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風(fēng)險投資是一個融資和投資相結(jié)合的過程，風(fēng)險投資家從投資者那里籌集資金，再向風(fēng)險企業(yè)進行投資，形成投資者和風(fēng)險投資家、風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)的雙重委托關(guān)系。在這條雙重委托鏈上，投資者一般不直接參與風(fēng)險資本管理，而風(fēng)險投資家雖然參與了風(fēng)險資本的管理，但也不可能像風(fēng)險企業(yè)家那樣了解企業(yè)的日常經(jīng)營活動，這就使委托人與人之間存在信息不對稱。當(dāng)人與委托人利益不一致時，人可能會不考慮委托人的利益而采取自利的機會主義行為，這樣就產(chǎn)生了道德風(fēng)險。近年來，我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展迅速，大量國際風(fēng)險投資機構(gòu)進入我國，這就使研究和如何控制我國風(fēng)險投資運行中的道德風(fēng)險變得非常重要。
一、風(fēng)險投資運行中的道德風(fēng)險及形成原因分析
(一)風(fēng)險投資家的道德風(fēng)險。風(fēng)險投資家的道德風(fēng)險發(fā)生在投資者和風(fēng)險投資家簽訂委托合同之后。在這一層委托關(guān)系中，投資者是委托人，作為風(fēng)險資本的真正出資人；風(fēng)險投資家是人，作為風(fēng)險投資公司的職業(yè)經(jīng)理人。由于資本市場信息不對稱的廣泛存在，風(fēng)險投資家很可能利用其掌握的信息優(yōu)勢，做出有損于投資者利益的行為。如風(fēng)險投資家向投資者瞞報擬投資項目的風(fēng)險，誤導(dǎo)投資決策；在參與被投資風(fēng)險企業(yè)管理時，不進行盡職監(jiān)督；與風(fēng)險企業(yè)勾結(jié)共謀，獲取私利；風(fēng)險投資家在未找到好的項目時，將暫時閑置的資金進行冒險的金融投機等。這些道德風(fēng)險行為將為投資者帶來很大的損失。
(二)風(fēng)險企業(yè)家的道德風(fēng)險。風(fēng)險企業(yè)家的道德風(fēng)險產(chǎn)生于風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家簽訂委托合同之后。在這層委托關(guān)系中，風(fēng)險投資家是委托人，作為風(fēng)險資本的名義出資人；風(fēng)險企業(yè)家是人，掌握了企業(yè)賴以成功的關(guān)鍵技術(shù)，并對風(fēng)險企業(yè)進行日常經(jīng)營管理。盡管風(fēng)險投資家也參與風(fēng)險企業(yè)管理，但無法監(jiān)控企業(yè)的每一個領(lǐng)域，所以，兩者信息不對稱程度很大。基于此，風(fēng)險企業(yè)家可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險有：風(fēng)險企業(yè)家為了個人在行業(yè)領(lǐng)域的地位，投入過高風(fēng)險項目，對未來的合理收益考慮較少；風(fēng)險企業(yè)家粉飾企業(yè)財務(wù)報告，制造虛假財務(wù)信息，從而獨占風(fēng)險企業(yè)的利潤。
(三)道德風(fēng)險形成的原因分析。道德風(fēng)險是風(fēng)險投資活動中普遍存在的現(xiàn)象，產(chǎn)生道德風(fēng)險的原因除了人自身道德素質(zhì)問題外，最主要的原因在于人擁有私人信息。委托人與人簽訂合同時，雙方掌握的信息是相互對稱的(至少雙方都認(rèn)為自己已掌握了對方信息)，然而，在委托人與人簽訂合同之后，委托人無法觀察到人的某些私人信息，特別是有關(guān)人努力程度方面的信息。在這種情況下，人可能利用隱藏行動或隱藏知識的信息優(yōu)勢，在最大限度地滿足自身利益時損害委托人的利益，給委托人帶來道德風(fēng)險。人隱藏行動的道德風(fēng)險表現(xiàn)為人的偷懶問題，人所付出的努力小于其收獲的報酬；人隱藏知識的道德風(fēng)險表現(xiàn)為人的機會主義問題，人是為其自己而非委托人的利益而努力。偷懶可以通過讓人分享剩余索取權(quán)的激勵機制加以克服，然而我國風(fēng)險投資中對風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家的長期激勵機制還不夠，偷懶問題沒有從根本上解決；而人機會主義問題的解決則需要建立信息交流基礎(chǔ)上的監(jiān)控機制，目前，我國盡管建立起投資者、風(fēng)險投資家、風(fēng)險企業(yè)家之間的信息披露制度，但這種停息交流機制仍存在嚴(yán)重的微觀監(jiān)控功能障礙，使信息披露失真，無法逼出他們的隱蔽知識，給風(fēng)險投資帶來高昂的成本，大大影響了風(fēng)險投資效率。
二、發(fā)達(dá)國家風(fēng)險投資中道德風(fēng)險控制的制度設(shè)計
(一)對風(fēng)險投資家的道德風(fēng)險控制
1.有限合伙制。美國風(fēng)險投資機構(gòu)為控制基金管理人(風(fēng)險投資家)道德風(fēng)險，對組織模式進行了一系列制度創(chuàng)新，逐漸以有限合伙制代替了公司制，成為風(fēng)險投資機構(gòu)的主流模式。截至2007年底，美國風(fēng)險投資機構(gòu)中，有限合伙制公司約占80%，其余為隸屬于政府或機構(gòu)的風(fēng)險投資公司。有限合伙制從出資制度、責(zé)任制度、分配制度、管理制度、存續(xù)制度等五方面進行了創(chuàng)新，強化了投資者對風(fēng)險投資家行為的監(jiān)控，對風(fēng)險投資家形成了一系列的激勵和約束機制，從而有效降低了風(fēng)險投資公司的道德風(fēng)險。
美國有限合伙制規(guī)定，普通合伙人(風(fēng)險投資家)出資1%，享受總收益的20%，同時對公司債務(wù)負(fù)無限連帶責(zé)任；有限合伙人(投資者)出資99%，獲得總收益的80%，僅在出資范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任。這種制度安排，把風(fēng)險投資家的報酬與基金的收益緊密聯(lián)系起來，充分考慮了對風(fēng)險投資家的利益激勵。并且，由于有限合伙人不直接干預(yù)經(jīng)營活動，保障了普通合伙人的獨立地位，這有利于風(fēng)險投資家施展其才能，在為自身利益而使基金利潤最大化的同時，投資者利益也得到了保證。
2.基金經(jīng)理人聲譽市場的建立。在有限合伙制中，普遍合伙人1%的出資，同時承擔(dān)無限連帶責(zé)任的約束比較有限，因為普通合伙人本身的資產(chǎn)并不多，而建立基金管理人聲譽市場對風(fēng)險投資家具有較好的激勵約束機制。在美國，基金經(jīng)理人市場是以市場機制為基礎(chǔ)建立起來的。在競爭條件下，投資者總是選擇優(yōu)秀的專業(yè)人才作為基金經(jīng)理人。雖然基金經(jīng)理人在管理基金的過程上會產(chǎn)生機會主義行為以牟取私利，但由于基金存續(xù)期的限制，基金經(jīng)理人不可能永久控制同一基金，如果風(fēng)險投資基金業(yè)績不好，終究會在基金的清算過程中暴露出來，基金經(jīng)理人的聲譽也會因此大受影響。
根據(jù)聲譽理論模型，盡管委托人和人的風(fēng)險偏好不同、人能力的信息結(jié)構(gòu)不同，以及人對固定收入與可變收入的態(tài)度也不盡相同，但是只要在重復(fù)博弈的情況下，人就傾向于選擇與委托人合作的行為。將這一模型運用于風(fēng)險投資基金運作，可解釋為：只要存在一個有效的基金經(jīng)理人市場，基金經(jīng)理人出于聲譽的考慮，總是傾向于選擇對投資者效用最大化的行為，以獲得市場聲譽。當(dāng)聲譽能夠準(zhǔn)確地通過市場反映出來，具有良好聲譽的風(fēng)險投資家將能夠受托管理更多的基金。因此，風(fēng)險投資家往往非常重視自己在經(jīng)理人市場的聲譽，這種激勵機制能有效降低道德風(fēng)險。
(二)對風(fēng)險企業(yè)家的道德風(fēng)險控制
在美國，風(fēng)險企業(yè)家道德風(fēng)險的控制主要是通過風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間建立合理的融資契約安排來實現(xiàn)。這主要包括融資工具的選擇、階段性融資策略、股票期權(quán)計劃和風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)的安排等。
1.可轉(zhuǎn)換證券融資的激勵機制。在美國，風(fēng)險投資公司向風(fēng)險企業(yè)投資，通常在企業(yè)種子期使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，在企業(yè)成長期轉(zhuǎn)向使用可轉(zhuǎn)換債券。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是指持有人按照協(xié)議在一定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。轉(zhuǎn)換比例根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的業(yè)績來確定，通常業(yè)績越好轉(zhuǎn)換比例越低，靈活的轉(zhuǎn)換條件改變了風(fēng)險收益的分配，對風(fēng)險企業(yè)家產(chǎn)生了激勵作用。激勵機制表現(xiàn)為：當(dāng)風(fēng)險企業(yè)業(yè)績優(yōu)良時，風(fēng)險投資家將加大投資，而風(fēng)險企業(yè)家為獲取更多股份，提高企業(yè)控制權(quán)，就必須有效運營企業(yè)，以避免風(fēng)險投資公司過高的轉(zhuǎn)換比例。同時，由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股賦予風(fēng)險投資家擁有可優(yōu)先清償權(quán)，這減輕了風(fēng)險企業(yè)家將企業(yè)經(jīng)營至破產(chǎn)的動機，大大降低了道德風(fēng)險。另外，在風(fēng)險企業(yè)的成長期，風(fēng)險投資家使用可轉(zhuǎn)債投資，由于可轉(zhuǎn)債具有比股票優(yōu)先償還的權(quán)利，可以防止企業(yè)家在經(jīng)濟不景氣時采取轉(zhuǎn)移利潤等隱蔽行為，降低道德風(fēng)險。
2.階段性融資策略。這是一種有效控制風(fēng)險企業(yè)家道德風(fēng)險的制度安排，不僅對風(fēng)險投資家有利，也對風(fēng)險企業(yè)家有利。在這種融資策略下，風(fēng)險投資家一開始只投入項目發(fā)展所需資本的一部分，然而根據(jù)企業(yè)中間目標(biāo)成功與否決定是否追加投資。風(fēng)險投資家擁有放棄追加投資的權(quán)力，也保留優(yōu)先追加投資的權(quán)力。對風(fēng)險企業(yè)家而言，由于面臨風(fēng)險投資家終止投資的風(fēng)險，企業(yè)家不得不努力經(jīng)營，使企業(yè)價值最大化來滿足業(yè)績目標(biāo)。這在蘋果電腦公司的案例中得到了充分體現(xiàn)：對蘋果電腦公司的風(fēng)險投資分三期，一是在1928年1月，以每股9美分的價格投入了51.9萬美元，二是在1978年9月，以每股28美分的價格投入了70.4萬美元，三是于1980年12月，以每股97美分的價格投入233.1萬美元。由此可見，通過對企業(yè)家階段性的考核，可以激勵企業(yè)家提高業(yè)績，而風(fēng)險投資家也愿意以更高價格來購買股份。
3.股票期權(quán)激勵機制。在美國，企業(yè)家的薪酬包括四個基本組織部分：基本薪酬；短期激勵收入，主要是獎金；長期激勵收入，主要是股票期權(quán)；額外收入。根據(jù)2003年的一項調(diào)查，美國風(fēng)險企業(yè)高級經(jīng)理的收入60%來自股票期權(quán)。在風(fēng)險企業(yè)實行股票期權(quán)計劃，即賦予風(fēng)險企業(yè)家在一定期限內(nèi)按約定價格購買一定數(shù)量公司股票的權(quán)利。這是一種對風(fēng)險企業(yè)家的長期激勵。風(fēng)險企業(yè)家要在擁有期權(quán)后經(jīng)過很長一段時間才能行權(quán)，并且行權(quán)時若公司股票市價超過期權(quán)協(xié)議價格越多，風(fēng)險企業(yè)家的收益也越大。因此，為實現(xiàn)個人利益最大化，企業(yè)家會盡職經(jīng)營，促使企業(yè)價值增長。企業(yè)家可以從股票期權(quán)獲取高額收益，從而實現(xiàn)雙贏。
4.風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)家控制權(quán)的安排。在美國，風(fēng)險投資家是具有豐富的融資、管理、創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的專家。風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)往往擁有一定程度的控制權(quán)。風(fēng)險投資家通過積極參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理，不但可以減少風(fēng)險企業(yè)在經(jīng)營決策方面的失誤，而且也有助于控制風(fēng)險企業(yè)的道德風(fēng)險。
三、借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，我國風(fēng)險投資中道德風(fēng)險控制的路徑選擇
(一)加快有限合伙制在我國風(fēng)險投資業(yè)中的應(yīng)用。風(fēng)險投資鑄就的硅谷神話人人皆知，其背后一個重要的制度優(yōu)勢便是風(fēng)險投資機構(gòu)實行的有限合伙制。有限合伙制是一種最能降低成本、激勵風(fēng)險投資家的制度安排。前不久，我國新修訂的《合伙企業(yè)法》已把有限合伙制寫入了法律條文，修訂后的新法將于2007年6月1日起正式施行。在這次法律修訂中，增加有限合伙企業(yè)的內(nèi)容主要是為了使風(fēng)險投資機構(gòu)能夠采用有限合伙企業(yè)的形式，這就為有限合伙制在我國風(fēng)險投資業(yè)中的應(yīng)用成為現(xiàn)實。
在我國風(fēng)險投資領(lǐng)域推進有限合伙制的實踐，可從以下幾方面著手：一是拓寬風(fēng)險資本的籌資渠道。政府可逐步放寬養(yǎng)老基金、保險基金介入風(fēng)險投資的限制，同時鼓勵有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的富人進入風(fēng)險資本市場，努力構(gòu)建以民間資本為主體的風(fēng)險投資體系，為有限合伙制開辟更為廣闊的發(fā)展空間。二是加快培訓(xùn)風(fēng)險投資人才。有限合伙制的普通合伙人一般由風(fēng)險投資公司的經(jīng)理來擔(dān)當(dāng)，這些風(fēng)險投資家作為有限合伙機構(gòu)的核心，必須要有事業(yè)心和責(zé)任感，具備相關(guān)專業(yè)知識和管理經(jīng)驗，有追求高回報的欲望和承擔(dān)高風(fēng)險的能力。這樣的人才，在我國還很匱乏，要積極培養(yǎng)。三是進一步解放思想，更新觀念，積極營造學(xué)習(xí)和借鑒國外經(jīng)驗的氛圍。所以，我國應(yīng)積極培育有限合伙制風(fēng)險投資機構(gòu)，充分發(fā)揮其出資制度、分配制度等制度創(chuàng)新的優(yōu)勢，促進我國風(fēng)險投資的發(fā)展，降低風(fēng)險投資過程中的道德風(fēng)險。
(二)在風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)之間，建立完備的風(fēng)險投資交易設(shè)計體系。風(fēng)險投資交易設(shè)計，就是在風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家之間安排合理的投資合同。根據(jù)莫里斯一霍姆斯特條件(Mirrlees—Holmstromcondition)，由于存在非對稱信息，為了使人有足夠的激勵去自動選擇有利于委托人的行動，就必須在契約設(shè)計中讓人也承擔(dān)一部分結(jié)果不確定性的風(fēng)險，并從這種不確定性風(fēng)險中得到補償。在這里，風(fēng)險企業(yè)家具有信息優(yōu)勢，風(fēng)險投資家位于信息劣勢。所以，在兩者之間必須有一個合理投資合同，將風(fēng)險部分地從風(fēng)險投資家轉(zhuǎn)移到風(fēng)險企業(yè)家身上，讓企業(yè)家感知風(fēng)險并做出回應(yīng)，其結(jié)果是風(fēng)險企業(yè)家努力工作，追求企業(yè)利益最大化。因此，合理的投資合同可以解決兩者之間的風(fēng)險分擔(dān)和利益分配問題，從動態(tài)的角度降低風(fēng)險企業(yè)家的道德風(fēng)險。
風(fēng)險投資合同可從以下幾方面進行設(shè)計：一是金融工具交易設(shè)計。較適合的品種有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和股票期權(quán)等形式。在風(fēng)險企業(yè)中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股代表風(fēng)險資本一方，風(fēng)險投資家不但要參與決策，而且對某些重大事項享有控制權(quán)。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股份的靈活運用，既利于風(fēng)險投資家，又利于企業(yè)家及其管理人員，并將風(fēng)險資本家和創(chuàng)業(yè)家之間的沖突最小化。另外，對風(fēng)險企業(yè)家制定長期股票期權(quán)計劃，可充分調(diào)動企業(yè)家的工作積極性，有效激勵風(fēng)險企業(yè)家的工作潛能。所以，我國應(yīng)盡快推出優(yōu)先股試點和進一步推進股票期權(quán)計劃改革。二是多階段投資交易設(shè)計。多階段投資交易是由風(fēng)險投資家主導(dǎo)的融資過程，其最優(yōu)合同是讓風(fēng)險投資家在企業(yè)不同階段保持固定比例的股份投入，使風(fēng)險投資家的收益回報與后續(xù)投資階段的股份定價無關(guān)，這樣可以減少風(fēng)險資本家進行信息誤導(dǎo)而扭曲股份價格，降低風(fēng)險企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的成本。三是管理滲透設(shè)計。這是為防止風(fēng)險企業(yè)家的道德風(fēng)險，對風(fēng)險投資家設(shè)計的保護性條款。如規(guī)定風(fēng)險企業(yè)必須定期提供財務(wù)和預(yù)算信息，并且允許風(fēng)險投資家隨時查閱企業(yè)的會計賬目，了解風(fēng)險企業(yè)的具體經(jīng)營狀況。規(guī)定風(fēng)險投資家在一定情況下接管企業(yè)董事會的權(quán)力，用以強制改變企業(yè)的融資和經(jīng)營管理等。
(三)建立有效的基金經(jīng)理人市場和風(fēng)險企業(yè)家市場。由于基金經(jīng)理人和風(fēng)險企業(yè)家的努力程序存在可變性，在信息不對稱的條件下，努力的邊界難以確定，所以容易引致主觀道德風(fēng)險問題。而建立基金經(jīng)理人和風(fēng)險企業(yè)家的聲譽市場，基金經(jīng)理人和風(fēng)險企業(yè)家會通過更努力工作來提高經(jīng)營業(yè)績和信譽，最終選擇與投資者合作，以更好地立足市場。在這里，聲譽不再是道德問題，而是制度約束。市場聲譽激勵約束機制可通過以下方式實施：當(dāng)事人的歷史記錄；風(fēng)險投資公司及風(fēng)險企業(yè)的業(yè)績和紅利分配政策；中介機構(gòu)的定期審查；同行的評價等。
(四)營造良好的創(chuàng)業(yè)者精神激勵環(huán)境。創(chuàng)業(yè)者精神激勵機制的實現(xiàn)，有賴于鼓勵創(chuàng)業(yè)的社會文化環(huán)境。創(chuàng)業(yè)是一種文化，只有全社會形成一種鼓勵創(chuàng)業(yè)，尊重創(chuàng)業(yè)的文化環(huán)境，創(chuàng)業(yè)者的精神激勵機制才能最大限度地發(fā)揮效用。與美國相比，我國的創(chuàng)業(yè)觀念還比較落后，所以，在全社會范圍內(nèi)，營造良好的創(chuàng)業(yè)者精神激勵環(huán)境，提升企業(yè)家創(chuàng)業(yè)成功后的精神收益，對風(fēng)險企業(yè)家經(jīng)營好企業(yè)，降低道德風(fēng)險有重要作用。