風險投資對戰略投資行為研究范文

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一、理論分析與模型建立

（一）理論分析

考慮到投資環節是一個投資者與發行人之間訂立投資合約的過程，本文將引入不完全契約理論作為理論模型搭建的框架。不完全契約理論是由格羅斯曼、哈特和莫爾等共同創立的理論，由這一理論建立的模型被稱為GHM模型（Grossman－Hart－Moore模型）。汪曉宇、馬詠華和張濟珍（2003）對GHM模型的基本內容和主要觀點做了比較完整的概況和論述，并指出，GHM模型的基本內容是一個買方和一個賣方為進行交易而訂立了一個不完全的契約。當契約各方當事人對于某些內容不能達成共同認識，或者契約中某些內容由于在未來具有不確定性而不能在當前訂立完整的條款，或者當契約某些被當事人共同認識的內容無法被法院等第三方證實時，這部分內容就不能構成契約的一個顯性組成部分，由此形成了契約的不完全性。GHM模型中買賣雙方的專項資產投資將存在差異。當契約不完全時，GHM模型中更有積極性進行專項資產投資的一方應擁有資產，使之對事前不能簽約確認的事項擁有事后控制權并得到激勵。GHM模型實際上討論到的是企業的所有權結構問題——在一定的專項資產投資下，比較不同所有權結構下總收益的大小，進而討論哪種所有權結構更有效。由于人力資本所有權具有不可轉讓性，因而人力資本所有者只能被購入，而不能成為合并后的企業所有者。根據不完全契約模型的思路，證券發行過程中對風險投資者的選擇過程可以看作是發行人與風險投資者訂立投資服務契約的過程，因此，涉及的證券發行參與者有兩個：風險投資者A與證券發行人B，其中A與B并不是單純代表兩個企業的符號，而是代表兩個企業“盈利資源”的變量。所謂“盈利資源”是指企業本身所擁有的、能通過單獨發行或者合作博弈能發揮出來并以此創造發行收益的資源，如不完全契約中所提到的“人力資本”、發行人的資產質量、締約各方的信息資源等。投資環節同時也是一個確立合作投資關系的過程，在不完全契約理論框架下，運用合作博弈的Shapley值分析法進行模型搭建。Shapley值分析法是由Shapley在1953年用于解決n個人合作對策的博弈問題的一種數學方法。n個人從事某項經濟活動的時候，對于由他們之中若干個人組成的每一種合作組合都會產生一定的效益。當他們之間的利益活動具有非對抗性時，合作中人數的增加并不會引起效益的減少，即合作人數與效益具有非負相關性，這樣全體合作將帶來最大效益。Shapley值分析法正是對這個最大效益進行分配的一種方案。

（二）模型建立

1.主板合作博弈均衡模型

假設主板市場已在合作博弈中形成均衡，即每個市場參與者已根據實現自身利潤最大化的原則獲得了合作博弈收益。對于主板市場，設用集合I={1,2,…,n}表示證券發行參與者的集合。如果對于I的任一子集s都對應著實值v（s），且有v（Φ）=0，v（sj∪sk）≥v（sj）+v（sk），sj∩sk=Φ，稱[I,v]為n人合作對策，v為對策的特征函數。S為n個主體集合中的任一種合作，v（S）為合作S的效益，設x1,x2,…xn∈x為各個主體對項目的投資，用V（xi）表示i從合作獲得的最大效益v（I）中應得到的一份收益，且滿足V（xi）≥v（xi），i∈I，即全體合作情況下每個主體的收益不小于每個主體單獨行動的收益。

2.創業板合作博弈均衡模型

創業板制度實質上是對主板審核制度的放松，考慮到制度的變化作為政府對證券發行行為的干預，對證券發行參與者的對策特征函數將作出以下調整：在政府干預的影響下，證券發行參與者的對策特征函數的彈性變化關系可以表示為Ev1=+μ（x1）+U0，U0是由于事后可締約能力得到增強所引致的彈性的增加，μ（x1）是由于規模效應的影響造成的合作效應的擴大，體現在彈性上的增加。

3.創業板風險投資變動影響因素分析

在主板市場已在合作博弈中形成均衡的前提下，創業板的風險投資變動取決于μ（x1），也就是由于規模效應的影響造成的合作效應的擴大，體現在彈性上的增加。這種規模效應主要表現在兩個方面——投資規模效應和經營規模效應。投資規模效應是指風險投資者通過對上市公司大比例持股，形成一定的持股規模，足以對被投資企業經營管理形成一定的影響，能夠獲取中小投資者所不能獲取的額外收益。這種“額外收益”主要包括：（1）股價優惠。一般情況下，戰略投資獲得股份的價格會比市價低，甚至會出現以企業凈資產為基礎進行定價的情況。相對低的股價將成為戰略投資型證券發行中介項目投資的一部分收益，但這部分收益的大小決定于戰略投資型證券發行中介和被投資企業之間的締約談判能力，以及政府的政策影響。我國《證券法》規定，定向增發的“發行價不得低于公告前20個交易市價的90%”。（2）瓜分市場利潤。戰略投資型證券發行中介有很大一部分是對同類或相關企業進行戰略投資，以瓜分被投資企業的市場利潤，填補由于地域、客戶等原因造成的利潤損失。（3）股份價差收益。雖然戰略投資型證券發行中介的持股時間比較長，但由于各種原因，尤其是市場原因，參股比例會發生變動，具體表現為戰略投資型證券發行中介的增持和減持行為，其中就存在股份價差收益或損失。由于戰略投資型證券發行中介的持股量大，在股票交易中往往占有優勢，股份價差收益一般都比較可觀。經營規模效應是指由于上市公司本身的資產規模大，通過在資產經營發揮規模效應作用，獲取更多的利潤，從而為股東創造更多的財富收益。對于風險投資者來說，投資規模與經營規模有其相互沖突的一面，因為上市公司的經營規模越大，投資者越難形成對其的投資規模。

4.檢驗模型建立

考慮到投資規模X1或X2和經營規模X3會存在相關性，若將投資規模X1或X2和經營規模X3對追加投資量Y進行解釋會出現多重共線性現象（這一點在實證檢驗過程中也得到了證明），本文將再次引入Shapley值分析法對實證結果進行檢驗（吳斌和何建敏，2012）?？蓻Q系數R2作為回歸模型對樣本觀察值的擬合優度的度量指標，在存在多個解釋變量的情況下，反映了多個解釋變量對被解釋變量的聯合影響程度。用A、B、C、D分別表示解釋變量（以4個解釋變量為例），則R2ABD表示解釋變量A、B、C、D對被解釋變量的聯合影響。將R2定義為聯合影響的特征函數v（•）的值，則以解釋變量A為例。

二、實證分析

（一）樣本數據選擇和數據來源

為對風險投資對創業板上市公司追加戰略投資行為進行研究，筆者對2011年上半年深圳證券交易所IPO上市的144家公司進行統計研究，其中包括在主板上市的61家公司和在創業板上市的83家公司，數據來源于2011年上半年深圳證券交易所IPO上市的144家公司2012年6月30日對外公布的中期財務報表。筆者選取2011年上半年深圳證券交易所主板和創業板IPO上市的144家公司是基于以下考慮：一方面，一般原始股股東對IPO上市公司發行的股票有一年的限售期，而戰略投資型風險投資機構對IPO上市公司發行的股票的限售期為3年，由于現有的最新數據是2012年6月30日的數據，所以通過分析2011年上半年IPO上市的公司的股權分布和股權限售情況，即可確定風險投資機構對上市公司的投資是否屬于戰略投資型——在公司十大股東中，持有的股份為限售股的風險投資機構為戰略投資型風險投資機構。另一方面，考慮到采用時間序列樣本進行研究在操作上有很大的困難，而且研究結果可能會出現較大的偏差——這是由于證券市場的時間序列樣本受到系統性風險的影響很大，大大削減了本研究相關變量的顯著性；同時考慮到上海證券交易所IPO上市公司的股本額一般比較大，證券發行中介的參股欠活躍，所以經綜合考慮，決定選擇深證交易所主板的上市公司與創業板的上市公司進行截面對比，力求通過對比研究，突顯風險投資對創業板上市公司追加戰略投資行為的特點。在篩選出戰略投資型風險投資機構的基礎上，研究采集的樣本數據包括4項——增減前持股數、增減后持股數、持股增減情況、被投資企業總股本。其中，持股數和被投資企業總股本都是2012年6月30日的存量數據，增減前持股數=增減后持股數-持股增減情況；持股增減情況是流量數據，是2011年12月31日到2012年6月30日的凈流量數據。增減前持股數、增減后持股數、被投資企業總股本、持股增減情況分別作為解釋變量初始投資規模X1、目標投資規模X2和經營規模X3以及被解釋變量追加投資量Y的樣本數據。

（二）回歸結果

主板回歸模型中各解釋變量及其組合對追加投資量Y的解釋度都很低，但目標投資規模X2和經營規模X3的相關性比較顯著。由表4可知，創業板回歸模型中，目標投資規模X2對追加投資量Y的解釋度比較高，而且在加入經營規模X3后，目標投資規模X2和經營規模X3對追加投資量Y的聯合解釋度有所提高，F值的下降可能受到目標投資規模X2和經營規模X3多重共線性的影響，目標投資規模X2和經營規模X3的回歸模型也從一定程度上證明了這一點。

三、結論與政策建議

（一）結論

由上述理論分析和實證檢驗可知，風險投資對創業板上市公司追加戰略投資量與目標投資規模和經營規模存在顯著的正相關關系，而且目標投資規模和經營規模對追加投資量的聯合解釋度是最顯著且是可靠的。相比之下，創業板初始投資規模對追加投資量的解釋度并不高。這反映了風險投資對創業板上市公司進行戰略投資更多是通過追加行為而不是通過初始投資達到目標規模。

（二）政策建議

首先，追加投資量與目標投資規模的顯著相關以及與初始投資規模的弱相關反映了創業板上市公司初始股權結構的不合理。實際上，在實證研究的樣本公司中，主板戰略投資型風險投資加權平均占股比例為9.75%，創業板戰略投資型風險投資加權平均占股比例為9.14%，可見戰略投資型風險投資在主板和創業板的占股水平差異并不大。但主板戰略投資型風險投資追加率為17.98%，創業板戰略投資型風險投資追加率為31.77%，可見戰略投資型風險投資在主板和創業板的追加水平差異比較大，這正從另一個側面反映了初始風險投資在主板和創業板存在比較大的差異的。為達到目標投資規模，創業板的二級市場交易機制發揮了應有的作用，但這種作用僅作為對創業板一級市場缺失的補救。創業板一級市場必須完善IPO股權結構審查制度，為風險投資創造更多的投資機會和更通暢的投資渠道，以發揮風險投資在高科技企業投資中的優勢，實現風險投資自身與高科技產業的共同發展。其次，在目標投資規模的影響下，追加投資量與經營規模也呈顯著相關，這反映了雖然經營規模會對投資規模效應有削弱的作用，但上市公司經營的好壞依然是風險投資增減投資的一項重要依據。因而，在創業板上市公司良莠不齊的現實情況下，價值投資是一種值得推崇的投資理念。

作者：翁世淳黃維單位：廣東財經大學金融學院