風(fēng)險(xiǎn)投資和IPO董事會(huì)治理范文
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一、研究假設(shè)
(一)風(fēng)投和被投資企業(yè)的委托關(guān)系
委托理論認(rèn)為，委托人與人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求的是自己財(cái)富最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費(fèi)和閑暇時(shí)間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突。風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因有兩個(gè)方面:一是委托人與人利益沖突;二是信息不對(duì)稱(chēng)，存在人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，如在職高消費(fèi)、損害企業(yè)利益的交易行為。風(fēng)投與被投資企業(yè)之間也會(huì)形成委托—關(guān)系。風(fēng)投作為資本的擁有者，對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，被投資企業(yè)作為人經(jīng)營(yíng)受托的財(cái)產(chǎn)并創(chuàng)造利潤(rùn)，雙方的委托關(guān)系通過(guò)投資協(xié)議約定。這種委托關(guān)系同樣會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。風(fēng)投在選擇投資時(shí)，往往依賴(lài)被投資企業(yè)提供的信息。盡管這些信息有助于風(fēng)投了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、技術(shù)信息和發(fā)展規(guī)劃，但被投資企業(yè)可能存在的“自治”心理使其不愿意與風(fēng)投分享所有信息。由此產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)很可能導(dǎo)致被投資企業(yè)管理層的逆向選擇。在風(fēng)投進(jìn)入企業(yè)后，持有的股份份額相對(duì)較低;而被投資企業(yè)的大股東，為了自身利益最大化，可能產(chǎn)生有損風(fēng)投利益的行為，如占用企業(yè)資金、為關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保等，這些會(huì)導(dǎo)致大股東的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。風(fēng)投為了避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、控制風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)向被投資企業(yè)董事會(huì)派出代表，直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)中，風(fēng)投還會(huì)傾向于增加獨(dú)立董事等外部董事的比例來(lái)相對(duì)削弱大股東和管理層對(duì)董事會(huì)的控制力。這些很可能引起董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。另外，風(fēng)投持有被投資企業(yè)的股權(quán)，自身的利益與被投資企業(yè)緊密相連，企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r直接影響到風(fēng)投的投資回報(bào)和資本退出的安全性。所以，風(fēng)投有動(dòng)力去改善被投資企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，獲得預(yù)期的投資回報(bào)。風(fēng)投不僅僅是金融投資機(jī)構(gòu)，而且同時(shí)輸出先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和豐富的資源，這大多能夠給企業(yè)帶來(lái)投資增值。
(二)建立假設(shè)
回顧以往的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去參與被投資公司的經(jīng)營(yíng)管理，不僅是因?yàn)槲嘘P(guān)系的存在而要加強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督，而且因?yàn)槠浔旧碛蝎@利的要求。風(fēng)投改善公司治理結(jié)構(gòu)、引入先進(jìn)的管理理念來(lái)促進(jìn)企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展，希望能推動(dòng)被投資企業(yè)IPO，獲取較高的投資收益，并通過(guò)資本市場(chǎng)順利退出。為了更好地對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督，風(fēng)投在持股達(dá)到一定比例時(shí)會(huì)要求在董事會(huì)中擁有與股份相當(dāng)?shù)臎Q策權(quán)，即在董事會(huì)中占有席位，直接參與董事會(huì)決策，因而董事會(huì)的規(guī)模會(huì)擴(kuò)大。Timmons(1990)認(rèn)為風(fēng)投參與被投資企業(yè)的董事會(huì)后能夠幫助制定更合理的發(fā)展戰(zhàn)略，并通過(guò)主導(dǎo)公司的治理職能，克服所有權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)弱化的現(xiàn)象。Barry等(1990)的研究顯示，風(fēng)險(xiǎn)資本家在被投資企業(yè)擁有顯著的股權(quán)利益時(shí)會(huì)直接參與被投資企業(yè)的治理活動(dòng)，很多是通過(guò)向被投資企業(yè)董事會(huì)派出代表來(lái)實(shí)現(xiàn)。在被投資企業(yè)進(jìn)行IPO時(shí)，原有股東的股權(quán)會(huì)被稀釋?zhuān)芾韺訉?duì)企業(yè)的管控能力進(jìn)一步增強(qiáng)，風(fēng)投等投資者面臨著更高的委托風(fēng)險(xiǎn)，因此有著更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去依托自身股權(quán)來(lái)增加在董事會(huì)中的表決權(quán)以控制風(fēng)險(xiǎn)，而且IPO也是引入其他外部大股東的有利時(shí)機(jī)，風(fēng)投等外部股東對(duì)表決權(quán)的要求會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)的擴(kuò)容。王蘭芳(2011)發(fā)現(xiàn)風(fēng)投通過(guò)增加外部非獨(dú)立董事的席位來(lái)改善董事會(huì)結(jié)構(gòu)是一個(gè)可行的選擇，相應(yīng)地董事會(huì)的規(guī)模也會(huì)擴(kuò)大。基于以上分析，我們提出第一個(gè)研究假設(shè)。H1:在其他條件相同時(shí)，風(fēng)投的持股比例與董事會(huì)規(guī)模顯著正相關(guān)。在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)中，獨(dú)立董事制度能夠有效地發(fā)揮其監(jiān)督職能，在控制風(fēng)險(xiǎn)方面有著很重要的作用。為了削弱管理層對(duì)董事會(huì)的控制力，提高決策的獨(dú)立性，風(fēng)投在努力增加自身席位數(shù)的同時(shí)，也傾向于去提高獨(dú)立董事等外部董事在董事會(huì)中的比例。由于獨(dú)立董事的利益獨(dú)立性特征，相對(duì)于增加自身席位數(shù)，風(fēng)投就增加獨(dú)立董事比例的意見(jiàn)更可能與其他股東達(dá)成一致，從而引起董事會(huì)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大和獨(dú)立董事在董事會(huì)中占比的提高。Baker和Gompers(2003)認(rèn)為風(fēng)投支持的公司應(yīng)該會(huì)形成更為有力監(jiān)督的治理結(jié)構(gòu)，如組建更為獨(dú)立、能有效平衡各方利益的董事會(huì)等。我國(guó)上市公司治理薄弱，一股獨(dú)大的現(xiàn)象較為突出，大股東對(duì)小股東利益的侵占很?chē)?yán)重。而且中小板上市公司中家族控制的問(wèn)題很普遍，很多家族成員在公司擔(dān)任高級(jí)管理人員職務(wù)，導(dǎo)致大股東及其家族成員既是公司的所有者，又是公司的管理者;既是決策者，又是執(zhí)行者。單個(gè)風(fēng)投在被投資企業(yè)的持股比例有限，其利益很容易受到損害。中國(guó)的獨(dú)立董事從設(shè)立開(kāi)始就被賦予了保護(hù)小股東利益的使命。為了保護(hù)小股東利益，風(fēng)投很可能通過(guò)增加獨(dú)立董事，并與其聯(lián)合起來(lái)監(jiān)督大股東及其管理層，從而抑制大股東對(duì)小股東利益的侵占。另外，從價(jià)值增值的角度來(lái)看，風(fēng)投往往是某一行業(yè)或領(lǐng)域的專(zhuān)家，當(dāng)企業(yè)引入風(fēng)投后，相應(yīng)地也獲取了風(fēng)投先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和豐富的資源。獨(dú)立董事在行業(yè)或者財(cái)務(wù)等方面具有較高的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)，并通過(guò)獨(dú)立發(fā)表意見(jiàn)來(lái)幫助企業(yè)決策。風(fēng)投的進(jìn)入能夠和獨(dú)立董事一起對(duì)企業(yè)提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)。所以我們認(rèn)為，風(fēng)投有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)增加獨(dú)立董事的比例，既可以加強(qiáng)對(duì)大股東的監(jiān)督，同時(shí)提供更多的專(zhuān)業(yè)服務(wù)，提高公司業(yè)績(jī)，獲得更大的投資回報(bào)。基于上述分析，我們提出第二個(gè)研究假設(shè)。H2:在其他條件相同時(shí)，風(fēng)投持股比例與獨(dú)立董事比例顯著相關(guān)。
二、風(fēng)投選擇投資的因素分析和樣本形成過(guò)程
本文最初的樣本是2004年至2011年我國(guó)深圳證券交易所中小企業(yè)板646家IPO公司。中小企業(yè)板塊在2004年設(shè)立，2011年是我們的研究開(kāi)始的年份。參考Armstrong等(2010)等的研究，為解決風(fēng)投和被投資IPO公司治理效應(yīng)的潛在內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用傾向評(píng)分匹配法為在2004-2011年間風(fēng)投支持公司(又稱(chēng)測(cè)試組公司)匹配一組在樣本期間內(nèi)非風(fēng)投支持公司(又稱(chēng)控制組公司)。匹配后的風(fēng)投支持公司在可觀察到的公司特征上和非風(fēng)投支持公司相同或接近。用傾向評(píng)分匹配法匹配的控制組公司是這樣產(chǎn)生的:首先我們建立風(fēng)投選擇投資的影響因素的Probit模型，如模型(1)所示。根據(jù)以往文獻(xiàn)(例如，Croce等，2013)，本文選擇的影響因素包括:公司規(guī)模(Firmsize)、董事長(zhǎng)/CEO兩職是否合一(Duality(0/1))、CEO持股比例(CEOowner-ship)、CEO年齡(CEOage)、CEO教育背景(CEOeducation(0/1))、銷(xiāo)售成長(zhǎng)率(Salesgrowth)、凈利率(Netprofitmargin)、公司存續(xù)時(shí)間(Firmage)、董事會(huì)獨(dú)立性(Boardindependence)、董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)、是否高科技企業(yè)(Hightech(0/1))。接著我們對(duì)Probit模型進(jìn)行回歸，通過(guò)psmatch2命令計(jì)算出每個(gè)公司的傾向得分，同時(shí)為每個(gè)風(fēng)投支持公司匹配了一個(gè)傾向得分最接近的非風(fēng)投支持公司。這個(gè)得分表示風(fēng)投選擇被投資公司的概率。這些非風(fēng)投支持公司就構(gòu)成了控制組公司。同時(shí)，為了檢查匹配是否有效，我們用pstest命令進(jìn)行平衡測(cè)試，用psgraph命令檢查這兩組公司傾向得分的重疊情況。2004年至2011年我國(guó)中小企業(yè)板646家IPO公司中，有風(fēng)投支持的公司228家。通過(guò)傾向評(píng)分匹配法我們?yōu)轱L(fēng)投公司匹配了228家非風(fēng)投支持的公司。因?yàn)榕鋵?duì)的控制組公司有重復(fù)，實(shí)際配對(duì)公司152家，所以本文的樣本公司共380家。我們對(duì)傾向評(píng)分匹配的有效性進(jìn)行了檢測(cè)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投支持公司和控制組公司在公司規(guī)模(Firmsize)、董事長(zhǎng)/CEO兩職是否合一(Duality(0/1))、CEO持股比例(CEOownership)、CEO年齡(CEOage)、CEO教育背景(CEOeduca-tion(0/1))、銷(xiāo)售成長(zhǎng)率(Salesgrowth)、凈利率(Netprofitmargin)、公司存續(xù)時(shí)間(Firmage)、董事會(huì)獨(dú)立性(Boardindependence)、董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)、是否高科技企業(yè)(Hightech(0/1))等公司特征上都很相似。我們發(fā)現(xiàn)，venturecapital(0/1)和CEOownership、CEOed-ucation(0/1)、Salesgrowth、Boardsize顯著正相關(guān)，說(shuō)明如果一個(gè)公司CEO持股比例高、CEO學(xué)歷在本科以上、銷(xiāo)售增長(zhǎng)快、董事會(huì)規(guī)模大，就容易吸引風(fēng)投的投資。
三、研究設(shè)計(jì)
因變量包括董事會(huì)規(guī)模(Boardsize，等于IPO前公司董事會(huì)人數(shù))和董事會(huì)獨(dú)立性(Boardinde-pendence，等于IPO前獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例)。測(cè)試變量是風(fēng)投持股比例(VCownership)，等于IPO前風(fēng)投持股數(shù)占IPO公司總股數(shù)的比例。參考以往文獻(xiàn)，我們加入了兩類(lèi)控制變量:第一類(lèi)是公司特征變量，包括公司規(guī)模(Firmsize)，等于資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù);公司存續(xù)時(shí)間(Firmage)，等于公司從創(chuàng)立到IPO當(dāng)年的存續(xù)年度數(shù);固定資產(chǎn)比例(Fixedassets)，等于固定資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)比例;負(fù)債率(Leverage)，等于總負(fù)債和總資產(chǎn)比率。第二類(lèi)是公司治理特征變量，包括CEO年齡(CEOage)，等于CEO年齡的自然對(duì)數(shù);董事長(zhǎng)/總經(jīng)理兩職是否合一(Duality(0/1))，如果董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人，取值為1，否則為0;股權(quán)制衡度(Powerbalance)，等于第一大股東持股比例和第二至第五大股東持股之和的比例。最后，我們加入行業(yè)變量(Industry)和年份變量(Year)以控制企業(yè)所在行業(yè)的不同和企業(yè)在IPO當(dāng)年不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。行業(yè)分類(lèi)以證監(jiān)會(huì)在2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》為標(biāo)準(zhǔn)。
四、實(shí)證分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表2第二組結(jié)果顯示，我國(guó)中小板企業(yè)中董事會(huì)平均由9人構(gòu)成，獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例約占35.7%，滿足監(jiān)管部門(mén)的要求。風(fēng)投在IPO公司中持有股份平均為9.7%。中小企業(yè)板的IPO公司資產(chǎn)規(guī)模為20，成立年限為6.6年，總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)凈值所占比例為26.3%，股權(quán)制衡度為2.038，說(shuō)明和第二至第五大股東相比，第一大股東對(duì)公司的控制力更大。
(二)相關(guān)性分析
風(fēng)投持股比例(VCownership)與董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)顯著正相關(guān)，與董事會(huì)獨(dú)立性(Boardindependence)正相關(guān)，但不顯著。同時(shí)，董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)與公司規(guī)模(Firmsize)、負(fù)債率顯著正相關(guān)，而與股權(quán)制衡度(Powerbalance)顯著負(fù)相關(guān)。而董事會(huì)獨(dú)立性(Boardindepend-ence)與公司規(guī)模(Firmsize)、董事長(zhǎng)/總經(jīng)理兩職是否合一(Duality(0/1))顯著正相關(guān)，與股權(quán)制衡度(Powerbalance)顯著負(fù)相關(guān)。為進(jìn)一步檢測(cè)潛在的多重共線性，我們計(jì)算出了自變量的方差膨脹因子(VIF)最大值為5.48，低于多元回歸模型膨脹因子最高為10的標(biāo)準(zhǔn)。所以我們認(rèn)為本文中多重共線性不會(huì)構(gòu)成嚴(yán)重問(wèn)題。
(三)回歸結(jié)果分析
報(bào)告了風(fēng)投持股比例影響董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投的持股比例(VCownership)和董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)顯著正相關(guān)，即風(fēng)投持股比例上升，董事會(huì)的規(guī)模也會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大。這表明隨著風(fēng)投持股比例的增加，其參與IPO公司治理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，并通過(guò)進(jìn)入公司董事會(huì)直接參與決策。同時(shí)，董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)與企業(yè)規(guī)模(Firmsize)和CEO年齡(CEOage)與顯著正相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大，總經(jīng)理年齡越大，董事會(huì)規(guī)模越大;而企業(yè)存續(xù)時(shí)間(Firmage)和股權(quán)制衡度(Powerbalance)與董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)成立時(shí)間越長(zhǎng)、第一大股東相對(duì)于第二至第五大股東的權(quán)力越大，董事會(huì)規(guī)模越小。這些發(fā)現(xiàn)和國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的結(jié)果基本相符。董事會(huì)(Boardindependence)的回歸系數(shù)為正數(shù)、但不顯著，與文獻(xiàn)［29］得出的中國(guó)的風(fēng)投參與顯著降低獨(dú)立董事比例的結(jié)論以及國(guó)外成熟市場(chǎng)研究所發(fā)現(xiàn)的風(fēng)投能夠提高獨(dú)立董事比例的結(jié)果不同。這些結(jié)果表明，我國(guó)的風(fēng)投在公司上市過(guò)程發(fā)揮了一定的監(jiān)督作用。但是我國(guó)中小板企業(yè)的股權(quán)集中度很高，一股獨(dú)大的問(wèn)題較為嚴(yán)重。中小板企業(yè)以非國(guó)有企業(yè)為主，多數(shù)都實(shí)行家族式的管理方式，董事會(huì)很多時(shí)候是大股東的“一言堂”，對(duì)過(guò)于嚴(yán)格的監(jiān)督有一定程度的抵觸。同時(shí)，我國(guó)風(fēng)投行業(yè)從起步至今只有20多年，2006年以后才迅速發(fā)展。風(fēng)投在企業(yè)中的持股比例平均為9.7%，在監(jiān)督大股東和管理層的治理活動(dòng)中沒(méi)有足夠的話語(yǔ)權(quán)，因此在公司治理中發(fā)揮的監(jiān)督作用有限。
五、進(jìn)一步研究
這里我們進(jìn)一步研究風(fēng)投質(zhì)量高低對(duì)IPO公司董事會(huì)治理的影響。Krishnan等(2007)指出聲譽(yù)對(duì)風(fēng)投至關(guān)重要。高質(zhì)量的風(fēng)投應(yīng)該能提供更好的監(jiān)督。根據(jù)Gompers(1996)，我們用風(fēng)投的成立年限(VC_age)來(lái)度量風(fēng)投的質(zhì)量。風(fēng)投成立時(shí)間越長(zhǎng)，質(zhì)量就越好。VC_age從各公司招股說(shuō)明書(shū)手工收集得到。第二組結(jié)果顯示，中小板上市公司中的風(fēng)投成立的平均年限為6.5年。報(bào)告了風(fēng)投質(zhì)量和董事會(huì)規(guī)模、結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)投的成立年限(VCage)和董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)顯著正相關(guān)，表明有高質(zhì)量風(fēng)投支持的公司有較大規(guī)模的董事會(huì)。但是，風(fēng)投的成立年限(VCage)和董事會(huì)獨(dú)立性(Boardindependence)的回歸系數(shù)為正數(shù)、但不顯著，表明高質(zhì)量風(fēng)投并不對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性產(chǎn)生顯著影響。
六、結(jié)論和建議
本文以2004年至2011年我國(guó)深圳證券交易所中小企業(yè)板IPO公司為樣本，檢驗(yàn)了影響風(fēng)投選擇被投資企業(yè)的因素、風(fēng)投持股比例和質(zhì)量對(duì)董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)的影響。我們發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投傾向于選擇公司CEO持股比例高、CEO學(xué)歷在本科以上、銷(xiāo)售增長(zhǎng)快、董事會(huì)規(guī)模大的公司。同時(shí)，風(fēng)投的持股比例與IPO公司董事會(huì)規(guī)模顯著正相關(guān)，說(shuō)明風(fēng)投有參與IPO企業(yè)治理的動(dòng)機(jī)，并通過(guò)進(jìn)入被投資企業(yè)的董事會(huì)得以實(shí)現(xiàn);而風(fēng)投持股比例和IPO公司獨(dú)立董事的比例正相關(guān)，但不顯著。進(jìn)一步的研究表明高質(zhì)量風(fēng)投支持的IPO公司有較大的董事會(huì)規(guī)模，但高質(zhì)量風(fēng)投并不顯著提高董事會(huì)獨(dú)立性。這些發(fā)現(xiàn)表明，我國(guó)的風(fēng)投在IPO公司治理上發(fā)揮了一定的監(jiān)督作用，但是由于我國(guó)中小板企業(yè)的股權(quán)集中度很高，一股獨(dú)大的問(wèn)題較為嚴(yán)重，風(fēng)投因?yàn)槌止杀壤南拗疲诠局卫碇邪l(fā)揮的作用還是有限。所以，我國(guó)的監(jiān)管部門(mén)還要繼續(xù)支持風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，積極鼓勵(lì)它們?cè)诠局卫碇邪l(fā)揮更大的監(jiān)督作用，同時(shí)應(yīng)該引導(dǎo)中小板上市公司逐步改善“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。另外，中小企業(yè)可以通過(guò)提高CEO持股比例、選擇有高教育水平的CEO來(lái)吸引風(fēng)投，以獲得這些金融中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)服務(wù)，提供公司治理水平。
作者：袁蓉麗文雯汪利單位：中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院