風險投資與公司創新績效探討范文
本站小編為你精心準備了風險投資與公司創新績效探討參考范文，愿這些范文能點燃您思維的火花，激發您的寫作靈感。歡迎深入閱讀并收藏。
1文獻回顧與研究假設
已有文獻表明，風險投資對公司創新存在的激勵效應不僅體現在行業層面，也涉及到公司戰略層面。從公司創新戰略層面而言，Hellman＆Puri在以美國硅谷173家高技術創業公司為樣本的研究中發現，與非風險投資公司相比，具有風險投資背景的公司呈現出較多的創新戰略特征，因為風險投資家同時為被投資企業提供了資本和企業所需的包括創新戰略在內的戰略知識；從行業層面而言，風險投資成為了高技術產業集群轉換的關鍵因素。例如，風險投資促進了以色列全球頂尖的高新技術產業集群區的建立。更具體而言，相對于無風險投資背景的公司，具有風險投資背景的公司從事著更多和更重要的創新活動。如Kortum＆Lerner在一項對122家具有風險投資背景和408家非風險投資背景公司的研究中發現，風險投資背景公司擁有更多的專利，其專利被引用次數也更多，風險投資在增加專利數量方面的效應大約是普通R＆D的3倍以上。同時期德國的經驗研究也表明，風險投資與專利申請在宏觀層面上存在正相關關系。如Tykova在對1991－1997年58個觀測值進行研究時發現，若風險投資額翻一番，全社會專利申請量約增長12％，若風險資本支持的企業數翻一番，全社會專利申請量約增長21％。由此可知，一方面高新技術企業的創新性為風險投資的高回報提供了保障；另一方面，高新技術企業對資金需求的長期性和權益性，也為風險投資的進入與退出提供了可行性。此外，初創企業具有經營歷史短、重資產少、未來發展不確定性高、內外部信息不對稱嚴重等特點，這些特點決定了傳統金融機構遠不能滿足它們急劇發展的巨額資金需求。因為傳統金融機構向其提供資本支持時，它們付出的信息、簽約和監督等方面的成本相比成熟企業要高。而且，管制性貸款利率往往存在上限，傳統金融機構無法通過提高利率來覆蓋貸款成本，但風險投資能通過參股、限定融資量、分階段投資等手段規避傳統金融機構遇到的上述問題。因此，初創企業的融資在很大程度上依賴于風險投資。以中小企業為例，它們往往缺乏足夠的擔保條件，且其發展還面臨著巨大的市場風險，這使得傳統金融機構不可能成為其可依賴的創新資金來源。但風險投資追求高成長、承擔高風險的特性，使得其正好適合于投資創新型中小企業。而且，在風險資本注入所投資企業時，也常常會帶入相關的商業關系、技術和管理經驗，促進初創企業實現技術、資本和管理經驗的有效結合，從而更大程度提高初創企業的創新水平和創業成功率。因此，風險投資理所當然成為了創新型中小企業最理想的融資渠道。而且，風險投資者自風險資本注入所投資企業開始，就會主動參與到企業的管理和運行中，監控企業風險并提供幫助，直至風險資本退出。風險投資者往往具有豐富的行業經驗和管理經驗，能為企業提供運營管理、財務經營、戰略規劃、人才引進、再融資等方面的咨詢和服務支持。高新技術產業有很多處于初創或正在發展的企業，它們在企業管理和運營等方面欠缺經驗，體系也不健全，這都會直接影響到企業的技術創新效率。不過，風險投資的多樣化增值服務將對企業相關方面的完善產生很大幫助，從而改善企業技術創新的運營管理環境，提高資本使用和組織運作效率，大大增加企業發展及其技術創新活動成功的可能性。基于上述分析，提出以下假設：假設1：在其它條件相同的情況下，上市前有風險投資機構投資的公司比無風險投資機構投資的公司在創新績效上表現更好。
1．2風險投資特征與公司創新績效
1．2．1風險投資周期
風險投資是科技創新與金融創新的有機結合，可促進技術創新并推動經濟快速發展。風險投資主體一般包括風險投資者、風險投資家和風險企業家3個行為主體。在風險投資過程中，具有專業才能的風險投資家籌集資金，篩選出合適的投資對象，然后將風險資本轉移給風險企業家，同時為風險企業提供一系列包括戰略、組織和管理等企業所需的技能增值服務，并在風險企業發展相對成熟后，將所投資金由股權形態轉化為資金形態予以撤回。通過退出環節，風險資本實現其投資目的。風險資本能否成功退出并何時退出，是決定風險投資者投資行為、風險投資家對風險企業家監督行為及投資回報的重要影響因素。總的來說，相比于投資成長期或成熟期企業，風險資本投資于初創期企業雖然可能面臨更大的失敗風險，但一旦成功就可能獲得更高的投資回報。從持有時間來看，投資于初創期企業會使風險投資資金具有較長的投資周期，投資于成長期或成熟期企業則只有較短的投資周期。較長的投資周期在一定程度上會緩解風險投資機構為追求短期高回報而看重企業短期收益的行為，并更有可能促使投資者重視技術創新的潛在和長期價值，從而積極支持企業在技術創新上的投入。而且，由于風險投資主要集中在科技創新比較活躍的行業，風險投資參與越早，越能與企業的技術生命周期相吻合，并為技術創新開展提供有力的金融和經驗支持。綜上分析，提出以下假設：假設2：在其它條件相同的情況下，風險資本投資周期越長，被投資公司未來創新績效越好。
1．2．2風險投資回報與風險投資減持
獲得企業未來超額收益是風險投資的最終目的，盡管退出形式多種多樣，但風險投資退出通常是指在風險投資促成企業技術成果轉化完成后，進行收益分割并撤資的行為。為了能夠成功進行風險投資退出，并實現風險投資的高額回報，風險投資家會盡最大努力促進企業價值增值。因為只有企業價值增加到足夠大，風險投資才能在退出時獲得理想的投資回報。風險投資回報可視作一種信號指標。在風險資本所投公司上市時，風險投資家和風險企業家相對于新的外部投資者而言，在公司信息上具有較小的信息不對稱性。經驗證據表明，促進創新并不是風險投資的主要動機，通過幫助被投資企業上市以獲得高額收益才是風險投資最主要的驅動力。由此，為了獲得更高回報，風險投資家就可能更多地以其專業知識和管理經驗參與進企業管理，在企業戰略規劃、市場拓展、管理咨詢等方面提供更多支持。體現在企業創新方面就是，有風險投資背景企業的創新水平及創新成果轉化率可能更高，從而企業價值增值就會更多，風險投資退出時就可能獲得更高的投資回報。從全球電子高科技企業上市后表現的對比研究來看，上市后樣本企業的創新水平雖然可能會逐步下滑，但短期內不會變動太大。因此，風險投資回報實際上是被投資公司創新水平的一個前置指示信號，越高的風險投資回報表明近期被投資公司的創新水平也越高。綜上分析，提出如下假設：假設3：在其它條件相同的情況下，上市時風險資本回報越高，被投資公司未來創新績效越好。此外，無論上市時風險資本的回報有多少，通常在被投資公司上市后，風險投資會進行相應的股份減持，這種減持程度也會對企業的技術創新產生不利影響。換言之，減持比例越大，公司未來的創新水平所受影響可能也越大。因此，提出如下假設：假設4：在其它條件相同的情況下，風險投資IPO后減持比例越大，被投資公司未來創新績效將越差。
2樣本與變量說明
本文研究樣本為在我國深圳交易所創業板上市的企業。深交所創業板設立于2009年10月，是地位僅次于主板市場的二板證券市場，其在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面與主板市場有較大區別。由于創業板的主要目的是扶持中小企業尤其是高成長性企業，并為風險投資和創投企業建立正常的退出機制，以及為企業自主創新提供融資平臺。因此，該板塊為本研究提供了理想的微觀數據。本文以創業板2009－2011年的所有公司為初選樣本，通過清科數據庫和CVSource（投中）數據庫獲得風險投資進入時期、回報和減持比例等風險投資的特征數據，通過國家專利局網站和Soopat專利搜索網站手工收集上市公司專利申請數據；除機構投資持股比例來自Wind數據庫外，通過國泰安CSMAR數據庫獲得公司其它上市信息、財務數據及股東信息。由于6家創業板公司的研發支出在CSMAR數據庫中存在錯誤，于是通過手工查詢中國證監會指定信息披露的巨潮資訊網站進行了修正。由于分別考察風險投資背景和風險投資特征對公司創新績效的影響，所以兩組回歸樣本量有所不同，在剔除缺失值后分別為470個和189個，并在回歸之前對連續變量在1％和99％位進行縮尾處理（Winsorized），以去除異常值影響。數據收集使用Excel軟件，回歸使用Stata12．0軟件。
3實證檢驗與結果分析
3．1變量描述性統計
樣本平均研發投入強度為2％，但只考慮有研發支出的公司時，樣本平均研發投入占到公司當年營業收入的7．07％；從專利申請數來看，所有樣本的平均專利申請數為5．12個，而只考慮有專利申請的樣本時，平均專利申請數則達到了9．71個。針對研發投入強度和專利申請數，按有無風險投資背景為標準進行兩樣本均值差異檢驗。檢驗結果表明，在研發投入強度方面，兩組樣本在10％統計水平上存在顯著差異（t＝－2．06）；在專利申請數方面，兩組樣本在1％統計水平上存在顯著差異（t＝－2．24）。此結果與假設1一致。此外，公司規模、公司當年機構投資者平均持股比例和公司管理層持股比例在有無風險投資背景下都有顯著差異（t值依次為－4．60、－2．31、3．14）。
3．2變量相關性分析
兩個模型中所使用變量的Pearson和Spearman相關系數及顯著性水平，研發投入強度和專利申請數與其它變量相關關系的符號，在線性或非線性意義上均完全一致，這些結果也與相符合。相關結果表明，以研發投入強度和專利申請數衡量的公司創新績效，與是否擁有風險投資背景及除風險投資減持比例之外的所有變量均顯著相關，這為本文4個假設提供了進一步的證據。此外，相關系數最大的為0．43，均沒有超過0．5，說明自變量間的共線性問題并不嚴重。
3．3回歸結果分析
3．3．1風險投資與公司創新績效
首先進行單變量回歸，然后加入控制變量進行多元回歸。無論是單變量回歸，還是多元回歸，是否擁有風險投資都顯著影響公司的以研發投入強度或專利申請數衡量的創新績效，單變量回歸均在1％水平上顯著（t值分別為4．14、3．12），多元回歸均在5％水平上顯著（t值分別為2．06、2．03）。總體上，這些結果支持假設1，即在其它條件相同的情況下，上市前有風險投資背景的公司比無風險投資背景的公司在創新績效上表現更好。從回歸中的控制變量來看，公司規模對創新績效有顯著正向影響；公司機構投資者持股與公司創新績效正相關，但兩個回歸均并不顯著；公司管理層持股水平對公司創新績效有正向影響，但這一點只在公司創新績效以研發投入強度衡量時才顯著（t為3．06），在公司創新績效以專利申請數衡量時并不顯著。
3．3．2風險投資特征與公司創新績效
既然有無風險投資背景對公司創新績效存在顯著影響，且有風險投資背景的公司在創新績效上顯著好于無風險投資背景公司，那對于有風險投資背景的公司來說，不同風險投資特征又如何影響公司創新績效呢？以模型（2）為基礎，逐次將風險投資特征變量加入回歸方程，分別考察風險投資機構數、風險投資持有期、風險投資在被投資公司上市前后的股份減持情況和風險投資3種不同回報方式等變量對公司創新績效的影響。在控制其它變量之后，風險投資機構數與公司創新績效正相關，但并不顯著（t值為1．29），風險投資持有期在1％水平上與公司創新績效顯著正相關（t值為2．76），風險投資在被投資公司上市前后的股份減持在5％水平上與公司創新績效負相關（t值為－2．03），風險投資的3種不同回報方式均在1％水平上與公司創新績效正相關（t值依次為2．88、4．58、2．82）。整體而言，這些經驗結果支持了本文后3個假設。此外，從其它控制變量來看，6組回歸中的公司規模都在1％水平上對公司創新績效有顯著正向影響；公司機構投資者持股也與公司創新績效正相關，但6組回歸中只有3組分別在10％、5％、1％水平上顯著；公司管理層持股水平與公司創新績效正相關，但6組回歸系數均不顯著。
3．4穩健性檢驗
為測試結論的穩健性，本研究進行了下列檢驗：改用公司當年年初研發支出余額加上當年研發支出，然后除以當年營業收入來計算研發投入強度，用以衡量公司創新績效，再進行模型（1）、（2）中相應的所有回歸；改用公司年末凈資產的對數和公司年末市值的對數替換公司規模，再進行模型（1）、（2）中相應的所有回歸；考慮到公司當年機構投資者持股比例中包含有陽光私募、財務公司和信托公司持股比例，而這些機構可能是風險投資機構，因此使用剔除陽光私募、財務公司和信托公司三者后的機構投資者持股比例，用以替代機構持股比例，再進行所有回歸；公司管理層持股比例改用包括董事、監事和高級管理人員在內的公司管理層合計薪酬的對數替代公司管理層持股比例，再進行所有回歸。
4結論與啟示
本文以2009－2011年的創業板上市公司為樣本，考察了風險投資背景和風險投資特征與公司創新績效之間的關系。根據對已有文獻及制度背景的分析，本文提出了不僅風險投資背景影響公司創新績效，風險投資特征也同樣影響公司創新績效的假設。研究發現，在控制了其它變量的影響后，得到如下結論：有風險投資背景的公司比無風險投資背景的公司，在研發投入強度和專利申請數上都表現更好；風險投資持有期較長、風險投資回報較高的公司，未來創新績效較好；風險投資在被投資公司IPO后持股比例減持較多的公司，未來創新績效較差。當前我國面臨著產業升級和經濟結構調整的迫切要求，加快戰略新興產業發展、提高高新技術產業在整體經濟中比重都需要風險投資行業的快速發展。本文結論表明，風險投資的不同特征同樣影響到公司創新行為，因而管理部門在政策制定過程中，還應細化考慮風險投資特征對公司創新行為的影響機理和傳導機制，這對微觀主體的價值提升、行業競爭力提高都不無裨益。此外，在推動企業自主創新、提高企業競爭力的過程中，政府不僅需要完善知識產權保護，還需加大風險投資與高新企業之間的協調力度，創新激勵方式，以改變企業創新不足的局面。需要說明的是，由于創業板設立時間較短，所獲得的是較小跨期的數據，但實際上面板估計法更適合跨度較長的數據。另外，本文主要關注風險投資特征對公司創新績效的影響，而事實上，創新績效的衡量在學界尚存分歧，影響公司創新績效的因素并無定論，并且風險投資對公司價值的影響才是更為根本的問題。因此，后續研究更需把目光轉移到影響公司創新的內外部治理因素上來，加強對治理環境、企業創新與公司價值的理論和經驗分析，這都是未來進一步研究的方向。
作者：焦躍華黃永安單位：中南財經政法大學會計學院安徽財經大學商學院