風(fēng)險(xiǎn)投資影響中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的探討范文

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摘要：傳統(tǒng)融資渠道往往難以滿足中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新融資需求，而風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種創(chuàng)新型的融資方式，專注于高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，是中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要融資來源。從理論方面分析中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新面臨的融資障礙，闡述風(fēng)險(xiǎn)投資影響中小企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制，總結(jié)和梳理相關(guān)研究的共識(shí)和不足。研究表明：與傳統(tǒng)的融資渠道相比，風(fēng)險(xiǎn)資本的介入對(duì)中小企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有引導(dǎo)、監(jiān)督、激勵(lì)等作用，且有助于培養(yǎng)中小企業(yè)創(chuàng)新能力，促進(jìn)科技創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化；風(fēng)險(xiǎn)投資自身的特征差異會(huì)對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不同影響；在政府行為、地區(qū)教育、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等因素的作用下，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響具有異質(zhì)性效應(yīng)。

關(guān)鍵字：風(fēng)險(xiǎn)投資；中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

一、問題提出

當(dāng)今世界，新一輪技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)革命正在孕育興起，尤其是新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新材料技術(shù)、新能源技術(shù)等迅速發(fā)展和廣泛運(yùn)用，將引發(fā)農(nóng)業(yè)、工業(yè)、醫(yī)療健康、能源環(huán)境等領(lǐng)域的深刻改革，推動(dòng)生產(chǎn)方式、發(fā)展模式的深刻變化，促進(jìn)全球科技創(chuàng)新格局、經(jīng)濟(jì)格局、產(chǎn)業(yè)格局的大調(diào)整、大變革。面對(duì)科技創(chuàng)新發(fā)展新趨勢(shì)和新機(jī)遇，世界各國紛紛把科技創(chuàng)新作為戰(zhàn)略核心。中國雖然經(jīng)濟(jì)總量已躍居世界第二位，許多主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)名列世界前列，但生產(chǎn)力總體水平不高，經(jīng)濟(jì)規(guī)模大而不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增速快而不優(yōu)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，有可能陷入“中等收入陷阱”的困局。針對(duì)以上種種問題，前國家主席早在2006年1月9日舉行的全國科技大會(huì)上就宣布，要在2020年將中國建設(shè)為創(chuàng)新型國家，使科技發(fā)展成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有力支撐。2013年，國家主席在出席全國政協(xié)十二屆一次會(huì)議時(shí)強(qiáng)調(diào)，中國需實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。同年，國務(wù)院辦公廳先后了《關(guān)于強(qiáng)化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主體地位全面提升企業(yè)創(chuàng)新能力的意見》《關(guān)于印發(fā)“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃的通知》等多項(xiàng)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新規(guī)劃的政策性文件。這些文件在制度上著力引導(dǎo)中國企業(yè)加快研發(fā)創(chuàng)新的投入力度，提高自身創(chuàng)新能力，使企業(yè)真正掌握有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)。

要加強(qiáng)國家自主創(chuàng)新能力，首先應(yīng)從微觀層面不斷促進(jìn)企業(yè)在研發(fā)（R＆D）方面的投入。中小企業(yè)具有知識(shí)高度密集的特點(diǎn)，是科技活動(dòng)最頻繁、科技創(chuàng)新最活躍的企業(yè)群體，更是影響中國創(chuàng)新能力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可忽視的力量。但由于中小型初創(chuàng)企業(yè)不確定性程度高，存在著高度的信息不對(duì)稱性和成本，幾乎不可能從銀行獲得貸款。而風(fēng)險(xiǎn)投資在支持中小企業(yè)發(fā)展中所取得的巨大成就備受矚目，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有什么樣的影響是學(xué)術(shù)研究關(guān)注的焦點(diǎn)問題。本文通過梳理有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制，從理論上闡明風(fēng)險(xiǎn)資本在進(jìn)入企業(yè)后，通過何種渠道影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，總結(jié)目前研究中存在的理論及研究方法上的不足。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：目前理論研究與實(shí)證研究相脫節(jié)，大多數(shù)理論上存在影響的渠道沒有實(shí)際的數(shù)據(jù)支撐；國內(nèi)外的一些研究證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，而且有研究還表明風(fēng)險(xiǎn)投資甚至比R＆D更有效；另一些實(shí)證研究則顯示風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新并沒有顯著作用，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系沒有一致的研究結(jié)論，而這有可能是因?yàn)闆]有考慮事前選擇效應(yīng)所致。本文的學(xué)術(shù)價(jià)值體現(xiàn)在，從理論上厘清風(fēng)險(xiǎn)投資影響中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)制，基于學(xué)者的研究結(jié)合中國創(chuàng)新戰(zhàn)略的發(fā)展展望未來的研究方向。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的理論研究

（一）中小企業(yè)創(chuàng)新的融資約束限制

穆爾（Moore，1994）認(rèn)為中小企業(yè)（尤其是處于早期成長階段的企業(yè)）面臨的最重要的問題來自于融資約束，其原因包括市場(chǎng)的未知性、技術(shù)更新迅速及創(chuàng)業(yè)者通常不具備運(yùn)營企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)［1］。相對(duì)而言，中小企業(yè)內(nèi)源融資只適用于處在初創(chuàng)階段的民營企業(yè)。當(dāng)進(jìn)入追求技術(shù)進(jìn)步和資本密集的階段之后，外源性融資就顯得特別重要［2］。同時(shí)，這一階段也正是決定企業(yè)未來創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，如果僅靠內(nèi)部積累往往難以滿足企業(yè)融資需求。在這種情況下，通過外部融資解決企業(yè)資金問題就顯得十分重要［3］。同時(shí)，銀行作為間接市場(chǎng)上的資金提供者，在很大程度上決定了企業(yè)獲得金融支持的力度。由于銀行貸款追求安全，回避風(fēng)險(xiǎn)，其更關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)狀、企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)和償還能力，且在提貸款時(shí)需要抵押、擔(dān)保，它一般投向成長和成熟階段的企業(yè)［4］。而以中小企業(yè)有限的資源來看，如果在創(chuàng)新過程中投入過多難免影響這些授信標(biāo)準(zhǔn)的達(dá)標(biāo)，自然會(huì)對(duì)以后的創(chuàng)新和發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，所以，相比較大企業(yè)而言，中小企業(yè)通過銀行貸款的方式進(jìn)行創(chuàng)新融資時(shí)要面臨更多的困難。此外，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新所伴隨的較高風(fēng)險(xiǎn)也使得中小企業(yè)難以以較低的成本獲得資金［5］。通過對(duì)中小企業(yè)金融約束的文獻(xiàn)梳理，不難發(fā)現(xiàn)，從中小企業(yè)自身的因素看，其創(chuàng)新融資難問題的產(chǎn)生，既有技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)高、周期長的因素，也有由于經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)的缺少而導(dǎo)致的有效的監(jiān)督、激勵(lì)機(jī)制的缺失，而這無疑降低了技術(shù)研發(fā)人員的研發(fā)動(dòng)力。同時(shí)，中小企業(yè)本身不具備迅速調(diào)動(dòng)資源進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力、能力，而且承擔(dān)由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的能力有限。從傳統(tǒng)融資渠道即銀行這一角度看，除了信息不對(duì)稱、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)高的原因，也有銀行和政府在這一過程中缺乏良好的識(shí)別進(jìn)而提供支持的原因，而風(fēng)險(xiǎn)投資本身所具備的優(yōu)勢(shì)是傳統(tǒng)融資渠道不完全具備的，其合理的契約安排、分階段的資金投入、長遠(yuǎn)的投資目標(biāo)、有效的激勵(lì)制度都能夠在一定程度上分散風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)的創(chuàng)新提供有力的保障。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)理

1風(fēng)險(xiǎn)投資為技術(shù)創(chuàng)新提供必要的資金支持

資金短缺一直是困擾中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的瓶頸，在世界范圍內(nèi)這是一個(gè)普遍存在的難題，在中國也不例外。提科夫娃（Tykvová，2000）認(rèn)為創(chuàng)新企業(yè)所面臨的市場(chǎng)和行業(yè)技術(shù)不為銀行所熟悉，再加上這些企業(yè)的資產(chǎn)主要是無形資產(chǎn)，銀行出于穩(wěn)健經(jīng)營的需要，不愿為這些創(chuàng)新型企業(yè)提供資金支持［6］。而風(fēng)險(xiǎn)投資這種追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資模式則正好與中小企業(yè)的融資需求相匹配，因此創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資可以解決中小企業(yè)從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲取資金難的現(xiàn)狀，從而成為高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的主要融資模式［7］。從這個(gè)角度看，風(fēng)險(xiǎn)資本家是投資者和企業(yè)家之間的信息中介，風(fēng)險(xiǎn)投資的出現(xiàn)消除了逆向選擇問題，創(chuàng)造了創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的市場(chǎng)［5］。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資通常會(huì)為企業(yè)帶來新的戰(zhàn)略投資者或是提供后續(xù)融資安排，甚至最終幫助企業(yè)上市融資。這些服務(wù)可以在很大程度上解決企業(yè)的資金問題，提升企業(yè)創(chuàng)新的資金投入能力，滿足創(chuàng)新的需要。風(fēng)險(xiǎn)資本在給企業(yè)融資的過程中，還給企業(yè)帶來了信譽(yù)，增加了企業(yè)進(jìn)一步融資的可能性［8］。此外，風(fēng)險(xiǎn)資本投資于企業(yè)的資金到位后，可以聘請(qǐng)更好的技術(shù)人員、管理人員和銷售人員，購買先進(jìn)的設(shè)備，投入更多的開發(fā)資金，提升管理水平，進(jìn)行市場(chǎng)推廣等［9］。另外，從企業(yè)生命周期的角度看，在企業(yè)創(chuàng)立的初始期，技術(shù)研發(fā)所需的資金投入較少，因此風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的支持并不明顯。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)更加頻繁，風(fēng)險(xiǎn)投資也不斷融入企業(yè)活動(dòng)，并扮演越來越重要的角色。到了企業(yè)的成熟期，大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用進(jìn)一步凸顯［10］。

2風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)提供后續(xù)管理

赫爾曼和普瑞（Hellmann＆Puri，2008）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本不但為企業(yè)的創(chuàng)新提供了“貨幣形式”的資本，也為企業(yè)的發(fā)展管理決策帶來不可或缺的“知識(shí)資本”［11］。技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新是以高科技產(chǎn)業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)，其中，風(fēng)險(xiǎn)投資作為投融資方式的創(chuàng)新，具有市場(chǎng)篩選、產(chǎn)業(yè)培育、風(fēng)險(xiǎn)分散、政府導(dǎo)向、資金放大、有效治理、要素集成、激勵(lì)創(chuàng)新、降低交易成本和更新文化價(jià)值觀的功能［12］。風(fēng)險(xiǎn)投資在進(jìn)入企業(yè)后會(huì)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目實(shí)施監(jiān)控和管理，這有助于加快企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的速度［13］。除了通過對(duì)企業(yè)項(xiàng)目的直接監(jiān)管推進(jìn)創(chuàng)新之外，風(fēng)險(xiǎn)投資家還可使用表決權(quán)、剩余索取權(quán)和清算權(quán)等方式強(qiáng)化對(duì)企業(yè)家的約束，從而形成對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的全面監(jiān)控［14］。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種對(duì)企業(yè)決策層的影響，使整個(gè)企業(yè)更有動(dòng)力去加強(qiáng)企業(yè)管理、提高盈利能力［15］，同時(shí)也有利于企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)創(chuàng)新者將主要精力放在研發(fā)創(chuàng)新上［16］。除了創(chuàng)新監(jiān)督之外，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)的力度，通過對(duì)企業(yè)員工進(jìn)行有效的激勵(lì)，如股權(quán)、期權(quán)，使企業(yè)員工的個(gè)人利益與企業(yè)長期競爭力和股東利益相結(jié)合，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)［17］。這樣一來，風(fēng)險(xiǎn)投資不但培育了企業(yè)的創(chuàng)新能力，另一方面也充分激發(fā)創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新動(dòng)力［18］。同時(shí)，在激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新的過程中，分階段投資也起到了重要的作用［19］，企業(yè)要想獲得持續(xù)的資金支持，只有通過提高自身的研發(fā)能力，保障企業(yè)有持續(xù)創(chuàng)新的能力，向風(fēng)險(xiǎn)資本家證明他投資的資金都得到了有效的利用，才能得到后續(xù)的資金或者其他來源的資金支持［20］。可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的質(zhì)量越高，公司治理水平就越好［21］，這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本通過影響公司治理進(jìn)而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力產(chǎn)生顯著影響［22］。

3風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)提供增值服務(wù)

風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅利用他們業(yè)已建立的無形關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋找合適的管理人員和募集資金，而且還經(jīng)常為其提供合適的供應(yīng)商、銷售商等，幫助企業(yè)順利進(jìn)行生產(chǎn)、銷售和售后服務(wù)［8］。可以看到，風(fēng)險(xiǎn)投資可以引導(dǎo)企業(yè)采用專業(yè)化商業(yè)模式，還可以幫助企業(yè)加入非正式的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)［23］。其中，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)不但包括一些能夠滿足企業(yè)提供研發(fā)合作需要的高校、研發(fā)中心，還有政府、金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)及其他客戶等關(guān)聯(lián)企業(yè)［5］，這些機(jī)構(gòu)的引入可以幫助企業(yè)提高市場(chǎng)營銷能力，實(shí)現(xiàn)技術(shù)成果的成功轉(zhuǎn)化［8］。從另一方面來看，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入帶來的聲譽(yù)資本向潛在投資者、上下游廠商及優(yōu)秀人才傳遞了良好的信號(hào)，對(duì)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展起到良好作用［7］。這種風(fēng)險(xiǎn)投資家為投資對(duì)象提供的網(wǎng)絡(luò)資源，可提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。隨著技術(shù)創(chuàng)新績效的提高，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新管理水平也在提高，直接影響到企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出績效，并最終影響到企業(yè)的商業(yè)利益［24］。通過對(duì)中外文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的途徑主要有：（1）增值服務(wù)功能。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅僅是資金的投入，與此相伴的是風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)企業(yè)運(yùn)營的高強(qiáng)度參與，從而為企業(yè)提供了重要的增值服務(wù)，增值服務(wù)可以看作是風(fēng)險(xiǎn)投資家為企業(yè)提供的知識(shí)資本。（2）為滿足技術(shù)創(chuàng)新不同階段的資金需求提供支持。在企業(yè)的種子期與創(chuàng)立期，技術(shù)創(chuàng)新所需資金數(shù)量相對(duì)較少，隨著技術(shù)創(chuàng)新的展開，所需資金逐漸增多，專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)開始介入，成為企業(yè)從創(chuàng)業(yè)后期進(jìn)入成熟期這一階段技術(shù)創(chuàng)新的主要資金來源，在風(fēng)險(xiǎn)投資的參與下，企業(yè)信息不斷透明，因而吸引了其他資金（如銀行信貸資金、保險(xiǎn)資金等）逐漸介入。（3）為企業(yè)持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新提供支持。只有持續(xù)地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)才能真正地成長起來，這期間風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮著重要作用。如前所述，風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際上為企業(yè)的持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新構(gòu)筑了一條持續(xù)的資金、管理、組織等各方面的資源配置鏈，從而增強(qiáng)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的實(shí)證研究

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有顯著正向影響

1對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著正向影響

龍勇（2009）分別采用國家、省際數(shù)據(jù)研究得到了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響顯著的結(jié)論［25］。從宏觀層面考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，大多選擇專利數(shù)作為主要的研究變量，但顯然這些研究并沒有控制其他因素對(duì)創(chuàng)新的影響，只是簡單對(duì)比了風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)研發(fā)投入對(duì)創(chuàng)新的差異，在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的基礎(chǔ)上，研發(fā)投入、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新都有正向促進(jìn)作用，但研發(fā)投入對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的效率更高［26］。同時(shí)，以專利數(shù)來衡量創(chuàng)新產(chǎn)出是存在問題的，將獲得的專利轉(zhuǎn)換為實(shí)實(shí)在在的科技成果，或者提升了生產(chǎn)效率才對(duì)社會(huì)形成真正的價(jià)值，所以創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)的選取也存在不夠全面的問題。從宏觀層面來說，創(chuàng)新的全要素生產(chǎn)率是一個(gè)更為適合的指標(biāo)，對(duì)比各省風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新全要素生產(chǎn)率和R＆D的創(chuàng)新全要素生產(chǎn)率，可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資在技術(shù)創(chuàng)新方面的作用遠(yuǎn)大于R＆D，這說明在技術(shù)創(chuàng)新方面，風(fēng)險(xiǎn)投資已發(fā)揮了重要作用［27］。而這與部分學(xué)者選用專利數(shù)量為指標(biāo)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資與R＆D在創(chuàng)新貢獻(xiàn)度方面對(duì)比研究的結(jié)論不相一致。但是，在研究創(chuàng)新是否具有累積效應(yīng)時(shí)，如果將商標(biāo)作為衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)，有的研究又顯示風(fēng)險(xiǎn)投資、R＆D對(duì)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，并且R＆D的作用高于風(fēng)險(xiǎn)投資［28］?？梢钥闯?，隨著變量、模型選取不同，研發(fā)投入與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新影響有差別的結(jié)論也不盡相同。由于用專利數(shù)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出存在問題，國內(nèi)學(xué)者將思路放寬，選取了創(chuàng)新的全要素生產(chǎn)率來研究，豐富了研究的內(nèi)容。但是研究仍不夠細(xì)致，解釋變量的選取不夠全面，并沒有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的特征進(jìn)行區(qū)分，對(duì)比研究方面還存在缺陷。

2對(duì)創(chuàng)新投入有顯著影響

買憶媛等（2012）對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響有所差別［29］。從這兩類資本進(jìn)入時(shí)機(jī)入手，許昊等（2015）發(fā)現(xiàn)，VC是促進(jìn)企業(yè)IPO前創(chuàng)新投入的有效投資者，而PE與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系不明顯［30］。VC或PE的早期進(jìn)入和孵化時(shí)間都對(duì)企業(yè)IPO前一年創(chuàng)新投入有明顯的正向影響。VC與PE是中小企業(yè)引入資金，進(jìn)行創(chuàng)新的有效手段。從以上的研究情況看，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入更關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的長期發(fā)展，能有效提高企業(yè)的研發(fā)資金投入；而具有天使投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更看重短期創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出效果，他們的進(jìn)入會(huì)在短期內(nèi)提高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)出的效果，但研究的數(shù)據(jù)選取存在問題，相對(duì)片面，沒有進(jìn)行行業(yè)間比較，有些數(shù)據(jù)選取不能反映中國的情況。創(chuàng)新投入是多方面的，按研發(fā)資金使用途徑可以分為三類：探索式創(chuàng)新、常規(guī)式創(chuàng)新、企業(yè)總研發(fā)創(chuàng)新。研究發(fā)現(xiàn)，雖然VC介入與否對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新未產(chǎn)生顯著影響；但VC介入公司程度（持股）顯著促進(jìn)公司常規(guī)式研發(fā)創(chuàng)新，而對(duì)探索式研發(fā)創(chuàng)新未產(chǎn)生應(yīng)有的促進(jìn)效果［31］。同時(shí)，通過研究風(fēng)險(xiǎn)投資的特征，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入無影響，民營和外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有積極的促進(jìn)作用；外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有著顯著的正向影響［30］。但政府對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)也不是完全沒有影響，政府專項(xiàng)研發(fā)補(bǔ)助與風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)合可以更好地促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［32］。風(fēng)險(xiǎn)投資不是影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的唯一因素，同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的背景、持股比例都會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響；在擴(kuò)大了研究范圍和提升了研究深度后，可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資確實(shí)能提高創(chuàng)新投入，且對(duì)企業(yè)研發(fā)支出做了區(qū)分，對(duì)比了不同投資策略的影響差別。但正如前文所示，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)增加企業(yè)研發(fā)人員的數(shù)量，而現(xiàn)有實(shí)證研究并沒有涉及這一方面。

3對(duì)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出均有顯著正向影響

張凱（2009）選取科技部《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資信息系統(tǒng)》中的680家企業(yè)，使用企業(yè)實(shí)收資本、員工數(shù)來衡量創(chuàng)新投入，以銷售收入和利潤衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，研究發(fā)現(xiàn)，相比投資于傳統(tǒng)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的投資效果更好［7］。茍燕楠和董靜（2013，2014）從“篩選論”“輔導(dǎo)論”和“周期論”的不同視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的時(shí)期越早，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響越積極［33－34］。進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)在資本背景和經(jīng)驗(yàn)背景不同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響不同。同時(shí)，若將企業(yè)IPO作為時(shí)點(diǎn)研究前后風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新的影響時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新績效與風(fēng)險(xiǎn)投資持有期、風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)正相關(guān)，而與公司IPO后風(fēng)投減持比例成反比［33－35］。以上文獻(xiàn)從投入與產(chǎn)出兩方面研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新的影響，多從企業(yè)層面出發(fā)，視角聚集于企業(yè)生命周期、風(fēng)險(xiǎn)投資特征細(xì)分、IPO前后企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的變化，控制變量的選取也更加科學(xué)、全面。但是，這些文獻(xiàn)的研究顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入確實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)資金投入產(chǎn)生影響，而以前的研究并未考慮二者之間共線性的問題，大多數(shù)依然采用普通最小二乘法對(duì)回歸參數(shù)加以估計(jì)，這有時(shí)會(huì)對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果造成比較大的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生了顯著的影響，也導(dǎo)致了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，但創(chuàng)新投入的增加是怎樣增加創(chuàng)新產(chǎn)出的呢？也就是說風(fēng)險(xiǎn)投資的介入具體給企業(yè)帶來了哪些變化提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力。龍勇等（2010）建立了一套比較適合的指標(biāo)體系，通過結(jié)構(gòu)方程模型驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)公司的增值服務(wù)與高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的促進(jìn)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本提供的增值服務(wù)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入能力的影響均不顯著，對(duì)創(chuàng)新研發(fā)能力、創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力和創(chuàng)新管理能力的影響顯著。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家傾向于為投資對(duì)象提供治理結(jié)構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)資源等有價(jià)值的非資本增值服務(wù)，可提升企業(yè)的創(chuàng)新績效，進(jìn)而為自己的投資回報(bào)提供保障［22，24］。隨著技術(shù)創(chuàng)新過程績效的提高，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新管理水平也在提高，直接影響到企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出績效，并最終影響到企業(yè)的商業(yè)利益。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)影響

有限王建梅和王筱萍（2011）、蔡地等（2015）分別從宏觀、微觀角度研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，結(jié)果表明，總體而言，風(fēng)險(xiǎn)投資有利于中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)提高研發(fā)投入，但并不能提高研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來績效的貢獻(xiàn)。進(jìn)一步的分析顯示，不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的影響存在顯著差異［36－37］。而黃燕等（2013）以深圳中小板上市公司為樣本得到的研究結(jié)果顯示：雖然有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出高于無風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，但風(fēng)險(xiǎn)投資從總體上對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入沒有非常顯著的影響［38］。對(duì)比上述兩部分的研究結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)，在微觀企業(yè)層面和宏觀國家層面的研究存在差異，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入確實(shí)增加了研發(fā)投入，這一點(diǎn)宏觀研究與微觀研究得到的結(jié)論是一致的，但風(fēng)險(xiǎn)投資的治理結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出有負(fù)效應(yīng)，究竟風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的閾值是多少，這方面還缺乏研究。陳見麗（2011）通過設(shè)計(jì)了新的技術(shù)創(chuàng)新能力指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與度對(duì)高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資源、技術(shù)創(chuàng)新成果以及技術(shù)創(chuàng)新效益存在負(fù)影響，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例上升，既不能豐富高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資源，也不能增加高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成果和技術(shù)創(chuàng)新效益，風(fēng)險(xiǎn)投資資本參與并沒有對(duì)高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力產(chǎn)生明顯影響［39］。在中國現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)投資資本并不能促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。以上研究對(duì)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)進(jìn)行了劃分，進(jìn)行了細(xì)致的比較研究，創(chuàng)新投入指標(biāo)的選取更趨合理化，將研發(fā)人員投入也作為被解釋變量，但是創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)的選取沒有再進(jìn)一步，研究樣本的選擇不夠全面，沒有考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新的滯后效應(yīng)。

（三）其他相關(guān)研究

吳江林等（2011）研究了創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)有的退出方式中，IPO的退出方式在為風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)砀咄顿Y回報(bào)的同時(shí)，還可以使得企業(yè)家繼續(xù)保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)從而獲得私人收益。同時(shí)，創(chuàng)新度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資越有可能以IPO的方式退出［40］。杜傳文（2013）建立了R＆D投資、風(fēng)險(xiǎn)投資與宏觀經(jīng)濟(jì)總量（GDP）波動(dòng)這三者之間的邏輯聯(lián)系機(jī)制。對(duì)12個(gè)國家1995—2010年期間R＆D投資、風(fēng)險(xiǎn)投資和宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)總量和R＆D變動(dòng)之間是逆周期變化關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資變動(dòng)與R＆D投資變動(dòng)呈現(xiàn)出正向關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資增加將促進(jìn)下一期R＆D投資增加和宏觀經(jīng)濟(jì)總量增長［41］。以上研究極大豐富了風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新之間關(guān)系的研究，對(duì)研究方法做出了改進(jìn)，有的研究結(jié)果也表明創(chuàng)新會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)機(jī)產(chǎn)生影響：創(chuàng)新度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資越有可能以IPO的方式退出，這與“風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資公司IPO后持股比例減持較多的公司，未來創(chuàng)新績效較差”這一結(jié)論共同說明風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)與創(chuàng)新可能存在內(nèi)生性關(guān)系。不但如此，也有學(xué)者研究了風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)新投入、GDP三者之間的相互關(guān)系，并取得了有價(jià)值的結(jié)論。

四、研究評(píng)述與展望

在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的影響方面，國內(nèi)外已有研究對(duì)企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資來鼓勵(lì)創(chuàng)新的必要性、意義做出了解釋，在理論上達(dá)到了相當(dāng)?shù)墓沧R(shí)。首先，與傳統(tǒng)融資渠道相比，風(fēng)險(xiǎn)投資更愿意參與中小企業(yè)的發(fā)展，其介入所帶來的資金支持在一定程度上能很好地緩解中小企業(yè)所面臨的融資約束，使其可以將更多的資源投入到創(chuàng)新研發(fā)過程中；其次，風(fēng)險(xiǎn)投資可以利用合理的契約和股權(quán)制度安排，對(duì)企業(yè)的行為進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)，使之向更加有利于創(chuàng)新的道路上發(fā)展；最后，風(fēng)險(xiǎn)投資也可以利用自身所具備的豐富知識(shí)和社會(huì)網(wǎng)為企業(yè)搭建更廣闊的發(fā)展平臺(tái)，促進(jìn)創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益的統(tǒng)一。在實(shí)證研究方面，學(xué)者們將目光放在了創(chuàng)新過程的兩端，直接研究了風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出產(chǎn)生的影響，采用了多種不同的指標(biāo)和方法，宏觀層面研究和微觀層面研究都有涉及，但研究結(jié)論出現(xiàn)不一致的情況，導(dǎo)致宏觀政策制定的依據(jù)較差。總體上，過去的研究還存在著一系列不足，具體而言：首先，宏觀層面研究中未能考慮到R＆D投入與風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)生性問題。部分宏觀層面的研究結(jié)論與微觀層面所得到的研究結(jié)果不一致，其原因首先是沒有區(qū)分研發(fā)投入的來源，其次是沒有研究研發(fā)投入與風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)生性。第二，創(chuàng)新衡量指標(biāo)的選取不夠系統(tǒng)。目前衡量企業(yè)創(chuàng)新，主要采用的都是商標(biāo)、專利數(shù)、R＆D投入等單一變量，專利指標(biāo)運(yùn)用得較為籠統(tǒng)，沒能體現(xiàn)企業(yè)實(shí)際創(chuàng)新能力的提升，而實(shí)際上創(chuàng)新指標(biāo)還可以進(jìn)行更綜合的測(cè)度，企業(yè)創(chuàng)新投入能力、創(chuàng)新產(chǎn)出能力、創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化能力都沒有得到很好的體現(xiàn)。因此不能明確風(fēng)險(xiǎn)投資究竟對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的哪個(gè)方面有真正影響。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資自身質(zhì)量未被納入研究。在目前研究中，中國風(fēng)險(xiǎn)投資僅僅通過風(fēng)險(xiǎn)投資背景來加以區(qū)別，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資自身具備的能力中有哪些可以實(shí)際促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并未加以研究，不能為企業(yè)在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的過程中提供參考，從而影響企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。最后，已有研究較少從行業(yè)層面展開研究。在研究不同地域風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新影響的區(qū)別時(shí)，部分區(qū)域依托高科技產(chǎn)業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展較充分，且制度環(huán)境比較適宜發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)，在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資這一單一因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響是否真的有那么大，區(qū)域、產(chǎn)業(yè)、制度的發(fā)展差異在多大程度上會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新促進(jìn)效果產(chǎn)生影響，這都需進(jìn)一步研究。

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［28］邵同堯．風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)新與創(chuàng)新累積效應(yīng)———基于系統(tǒng)GMM估計(jì)的動(dòng)態(tài)面板分析［J］．軟科學(xué)，2011（6）：6－10．

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［31］李云鶴，王文婷．風(fēng)險(xiǎn)投資介入、投資策略與企業(yè)異質(zhì)R＆D創(chuàng)新———基于創(chuàng)業(yè)新興指數(shù)樣本公司的實(shí)證研究［J］．科技進(jìn)步與對(duì)策，2014（21）：76－82．

［32］黃藝翔．姚錚．風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司研發(fā)投入的影響———基于政府專項(xiàng)研發(fā)補(bǔ)助的視角［J］．科學(xué)學(xué)研究，2015（5）：674－681．

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［38］黃燕，吳婧婧，商曉燕．創(chuàng)新激勵(lì)政策、風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新投入［J］．科技管理研究，2013（16）：9－14．

［39］陳見麗．風(fēng)險(xiǎn)投資能促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新嗎？———基于中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)管理，2011（2）：71－77．

［40］吳江林，柏政成，周孝華．創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)退出方式選擇［J］．科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2011（2）：58－63．

［41］杜傳文．R＆D投資、搜尋與多個(gè)國家風(fēng)險(xiǎn)投資周期性波動(dòng)研究［J］．科學(xué)學(xué)研究，2013（3）：386－393．

作者：邵傳林a，劉源b 單位：蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)，蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)a；b金融學(xué)院