控制權創業投資論文范文

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一、相關假設

考慮一個簡單的融資問題，一個身無分文的EN為發起事業需啟動資金K，向一個富裕的VC進行融資。為簡單起見，我們假設有很多富有的VC尋找良好的投資機會，而良好的項目較少，所以，模型中的EN具有議價能力，可以發出一個接受或拒絕（take－it－or－leave－it）的要約。如果合約承諾VC的預期回報至少為K，則VC愿意接受該合約，這定義了VC的個體理性約束。這個項目的技術特性描述在圖1中。因此，該項目的回報是隨機的，并依賴于實現的狀態θ———來源于可能的狀態集合Θ，及一個行動a———來源于行動可行集A。締約雙方在收入方面均是風險中性的，他們的效用函數定義為UEN（r，a）和UVC（r，a）假設為如下簡單形式。VC只關心該項目的貨幣回報，EN不僅關心貨幣的回報，也關心其他無形的東西，如信譽、特定的人力資本、個人滿足感等，這些非貨幣性的收益依賴于在自然狀態下的行動選擇，用h（θ，a）表示（h（θ，a）可以是正的或負的），稱其為EN的私人利益，私人利益是不可觀察或由第三方可證實的。顯然，締約雙方有關行動的選擇可能產生潛在的利益沖突。可能出現如下情況，EN有時采取沒有最大化貨幣回報的行動。因為大部分的投資項目相當的復雜，締約各方指定事前的對應行動a∶Θ→A，是不可能的，⑦即使能夠做到這樣的對應a（θ），可能也是事后難以執行的。因此，雙方必須找到另外的方式———比如，未來行動的決策權部分或全部委托給一方或另一方，并附帶貨幣激勵計劃，以實現最想要的行動計劃a（θ）。也就是說誰擁有控制權———誰做出關鍵性決策———成為融資合約的一個重要維度。這里采用Grossman和Hart、Aghion和Bolton、Bolton和Dewatripont的假定⑧：合約雙方能夠完美識別何種狀態θ發生，但合約不是直接依據狀態θ而是依據公開的信號s而定，而信號s不完美（imperfectly）和狀態θ相關。信號s———可以有多種解釋，比如短期績效變量（利潤），或者違約（不違約）———在時期1才能識別。最后，我們假設所有的貨幣回報是可證實的，EN開始時財富為零，EN的事后財富不能為負數。為方便解釋，簡化假設如下：事前合約還必須明確如下規則：（1）VC的補償計劃：在未來的行動不可證實的情況下，由于合約依賴于信號———而不是狀態，及第二期的回報，所以補償計劃為t（s，r），因為只有兩種可能的回報r∈｛0，1｝，及EN零財富約束的情況下，這里只考慮小于等于r1的線性償付：t（s，r）＝tsr＋ks≤r。（2）控制權分配規則：這里要區分單邊控制權（unilateralcontrol，指一方擁有完全控制權）分配和聯合控制權分配。單邊控制中最一般的情形是：（αB；αG）∈［0，1］2，其中αs表示在獲悉信號s后，VC獲得行動決策權的概率。對應的（1－αs）表示EN獲得行動決策權的概率。聯合所有權分配的情形是：（μIB；μIG）∈［0，1］2及（μEB；μEG）∈［0，1］2，其中對一些s∈｛sG，sB｝有μIS＋μES＞1②。μIS和μES分別代表在獲悉信號s下VC和EN獲得行動決策權的概率。若締約雙方同時獲得行動決策權，則將來的行動必須獲得一致同意。如果雙方出現分歧，則企業陷入停滯，雙方均獲得零收益。聯合控制下，關于行動的談判博弈如下：我們假設，EN向VC發出“接受”或“拒絕”的合約。如果VC接受EN的行動選擇，則也是企業的行動選擇。如果VC拒絕，企業陷入停滯，雙方均獲得零收益。這里的事后再談判博弈近似EN機會主義的極端情況。顯然，一個典型的合約將明確一個控制權分配規則或行動計劃，但二者不能同時確定。因為事前的行動計劃覆蓋控制權分配的目的：如果一切預定，控制將變得毫無意義。當初始合約是不完全的，那么締約雙方在獲悉真實狀態后希望重新談判的概率可能上升。我們假設一旦狀態θ暴露給雙方，EN可以據此提供“接受”或“拒絕”的新合約給VC。如果VC接受新合約，舊合約作廢并執行新合約；如果VC拒絕新合約，舊合約得到執行。當然，VC接受新的合約，當且僅當和舊合約相比，新合約不會讓他變差。

二、最優控制權分配分析

本文不考慮行動可證實的情況，正因為行動不可證實，才出現了問題。在行動不可證實時，控制權分配大致有這么幾種情況：單邊控制、相機控制③和聯合控制。下面，分別討論每種形式的效率條件和可行性。由上面的分析可知，EN控制總是能夠實現有效率的結果（有可能在再談判之后）。這里的前提是，VC有無限的財富，他總能夠“賄賂”EN采取事后有效率的行動。EN控制下的投資效率沒有問題，但VC可能得不到充分的保護。其原因在于，即使EN采取有效率的行動，VC也分享不到再談判的收益。VC何時得不到充分的保護呢？假定hGC＞hGL但hBL＜hBC：在θ＝θG時，EN會采取有效率的行動繼續；在θ＝θB時，EN則選擇無效率的行動繼續，VC受損。締約雙方有三種合約策略，誘使EN在θ＝θB時選擇清算。VC僅僅最大化貨幣回報而不是整個的回報，他未必總是選擇一個事后有效率的行動。比如在好狀態時，若yGC＜yGL，那么即使繼續是事后有效率的，VC也更可能選擇清算，這種情況不是不可能的。現實中，不乏EN和經理抱怨VC的過度短視———他們沒有給企業持續經營的潛力以正確的評價。如果初始合約誘使VC選擇一個事后無效率的行動，那么EN能否賄賂VC通過再談判誘使一個有效率的行動選擇呢？很遺憾，EN是零財富約束的。如果yGC（1－ts）－ks＜ts（yGL－yGC）成立，EN也沒有足夠的金融資源賄賂VC選擇繼續而非清算。不等式的左邊表示好狀態時在再談判行動選擇繼續時EN可抵押的總財富，不等式右邊表示VC從清算轉換到選擇繼續所需要的最低賄賂。由前面的分析可知，EN控制總是有效率的，但可能是不可行的；而VC控制總是可行的，但可能是無效率的。狀態依存的控制權配置又是不可行的。①現在我們考慮另一種控制權安排———信號依存控制：當sG實現時，控制權分配給EN；當sB實現時，控制權分配給VC。下面考慮這個信號依存控制（后面就用相機控制代替這一表述）。

三、結論和不足之處

由于合約不完全和財富約束，并非所有潛在的締約雙方之間的利益沖突，都可以通過事前合約解決。因此，在事前合約中重要的是誰控制公司。有效的控制權分配或治理結構，隨著不同的利益訴求而改變，還因狀態的識別和發送的信號而改變。為此，有如下結論：1．有效的治理結構和公司融資工具的選擇是密切相關的。若VC完全控制是最佳時，該公司應向VC發行投票權的股票。由于VC付出整個項目的資金，得到了大部分或全部的股份，因而獲得該公司的完全控制權。這等價于另一種安排：EN成為VC的雇員。如果EN充分控制是最好的，公司應發行無投票權股份（優先股）。如果聯合所有權是最有效的安排，締約雙方應該通過建立合伙或信托籌集必要的資金，通過一致同意的決定進行管理。如果依賴于信號s的相機控制是有效的，那么必須考慮其他金融工具，比如普通債務、可轉換證券（可轉換債券、認股權證、可轉換優先股等）。2．融資額K的大小，影響到融資工具的選擇和治理結構。如果融資額K較小時，EN控制，如果可行，它將是最好的，公司可通過發行無投票權的股權融資；如果融資額較大時，EN控制不能充分保護VC的要求權，締約雙方轉向相機控制，公司可發行一些可轉換證券或發行債券融資；如果融資額K更大時，VC則希望充分控制，公司可發行有投票權的股票籌集全部資金。由此，根據K由小到大的順序得到如下融資順序：首先嘗試無投票權的股權；其次，嘗試發行可轉換證券或者債券；最后，發行有投票權的股票籌集全部資金。這一點與Hellmann，郭文新、曾勇，吳斌等的發現一致。①3．實現相機控制的融資工具。債務融資是一種自然的實施相機控制的方式。EN保留控制權的可能性以能否滿足債務義務而定。如果第一期的信號代表違約（履約）事件，若EN履約則得到控制權；否則，VC得到控制權。債務融資確有其良好性質，其價值源自它誘導的控制權分配。它允許EN收獲一些私人利益，同時給VC提供足夠的保護。當s＝sB時VC獲得控制權，債務合約可以限制EN通過再談判提取租金的能力，而s＝sG時，VC并不能防止EN獲得更大份額的私人利益。可轉換證券也可以實現相機控制，不同于債券的是：如果第一期的收入為零，有效的控制分配給EN，而在回報率高的時候分配給VC。可轉換證券是一種為創業企業籌集資金的流行方式，它既可以讓VC分享公司的投資所產生的潛在高回報，又可能使VC接管企業，這一點已經得到了實證研究的支持。理論上講，促進VC向創業企業投資的合約和融資工具可以解決締約雙方的分歧，可是在中國當下的環境里適用性卻大打折扣：根據《公司法》和《證券法》的相關規定，創業企業（中小企業）沒有發行可轉換證券的資格，他們只能靠債務籌集資金，這就限制了創業企業對創業投資的吸引力。這也許印證了王宇偉、范從來發現的事實。②因此工具創新及相應制度創新就顯得異常重要。缺陷和不足：為方便表述融資結構和治理結構的充要條件，假定模型里只有兩種狀態、兩個行動。這樣的設置可能排除了其他潛在的可能高效的治理結構安排，比如，在一個更一般的情景，EN在大部分行動下具有完全控制權限，而VC有選擇（或排除）執行某些行動的選擇。文中對控制權的分配要么無要么有這種｛0，1｝分配，可能和現實有一定差距。另外，模型里沒有引入雙方的努力，在隱藏行動的情況下，雙方都有可能搭便車，即雙邊道德風險。這些正是下一步研究的方向。

作者：邢軍峰范從來單位：南京大學商學院