經(jīng)濟環(huán)境波動與企業(yè)投融資范文

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一、文獻(xiàn)回顧與理論分析

正如姜國華、饒品貴（2011）所指出的，宏觀經(jīng)濟環(huán)境通過影響企業(yè)行為及其產(chǎn)出進而影響宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出，形成“宏觀經(jīng)濟環(huán)境—微觀企業(yè)行為—宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出”的作用機制框架。現(xiàn)有相關(guān)研究多從宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)投融資行為決策的視角展開，并取得了豐富的研究成果（Korajczyk，Levy，2003）。其中，宏觀經(jīng)濟政策對融資行為的影響方面，根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理論，企業(yè)所處宏觀經(jīng)濟環(huán)境的優(yōu)劣會影響企業(yè)信貸違約的概率，從而影響企業(yè)的融資行為。如Wanzenried（2006）考察了制度環(huán)境、宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，金融體制、法制環(huán)境、通貨膨脹水平以及宏觀經(jīng)濟周期顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。Cook，Tang（2010）研究了宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟下行時，企業(yè)會加快資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。黃輝（2009）基于我國特殊的制度背景，考察了宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國各地區(qū)的法制水平、股市發(fā)展水平均能顯著影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。現(xiàn)階段，我國資本市場尚待完善，企業(yè)通過資本市場獲得直接融資較為困難，通過銀行信貸間接地獲得融資成為眾多企業(yè)融資的重要方式，而宏觀經(jīng)濟環(huán)境對此會產(chǎn)生重要的調(diào)節(jié)作用。江龍等（2013）發(fā)現(xiàn)融資約束公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈順周期性變化，非融資約束公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈逆周期性變化，說明外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)的融資決策產(chǎn)生了顯著的影響。另外，貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟政策的重要形式，對企業(yè)融資行為亦產(chǎn)生了重要的影響，如葉康濤、祝繼高（2009）發(fā)現(xiàn)銀根緊縮期間，企業(yè)通過信貸融資方式獲得貸款的數(shù)額大幅下降，并且國家在分配信貸資源時往往傾向于滿足國有企業(yè)的融資需求，特別是在貨幣政策緊縮時，這種政策性信貸歧視行為更為明顯。類似地，陸正飛等（2009）發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮時期，民營企業(yè)遭受了較為嚴(yán)重的“信貸歧視”，當(dāng)民營企業(yè)遭受“錢荒”之時，企業(yè)的價值亦會受到較大損害。上述研究均驗證了外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境及其變動會對企業(yè)融資行為產(chǎn)生重要影響，而國家經(jīng)濟政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的“差別化對待”使得民營企業(yè)在面臨不利的外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境時的融資約束更為嚴(yán)重，使其跛足前行。

外部宏觀環(huán)境在影響企業(yè)融資行為的同時，亦會對其投資行為產(chǎn)生重要影響。如Chiou，etal.（2006）發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟繁榮時企業(yè)營運資本需求高，企業(yè)會將更多資金投入營運。與此同時，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)市場利率的變化改變了企業(yè)資本成本，從而在影響融資決策的同時，亦會對投資行為產(chǎn)生影響（Mojon，2002）。如當(dāng)預(yù)期貸款利率下降時，企業(yè)的投資成本將會降低，從而投資效率提高；當(dāng)預(yù)期貸款利率提高時，企業(yè)會相應(yīng)地降低投資水平。相異于利率傳導(dǎo)機制，信貸傳導(dǎo)機制主要通過影響企業(yè)的信貸供給從而間接影響其投資水平（Bernanke，Gertler，1989），特別是在我國現(xiàn)階段以銀行信貸為主導(dǎo)的金融體制下，貨幣供給量的增加（減少）會顯著提高（降低）企業(yè)獲得信貸融資的概率和數(shù)量，從而影響企業(yè)投資行為。如靳慶魯?shù)龋?012）發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策緩解了民營企業(yè)的融資約束，但對投資效率的影響則表現(xiàn)為非線性。由以上理論分析可以看出，融資約束是擺在我國民營企業(yè)發(fā)展道路上無法逾越的障礙。為了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展以及緩解融資約束所帶來的不利沖擊，企業(yè)采取各種方式，拓寬融資渠道，最大可能獲取發(fā)展所需資金。其中，通過持股銀行、證券、保險等金融機構(gòu)股權(quán)或者委任具有金融機構(gòu)從業(yè)背景的高管作為公司高管等方式便成為眾多企業(yè)緩解資金饑渴的重要手段（鄧建平、曾勇，2011；杜穎潔、杜興強，2013）。如鄧建平、曾勇（2011）發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)能夠有效緩解民營企業(yè)的融資約束，并且在區(qū)分金融市場化程度之后，研究發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)對于民營融資約束緩解作用在金融市場化較低的地區(qū)體現(xiàn)得更為明顯。杜穎潔、杜興強（2013）從銀企關(guān)聯(lián)與貸款融資視角也得出了類似的結(jié)論。然而，現(xiàn)有相關(guān)銀企關(guān)聯(lián)的研究大都集中于以“關(guān)系”為契機點探討企業(yè)通過聘任具有金融從業(yè)背景的高管擔(dān)任其高管（如董事等）的經(jīng)濟后果，卻鮮有從更為直接的方式，即持有金融機構(gòu)股權(quán)的視角去探討產(chǎn)融結(jié)合的動機與經(jīng)濟后果。為了更好地抓住機遇和應(yīng)對挑戰(zhàn)，我國政府借鑒西方跨國公司的經(jīng)驗，相繼出臺了一系列政策，引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)尤其是國有大型企業(yè)實施產(chǎn)融結(jié)合，以期借助產(chǎn)融結(jié)合平臺整合企業(yè)資源，提升企業(yè)動態(tài)競爭能力，實現(xiàn)規(guī)模化、集團化、科學(xué)化的產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展，而通過更為直接的方式，如通過參股金融機構(gòu)或者設(shè)立財務(wù)公司等搭建產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相互融合的平臺，成為企業(yè)拓寬融資渠道、滿足投資需求的重要手段。現(xiàn)有研究也表明，持由銀行股份可以提升企業(yè)現(xiàn)金持有價值（陳棟、陳運森，2012），并且這種效果在貨幣政策緊縮時更為明顯。特別是我國政府對企業(yè)持有銀行等金融股份的監(jiān)管逐漸放寬，甚至出臺鼓勵大型中央企業(yè)或國有企業(yè)率先建立財務(wù)公司等政策性指引，促使企業(yè)為追求利潤和滿足資本的擴張需求，積極嘗試以持股或參股的方式投資金融業(yè)，以實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置以及企業(yè)價值最大化。此外，除卻大型中央及國有企業(yè)響應(yīng)政府產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略，一些優(yōu)秀的民營企業(yè)也紛紛參與到產(chǎn)融結(jié)合的實踐中，諸多企業(yè)通過持有金融機構(gòu)股份的形式應(yīng)對當(dāng)前或者未來經(jīng)營過程中潛在的錢荒，為其多元化擴張奠定堅實基礎(chǔ)。那么，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化莫測、融資約束問題普遍存在的情況之下，產(chǎn)融結(jié)合平臺必然會對民營企業(yè)財務(wù)行為產(chǎn)生重要影響。本文以A民營企業(yè)作為研究對象，對此進行深入的分析。

二、案例設(shè)計與分析

本文選取A民營企業(yè)作為案例研究對象，并根據(jù)研究需要將樣本期間界定為2007-2012年，同時借鑒石曉軍等（2010）、陳武朝（2013a）有關(guān)我國經(jīng)濟周期的劃分方法及我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀，將2007年、2010-2011年定義為經(jīng)濟擴張期，而將2008-2009年、2012年定義為經(jīng)濟緊縮期。由于本文所選的案例企業(yè)在早些年前就開始了產(chǎn)融結(jié)合的實踐，因此，選擇產(chǎn)融結(jié)合實施幾年后的樣本對于研究產(chǎn)融結(jié)合實施效果提供了可能。

（一）案例概況1.A民營企業(yè)簡介A民營企業(yè)是一家以品牌服裝為主業(yè)，并涉足地產(chǎn)開發(fā)、金融投資領(lǐng)域的集團公司。在品牌發(fā)展過程中通過實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略，采取多渠道、多形式的品牌運作策略，使品牌形象不斷深入人心。2.A民營企業(yè)多元化之路：地產(chǎn)投資&股權(quán)投資2007年，宏觀經(jīng)濟環(huán)境良好，A企業(yè)加速發(fā)展，進行了大量的投資；2008年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢發(fā)生重大變化，原材料價格上漲，勞動力成本、外部融資成本升高。面對金融危機，A企業(yè)大量削減投資，但仍購置了少量的土地使用權(quán)；2009年，企業(yè)的投資行為呈現(xiàn)出逆周期性的特點；2010年，我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢良好，這也促進了A企業(yè)的投資，如在金融股權(quán)投資方面和地產(chǎn)投資方面，均有較快的增長；2011年，A企業(yè)繼續(xù)加大投資力度，其投資呈現(xiàn)出順周期的特征；2012年，企業(yè)投資項目放緩，原因是宏觀經(jīng)濟處于下行通道，A企業(yè)全面收縮了各方面的投資。具體投資過程和事件描述如表1所示。3.A民營企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合之路作為民營企業(yè)中踐行產(chǎn)融結(jié)合的先行者，A企業(yè)主要通過參股證券、銀行等金融機構(gòu)為其多元化發(fā)展拓寬融資渠道，獲取金融機構(gòu)的巨額壟斷利潤。投資AC證券公司：1999年，A企業(yè)出資3.2億元，成為AC證券公司的主發(fā)起人之一。但2006年開始，A企業(yè)開始減持AC證券公司股票。以股市行情大好的2007年為例，A企業(yè)通過減持AC證券公司股票，獲得投資收益27.54億元。參股ABD銀行：2006年，作為ABD銀行的主要發(fā)起人之一，A企業(yè)持有ABD銀行17,900萬股股份，持股比例為7.16%。截至2010年，企業(yè)合計持有ABD銀行24,950萬股股份，持股比例為8.65%。AC財產(chǎn)保險股份有限公司：2007年，出資1.8億元人民幣，共同發(fā)起成立AC財產(chǎn)保險股份有限公司，公司占18%。該財產(chǎn)保險股份有限公司立志于通過不斷努力，實現(xiàn)資產(chǎn)管理、銀行、證券等業(yè)務(wù)的綜合經(jīng)營，最終成為全國性的金融保險集團。BD投資公司：2008年12月，A企業(yè)聘請BD投資公司作為其投資顧問。雙方的投資協(xié)議內(nèi)容顯示，BD投資對A企業(yè)的股權(quán)投資項目資產(chǎn)，可供出售金融資產(chǎn)以及交易性金融資產(chǎn)提供專業(yè)化投資分析，A企業(yè)支付相關(guān)咨詢費用。

（二）案例分析1.宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)投資的影響從以上案例來看，我們發(fā)現(xiàn)A企業(yè)的投融資行為受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的重要影響。如2007年、2010年，A企業(yè)的投資支出受到有利的外部宏觀環(huán)境影響出現(xiàn)了較大幅度的增長，而在2008-2009年以及2012年，受國內(nèi)外經(jīng)濟持續(xù)下滑的影響，國內(nèi)消費需求不振，投資支出出現(xiàn)了大幅度的縮減，特別是2008年的金融危機對企業(yè)的投融資產(chǎn)生了深刻的影響，表現(xiàn)為A企業(yè)投資額度的大幅減少（如圖1所示）。而本應(yīng)在經(jīng)濟擴張期的2011年卻由于國家房地產(chǎn)政策的趨緊，其投資支出大幅度減少。由此可見，微觀企業(yè)的投資行為確實受到宏觀經(jīng)濟政策及環(huán)境的影響。與此同時，我們發(fā)現(xiàn)A企業(yè)投資行為受利率波動的影響較小，如在2007年以及2010-2011年，國家不斷提高貸款基準(zhǔn)利率以抑制潛在的通貨膨脹，但是由于這段時間屬于我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展的上行期，A企業(yè)并未因政府緊縮的貨幣政策而減少其投資，這說明面對潛在的融資約束，A企業(yè)能夠通過多種方式籌得資金以滿足其發(fā)展，這其中主要通過參股企業(yè)證券、銀行等獲取融資。2.進一步分析A民營企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的效果A企業(yè)多元化發(fā)展戰(zhàn)略使其對資金產(chǎn)生了極大的需求。為了滿足投資及償還債務(wù)的需求，企業(yè)除了通過發(fā)行融資融券、在集團內(nèi)部母子公司及關(guān)聯(lián)企業(yè)之間提供擔(dān)保以及子公司及母公司相互占用資金等方式解決公司融資約束問題外，一個重要的融資渠道便是實施產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展戰(zhàn)略以滿足多元化發(fā)展的資金需求。我們發(fā)現(xiàn)，A企業(yè)分別持有AC證券公司、ABD銀行、ABC銀行以及AC財產(chǎn)保險股份有限公司等金融機構(gòu)的股份。特別是公司董事長也是ABD銀行的董事，這為通過直接持股甚至與銀行建立銀企關(guān)系的方式以解決融資約束問題提供了可能。通過閱讀A企業(yè)年報，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)主要通過參股金融機構(gòu)獲取銀行授信、通過質(zhì)押所持銀行股份以獲取融資以及在需要資金之時通過減持所持金融機構(gòu)股份等方式來獲取發(fā)展所需資金。例如，在《2005年A企業(yè)集團股份有限公司信用評級》報告中，有記載表明“截至2005年8月，企業(yè)獲得54億元銀行授信額度，未使用授信額度近20億元，能滿足企業(yè)未來發(fā)展的資金所需”。2010年，ABD銀行公開授信10億元與A企業(yè)共建合作平臺，支持A企業(yè)紡織服裝板塊產(chǎn)業(yè)升級和擴大經(jīng)營。2010年，A企業(yè)以持有的ABC銀行股票137,836,045股作為質(zhì)押，向ABE銀行借款7億元；2011年，公司以持有的ABC銀行股票179,140,000股及收益權(quán)作為質(zhì)押，向ABE銀行借款7億元；2012年，公司以持有的ABD銀行股票19050萬股及收益權(quán)作為質(zhì)押，向ABE銀行取得借款8億元。通過對比年報，我們發(fā)現(xiàn)，雖然在短期借款的信息披露中，A企業(yè)通過母公司或子公司或者關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保或者質(zhì)押、抵押土地使用權(quán)等來獲取銀行貸款，然而通過質(zhì)押所持銀行股份所獲融資金額數(shù)量仍比其他方式獲得融資額數(shù)量要多許多，這從一個側(cè)面表明，與銀行建立關(guān)系能夠為企業(yè)融資起到較好的隱性擔(dān)保作用，對企業(yè)建立良好的聲譽從而更為便利地融資起到了積極作用。從以上分析中我們可以看出，通過與銀行等金融機構(gòu)建立金融關(guān)聯(lián)，能夠緩解A企業(yè)在發(fā)展過程中面臨的潛在融資約束，特別是在外部經(jīng)濟環(huán)境較為不利的情況下，持有金融機構(gòu)股權(quán)能夠起到減輕外部經(jīng)濟環(huán)境沖擊的作用。既然產(chǎn)融結(jié)合能夠起到緩解融資約束的目的，那么其勢必會對公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，進而會影響到公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整。從圖2中可以看出，雖然長期負(fù)債是眾多企業(yè)融資的最佳選擇，但只有國債和超級績優(yōu)的公司才能獲得市場青睞，而以A企業(yè)經(jīng)營狀況來看，若想獲得充足且持續(xù)不斷的長期債則是阻礙重重，因此，選擇高利率的流動負(fù)債成為公司的首選。進一步，如圖3所示，到為了滿足多元化發(fā)展需求，A企業(yè)的短期債呈現(xiàn)出較快的增長趨勢，但是陡然劇增的短期債務(wù)加劇了A企業(yè)的債務(wù)償還壓力，增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。這暴露出民營企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合大光環(huán)背后的潛在弊端，即通過產(chǎn)融結(jié)合雖然能夠緩解融資約束，滿足公司多元化發(fā)展需求，但是如果僅僅將產(chǎn)融結(jié)合的平臺當(dāng)作公司多元化發(fā)展“取款機”的話，并沒有使產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮其實質(zhì)性的金融平臺作用，那么必然會為今后A企業(yè)資金鏈條斷裂及債務(wù)危機埋下伏筆。受宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，倘若銀行收緊信貸，那么企業(yè)的信貸融資能力便會下降，外部融資成本升高，財務(wù)費用增加，為將來的發(fā)展埋下隱患。民營企業(yè)建立產(chǎn)融結(jié)合平臺除了能夠緩解融資約束、滿足多元化發(fā)展需求之外，另一個重要的動機便是分享金融機構(gòu)巨額的壟斷利潤。雖然A企業(yè)通過投資，諸如ABD銀行等獲得了巨額的利潤，如在2009-2010年，A企業(yè)金融投資業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)凈利潤約16.25億元和12.45億元，但2011年以來，國內(nèi)資本市場出現(xiàn)較大波動，A企業(yè)金融投資業(yè)遭遇阻礙，A企業(yè)參與了13家上市公司的增發(fā)，金融投資業(yè)務(wù)的凈利潤降至4.87億元，揭示出民營企業(yè)參股金融機構(gòu)的重要動機便是分享被投資公司的利潤。然而由于缺乏相應(yīng)的風(fēng)險應(yīng)對機制，在企業(yè)受到較大的外部不利沖擊時，往往會遭受巨額的投資損失，特別是像A企業(yè)一樣，由于先期品嘗到投資金融股所帶來的巨額收益，其逐漸偏離主業(yè)發(fā)展而盲目進軍金融業(yè)，雖然投資金融股一度使企業(yè)獲得巨額收益，但是外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境的波動，特別是資本市場的持續(xù)低迷，使A企業(yè)近年來不得不逐步減緩金融股權(quán)投資的步伐，重新回歸主業(yè)。

（三）進一步的分析面對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的波動以及企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略需求，許多企業(yè)不滿足于在一個領(lǐng)域發(fā)展，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略受到眾多企業(yè)的青睞。反觀A企業(yè)，在主業(yè)服裝業(yè)迅速發(fā)展的同時，開始向地產(chǎn)業(yè)和投資業(yè)擴軍。誠然，在外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境好的情況下，公司確可從房地產(chǎn)和金融股權(quán)投資中獲取巨額的收益，然而正所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，在A企業(yè)的房地產(chǎn)投資業(yè)受到嚴(yán)格的宏觀調(diào)控之際，其金融投資也經(jīng)營慘淡，使得本來業(yè)績良好的服裝業(yè)也備受拖累，企業(yè)面臨著盈利能力、償債能力不斷下降的窘境，最終企業(yè)高管不得不放緩副業(yè)的擴張步伐，重新回歸主營業(yè)務(wù)。上述的案例凸顯出我國眾多企業(yè)在發(fā)展過程中潛在矛盾性問題：是堅持單一主業(yè)發(fā)展還是多元化發(fā)展？顯然，A企業(yè)選擇的是后者。企業(yè)在通過多元化發(fā)展追逐高額回報的同時，也面臨著諸多經(jīng)營風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險，這也對企業(yè)通過多元化發(fā)展實現(xiàn)績效提高的目標(biāo)形成了阻礙。特別是受外部監(jiān)管環(huán)境和政府經(jīng)濟政策的約束，我國企業(yè)目前的融資方式仍以銀行貸款為主，企業(yè)若要實現(xiàn)多元化發(fā)展，那么源源不斷的資金供應(yīng)是必不可少的，但是主要通過負(fù)債方式來滿足多元化發(fā)展的模式可能存在著諸多的風(fēng)險，比如當(dāng)國家貨幣政策趨緊時，企業(yè)的貸款成本便會提高，那么也就加大了企業(yè)還款難度。同時，如果企業(yè)存在著諸多以“短融長投”的方式來滿足投資需求的情況，勢必會增加風(fēng)險，進而損害企業(yè)的價值。A企業(yè)在多元化發(fā)展的道路上，特別是在內(nèi)部資本市場資源配置方面，亦面臨著上述的問題。具體而言，公司眾多“地王”稱號的由來依靠的是巨額的貸款融資，其中包括通過與金融機構(gòu)建立金融聯(lián)系所獲的諸如銀行授信等信貸資源以及通過質(zhì)押母子公司、關(guān)聯(lián)企業(yè)以及土地使用權(quán)等獲得的信貸資源。通過上述方法獲得融資雖然能夠從一定程度上緩解不利經(jīng)濟環(huán)境所造成的融資約束，但是卻提高了企業(yè)的各類風(fēng)險，比如財務(wù)風(fēng)險。A企業(yè)不斷增加貸款一方面要滿足高速發(fā)展所需，另一方面就是償還之前所借款項的高額利息費用，這種“借新血補舊血”的惡性循環(huán)極易引發(fā)潛在的債務(wù)危機，從而增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。特別地，通過產(chǎn)融結(jié)合方式來緩解融資雖然在一定程度上滿足了企業(yè)發(fā)展的資金所需，它卻成為了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的催化劑。

偏離主業(yè)而企圖依靠投資來獲取巨額收益雖然最初令A(yù)企業(yè)收益頗豐，然而忽視主業(yè)的發(fā)展卻使得A企業(yè)在外部經(jīng)濟環(huán)境不景氣的情況下遭遇了巨大的投資損失。如近年來企業(yè)的投資收益呈現(xiàn)出逐漸遞減的趨勢，這一方面體現(xiàn)出多元化投資受國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境波動的影響，另一方面也說明，盲目地追求短期投資收益雖然能夠在特定時期為企業(yè)帶來巨額收益，但是其投資行為本身蘊含著潛在的風(fēng)險，使得企業(yè)在外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化的情況下手足無措，甚至瀕臨破產(chǎn)。進一步，本文對A企業(yè)業(yè)績進行了分析（如圖4所示），通過考察A企業(yè)凈資產(chǎn)收益率及總資產(chǎn)凈利率，我們發(fā)現(xiàn)自2009年后，企業(yè)的業(yè)績一度出現(xiàn)下滑。究其原因，我們認(rèn)為有如下幾方面：第一，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不利影響。如在2010年，房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造了68.5億元營業(yè)收入的歷史新高，但在短暫的繁榮之后，A企業(yè)很快就迎來了“史上最嚴(yán)調(diào)控”。2011年，A企業(yè)房地產(chǎn)投資僅實現(xiàn)凈利潤5.72億元，而最為糟糕的是在2012年，受國內(nèi)外經(jīng)濟持續(xù)下滑的影響，國內(nèi)消費需求不振、服裝類零售增長降速，加之房地產(chǎn)和金融投資的持續(xù)低迷，加劇了A企業(yè)業(yè)績的下滑。第二，企業(yè)戰(zhàn)略的偏誤。A企業(yè)試圖通過多元化發(fā)展的模式來拓寬利潤范圍并提升業(yè)績，然而事與愿違的是外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境的波動打碎了公司的多元化發(fā)展夢，戰(zhàn)略決策的失誤使得公司偏離原本發(fā)展迅猛的主業(yè)而投身到陌生的房地產(chǎn)及金融股權(quán)投資業(yè)，由此損害了企業(yè)價值。第三，巨額的債務(wù)所產(chǎn)生的財務(wù)費用（如圖5所示）。為了滿足A企業(yè)多元化發(fā)展需求，企業(yè)在投融資政策上采取了“短融長投”的策略，雖然通過短期融資能夠緩解企業(yè)長期投資的資金饑渴，甚至在國家銀根緊縮時期仍然能夠通過產(chǎn)融結(jié)合等方式獲取發(fā)展所需資金，但是這種飲鴆止渴式的發(fā)展模式必然造成A企業(yè)潛在的巨額利息費用，進而大大壓縮了企業(yè)的利潤空間。

三、案例啟示

根據(jù)A企業(yè)的財務(wù)報告，企業(yè)的投融資行為受外部經(jīng)濟環(huán)境的顯著影響，這主要體現(xiàn)為在經(jīng)濟擴張期，公司的投融資行為較為普遍，反之亦然，暗示出企業(yè)若想在行業(yè)中長久可持續(xù)發(fā)展，除了提升自身競爭力外，對于外部經(jīng)濟環(huán)境的波動要時刻保持警惕，合理、適度地把握宏觀經(jīng)濟環(huán)境的大氣候，做出適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境的正確決策，以提升企業(yè)價值。既然外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境能夠顯著影響企業(yè)的投融資行為，那么對于我國企業(yè)來說，特別是受外部經(jīng)濟環(huán)境波動影響更大的民營企業(yè)來講，適應(yīng)外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境以實現(xiàn)自身發(fā)展是企業(yè)的生存之本。尤其是當(dāng)外部融資環(huán)境較差時，積極地拓寬融資渠道以實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展成為企業(yè)發(fā)展的重中之重，而通過參股金融機構(gòu)，即搭建產(chǎn)融結(jié)合的平臺來解決融資約束問題，為企業(yè)投資提供資金保障。通過A企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合實踐，我們發(fā)現(xiàn)了民營企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合實踐的利與弊。具體而言，從案例中我們發(fā)現(xiàn)A企業(yè)參股AC證券公司、ABD銀行等金融機構(gòu)主要是出于兩個目的：首先，分享銀行等上市金融機構(gòu)產(chǎn)生的巨額壟斷利潤，其次就是滿足企業(yè)投資所需資金。通過對A企業(yè)2006-2012年投融資情況的分析，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)會通過銀行授信、質(zhì)押銀行股權(quán)等形式來滿足項目投資的資金需求，這在一定程度上緩解了外部宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)造成的潛在融資約束，使企業(yè)能夠持續(xù)發(fā)展。然而，任何事物都有兩面性，選擇產(chǎn)融結(jié)合之路亦不例外，它雖能在一定程度上滿足企業(yè)融資之需，但卻增加了企業(yè)的各種風(fēng)險，如經(jīng)營風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險，這也就暴露出民營企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合之路的弊端。從A企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合實踐來看，企業(yè)試圖通過投資銀行等金融機構(gòu)股權(quán)獲得巨額的投資收益，簡單地進軍偏離主業(yè)的其他經(jīng)營領(lǐng)域卻忽視外部資本市場波動所引致的市場經(jīng)營風(fēng)險，使得企業(yè)在資本市場遭遇寒冬之際遭受巨額投資損失，從而阻礙了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。雖然通過參股銀行能夠為投資及償還債務(wù)提供一定的資金，然而通過借入新的貸款來償還舊的債務(wù)以及盲目進軍自身不是十分熟悉的地產(chǎn)等領(lǐng)域，存在低效投資的可能，同時也使企業(yè)陷入“短融長投”困境，降低了企業(yè)的償債能力。

與此同時，通過A企業(yè)實踐，我們發(fā)現(xiàn)造成現(xiàn)如今發(fā)展滯后，甚至戰(zhàn)略上要重新回到主業(yè)的一個重要原因就是貪圖多元化發(fā)展所帶來的短期利益，而忽視了企業(yè)的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。誠然，多元化發(fā)展能夠在一定時期為企業(yè)帶來巨額收益，但是偏離主業(yè)而試圖通過企業(yè)自身不熟悉的副業(yè)來提升企業(yè)業(yè)績，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，如A企業(yè)房地產(chǎn)業(yè)在外部經(jīng)濟環(huán)境大好的情況下獲得了巨額的收益，但是隨著國家房地產(chǎn)政策的不斷緊縮，退房潮、退地潮不斷出現(xiàn)使得A企業(yè)發(fā)展遭遇寒冬，最終使企業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于同行業(yè)其他企業(yè)。由此可見，試圖通過多元化發(fā)展獲得短期收益的戰(zhàn)略并不可行，雖然理論上多元化發(fā)展有利于突破公司現(xiàn)有資源的局限，獲得資源共享等協(xié)同效應(yīng)，但是如果企業(yè)僅僅通過參與陌生行業(yè)來獲得短期收益而忽視了潛在的經(jīng)營風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險等問題時，那么這種多元化模式很有可能不會成功，甚至?xí)馎企業(yè)一樣，被副業(yè)的糟糕業(yè)績拖累本來發(fā)展良好的主營業(yè)務(wù)。

四、研究結(jié)論

通過選取A民營企業(yè)作為案例研究對象，本文系統(tǒng)剖析了企業(yè)在外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境波動情形下的投融資行為，并且深入分析了產(chǎn)融結(jié)合在民營企業(yè)發(fā)展過程中所起到的作用。最后，本文對民營企業(yè)多元化發(fā)展模式及其經(jīng)濟后果進行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境的波動（如經(jīng)濟周期波動）確實能夠?qū)ζ髽I(yè)的投融資行為產(chǎn)生深刻的影響，而面臨不利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟政策時，民營企業(yè)往往通過積極的自救行為持續(xù)發(fā)展，其中在民營企業(yè)普遍遭遇融資難問題的大背景下，通過參股金融機構(gòu)等產(chǎn)融結(jié)合方式與金融機構(gòu)建立金融關(guān)聯(lián)，成為眾多企業(yè)緩解融資約束、獲取超額投資收益的重要手段。然而，本文發(fā)現(xiàn)構(gòu)建產(chǎn)融結(jié)合平臺的動機不能僅僅停留在緩解融資約束方面，更不能成為企業(yè)盲目投資、過度投資的催化劑，企業(yè)應(yīng)審慎地并充分結(jié)合自身特點，合理建立產(chǎn)融結(jié)合平臺，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的有機結(jié)合。進一步，本文在探討宏觀經(jīng)濟環(huán)境對A企業(yè)投融資行為影響以及產(chǎn)融結(jié)合實施效果的基礎(chǔ)上，對其多元化發(fā)展進行了深入的分析，研究發(fā)現(xiàn)，雖然企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合等方式在一定程度上緩解了潛在的融資約束，并能夠為企業(yè)發(fā)展提供資金保障，支持其多元化發(fā)展，但是，多元化的發(fā)展并不僅僅在于為了獲取短期的投資收益而盲目進入到脫離主業(yè)的其他行業(yè)，這樣雖然可能會在短期內(nèi)帶來巨額的投資收益，然而一旦經(jīng)濟大環(huán)境不利（如本案例中A企業(yè)房地產(chǎn)業(yè)受到政府的宏觀政策限制以及股票投資受我國資本市場波動的影響所造成的巨額虧損），便會使企業(yè)陷入困境。因此，多元化發(fā)展是一把雙刃劍，企業(yè)若想通過多元化實現(xiàn)更好更長遠(yuǎn)的發(fā)展，須在認(rèn)清自身發(fā)展特點以及行業(yè)特征的基礎(chǔ)上，客觀地審視企業(yè)實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略的客觀條件及可能，不能盲目追求短期利益，而應(yīng)從長遠(yuǎn)角度來思考，通過實施理性的多元化發(fā)展戰(zhàn)略促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

作者：鄭立東 程小可 單位：北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院