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一、資產(chǎn)重組、資本運(yùn)營(yíng)是企業(yè)改革深化的有效途徑
資產(chǎn)重組、資本運(yùn)營(yíng)是近年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展過程中出現(xiàn)的一種勢(shì)不可擋的潮流，盡管理論界關(guān)于資產(chǎn)重組、資本運(yùn)營(yíng)的內(nèi)涵界定莫衷一是，爭(zhēng)論不休，但資產(chǎn)重組、資本運(yùn)營(yíng)卻在實(shí)踐中轟轟烈烈地開展著。1997年是名副其實(shí)的資產(chǎn)重組年，深滬交易所719家A股上市公司中共有202家進(jìn)行了不同方式、不同內(nèi)容的資產(chǎn)重組，占全部上市公司的28％。統(tǒng)計(jì)分析表明，上市公司通過實(shí)施資產(chǎn)重組和資本運(yùn)營(yíng)，使資產(chǎn)質(zhì)量得到提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯改觀，但同時(shí)也暴露出一系列值得關(guān)注的問題。
一切經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的發(fā)生都有其深刻的經(jīng)濟(jì)背景和內(nèi)在原因，資產(chǎn)重組、資本運(yùn)營(yíng)也不例外。之所以要進(jìn)行資產(chǎn)重組，就是因?yàn)橐郧暗馁Y產(chǎn)配置不合理；之所以要強(qiáng)調(diào)資本運(yùn)營(yíng)，就是因?yàn)橐郧叭鄙倩蛘卟恢匾曎Y本運(yùn)營(yíng)。總的來說，資產(chǎn)重組和資本運(yùn)營(yíng)是傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中的必然要求和必然結(jié)果。傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，資產(chǎn)分配和資源配置依靠政府行政計(jì)劃來進(jìn)行，形成了嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失調(diào)，盲目重復(fù)建設(shè)，資源配置不當(dāng)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行僵化，資產(chǎn)效率低下，閑置浪費(fèi)嚴(yán)重等一系列問題，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)如同一部老化了的生銹的機(jī)器艱難地維持著運(yùn)轉(zhuǎn)。改革以后雖然采取了一些措施，進(jìn)行了“潤(rùn)滑”和局部的“修理”，但整部機(jī)器的結(jié)構(gòu)和機(jī)理沒有得到徹底改變，運(yùn)轉(zhuǎn)效率難以真正提高。另一方面，企業(yè)作為直接掌握資源、直接擁有資產(chǎn)、直接創(chuàng)造產(chǎn)品和社會(huì)財(cái)富的經(jīng)濟(jì)主體，在傳統(tǒng)體制下只是行政架構(gòu)的一個(gè)主要部件，是計(jì)劃盤子里的一個(gè)棋子，不是獨(dú)立的商品生產(chǎn)者和經(jīng)營(yíng)者，在國(guó)家所有制的格局下，沒有處置資產(chǎn)的自由，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)處于嚴(yán)格的控制之下，資本經(jīng)營(yíng)的觀念就不可能產(chǎn)生。盡管改革后企業(yè)的權(quán)利擴(kuò)大了，在市場(chǎng)環(huán)境變化的情況下，初步實(shí)現(xiàn)了單純的生產(chǎn)型向生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型的過渡，但作為經(jīng)濟(jì)主體的國(guó)營(yíng)企業(yè)仍然沒有走出計(jì)劃體制的圈子，沒有變成獨(dú)立的面向市場(chǎng)的“生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與資本經(jīng)營(yíng)”的主體，成為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的最后一個(gè)也是最難攻破的“堡壘”。隨著經(jīng)濟(jì)改革的推進(jìn)和深入，隨著其他方面改革的次第突破，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、資產(chǎn)配置不合理，尤其是企業(yè)效益低下的痼疾和矛盾完全暴露出來，成為整個(gè)經(jīng)濟(jì)改革的難點(diǎn)和攻堅(jiān)戰(zhàn)，到了不改不行、非改不可的地步和時(shí)候了。在這樣的背景下，在黨的十五大和九屆全國(guó)人大發(fā)出向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)軍號(hào)令的形勢(shì)下，世紀(jì)交中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組成為改革的中心環(huán)節(jié)和主旋律,與之相伴隨的資產(chǎn)重組和資本運(yùn)營(yíng)浪潮的到來就不足為奇了。
資產(chǎn)重組，簡(jiǎn)單地說，就是對(duì)存量資產(chǎn)的重新組合。在我國(guó)目前情況下，它主要有兩層含義：從宏觀上說，它是對(duì)國(guó)有存量資產(chǎn)在全國(guó)范圍內(nèi)、不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同所有制之間的分拆、裂變、流動(dòng)和重新組合，在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。從微觀上說，它是一個(gè)企業(yè)對(duì)自己所支配的資產(chǎn)根據(jù)需要在企業(yè)內(nèi)部、集團(tuán)內(nèi)部以及與企業(yè)外部進(jìn)行的交換和組合，以改變企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。從目前業(yè)已發(fā)生的案例來看，有國(guó)有企業(yè)之間的重組，也有與其他所有制企業(yè)的重組；有同一地區(qū)企業(yè)之間的重組，也有跨地區(qū)的重組；有同一部門、同一行業(yè)企業(yè)的重組，也有不同部門、不同行業(yè)之間企業(yè)的重組；當(dāng)然也出現(xiàn)了中外企業(yè)之間的購并重組。從另一個(gè)角度看，上市公司是資產(chǎn)重組的主角，既有上市公司對(duì)其他非上市企業(yè)的購并與重組，也有上市公司作為“殼資源”被其他非上市企業(yè)購并或改組。從這些案例看，企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組的動(dòng)機(jī)各不相同，有為規(guī)模經(jīng)濟(jì)而重組的，有為多元化經(jīng)營(yíng)而重組的，有為調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而重組的，有為甩掉包袱、實(shí)現(xiàn)扭虧或重獲配股資格而重組的，當(dāng)然也有為二級(jí)市場(chǎng)炒作制造題材而進(jìn)行虛假重組的。從資產(chǎn)重組的方式來看，有的采用了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，有的采用了收購兼并，有的采用了資產(chǎn)置換，有的采用了投資參股等方式。不管怎么說，資產(chǎn)重組形成了強(qiáng)大的沖擊波，對(duì)于改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化產(chǎn)生了積極的效果。
那么，資產(chǎn)重組和資本運(yùn)營(yíng)是什么關(guān)系呢?從企業(yè)角度看，資產(chǎn)重組是通過資本運(yùn)營(yíng)來實(shí)現(xiàn)的。一定程度上講，資產(chǎn)重組和資本運(yùn)營(yíng)是一個(gè)問題的兩個(gè)方面。資產(chǎn)重組強(qiáng)調(diào)的是資源流動(dòng)的“實(shí)物”方面，而資本運(yùn)營(yíng)則側(cè)重于資源流動(dòng)的“價(jià)值”方面。因?yàn)橘Y產(chǎn)是資本的主要存在形式，而資本則是資產(chǎn)的貨幣表現(xiàn)。資本運(yùn)營(yíng)就是企業(yè)圍繞提高資本效益而對(duì)資本開展的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的內(nèi)涵大致有三個(gè)方面：一是資本的內(nèi)部積累和挖潛；二是資本的橫向集中；三是資本的社會(huì)化控制。企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的主要模式可以概括為三句話：(1)資產(chǎn)的資本化；(2)資本的證券化；(3)證券的流動(dòng)化。資本經(jīng)營(yíng)之所以大行其道，是因?yàn)樗黄屏藗鹘y(tǒng)體制下企業(yè)單純的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的觀念，把經(jīng)營(yíng)思路拓展到廣闊的資本領(lǐng)域。因此，有人藉此認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念經(jīng)歷了三次大的躍遷：一是由改革前的單純的產(chǎn)品加工者向改革后的商品生產(chǎn)者的轉(zhuǎn)變；二是由單純的生產(chǎn)者向既重生產(chǎn)又重銷售的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者的轉(zhuǎn)變；三是由生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者向資本經(jīng)營(yíng)者或兩者結(jié)合的轉(zhuǎn)變。不管這種說法是否恰當(dāng)，但資本經(jīng)營(yíng)確實(shí)給企業(yè)帶來了經(jīng)營(yíng)理念上的重大突破，可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)由實(shí)物形態(tài)為中心的經(jīng)營(yíng)管理向以價(jià)值形態(tài)為中心的經(jīng)營(yíng)管理轉(zhuǎn)變，使企業(yè)將資產(chǎn)觀念從“規(guī)模”轉(zhuǎn)向效率，通過生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)“兩手抓”最大限度地實(shí)現(xiàn)資本增值，全面提高企業(yè)效益，這在當(dāng)前無疑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
二、資產(chǎn)重組的推進(jìn)和資本市場(chǎng)的培育有賴于投資銀行的發(fā)展
投資銀行是與商業(yè)銀行相對(duì)稱的金融中介機(jī)構(gòu)，是資本市場(chǎng)的主體和靈魂，是企業(yè)直接融資的服務(wù)機(jī)構(gòu)。作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)，投資銀行在國(guó)外已有上百年的發(fā)展歷史，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)購并重組、安排直接融資、優(yōu)化資源配置發(fā)揮了巨大的推動(dòng)作用。在我國(guó)，投資銀行還是一個(gè)相對(duì)陌生的概念，目前尚沒有出現(xiàn)真正意義上的投資銀行。伴隨著股份制改革和證券市場(chǎng)發(fā)展而成長(zhǎng)起來的證券公司、信托投資公司等一些金融機(jī)構(gòu)，現(xiàn)實(shí)地發(fā)揮著部分投資銀行的原始功能，充當(dāng)了早期投資銀行的角色。目前在企業(yè)改革力度加大、進(jìn)行資產(chǎn)重組，而商業(yè)銀行又無能為力的情況下，培育資本市場(chǎng)、發(fā)展投資銀行顯得特別重要。
投資銀行在企業(yè)資產(chǎn)重組、資本運(yùn)營(yíng)及培育資本市場(chǎng)方面擔(dān)當(dāng)著重要角色，發(fā)揮著不可替代的功能：(1)幫助企業(yè)進(jìn)行股份制改造，發(fā)行股票并上市，進(jìn)行股權(quán)融資。(2)策劃企業(yè)兼并收購，為企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、多元化經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)購并目標(biāo)服務(wù)。(3)設(shè)計(jì)債券發(fā)行方案，為企業(yè)債券融資服務(wù)。(4)提供融資安排，解決企業(yè)購并、資產(chǎn)重組過程中的資金需求。(5)充當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)顧問，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、資本運(yùn)營(yíng)、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供全面的咨詢服務(wù)。(6)直接投資，與企業(yè)結(jié)成命運(yùn)共同體、一起發(fā)展。(7)創(chuàng)新金融工具，如運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券、資產(chǎn)證券化等為企業(yè)開辟新的融資渠道，增加市場(chǎng)品種，活躍資本市場(chǎng)。顯然，投資銀行的發(fā)展可以直接或間接地起到“一石三鳥”的作用；加快資產(chǎn)重組，推動(dòng)資本運(yùn)營(yíng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。
投資銀行在開展以上服務(wù)的同時(shí)，自身業(yè)務(wù)領(lǐng)域也得到了空前拓展了我國(guó)的投資銀行目前仍局限于券商的角色其業(yè)務(wù)停留在初級(jí)的原始層次上：主要是二級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)，以及一級(jí)市場(chǎng)的承銷業(yè)務(wù)。從二級(jí)市場(chǎng)來說，股市的周期性和行情的波動(dòng)性，以及市場(chǎng)規(guī)范化使投機(jī)性成分減少，投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上獲取暴利的機(jī)會(huì)消失，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。從一級(jí)市場(chǎng)來看，由于股票發(fā)行采取計(jì)劃性指標(biāo)管理，而全國(guó)又有上百家券商在激烈爭(zhēng)奪，使發(fā)行市場(chǎng)成為典型的買方市場(chǎng)，粥少僧多導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)，能爭(zhēng)到承銷資格就不錯(cuò)了，獲取利潤(rùn)的空間日趨縮小，潛在的風(fēng)險(xiǎn)卻越來越大。顯然，無論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，投資銀行業(yè)務(wù)都面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)，急需尋找新的出路。天無絕人之路，世紀(jì)之交的資產(chǎn)重組和資本運(yùn)營(yíng)浪潮為夾縫中生存的投資銀行帶來了千載難逢的機(jī)遇，為拓展業(yè)務(wù)空間提供了可能。
面對(duì)難得的資產(chǎn)重組機(jī)遇，身處資本市場(chǎng)的廣闊舞臺(tái)，作為“準(zhǔn)投資銀行”的券商，應(yīng)該怎么做呢?我們認(rèn)為，需要完成以下轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)服務(wù)理念的升華：
(1)轉(zhuǎn)變功能，實(shí)現(xiàn)由券商向投資銀行的嬗變。券商只是券商，而不是真正意義上的投資銀行，券商和投資銀行的最大差別是只能從事原始的證券業(yè)務(wù)，而對(duì)于高層次的資產(chǎn)重組、企業(yè)購并、資本運(yùn)營(yíng)等挑戰(zhàn)性業(yè)務(wù)難以應(yīng)對(duì)，因此，必須在實(shí)踐中完善功能，提高素質(zhì)，實(shí)現(xiàn)向投資銀行的過渡，這是我國(guó)券商發(fā)展的方向。
(2)調(diào)整業(yè)務(wù)重點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)服務(wù)理念的升華。即由目前單純的發(fā)行承銷的低層次業(yè)務(wù)向包括資產(chǎn)重組、資本運(yùn)營(yíng)在內(nèi)的廣義的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，全方位、多層次、高質(zhì)量地為企業(yè)服務(wù)。這是我們經(jīng)過深刻反思得出的結(jié)論。道理很簡(jiǎn)單，發(fā)行上市粥少僧多，1997年300億額度早已瓜分殆盡，再圍繞發(fā)行承銷做文章無疑是死路一條。而已上市企業(yè)的后續(xù)服務(wù)，上市公司與其他企業(yè)的重組購并、上市無望企業(yè)的資產(chǎn)盤活都孕育出廣闊的業(yè)務(wù)需求，等待著券商去開拓。港澳信托正在醞釀的全國(guó)范圍的“投資銀行客戶網(wǎng)絡(luò)服務(wù)計(jì)劃”就是在這方面的嘗試。
(3)創(chuàng)新投融資工具，促進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮。企業(yè)在資產(chǎn)重組和資本運(yùn)營(yíng)中的多樣化需求需要投資銀行創(chuàng)造性的思維，不斷創(chuàng)新投融資工具；資本市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展需要源源不斷地推出新的金融品種借鑒國(guó)際先例，結(jié)合中國(guó)實(shí)際，不斷推出新的金融工具，是投資銀行義不容辭的責(zé)任。投資銀行憑借幾年來累積的經(jīng)驗(yàn)以及智力專長(zhǎng)和人才優(yōu)勢(shì)，完全有可能在這方面做出貢獻(xiàn)。
三、資本市場(chǎng)是企業(yè)資產(chǎn)重組和資本運(yùn)營(yíng)的大舞臺(tái)
企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)主體，無論是進(jìn)行資產(chǎn)重組，還是進(jìn)行資本經(jīng)營(yíng)，除了具有內(nèi)在的主觀動(dòng)因外，還須具有相應(yīng)的外部環(huán)境，其中最重要的就是：具有一個(gè)完善高效的資本市場(chǎng)。道理很簡(jiǎn)單，資產(chǎn)重組、資本經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)是一種交易活動(dòng)，或者說是交易過程。資產(chǎn)重組不外乎是將各種有形或無形的資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、量化，變成一種“商品”，評(píng)估出它的價(jià)值并外化為價(jià)格，才能與需求方達(dá)成協(xié)議，完成交易。這一過程，不依賴于供給或需求任何一方單方面的主觀意志，而要在信息盡可能對(duì)稱的情況下，通過市場(chǎng)機(jī)制來完成。這種機(jī)制具體來說就是資本市場(chǎng)。
資本市場(chǎng)問題很大程度上是從融資角度提出來的。廣義的資本市場(chǎng)泛指社會(huì)資本儲(chǔ)蓄者手中向投資者手中有效流動(dòng)的市場(chǎng)機(jī)制，既包括銀行為主體的間接融資和政府財(cái)政的直接注資，也包括企業(yè)面向市場(chǎng)的直接融資。狹義的資本市場(chǎng)僅僅指長(zhǎng)期資金市場(chǎng)，尤其指直接融資中期限在一年以上的債券融資和股權(quán)融資。當(dāng)前資本市場(chǎng)問題之所以又一次迫切地提出來，主要是因?yàn)椋Y本市場(chǎng)已成為企業(yè)改革的直接約束條件，不象以前那樣可有可無，尤其是企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組和資本經(jīng)營(yíng)更離不開資本市場(chǎng)。例如減輕企業(yè)債務(wù)，改善企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)需要打通資本市場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)股份制改組發(fā)行股票并上市需要依賴股票市場(chǎng)，企業(yè)之間的兼并收購需要借助證券市場(chǎng)來進(jìn)行等等。顯然，當(dāng)前培育資本市場(chǎng)已不單純是金融部門的事情，更是推進(jìn)企業(yè)改革、深化整個(gè)經(jīng)濟(jì)改革、建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不可逾越的環(huán)節(jié)。
資本市場(chǎng)的運(yùn)行主體主要有企業(yè)、政府、居民，開放經(jīng)濟(jì)中還有國(guó)外部門。其中企業(yè)是投資者，即資本的需求者;居民是儲(chǔ)蓄者，即資本的供給者；而政府則既可能是投資者，也可能是儲(chǔ)蓄者。但是，除了這些主體外，還要有中介機(jī)構(gòu)的參與，這些中介機(jī)構(gòu)主要指間接融資的商業(yè)銀行和直接融資的投資銀行。傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下資金是計(jì)劃供給的，不存在資本市場(chǎng)問題，銀行只承擔(dān)定額外流動(dòng)資金貸款的發(fā)放，只是資金的劃撥和記帳單位。經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌以后，銀行的地位提高了，銀行的作用也被過分地夸大了；財(cái)政資金“撥改貸”以后，銀行幾乎成為企業(yè)資金的唯一供應(yīng)商，承擔(dān)了企業(yè)的所有資金需求。而企業(yè)效益的普遍低下，使銀行陷入了全面的債務(wù)泥潭，銀企關(guān)系進(jìn)入了進(jìn)退維谷的矛盾境地。回過頭來看，銀行的間接融資功能被片面夸大了，資本市場(chǎng)直接融資的功能卻被嚴(yán)重忽視了。在目前情況下，前進(jìn)的道路只有一條：培育資本市場(chǎng)，發(fā)展投資銀行，打通直接融資的渠道。
四、結(jié)論
由以上分析可以看出，資產(chǎn)重組、資本運(yùn)營(yíng)是企業(yè)改革深化的根本途徑，也為投資銀行的發(fā)展壯大提供了難得的歷史性機(jī)遇；資產(chǎn)重組、資本運(yùn)營(yíng)的開展離不開資本市場(chǎng)的有效支持，也有賴于投資銀行的媒介和推動(dòng)；投資銀行在為企業(yè)資產(chǎn)重組和資本運(yùn)營(yíng)服務(wù)的同時(shí)，既促進(jìn)了資本市場(chǎng)的繁榮，也發(fā)展壯大了自身。毋庸置疑，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的歷史時(shí)期，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的過程中，資產(chǎn)重組、資本運(yùn)營(yíng)、資本市場(chǎng)培育與投資銀行發(fā)展之間構(gòu)成了一種相互關(guān)聯(lián)、相互牽制、相互促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展的錯(cuò)綜復(fù)雜的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。正確認(rèn)識(shí)和有效利用這種關(guān)系，找準(zhǔn)切入點(diǎn)，開采取切實(shí)可行的措施，對(duì)于促進(jìn)各自的發(fā)展,進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)改革的深化,具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)作用.