金融改革下人民幣國際化分析范文

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一、從歷史經(jīng)驗視角看貨幣國際化的必備條件

（一）金融條件金融市場深度、廣度與開放度金融市場發(fā)達程度可從三個方面助益貨幣國際化。一是投融資服務(wù)功能。發(fā)達金融市場擁有多樣化金融工具與服務(wù)，其開放性、低成本、高市場流動性有助于國際投資者對沖風(fēng)險。以美元為例，1914-1928年間，美聯(lián)儲大力發(fā)展貿(mào)易票據(jù)市場，穩(wěn)定和降低票據(jù)貼現(xiàn)率，市場參與者越來越多，并開始出現(xiàn)新型專門從事票據(jù)買賣的交易商。這一方面提升了美國對外貿(mào)易競爭力，另一方面激發(fā)了美元市場活力。除票據(jù)市場外，美國最具代表性的是債券市場，核心優(yōu)勢是極高的市場流動性。目前美國國債日交易量遠超其他國家與其他金融工具，資金進出不會引起市場的大幅波動，買賣差價低于歐元區(qū)政府債券，這也是美元作為國際儲備貨幣的核心吸引力。同時開放的金融市場可為境內(nèi)外投資者提供幾乎無障礙的資金流通渠道，以實現(xiàn)資產(chǎn)負債表的頭寸匹配。從衡量金融市場開放度的Chinn-ItoKAOPEN指數(shù)看，目前主要國際貨幣發(fā)行國開放程度高，基本實現(xiàn)完全開放（表2）。二是危機維穩(wěn)功能。從歷史經(jīng)驗看，美國1905年人均GDP就超越英國，但直到1924年，美元在各國儲備中的占比才首次超過英鎊，而直至二戰(zhàn)后才最終取得主導(dǎo)地位。這其中首要原因是聯(lián)儲成立前美元市場穩(wěn)定性與流動性欠佳。美國在一戰(zhàn)前40年間連續(xù)經(jīng)歷了1873、1884、1893、1907年金融危機，在這些大危機之中還穿插無數(shù)小型金融危機，金融穩(wěn)定聲譽極差。這種情況到1913年美聯(lián)儲成立才有所改觀。1913年美聯(lián)儲法案首次允許美國銀行開設(shè)海外分支機構(gòu)，并通過所謂的“彈性貨幣”為金融市場提供流動性支持。發(fā)達的金融市場可使國際貨幣發(fā)行當(dāng)局有能力通過公開市場操作等途徑及時為市場提供流動性，從而避免局部混亂甚至全球性貨幣危機，更好充當(dāng)“最后貸款人”角色。三是干預(yù)管理的功能。一國金融市場規(guī)模越大，流動性越高，其他國家越容易采用該國貨幣干預(yù)外匯市場。

幣值穩(wěn)定幣值穩(wěn)定包含對內(nèi)（國內(nèi)物價）與對外（匯率）兩個維度。投資者對幣值穩(wěn)定的信心對于貨幣國際化至關(guān)重要，在極端情況下，如果一國通脹率大幅上升，其貨幣可能喪失國際貨幣地位。無論是上世紀(jì)40年代美元取代英鎊成為國際主導(dǎo)貨幣，還是布雷頓森林體系解體，甚至是2008年金融海嘯后對國際貨幣體系改革的討論，都能找到主導(dǎo)貨幣大幅貶值的背景。上世紀(jì)“大蕭條”發(fā)生后英國本應(yīng)提高利率，吸引境外資金，減少金本位制下的黃金損失，但當(dāng)局擔(dān)心高利率會損害國內(nèi)銀行業(yè)，所以采取“棄貨幣保金融”對策，拒絕提高利率，而代之向銀行提供緊急援助。市場預(yù)期英鎊將發(fā)生貶值而紛紛向英國兌換黃金。在激烈的市場情緒下，1931年9月21日，英國終止金本位制，此后1932-1934年，英鎊年均貶值10%以上，大大損害了其國際貨幣地位。與國不同，紐約聯(lián)儲為捍衛(wèi)美元短期內(nèi)連續(xù)兩次提高貼現(xiàn)率，穩(wěn)定了市場信心，美元兌英鎊的匯率在短短一周內(nèi)從4.86升值到3.75美元，鞏固了其國際地位。

財政穩(wěn)健性與可持續(xù)性儲備貨幣發(fā)行國金融資產(chǎn)流動性取決于發(fā)行國的財政實力，政府債務(wù)水平過高，極易引發(fā)國際投資者或儲備持有國對其未來償債能力的擔(dān)憂。過去幾年國內(nèi)對外匯儲備大量投資美國國債的熱烈討論亦能說明這一點。對償債能力的擔(dān)憂體現(xiàn)在資產(chǎn)配置中，可能導(dǎo)致投資組合分散化，給予更多主權(quán)貨幣在國際市場流通的機會。從另一方面說，一國財政穩(wěn)健狀況還決定了國外投資者持有的貨幣發(fā)行國資產(chǎn)的交易價格，在全球經(jīng)濟危機期間尤其如此。盡管國際貨幣發(fā)展歷程表明，國際貨幣發(fā)行國需保持龐大預(yù)算赤字或經(jīng)常項目赤字來擴大貨幣在國外的供應(yīng)，但這又易引致“特里芬難題”。這便是財政穩(wěn)健指標(biāo)的重要性所在。目前幾乎所有大型發(fā)達經(jīng)濟體都面臨中期財政穩(wěn)固的挑戰(zhàn)。全球經(jīng)濟，尤其是新興市場國家經(jīng)濟增長，提高對美元計價資產(chǎn)的需求，而隨著美國經(jīng)濟增長放緩，財政能力趨于惡化，支持美國短期國庫券與長期國債等美元資產(chǎn)的美國財政能力與海外持有的美元儲備資產(chǎn)（即美元外債）之間不匹配，供求矛盾突出。從此意義上看，未來探討多極化國際貨幣體系意義深遠。

（三）外部客觀因素使用慣性及網(wǎng)絡(luò)外部性貨幣國際地位的影響因素一般變化較慢，導(dǎo)致貨幣使用慣性，網(wǎng)絡(luò)外部性強化了這種使用慣性。貨幣作為交易中介被使用得越多，其交易成本就越低，流動性越強，對新的使用者也就越具吸引力，因此導(dǎo)致范里安所說的“路徑依賴均衡”，并最終引致“國際貨幣自然壟斷傾向”。1940年，外國持有的以英鎊標(biāo)價的金融資產(chǎn)仍是以美元標(biāo)價的兩倍。直到50年代，這一比例才徹底逆轉(zhuǎn)。國際貨幣由以英鎊為主導(dǎo)過渡到以美元為主導(dǎo)至少用了30年（1918年至50年代末）。美元50年代取得主導(dǎo)地位后，70-80年代美國在世界經(jīng)濟中的比重曾持續(xù)下滑。70年代下半葉美國曾出現(xiàn)一段時間的通脹與高失業(yè)，80年代上半葉以來美國的國際收支持續(xù)逆差，1985年以后美元對馬克、日元的貶值，這些都使美元的國際地位有所下降，與此同時，馬克、日元的國際地位有所上升。但由于美元在國際貨幣體系中已有地位的慣性，美元仍保持世界最主要國際貨幣地位的位置。戰(zhàn)爭等重大政治事件美元國際化的一個重要契機是一戰(zhàn)，而主導(dǎo)全球霸權(quán)的重要契機是二戰(zhàn)。一戰(zhàn)后歐洲重建亟需大量資本，而美國恰好可以彌補資本空缺。以BenjaminStrong為代表的美聯(lián)儲要員趁機向歐洲各國政府和企業(yè)兜售美元融資。雖然當(dāng)時美國金融機構(gòu)經(jīng)驗不足，在放貸和承銷外國證券過程中積累了不少風(fēng)險，但這些金融活動在當(dāng)時確實起到提高美元地位和聲譽的作用。二戰(zhàn)后為避免“政策和經(jīng)濟無政府狀態(tài)重現(xiàn)”、穩(wěn)定匯率而構(gòu)建的布雷頓森林體系，正式確立美元在國際貨幣體系中的核心地位。而通過“馬歇爾計劃”向飽受戰(zhàn)爭創(chuàng)傷的歐洲各國提供的130億的美元融資將這一地位鞏固下來。相比之下，英鎊、德國馬克等傳統(tǒng)強勢貨幣卻因戰(zhàn)爭重創(chuàng)而不得不屈居美元之下。

二、人民幣國際化主客觀條件分析

（一）人民幣國際化目前面臨一定的內(nèi)外機遇近年來，人民幣在香港、倫敦離岸市場的接受程度不斷提高，國際地位顯著提升。蘇格蘭皇家銀行針對儲備管理者做的一項調(diào)查表明，14%的受訪者已經(jīng)配置人民幣資產(chǎn)，另有超過60%的受訪者正考慮或未來5-10年將配置人民幣資產(chǎn)。人民幣國際地位的提升側(cè)面表明，其國際化有良好的內(nèi)部基礎(chǔ)與外部契機。規(guī)模龐大且結(jié)構(gòu)合理的全球貿(mào)易往來、穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟環(huán)境是人民幣國際化的內(nèi)在基礎(chǔ)。OECD調(diào)查顯示，以2005年美元購買力平價的不變價格計算，中國的絕對經(jīng)濟規(guī)模將在2015-2020年超越美國，2030年，中國將占全球GDP的28%，而美國僅占18%。換句話說，人民幣相比美元有更高的經(jīng)濟基礎(chǔ)平臺。大規(guī)模的經(jīng)濟體量也支撐了我國對外貿(mào)易的均衡發(fā)展，我國已成為全球第一大出口國和第二大進口國，且從大幅順差逐步走向國際收支平衡，貿(mào)易結(jié)構(gòu)日趨合理。人民幣國際化的優(yōu)勢之一是，我國出口產(chǎn)品品類較為齊全，出口國別分布廣泛，人民幣作為計價、結(jié)算貨幣，有其根本優(yōu)勢。

另外，依據(jù)Chinn-Ito指數(shù)計算出來的人民幣匯率相對穩(wěn)定，且目前來看，短期內(nèi)不存在大幅貶值的可能性，這將提升海外人民幣的吸引力，助推人民幣國際化進程。深化金融改革，擴大金融開放是人民幣提升國際地位的必要條件。人民銀行2013年12月2日出臺的《關(guān)于金融支持中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)建設(shè)的意見》細化了對上海自貿(mào)區(qū)的金融支持舉措，在資本項目開放方面，借鑒美國上世紀(jì)80年代的IBF（國際銀行便利）經(jīng)驗，實行賬戶分類管理，自貿(mào)區(qū)內(nèi)居民與非居民可設(shè)立本外幣自由貿(mào)易賬戶，賬戶之間可自由劃轉(zhuǎn)，也可與境外賬戶自由劃轉(zhuǎn)，這就在上述賬戶之間實現(xiàn)了人民幣的自由可兌換。在利率市場化方面，完善區(qū)內(nèi)居民與非居民自由貿(mào)易賬戶本外幣資金利率的市場化定價監(jiān)測機制，并將在區(qū)內(nèi)先試先行大額可轉(zhuǎn)讓存單的發(fā)行，在條件成熟時放開一般賬戶小額外幣存款利率上限。在外匯管理方面，簡化直接投資外匯登記手續(xù)，允許區(qū)內(nèi)外商直接投資項下的外匯資金意愿結(jié)匯。這些措施直接影響前文所述的金融市場開放度與發(fā)展水平、利率（償債能力）、匯率波動水平等指標(biāo)。自貿(mào)區(qū)金融改革一方面為國內(nèi)整體金融改革提供示范效應(yīng)，另一方面，從資本項目開放、利率與匯率市場化改革等舉措，打通居民與非居民之間的資金活動，為人民幣的跨境使用提供便利。而前海作為金融業(yè)對外開放的示范窗口，可通過跨境貸款、發(fā)行離岸人民幣債券等方式回流香港離岸市場的人民幣資金，也可

通過對外跨境項目貸款方式輸出人民幣資金，這既能提高人民幣的海外吸引力，也能擴大海外人民幣資金池規(guī)模。外部契機方面，美元作為當(dāng)前核心國際貨幣，面臨著與一百年前的英鎊不同的困境。英鎊成為主導(dǎo)國際貨幣時實行的是金本位，匯率相對固定，而目前美元實行的是浮動匯率制。匯率波動將弱化美元價值貯藏功能，使得國際投資者多元化配置資產(chǎn)，以分散幣種風(fēng)險，1973年以來的各國儲備貨幣幣種結(jié)構(gòu)走勢也證明了這一點。另外，2008年金融危機表明，在當(dāng)前高度一體化的金融世界中，單一主導(dǎo)國家無法承擔(dān)“國際最后貸款人”職能，不能單獨有效提供流動性并管理危機。

（二）人民幣國際化面臨的障礙更為嚴(yán)峻盡管目前人民幣面臨走出去的較好機遇，國內(nèi)外呼聲也比較強烈，但從客觀條件看，不宜太過樂觀。從經(jīng)濟規(guī)模來說，我們不但要看經(jīng)濟總量現(xiàn)狀，還需考慮增長前景。目前我國經(jīng)濟總量已居世界第二，但未來增長面臨以下問題：第一，老齡化加劇，未來大量儲蓄資金將可能從投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)向健康醫(yī)療及社會保障領(lǐng)域。第二，多年的經(jīng)濟高速增長使我國躋身于中等收入國家之列，但也面臨中等收入陷阱，全要素生產(chǎn)力存在下滑風(fēng)險，經(jīng)濟增速可能回歸合理區(qū)間。第三，勞動力生產(chǎn)率與資本邊際生產(chǎn)率開始下降，傳統(tǒng)的“人力+投資”的粗放型增長模式難以為繼，從勞動密集型與低附加值產(chǎn)業(yè)向高技術(shù)、高附加值產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型面臨較大不確定性。目前匯率、要素價格等經(jīng)濟金融改革壓力較大，經(jīng)濟改革與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型如何有效銜接配合是目前我國亟待解決的重大課題。

貿(mào)易方面，盡管我國貿(mào)易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不以初級產(chǎn)品或大宗商品出口為主，貿(mào)易往來地區(qū)也十分多元化，但值得注意的是，我國是貿(mào)易大國，卻遠非貿(mào)易強國。據(jù)統(tǒng)計，我國超過一半的出口產(chǎn)品是加工貿(mào)易，出口企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈加工組裝環(huán)節(jié)，采用人民幣計價結(jié)算的動機不強。另外我國目前面臨的貿(mào)易環(huán)境、競爭程度也更為嚴(yán)峻。從表4中可以看出，英美在貨幣國際化峰值時，國際貿(mào)易占比、全球產(chǎn)出占比仍高于中國，尤其是70年代末的美國，全球產(chǎn)出與國際貿(mào)易占比遠高于競爭對手國，也遠高于中國近期可能實現(xiàn)的水平。金融條件方面，一是金融市場不發(fā)達，直接融資比重較低，實體經(jīng)濟過度依賴間接融資，與歐美發(fā)達國家相比，我國2012年股票市值占比不足50%，上市公司數(shù)量也遠不及其他國家。各類市場缺乏成熟且多樣化的投資工具，國際投資者投資品種有限。二是外匯市場交易活躍程度有限，BIS最新數(shù)據(jù)顯示，2013年4月，我國外匯市場日均外匯交易量為440億美元，在全球外匯市場交易量占比僅為0.7%，而英國高達2.726萬億美元（占比40.9%），美國為1.263萬億美元（占比18.9%），我國遠低于主要發(fā)達國家。三是金融改革方面，雖然已有前文所述的前海與自貿(mào)區(qū)金融改革試點，但從整體看，存款保險制度尚未建立、金融機構(gòu)市場化退出機制不完善、市場利率定價自律機制有待健全、投資者教育仍不成熟等基礎(chǔ)條件尚不完全具備，全盤實現(xiàn)金融市場化改革仍需時日。目前資本項目在對境內(nèi)外雙向發(fā)行和出售衍生工具、個人資本流動等存在諸多管制，投資者在國際市場的借貸行為與投資收益匯回國內(nèi)存在諸多障礙，而且成本較高。未來推行金融改革面臨的風(fēng)險值得研究。四是離岸市場能自由買賣的人民幣計價資產(chǎn)極為有限，風(fēng)險厭惡的各大中央銀行投資所需的3A級資產(chǎn)尤為稀少。從外部看，由于使用慣性及網(wǎng)絡(luò)外部性的存在，貨幣地位的此消彼長成為一個長期的歷史過程，而非一日之功。一戰(zhàn)后英鎊與黃金的匯兌限制使美元有機會進入全球外匯交易與支付體系中，二戰(zhàn)后美元經(jīng)濟援助與談判霸權(quán)也成為美元迅速擴張的有利契機，但目前難以再尋這種機遇。在美元趕超英鎊期間，英鎊相對美元來說仍在國際貨物貿(mào)易及金融市場交易中占主導(dǎo)。因此，人民幣成為國際貨幣還要克服強勁的貨幣使用慣性，而這將是一個漫長的過程。

三、政策建議：穩(wěn)改緩?fù)坪粚嵢嗣駧艊H化基礎(chǔ)

未來國際貨幣格局將趨于多元化，但人民幣或者任何單一主權(quán)貨幣皆不可能取代美元成為主導(dǎo)國際貨幣。蘇格蘭皇家銀行對儲備管理者的調(diào)查中，30%左右的受訪者將考慮投資澳大利亞元、挪威克朗、印度盧比、俄羅斯盧布、巴西里拉及人民幣等，充分說明了未來國際儲備投資多元化、國際貨幣多極化趨勢（表3）。人民幣國際化目前可采取“穩(wěn)改緩?fù)啤辈呗浴７€(wěn)改，指穩(wěn)健改革；緩?fù)疲覆患庇谕七M。具體來說，第一，穩(wěn)步推進國內(nèi)金融改革，成熟一項，推進一項，并在改革過程中審慎防范金融風(fēng)險。未來隨著經(jīng)濟全球化和金融市場一體化發(fā)展，必然要求參與國際市場的各國減少干預(yù)，加快市場化進程。十八屆三中全會提出的擴大金融業(yè)雙向開放、股票發(fā)行注冊制改革、多渠道推動股權(quán)融資、提高直接融資比重、提高跨境資本和金融交易可兌換程度、加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換和利率市場化等目標(biāo)，正符合人民幣國際化目前面臨的條件要求。資本項目開放方面，可進一步放開跨境直接投資等風(fēng)險較小的長期資本流動項目，并探索從數(shù)量限制向資本流動管理的轉(zhuǎn)變路徑。

借助目前的前海跨境人民幣業(yè)務(wù)創(chuàng)新試驗區(qū)與上海自貿(mào)區(qū)金融改革基礎(chǔ)，積累風(fēng)險防控經(jīng)驗，在件成熟時，進一步選擇合適區(qū)域，擴大試點范圍。在有序放開資本項目時，繼續(xù)推進利率市場化改革，同時通過有效的外匯管理，避免由于資本大幅進出導(dǎo)致的匯率劇烈波動。在條件成熟時，可進一步盯住一籃子貨幣，逐步拓寬匯率波動區(qū)間，提高匯率彈性，實現(xiàn)有管理的浮動匯率制。第二，依托離岸市場，充分發(fā)揮人民幣離岸市場的作用。美元離岸市場對美元國際地位提升曾起到重要作用。由于歐洲美元市場受金融監(jiān)管約束少，因此離岸銀行可以接受較小的金融存貸款息差，并以此競爭美元存款。而且美國政府允許美元回流，拓寬歐洲美元的投資渠道，歐洲美元市場得以發(fā)展壯大，并在較大程度上擴大美元在國際上的使用規(guī)模，直接推動美元國際化。而日元離岸市場主要由日本企業(yè)作為買賣方，東京離岸市場演變?yōu)橐粋€管制寬松的國內(nèi)市場，而并沒有實質(zhì)上造成日元廣泛的跨境和國際使用。借鑒美元與日元離岸市場發(fā)展經(jīng)驗，一方面可在前海試驗區(qū)跨境貸款與離岸發(fā)債基礎(chǔ)上，依托香港離岸市場，通過股權(quán)投資母基金、RQFII、FDI等方式，擴大人民幣資金跨境使用與回流渠道，另一方面，抓住上海自貿(mào)區(qū)打通居民、非居民之間資金流動的契機，促進上海離岸金融業(yè)務(wù)發(fā)展，吸引更多國際金融機構(gòu)入駐自貿(mào)區(qū)，為人民幣國際化注入新的活力。第三，加強支付系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。跨境支付、清算體系是貨幣國際化的重要基礎(chǔ)設(shè)施，也是國際化戰(zhàn)略的重要內(nèi)容。按照Eichengreen（2005）的理論，網(wǎng)絡(luò)外部性并非牢不可破，隨著金融創(chuàng)新與技術(shù)進步，幣種轉(zhuǎn)換成本與交易成本將逐步降低，這會弱化網(wǎng)絡(luò)外部性效應(yīng)。完善人民幣跨境支付體系，整合現(xiàn)有人民幣跨境支付結(jié)算渠道和資源，將為人民幣跨境貿(mào)易和投資搭建有效渠道，滿足各主要時區(qū)人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，保障境外人民幣投融資主體的清算效率和交易安全性，提高使用人民幣的便利性，增強人民幣的吸引力。同時，隨著各貨幣支付系統(tǒng)的建設(shè)與聯(lián)結(jié)，外匯交易清算將更具效率，幣種轉(zhuǎn)換成本更低，這將可能打破國際貨幣“天然壟斷”的網(wǎng)絡(luò)外部性優(yōu)勢，也將提高更多貨幣成為國際貨幣的可能性。

作者：姜晶晶孫科單位：清華大學(xué)