執行官年齡對企業并購行為的影響范文

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摘要:從現有的國內外學者關于企業并購的研究成果可以了解到企業并購在資本市場中有著多重重要作用，有時甚至直接決定著企業的成敗，許多并購并沒有大幅度地提高企業的業績，但是卻提高了實施并購的高管薪酬。企業CEO在并購活動中扮演的角色使得CEO個人特征與企業并購活動密不可分。本文探究了CEO年齡對企業并購的影響以及其中的薪酬動機。研究結果表明越年輕的CEO并購傾向越大，并且這種關系是由并購帶來的薪酬增長所驅動的。

關鍵詞:CEO年齡；企業并購；CEO薪酬

一、引言

改革開放之后，隨著經濟的不斷發展和國民經濟結構的調整，我國企業并購層出不窮。這是因為并購是企業獲取目標企業資產、增強自身可持續發展能力以及實現企業發展壯大的重要途徑。然而并購企業收獲的真的都是鮮花和掌聲嗎?事實上，許多并購并沒有給主并股東創造財富，甚至損害了企業價值，但并購后CEO的薪酬卻仍然會大幅增長。在這樣的現實情況下，企業并購仍舊不斷地發生著。為解釋其原因，學術界提出成本理論，認為管理層有可能為謀取私利而進行并購活動，也就是說CEO有可能出于追逐個人利益的目的去實施并購。而HambrickandMason的“高層梯隊理論”則認為管理者的個人特質影響著他們的決策選擇，進而影響企業的行為，因此企業的并購行為與高管個人特征有著密不可分的關系。高管的認知能力、感知能力和價值觀等心理結構決定了企業的戰略決策過程及其績效結果，而CEO更是高管中的關鍵人物。對于企業并購發生的影響因素來說，研究CEO個人特征非常有必要。雖然CEO的心理特征無法度量，但是CEO的人口統計特征(年齡、性別、職業、任期以及教育背景等)與其認知能力和價值觀緊密聯系，而人口統計特征是可以度量的，因此可以通過觀察CEO的人口統計特征來客觀研究CEO與企業決策之間的關系。

調查數據顯示，由于我國的傳統觀念等因素，國內上市公司CEO幾乎都是男性，這個比例達到90%以上，而CEO的學歷也差別不大，幾乎都有MBA的學習經歷，因此就這兩個方面來說，CEO的個人特征差異并不大。而對于CEO年齡的數據統計顯示年齡的標準差為6.36，因此年齡在CEO各種個人特征差異中相對比較明顯，并且年齡往往體現著個人的閱歷和經驗，同時也是積累社會資源的過程。與此同時，帝國建造理論也認為企業高管更傾向于在職業生涯的早期實施并購，也就是年輕的高管更愿意進行并購。由于并購會帶來薪酬增長，年輕的高管更容易通過并購在職業生涯中累積更多的個人利益。SoojinYim(2013)實證發現，企業CEO年齡減少20歲，會使得企業并購的可能性增加30%，他還進一步發現，年輕的CEO更傾向于并購正是由于并購能給CEO帶來持續的薪酬增長，而年輕的CEO有更強烈的動機追求這種薪酬收益。因此本研究專注于對我國上市公司并購中的重要主角———CEO的年齡對企業并購行為的影響以及其中的薪酬動機進行實證研究，以期為我國企業任用CEO、制定高管薪酬政策以及實施并購提供現實指導意義。本文的研究貢獻在于擴展了我國企業并購的研究視角;提出了CEO為了持續的薪酬激勵進行收購，而不顧收購的質量，這為企業制定薪酬政策提供了一定的參考;豐富了CEO個人特征與企業并購關系研究的文獻。

二、文獻綜述

(一)企業并購

在國內外的研究文獻中，關于企業并購的研究主要有以下兩條主線:第一，并購的動因。Jensen(1986)提出“自由現金流假說”，認為基于委托關系，企業管理層傾向于用企業的自由現金流來建立個人的帝國大廈，而并購正是其中的一種手段。Grinstein和Hribar(2004)研究表明企業高管的權力越大，實施大規模并購的動機也就越強，并且他們也能因此獲得高額的回報。張洽和袁天榮(2013)發現企業并購的重要原因是企業CEO的自利行為，為了獲取個人的私人收益。張芳芳和劉淑蓮(2015)研究表明相對于現金缺乏的公司，現金流充裕的公司更有可能實施并購，并且在現金流充裕的企業中高管持股比例較小的上市公司更可能實施并購，表明現金流更充裕的公司可能存在更嚴重的問題。第二，并購績效及其影響因素。Dickerson(1997)對英國企業實施的海外并購進行了長期跟蹤研究，發現這些并購沒有對企業的業績起到明顯提高的作用，反而使得并購后的企業有更低的利潤率。李善民等(2004)實證研究證明，實施并購的公司在并購當年企業績效會有一定幅度提高，但是之后就會下降，甚至抵銷了之前的績效提升，總體上看，上市公司的并購行為并沒為企業帶來價值的提升，但也沒有明顯的損害。Moeller等(2004)發現，在企業的并購活動中不同時段和不同的并購類型都是收購方規模越大，并購績效越差。張洽(2013)認為CEO薪酬與并購績效正相關。趙息和張西栓(2013)發現CEO權力給并購績效帶來負向的影響。

(二)CEO個人特征

自從HambrickandMason提出高管梯隊理論以來，國內外學者以此為理論基礎，從高管個人層面對此進行了大量的理論和實證研究。WiersemaandBantel(1992)研究表明高管團隊的人口統計特征能夠對企業戰略的選擇產生重要的影響。VroomandPahl(1971)通過對大量企業的高管個人的研究發現，企業高管年齡越大，風險厭惡程度越高。姜付秀等(2009)研究了上市公司中高管人員的個人特征，發現高管的年齡、學歷水平等與企業的過度投資有顯著的相關性。而陳洪(2012)則研究了CEO的個人特質對企業過度投資的影響，研究結果表明:CEO年齡和學歷與過度投資顯著負相關，兼職的CEO傾向于過度投資，而其他個人特質與過度投資的關系則不太明顯。SoojinYim(2013)實證發現企業CEO年齡減少20歲，會使得企業并購的可能性增加30%。王維等(2016)發現CEO教育背景和技術背景對企業價值具有顯著正向影響。

綜上可以看出關于企業并購的研究一直在不斷成熟和完善，研究的深度和廣度在一直不斷加深和拓展。但是企業并購的研究還存在著一些不足:第一，英美等發達國家對企業并購的研究起步較早且資本市場更為完善，對企業并購各方面的研究成果較多，但這些研究成果是否適合類似中國這類發展中國家的資本市場還存在疑問。第二，國內對企業并購的探究大多局限于揭示現象和問題，而沒有深入解釋內在原因，研究范圍過于狹窄。第三，我國關于CEO個人特征的研究較少，將CEO個人與企業并購相結合進行研究的文獻更為匱乏。第四，即使考慮到委托問題來研究企業并購，大多數研究也都是從高管薪酬的角度出發，研究并購績效對其的影響，直接越過CEO這一關鍵節點，將其作為一個“黑箱”，探究CEO薪酬與并購之間的關系，而忽略了并購的發生實際上是利益相關方(管理層、股東等)決策的結果。那么真正做決策的CEO個人和并購之間又存在怎樣的相關關系呢?因此本文擬從CEO個人特征出發，研究CEO的人口統計特征之一的年齡與我國上市公司并購之間的關系，并且探究其中的內在原因。

三、研究假設

基于以上理論，我們可以認為年輕的CEO更有機會在職業生涯中積累更多的薪酬，也因此年輕的CEO更有可能去進行收購活動而忽視股東的財富。因此得到假設1:假設1:越年輕的CEO越傾向于收購。國有企業比非國有企業有更加充裕的現金流，更有機會和條件去進行收購，那么在我國，國有企業和非國有企業的收購傾向是否存在不同，因為國有企業往往規模較大，并且相對于非國有企業有更多的優惠政策。據此提出本文的假設2:假設2:相比于非國有企業，國有企業中CEO年齡與收購傾向之間的關系更為顯著。根據理論，如果薪酬契約不完善，高管不能從薪水中獲取足夠的收益，那么他們就有可能采取其他的方式以彌補薪酬的不足。資本擴張就是這種方式中的一種，以達到私人收益的滿足。收購過程總是導致管理層報酬的增加，這似乎是可以預見的(firth1999)。因此企業的CEO有強烈的動機進行并購。企業的規模的擴大能夠顯著地使得CEO的薪酬增加。相對于自身發展壯大，向外擴張并購是擴大企業規模更加快捷并且有效的方式，而且現有很多研究表明CEO薪酬與企業的規模有關，而與企業的績效并沒有明顯的關系。綜上所述，本文認為年輕的CEO收購動機的一方面是收購后的薪酬增長，據此提出本文的假設3;假設3:企業收購活動會給CEO帶來顯著的薪酬增長。

四、研究設計

(一)數據來源

本文選取2006年至2014年上深兩市A股和B股上市公司年度數據作為研究樣本。剔除金融企業，剔除數據缺失的樣本，同時為了避免收購行為與CEO個人特征的匹配誤差，剔除同時存在的多個CEO的數據。企業樣本數據主要來自國泰安數據庫，部分數據通過年報數據搜集而來。

(二)變量設定研究

變量主要包括被解釋變量、解釋變量和控制變量三大類。其中的被解釋變量為企業收購的發生。解釋變量則為CEO的年齡。此外，為了控制公司以及CEO個人其他特征對結果的影響，還選取了公司規模、財務杠桿、凈利潤增長率作為控制變量。CEO在本文中指的是上市公司總經理，在沒有總經理的企業中，視總裁為CEO。由于我國股權激勵實施的不普遍以及不成熟，高管持股比例不穩定，本文僅選取CEO實際收到的現金薪酬為CEO薪酬變量。變量的選取如下:1．對于假設1和假設2被解釋變量isacq指的是企業是否發生并購活動。變量代碼為isacq。若企業當年發生并購，則isacq的值取1，否則取0。解釋變量代碼age。由于本文主要研究CEO年齡與收購行為的關系，故這里解釋變量為CEO的年齡。對于假設3被解釋變量為CEO的薪酬，由于不同企業的高管薪酬數額不具有可比性，采用縱向比較的回歸方式進行處理。解釋變量為企業的收購。3．控制變量ROA:資產報酬率，凈利潤與總資產之比，衡量企業的盈利能力。Dual:兩職合一，當CEO由董事長兼任時，兩職合一變量取1，否則取零，此變量用來衡量CEO的控制權力。Soe:股權性質，企業為國有企業的時候取1，非國有企業取0。Lev:資產負債率，企業資本結構指標。LN:公司規模，企業資產總和取對數。Firmage:公司年齡。

(三)模型建立

1．CEO年齡與并購行為的相關性選用logit模型Logit(isacq)=β0+β1age+β2ROA+β3Dual+β4Soe+β5Lev+β6Firmage+β7ln(1)2．分組回歸檢驗采用分組回歸，分別檢驗國有企業和非國有企業CEO年齡與收購行為的相關性。3．收購與CEO薪酬的回歸模型，采用OLS回歸由于CEO薪酬不便于橫向比較，故采取縱向回歸方式，探究企業收購是否會給CEO帶來明顯的薪酬增長。

五、實證研究

利用Stata11軟件建模分析，結果如下:

(一)描述性統計

首先對模型中涉及到的各個變量進行描述性統計。

(二)回歸結果及檢驗

1．CEO年齡與并購行為本文假設1認為CEO年齡與并購行為負相關，即越年輕的CEO越傾向于收購。2．并購行為與CEO薪酬為了研究并購行為與CEO薪酬之間的關系，對模型(2)進行了縱向回歸。

六、結論分析

本文主要研究的是CEO年齡與企業并購之間的實證關系，探討CEO年齡是否對企業的并購行為產生影響以及在不同類型的企業中這種影響的區別，并且探究CEO年齡與企業并購二者的關系是否正是由于年輕的CEO能從并購中累積更多的薪酬增額所導致的。首先，實證研究證明CEO年齡與企業的并購呈現顯著的負相關的關系，也就是說越年輕的CEO越傾向于并購，而年齡較大的CEO并購傾向會較弱。其次，在國有企業中，這種CEO年齡與企業并購之間的負相關性更加明顯。然后實證檢驗了企業的并購能夠為CEO帶來薪酬的增加。基于以往的研究成果和理論分析以及本文的研究，認為年輕的CEO對于并購的追求，正是由于并購后獲得的薪酬增長導致的，這也就引出了企業并購中的問題。因此企業在制定薪酬政策的時候應當充分考慮這一點，避免管理層注重個人利益的短視行為，通過制定合理的薪酬結構，使管理層的薪酬與企業績效掛鉤，并且使CEO不能通過績效不高的資本擴張來獲取更高的薪酬。合理的薪酬政策以及監督可以避免CEO站在個人利益角度來進行決策。同時應當加強企業并購活動的決策審批，避免企業并購活動的決策被少數人操縱從而損害企業價值。

本文的研究結論也為我國上市公司在聘任CEO時提供了一個新的參考點。年輕的CEO更有可能去進行并購，企業應當結合自身情況考慮CEO的人選。本研究拓展了我國企業并購研究視角。過去的研究常常將并購動因視角集中在公司特征上面，比如股權結構或者內部控制因素，而很少有學者從高管的角度解讀企業并購動因。因此，本文的學術價值主要體現在三個方面:第一，從企業并購的主角CEO的角度出發研究企業并購與CEO年齡的相關性，研究視角較為新穎，極大地豐富了我國企業并購以及CEO個人特征研究的理論文獻。第二，深入探究CEO在進行企業并購的過程中在薪酬動機方面所扮演的角色。第三，根據實證研究的結果，提出針對性的政策建議。本文也存在一定的局限性:第一，年輕的CEO除了有機會累積更多的長期薪酬之外，還具備很多的個人特征，例如更敢于冒險，更多的過度自信，還有其他特征例如激情等等。本文尚未從這些方面考慮CEO的并購動機。第二，本文沒有排除企業本身的成長性對CEO薪酬增長的影響，甚至宏觀經濟的變動也是CEO薪酬的影響因素，考慮薪酬增長的因素應當從多個角度來看。這使得本文的結果不夠穩健，希望在后續的研究中加強這些方面研究。

作者：錢一梅 單位：中南財經政法大學