金融危機(jī)反思警示范文

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[摘要]本文回顧了由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的2008年金融危機(jī)，通過(guò)對(duì)危機(jī)演變脈絡(luò)的梳理，再次思考了危機(jī)成因，最后對(duì)當(dāng)前中國(guó)提出三點(diǎn)警示。研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策由松至緊的極端搖擺是產(chǎn)生金融危機(jī)的根源，次貸支撐的房地產(chǎn)泡沫破滅是觸發(fā)金融危機(jī)的導(dǎo)火索，游離監(jiān)管外的金融創(chuàng)新是加速金融危機(jī)蔓延的放大器，當(dāng)前中國(guó)應(yīng)至少獲得三點(diǎn)警示：貨幣寬松須慎之又慎，謹(jǐn)防房地產(chǎn)泡沫破滅，對(duì)金融創(chuàng)新加強(qiáng)監(jiān)管。

[關(guān)鍵詞]金融危機(jī)；貨幣政策；房地產(chǎn)；次貸；資產(chǎn)證券化

1危機(jī)回顧

2008年金融危機(jī)，是上世紀(jì)三十年代的“大蕭條”以來(lái)最嚴(yán)重的危機(jī)，距今已經(jīng)過(guò)去十年。危機(jī)深刻地改變著世界，而對(duì)危機(jī)的討論和反思從未停止。十年后的世界和中國(guó)似乎危機(jī)疑云又起，再次回顧這場(chǎng)危機(jī)，重新深刻反思，顯得尤為必要。早在2007年4月，美國(guó)第二大次貸供應(yīng)商——新世紀(jì)金融公司（NewCenturyFinancialCorporation）宣告破產(chǎn)，“次貸危機(jī)”（Sub-PrimeMortgageCrisis）開(kāi)始浮出水面。2007年中旬，“次貸危機(jī)”中最重要金融衍生品擔(dān)保債務(wù)憑證（CollateralizedDebtObligation，CDO）暴跌，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性擠兌，投資銀行紛紛出現(xiàn)對(duì)應(yīng)虧損。2008年8月，深陷“次貸危機(jī)”的美國(guó)政府信用背書(shū)的住房抵押貸款支持公司——房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）終于撐不住了，股價(jià)暴跌，持有“兩房”債券的金融機(jī)構(gòu)大面積虧損。9月7日，美國(guó)財(cái)政部不得不宣布接管“兩房”。2008年9月15日，擁有超過(guò)150年歷史的投資銀行——雷曼兄弟（LehmanBrothers），由于資金鏈斷裂而宣告倒閉。雷曼推倒了金融多米諾骨牌，華爾街最大的幾家投資銀行美林證券、高盛、摩根士丹利等，也因持有CDO等衍生品而紛紛巨虧，導(dǎo)致股價(jià)暴跌。至此，“次貸危機(jī)”演變升級(jí)為金融危機(jī)。2008年9月16日，全球最大保險(xiǎn)公司——美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）因銷售對(duì)賭CDO違約的信用違約掉期（CreditDefaultSwap，CDS）而瀕臨破產(chǎn)，被美國(guó)政府接管。2008年10月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)財(cái)政部的“問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃”（TroubledAssetReliefProgram，TARP），7000億美元資金入市購(gòu)買和擔(dān)保金融機(jī)構(gòu)問(wèn)題資產(chǎn)，救助幾乎所有的重要金融機(jī)構(gòu)。這場(chǎng)由美國(guó)“次貸”違約引發(fā)的金融危機(jī)，繼續(xù)進(jìn)一步蔓延到整個(gè)資本市場(chǎng)，甚至嚴(yán)重?fù)p害了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并迅速擴(kuò)散到歐洲、亞洲等世界各地，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成重大沖擊。

2危機(jī)成因再反思

2.1貨幣政策由松至緊的極端搖擺是產(chǎn)生金融危機(jī)的根源

2001年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“911危機(jī)”后，為刺激經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松的貨幣政策。經(jīng)過(guò)連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率從2001年初的6.5%降低至2003年6月的1%。利率是資產(chǎn)定價(jià)的核心。一般來(lái)說(shuō)，利率與資產(chǎn)價(jià)格是負(fù)相關(guān)的。根據(jù)現(xiàn)代金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論，資產(chǎn)價(jià)格等于未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，分母中的貼現(xiàn)率采用某種利率，而美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率是所有利率的錨。實(shí)際經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)利率降低時(shí)，銀行存款支付的利息減少，驅(qū)使居民和企業(yè)把錢從銀行取出來(lái)，滿足當(dāng)期消費(fèi)，或是進(jìn)行更高回報(bào)的投資，這樣就刺激了消費(fèi)和投資需求，使得物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格也相應(yīng)上升。相比實(shí)體經(jīng)濟(jì)，低利率的資金更容易去追逐股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)，推升資產(chǎn)泡沫，造成“脫實(shí)向虛”。當(dāng)時(shí)，金融市場(chǎng)上掌握大量資金的機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、資產(chǎn)管理公司等，則面臨“資產(chǎn)荒”和兌付危機(jī)。因?yàn)槭苤朴?%的聯(lián)邦基金利率，國(guó)債等傳統(tǒng)配置品種的收益率實(shí)在太低了，大量機(jī)構(gòu)投資者苦于尋找合適的投資品種，希望收益更高同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健。在房地產(chǎn)的蓬勃發(fā)展中，投資機(jī)構(gòu)自然看中了收益相對(duì)較高的住房抵押貸款。低利率政策實(shí)施后，住房抵押貸款的規(guī)模開(kāi)始爆發(fā)式增長(zhǎng)，房地產(chǎn)泡沫逐漸膨脹。恰恰也在此時(shí)，資產(chǎn)證券化及其衍生品為代表的金融創(chuàng)新層出不窮。我們固然不能因此說(shuō)過(guò)度金融創(chuàng)新完全是低利率的結(jié)果，但美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策在相當(dāng)大的程度上確實(shí)要對(duì)金融創(chuàng)新負(fù)責(zé)。很快，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2003年下半年強(qiáng)勁復(fù)蘇，需求的快速上升拉動(dòng)通貨膨脹，于是2004年6月起美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊貨幣政策，連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，直至達(dá)到2006年6月的5.25%，這讓已形成巨大泡沫的金融市場(chǎng)倍感壓力。可見(jiàn)，貨幣政策由松至緊的極端搖擺是產(chǎn)生金融危機(jī)的根源。正如美國(guó)國(guó)會(huì)議員RonPaul于2008年11月20日在美國(guó)眾議院的發(fā)言中毫不客氣地指出，“金融危機(jī)的起因中至少有90%都能夠被算在美聯(lián)儲(chǔ)頭上。信貸、貨幣供給和利率的人為操縱導(dǎo)致了各種各樣泡沫的形成。”

2.2次貸支撐的房地產(chǎn)泡沫破滅是觸發(fā)金融危機(jī)的導(dǎo)火索

21世紀(jì)初，鼓吹“美國(guó)夢(mèng)”的小布什新政府，實(shí)施“居者有其屋”計(jì)劃，大力支持房地產(chǎn)發(fā)展，以刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)。加之住房貸款的利息低廉，吸引了大量房產(chǎn)購(gòu)買者，房?jī)r(jià)飆升，行情一片大好。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)異常火爆，嘗到賺錢甜頭的房貸機(jī)構(gòu)不惜降低借貸要求。首先，首付比例從傳統(tǒng)的20%降至10%以下，甚至零首付。并且，隨著房貸優(yōu)質(zhì)客戶越來(lái)越少，房貸機(jī)構(gòu)為繼續(xù)賺取暴利，放寬借貸者資質(zhì)，對(duì)沒(méi)有穩(wěn)定還款來(lái)源的客戶諸如“NINJNA”，發(fā)放貸款，即次級(jí)抵押貸款（Sub-PrimeMortgageLoan，簡(jiǎn)稱“次貸”）。“NINJNA”代表著無(wú)收入（NoIncome）、無(wú)工作（NoJob）和無(wú)資產(chǎn)（NoAssets）的一群人，房貸機(jī)構(gòu)幫助NINJNA實(shí)現(xiàn)了建立在房地產(chǎn)基礎(chǔ)上的“美國(guó)夢(mèng)”。于是，購(gòu)房者、房貸中介、投資者皆大歡喜，但這無(wú)疑為房地產(chǎn)泡沫破滅埋下了隱患。1999-2005年美國(guó)房?jī)r(jià)平均漲幅高達(dá)11%，扣除通脹后仍有8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期GDP增速。伴隨著房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲,次級(jí)抵押貸款的規(guī)模也開(kāi)始井噴。2001年美國(guó)次級(jí)抵押貸款規(guī)模占抵押貸款市場(chǎng)總規(guī)模的比率僅為5.6%，到2006年該比率上升到20%，次貸規(guī)模高達(dá)6400億美元，但其中13%的次貸已形成壞賬，危機(jī)正在臨近。然而面對(duì)通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策開(kāi)始緊縮。利率的提高，導(dǎo)致借款成本增加，原本就沒(méi)有償還能力的NINJNA首當(dāng)其沖斷供棄房，次級(jí)抵押貸款違約率上升，銀行減少貸款以恢復(fù)資本充足率。信用緊縮使新增的投資者減少，而市場(chǎng)上被銀行收繳待售的房子越來(lái)越多，供過(guò)于求使房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌。那些即使有能力償還的貸款人面對(duì)不斷貶值的房子，卻要背負(fù)巨額債務(wù)，在首付比例極低的情況下也選擇斷供棄房，于是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)引發(fā)斷供潮，又反過(guò)來(lái)加劇房?jī)r(jià)的下跌，由此形成惡性循環(huán)直至危機(jī)爆發(fā)。

2.3游離監(jiān)管外的金融創(chuàng)新是加速金融危機(jī)蔓延的放大器

但是，美國(guó)次貸規(guī)模占比僅僅五分之一不到，為何引發(fā)整個(gè)金融市場(chǎng)巨震，迅速蔓延席卷全美乃至全球呢？當(dāng)初，為了給房地產(chǎn)市場(chǎng)提供資金保障，美國(guó)建立了住房抵押貸款的流通市場(chǎng)，主體是聯(lián)邦住房貸款抵押公司和聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)，即房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）。“兩房”以政府信用背書(shū)，從抵押貸款公司、銀行購(gòu)買住房抵押貸款，組成資產(chǎn)池，然后發(fā)行以此資產(chǎn)池為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券(ResidentialMortgage-BackedSecurity，RMBS)，買給投資銀行，實(shí)現(xiàn)了貸款的證券化。接下來(lái)，令人眼花繚亂的金融創(chuàng)新開(kāi)始了。投資銀行將由次級(jí)抵押貸款組成的RMBS進(jìn)一步包裝，命名為擔(dān)保債務(wù)憑證（CollateralizedDebtObligation，CDO），并按照還款現(xiàn)金流進(jìn)行分級(jí)——優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)、劣后級(jí)。即讓每月償還房貸的現(xiàn)金流優(yōu)先流入優(yōu)先級(jí)，其次中間級(jí)，剩下的流入劣后級(jí)，可見(jiàn)劣后級(jí)是風(fēng)險(xiǎn)最高的，收益率也相應(yīng)最高。然后，投資銀行用相關(guān)的數(shù)學(xué)模型說(shuō)服債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為CDO的不同層級(jí)分別給予不同的信用評(píng)級(jí)，同時(shí)開(kāi)發(fā)了又一衍生品信用違約掉期（CreditDefaultSwap，CDS）進(jìn)行保險(xiǎn)，將信用違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至CDS合同賣方，以此來(lái)給CDO增信，便于出售。有了高評(píng)級(jí)或高收益的CDO自然頗具吸引力，CDO的不同層級(jí)及其合成衍生品（CDOn）連同CDS分別被賣給世界各地不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，不乏大型銀行、保險(xiǎn)公司、主權(quán)基金、養(yǎng)老金、對(duì)沖基金等重要投資機(jī)構(gòu)。“次貸”的違約風(fēng)險(xiǎn)最初只由房貸機(jī)構(gòu)承擔(dān)，其擴(kuò)張能力受到資本金和杠桿率的制約，沖擊范圍有限。但以次貸證券化及其衍生品為代表的金融創(chuàng)新，運(yùn)用錯(cuò)綜復(fù)雜的技術(shù)手法，使傳統(tǒng)金融監(jiān)管框架不再適應(yīng)。于是，風(fēng)險(xiǎn)沿著“住房抵押貸款→RMBS→CDO→CDO2→CDO3→…→CDOn”鏈條傳遞給各大金融機(jī)構(gòu)，最終次貸支撐的房地產(chǎn)泡沫破滅產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)便迅速演變成系統(tǒng)性的金融危機(jī)。

3對(duì)當(dāng)前中國(guó)的警示

經(jīng)過(guò)上述分析，2008年金融危機(jī)主要成因歸納為：美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期執(zhí)行低利率和政府大力支持房地產(chǎn)，使貨幣和信貸快速擴(kuò)張，催生了房地產(chǎn)泡沫，在金融監(jiān)管放松和金融創(chuàng)新過(guò)度的背景下，金融機(jī)構(gòu)降低借貸要求發(fā)放次級(jí)貸款，并經(jīng)過(guò)多次證券化，使泡沫通過(guò)次貸及其金融衍生品不斷膨脹和蔓延，在金融體系積累了大量風(fēng)險(xiǎn)，隨著貨幣政策不斷收緊和房?jī)r(jià)持續(xù)下跌，次貸違約產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，使得資本市場(chǎng)價(jià)格暴跌，大量金融機(jī)構(gòu)倒閉，造成信用緊縮，進(jìn)而沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終由美國(guó)市場(chǎng)殃及全球。當(dāng)前中國(guó)也面臨與美國(guó)金融危機(jī)前類似的問(wèn)題，包括寬松的貨幣政策、房地產(chǎn)泡沫、游離監(jiān)管外的金融創(chuàng)新。為防范下一次危機(jī)發(fā)生在中國(guó)，以下幾點(diǎn)警示值得關(guān)注。一是貨幣寬松須慎之又慎。目前中國(guó)一年期存、貸款基準(zhǔn)利率分別為1.50%和4.35%，此歷史最低利率水平已維持超過(guò)四年，同時(shí)2018年以來(lái)存款準(zhǔn)備金率的已經(jīng)下調(diào)五次，貨幣政策不可謂不寬松。央行應(yīng)當(dāng)保持戰(zhàn)略定力，管好貨幣總閘門，貨幣政策以微調(diào)為主。對(duì)于民營(yíng)和小微企業(yè)的支持，更重要的是疏通融資渠道，而不是一味加大貨幣供給，否則只會(huì)助推資產(chǎn)泡沫。二是謹(jǐn)防房地產(chǎn)泡沫破滅。中國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴房地產(chǎn)，近年來(lái)銀行新增貸款絕大多數(shù)都是房貸。當(dāng)前普通家庭要掏空三代人的“六個(gè)錢包”才能在一二線城市買得起房，而三四線城市房?jī)r(jià)也因棚戶改造貨幣化安置而處于歷史高位。無(wú)法負(fù)擔(dān)高房?jī)r(jià)的購(gòu)房者，利用首付貸、消費(fèi)貸、信用卡貸增加杠桿，個(gè)別城市斷供棄房和法拍房增加已經(jīng)發(fā)生，類似的次貸違約似乎在中國(guó)上演。為此，必須堅(jiān)決落實(shí)“房住不炒”，維持房?jī)r(jià)平穩(wěn)。緩解短期供需矛盾，實(shí)行“人地掛鉤”的土地供應(yīng)，打擊違規(guī)資金的投機(jī)需求。加快財(cái)稅改革等長(zhǎng)期制度建設(shè)，降低地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴。三是對(duì)金融創(chuàng)新加強(qiáng)監(jiān)管。中國(guó)盡管沒(méi)有規(guī)模龐大的標(biāo)準(zhǔn)化的金融衍生品市場(chǎng)，但不乏“以提高杠桿率為實(shí)質(zhì)的金融創(chuàng)新”，復(fù)雜多樣的非標(biāo)準(zhǔn)化融資大行其道。它們廣泛分布于理財(cái)、信托甚至P2P等，與美國(guó)的資產(chǎn)證券化及其衍生品一樣，都是游離于監(jiān)管之外的影子銀行，從事信貸騰挪與監(jiān)管套利。在金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)下，資金通道眾多、鏈條冗長(zhǎng)，金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞變得日益復(fù)雜，金融風(fēng)險(xiǎn)加速積聚。監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)實(shí)施全局性穿透式監(jiān)管，讓金融創(chuàng)新在陽(yáng)光下、在監(jiān)管可控范圍內(nèi)，妥善化解存量影子銀行，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

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作者：張可為 單位：圣佛朗西斯大學(xué)