基金管理模式的比較研究范文

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一、文獻(xiàn)綜述

“群體心理”最早是由社會(huì)心理學(xué)家LeBon(1896)提出的。自群體心理提出后，“群”總是與負(fù)面結(jié)果相關(guān)聯(lián)，群中成員之間建立松散的聯(lián)系但集體采取行動(dòng)，對(duì)現(xiàn)有的法律和規(guī)則施加風(fēng)險(xiǎn)。Janis(1982)在其研究中提出“群體思維”的概念，團(tuán)體中的人們接受他們并不完全同意的決定只是為了避免與同事之間的沖突。Stock(2004)對(duì)100多份團(tuán)隊(duì)管理研究的總結(jié)表明，幾乎所有的團(tuán)隊(duì)與個(gè)人的表現(xiàn)都不一樣，但是這種差異并不能帶來更優(yōu)的業(yè)績(jī)。關(guān)于團(tuán)隊(duì)管理的劣勢(shì)，Holmstrom(1982)的分析認(rèn)為存在搭便車現(xiàn)象，Sah&Stiflitz(1988)則認(rèn)為存在決策的延遲。關(guān)于團(tuán)隊(duì)管理的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)驗(yàn)表明團(tuán)隊(duì)確實(shí)更具有進(jìn)攻性，更愿意進(jìn)行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的決策，這一現(xiàn)象被稱為“風(fēng)險(xiǎn)漂移”(Wallach&Kogan，1965)和“群體極化”(Moscovici&Zavalloni，1969；Sunstein，2002)。Herrenkohl(2004)在其分析中主張團(tuán)隊(duì)確實(shí)會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣蚕淼娘L(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟矫咳松砩纤坪鯗p少了。但也有關(guān)于團(tuán)隊(duì)決策行為存在優(yōu)勢(shì)的研究。團(tuán)隊(duì)管理的優(yōu)勢(shì)代表研究，如Sharp(1981)認(rèn)為團(tuán)隊(duì)管理的優(yōu)勢(shì)在于多樣性的風(fēng)格和判斷，Herrenkohl(2004)則認(rèn)為在于更寬范圍的專業(yè)技術(shù)和知識(shí)以及處理大量信息的能力。Hamilton，Nickerson&Owan(2003)選取服裝行業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)增加生產(chǎn)力，并且這樣的增長(zhǎng)在早期的團(tuán)隊(duì)成員、高能力的工人以及異質(zhì)小組成員加入時(shí)更顯著。關(guān)于團(tuán)隊(duì)管理的風(fēng)險(xiǎn)，Moscovici&Zavalloni(1969)認(rèn)為團(tuán)隊(duì)決策代表了一種折衷，為了達(dá)成最終意見，團(tuán)隊(duì)成員必須權(quán)衡個(gè)人觀點(diǎn)，團(tuán)隊(duì)決策會(huì)更溫和，在時(shí)間上表現(xiàn)得更平穩(wěn)。Sah&Stiglitz(1986，1991)指出，當(dāng)單個(gè)團(tuán)隊(duì)成員有不同意見時(shí)，累積的“群體意見”是群體內(nèi)所有成員的平均意見。Barry&Starks(1984)認(rèn)為，總的來說團(tuán)隊(duì)能夠降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

Adams&Ferrerira(2003)的研究顯示，團(tuán)隊(duì)決策由于多樣化的作用會(huì)更保守，從而使風(fēng)險(xiǎn)程度更低。關(guān)于基金團(tuán)隊(duì)管理與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，研究中存在兩種不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)表明，團(tuán)隊(duì)的決策更理性，一方面團(tuán)隊(duì)基金經(jīng)理能通過相互間的溝通討論來糾正可能發(fā)生的錯(cuò)誤投資，另一方面團(tuán)隊(duì)基金經(jīng)理能從獲取的更多信息和具備的更多投資技巧中受益，因此團(tuán)隊(duì)管理的基金業(yè)績(jī)也就更好。Sharp(1981)研究表明團(tuán)隊(duì)在基金管理中能獲得專業(yè)化和多元化，其中多元化是為了發(fā)揮不同基金經(jīng)理對(duì)各自熟悉的投資領(lǐng)域了解程度的優(yōu)勢(shì)，而多元化則是為了防止發(fā)生單一基金經(jīng)理可能產(chǎn)生的決策偏差。Barry&Starks(1984)在其研究中證實(shí)團(tuán)隊(duì)管理模式能對(duì)基金經(jīng)理產(chǎn)生更好的激勵(lì)作用，團(tuán)隊(duì)管理模式選擇的概率與基金管理公司的政策以及資產(chǎn)規(guī)模正向相關(guān)，與基金的成立時(shí)間負(fù)向相關(guān)，這其中影響較大的則是基金管理公司層面的因素。Bliss，Potter&Schwarz(2005)的研究結(jié)果顯示，多經(jīng)理管理的基金業(yè)績(jī)優(yōu)于單一經(jīng)理管理的基金。Han，Noe&Rebell(2008)研究證實(shí)基金業(yè)績(jī)與團(tuán)隊(duì)管理存在正相關(guān)性。Patal&Sarkissian(2012)的研究表明團(tuán)隊(duì)能夠增加基金的業(yè)績(jī)，團(tuán)隊(duì)由3名基金經(jīng)理管理時(shí)，以及當(dāng)基金設(shè)立于大型金融中心城市時(shí)這一業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)更顯著。

另一種觀點(diǎn)顯示團(tuán)隊(duì)決策存在低效率和偏差現(xiàn)象。團(tuán)隊(duì)的道德困境帶來了團(tuán)隊(duì)成員工作的低效率，工作積極性方面成員會(huì)比獨(dú)立工作時(shí)降低，為了達(dá)到集體決策時(shí)的完全一致，決策對(duì)最優(yōu)結(jié)果的偏離即為團(tuán)隊(duì)決策的偏差現(xiàn)象。Karagiannidis(2010)研究1997-2004年美國(guó)開放式基金的業(yè)績(jī)與管理結(jié)構(gòu)的關(guān)系指出，熊市時(shí)多管理人基金的業(yè)績(jī)相比單一管理人基金的業(yè)績(jī)要差，但牛市時(shí)不存在這一現(xiàn)象。Chen，Hong，Huang&Kubik(2004)在基金規(guī)模和基金業(yè)績(jī)的研究中發(fā)現(xiàn)，團(tuán)隊(duì)管理會(huì)顯著降低基金投資收益，對(duì)于投資收益更低的原因則認(rèn)為主要是由于團(tuán)隊(duì)管理在處理非定量信息方面效率更低。Baret.al(2008)在關(guān)于基金管理模式的研究中發(fā)現(xiàn)，團(tuán)隊(duì)管理基金的投資業(yè)績(jī)略有遜色，但團(tuán)隊(duì)管理基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性較高。Michalea，Alexer&Stefan(2008)研究發(fā)現(xiàn)，多經(jīng)理管理的基金，相對(duì)于單一經(jīng)理管理的基金，業(yè)績(jī)微弱變差，但是這種差異并不顯著。陳利亞和鄧超(2011)通過比較樣本基金在增聘經(jīng)理前后一年的業(yè)績(jī)發(fā)現(xiàn)，增聘基金經(jīng)理不但不能提高基金的業(yè)績(jī)，反而會(huì)導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)下降。代昀昊(2013)表明團(tuán)隊(duì)管理的基金并不能在當(dāng)期以及未來獲得更高的收益。關(guān)于團(tuán)隊(duì)管理基金業(yè)績(jī)不佳的其他原因，Massa，Reuter&Zitzewitz(2006)的研究表明與經(jīng)理的匿名有關(guān)。此外還有少量研究表明基金的業(yè)績(jī)與團(tuán)隊(duì)管理并沒有直接關(guān)系，例如Prather&Middleton(2002)，Golec(1996)，Prather&Middleton(2002)以及李豫湘、程劍和彭聰(2006)等的研究。關(guān)于基金團(tuán)隊(duì)管理與基金風(fēng)險(xiǎn)特征的關(guān)系，Qiu(2003)的研究表明單一經(jīng)理顯得更有進(jìn)攻性，相比于多經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)暴露更多。Bar，Kempf&Ruenzi(2008)的實(shí)證分析結(jié)果顯示，團(tuán)隊(duì)管理可以顯著降低基金的總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，研究認(rèn)為團(tuán)隊(duì)管理決策符合“意見折衷理論”。祖國(guó)鵬、張崢和張圣平(2010)的研究顯示，在控制了基金特征后，團(tuán)隊(duì)管理可以顯著降低基金總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證結(jié)果支持團(tuán)隊(duì)決策的“意見折衷理論”，發(fā)現(xiàn)了團(tuán)隊(duì)決策優(yōu)于個(gè)人決策的證據(jù)。Patalet.al.(2012)的研究結(jié)果還顯示盡管團(tuán)隊(duì)管理有更高的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)，但相比單一經(jīng)理的基金風(fēng)險(xiǎn)并沒有增加。代昀昊(2013)研究指出團(tuán)隊(duì)經(jīng)理在控制風(fēng)險(xiǎn)上沒有明顯優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還具有更高的換手率。

二、假設(shè)構(gòu)建

基金管理人的目標(biāo)是在控制風(fēng)險(xiǎn)的約束下實(shí)現(xiàn)投資者收益的最大化。如果實(shí)證表明團(tuán)隊(duì)管理的基金優(yōu)于單人管理的基金，那么我們認(rèn)為團(tuán)隊(duì)管理在風(fēng)險(xiǎn)控制和收益最大化方面要優(yōu)于單人。團(tuán)隊(duì)管理因?yàn)橄嗷サ闹坪馐沟酶雨P(guān)注對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范，從而最大程度降低“黑天鵝事件”、業(yè)績(jī)地雷以及市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等方面對(duì)業(yè)績(jī)的拖累。而團(tuán)隊(duì)管理所表現(xiàn)出的集體智慧將使得在宏觀、行業(yè)和個(gè)股判斷方面思考地更為全面，相互的督促和交流也能產(chǎn)生更多好的想法和投資思路，對(duì)問題考慮也將更為前瞻。如何能夠更好地發(fā)揮團(tuán)隊(duì)管理的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為良好的制度設(shè)計(jì)就顯得尤為重要，否則就會(huì)出現(xiàn)一加一不是大于二而是小于一的不利局面。如果實(shí)證表明團(tuán)隊(duì)管理的基金并沒有顯著或差于單人管理的基金，那么我們認(rèn)為團(tuán)隊(duì)管理在風(fēng)險(xiǎn)控制和收益最大化方面并不優(yōu)于甚至差于單人管理的基金。團(tuán)隊(duì)管理容易因?yàn)榉止げ幻鞔_、權(quán)責(zé)不清晰而出現(xiàn)各自為政的狀況，使得整個(gè)基金很難形成統(tǒng)一的投資風(fēng)格。同時(shí)，團(tuán)隊(duì)管理會(huì)因?yàn)榧s束和激勵(lì)機(jī)制不到位，出現(xiàn)相互惡性競(jìng)爭(zhēng)的格局，使得整只基金表現(xiàn)的更為激進(jìn)，容易放大風(fēng)險(xiǎn)的頭寸，損害投資者的利益?；饒F(tuán)隊(duì)管理制度逐漸成為基金管理公司基金管理的潮流，眾多基金公司為了強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，增聘基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)管理。最新的一些文獻(xiàn)也表明了這一趨勢(shì)(Massa，Reuter&Zitzewitz，2010)。但這一趨勢(shì)與大量的表明團(tuán)隊(duì)工作不能帶來更大好處的證據(jù)形成鮮明對(duì)比。比如說Chen，Hong，Huang&Kubik(2004)、Massa，Reuter&Zitzewitz(2010)、Bar，Kempf，Ruenzi(2010)表明共同基金的團(tuán)隊(duì)管理相比于個(gè)人管理并不能獲得額外的收益，甚至導(dǎo)致更多的負(fù)向收益。一些文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)對(duì)生產(chǎn)力以及決策平衡能力的貢獻(xiàn)，比如Hamilton，Owan(2003)、Adams，F(xiàn)erreira(2009)，但這些研究基于非常有限的數(shù)據(jù)。因此我們的主要假設(shè)與大部分上述文獻(xiàn)一致，基于對(duì)基金管理中團(tuán)隊(duì)管理存在的合理性以及這種潮流趨勢(shì)進(jìn)行假設(shè)，文章得出如下假設(shè)：H1：團(tuán)隊(duì)管理的基金業(yè)績(jī)優(yōu)于單人管理的基金。團(tuán)隊(duì)決策的價(jià)值很大程度上取決于內(nèi)部和外部的因素。首先，一些文章研究團(tuán)隊(duì)管理的業(yè)績(jī)是團(tuán)隊(duì)規(guī)模的函數(shù)，比如Thompson(2003)、Mueller(2012)等的研究表明大型團(tuán)隊(duì)比小型團(tuán)隊(duì)的業(yè)績(jī)更差。但之前的研究并沒有明確表明團(tuán)隊(duì)的最優(yōu)人數(shù)，很顯然，最優(yōu)的團(tuán)隊(duì)人數(shù)應(yīng)該由團(tuán)隊(duì)中個(gè)人承擔(dān)的任務(wù)所決定。任務(wù)越不重大，最優(yōu)團(tuán)隊(duì)的規(guī)模應(yīng)該越小。Mueller(2012)表明如果公司處理各種協(xié)調(diào)和激勵(lì)工作，那么由5人及5人以上規(guī)模的團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該會(huì)有協(xié)調(diào)成本的顯著增加以及成員間動(dòng)機(jī)的逐漸降低。所以，文章的預(yù)測(cè)是：P：團(tuán)隊(duì)業(yè)績(jī)與團(tuán)隊(duì)成員數(shù)量之間是非線性關(guān)系。最后，很多文獻(xiàn)比較個(gè)人和團(tuán)隊(duì)決策的風(fēng)險(xiǎn)程度。我們參照Sah&Stiglitz(1986，1991)，Sharpe(1981)，Barry&Starks(1984)的研究假設(shè)投資組合經(jīng)理在團(tuán)隊(duì)工作中不存在更高的風(fēng)險(xiǎn)極端行為。因此，文章得出第二個(gè)假設(shè)：H2：團(tuán)隊(duì)管理的基金不承擔(dān)超額風(fēng)險(xiǎn)。

三、數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)描述

1.數(shù)據(jù)來源文章選用的研究對(duì)象為中國(guó)證券市場(chǎng)自開放式基金發(fā)行以來至2013年12月的全部股票型開放式基金?；鹣嚓P(guān)數(shù)據(jù)均取自于WIND（萬(wàn)德）資訊終端，中信標(biāo)普指數(shù)來源于中信標(biāo)普指數(shù)服務(wù)網(wǎng)站。文章剔除股票型開放式基金中的行業(yè)基金，行業(yè)基金的投資組合被限定在某個(gè)特定行業(yè)，沒有進(jìn)行分散投資；同時(shí)剔除指數(shù)基金，指數(shù)基金屬于被動(dòng)管理型基金。研究選用歷任基金經(jīng)理信息，包含基金經(jīng)理姓名、經(jīng)理開始管理和離任基金的確切時(shí)間等確定基金在年末是由單一經(jīng)理還是團(tuán)隊(duì)經(jīng)理管理。以年末管理基金的經(jīng)理數(shù)量來判斷基金是單一經(jīng)理還是團(tuán)隊(duì)經(jīng)理。當(dāng)年末時(shí)只有一名經(jīng)理管理基金，那么當(dāng)年基金則定義為由單一經(jīng)理管理。相似的，當(dāng)年末時(shí)有兩名或更多經(jīng)理管理基金，那么當(dāng)年基金則定義為由團(tuán)隊(duì)經(jīng)理管理。分析剔除上市當(dāng)年的基金以及基金經(jīng)理學(xué)歷未披露的基金。所以最終文章選用的基金包含325只基金的共15612個(gè)月數(shù)據(jù)。

2.基金特征數(shù)據(jù)獲取基金管理的總資產(chǎn)、管理費(fèi)率、換手率、基金成立時(shí)間、基金管理公司名稱等可能會(huì)對(duì)基金的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響的數(shù)據(jù)。具體而言包括基金的規(guī)模，用年末基金管理的總資產(chǎn)來衡量；基金成立的時(shí)間，用當(dāng)前年份減去基金成立的年份；管理費(fèi)率，用基金的管理費(fèi)除以基金的總資產(chǎn)得出；換手率，用2*[(期內(nèi)基金買入股票總額+計(jì)算期內(nèi)基金賣出股票總額)/(期初基金持有人權(quán)益+期末基金持有人權(quán)益)]來衡量；基金管理公司的規(guī)模，用年末基金公司管理的全部基金資產(chǎn)合計(jì)來表示；基金收益的波動(dòng)性，用過去一年基金收益的標(biāo)準(zhǔn)差來代表；基金凈資金流入比率，用基金管理資金凈現(xiàn)金流入除以過去一年的基金規(guī)模來表示。

3.基金經(jīng)理特征數(shù)據(jù)基金經(jīng)理的個(gè)人特征數(shù)據(jù)包括基金歷任和現(xiàn)任經(jīng)理的姓名、經(jīng)理開始管理和離任基金的確切時(shí)間、基金經(jīng)理的學(xué)歷。于是文章構(gòu)建的基金經(jīng)理特征數(shù)據(jù)包含基金經(jīng)理的任期基金經(jīng)理的學(xué)歷。基金經(jīng)理的任期以管理和離任基金的日期差進(jìn)行年化?；鸾?jīng)理的學(xué)歷，文章?lián)藰?gòu)建Degree啞變量，當(dāng)基金經(jīng)理的學(xué)歷為博士時(shí)啞變量取1，否則為0。但當(dāng)基金為團(tuán)隊(duì)管理時(shí)，基金經(jīng)理的特征數(shù)據(jù)變得相對(duì)復(fù)雜。理論上，可以依靠團(tuán)隊(duì)成員對(duì)團(tuán)隊(duì)的貢獻(xiàn)構(gòu)建這一數(shù)據(jù)，但這樣不能也不可能獲得相關(guān)數(shù)據(jù)。為了解決這一問題，我們簡(jiǎn)單假設(shè)團(tuán)隊(duì)成員的貢獻(xiàn)均等。所以，團(tuán)隊(duì)經(jīng)理的任期以團(tuán)隊(duì)中成員的平均任期來計(jì)算。團(tuán)隊(duì)經(jīng)理的學(xué)歷只要其中有1人獲得博士學(xué)位則為1，否則為0。

4.基金業(yè)績(jī)的測(cè)度為了計(jì)算基金的業(yè)績(jī)，通過分析獲取基金月單位凈值數(shù)據(jù)。因此，文章選用兩種不同的基金業(yè)績(jī)指標(biāo)：簡(jiǎn)單收益率和三因素調(diào)整收益。三因素模型是在CAPM模型的基礎(chǔ)上，引入小盤股與大盤股的收益差(SMB)、高市凈率與低市凈率股票的收益差(HML)進(jìn)績(jī)效評(píng)估模型。5.描述性統(tǒng)計(jì)圖1顯示的是從2003年至2013年基金管理結(jié)構(gòu)的變化，描述了每年單經(jīng)理、多經(jīng)理管理基金的數(shù)量和百分比。總的基金數(shù)量從2003年僅有的1只，增加到2013年的325只。與此同時(shí)，單經(jīng)理管理的基金的比例也在逐漸降低，2008年時(shí)這一比率最低達(dá)到65.93%，2009年后這一比率基本保持穩(wěn)定，在75%左右。表1顯示的是基金管理結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果分布，其中圖1中的多經(jīng)理被分成2個(gè)經(jīng)理和3個(gè)及以上經(jīng)理。值得一提的是，符合文章數(shù)據(jù)要求的3個(gè)以上經(jīng)理的僅有2013年華夏優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)(000021)這1只基金，在2013年年末有4個(gè)基金管理人。表1同時(shí)用數(shù)量和百分比顯示的每年基金管理結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2004年我國(guó)出現(xiàn)第1只2名基金經(jīng)理共同管理的基金，2006年我國(guó)出現(xiàn)第1只3名基金經(jīng)理共同管理的基金。3個(gè)及以上經(jīng)理管理基金的比率呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)，2013年達(dá)到了最低的僅有0.92%的基金由3個(gè)及以上經(jīng)理管理。接下來，選用兩種業(yè)績(jī)度量方法衡量單經(jīng)理和團(tuán)隊(duì)管理基金的業(yè)績(jī)，同時(shí)選用差分檢驗(yàn)的方法考察團(tuán)隊(duì)管理的基金和單經(jīng)理基金收益均值的差。總體而言，團(tuán)隊(duì)管理的基金業(yè)績(jī)更差。選用簡(jiǎn)單收益率衡量時(shí)2個(gè)經(jīng)理相比單經(jīng)理業(yè)績(jī)的差為每月-0.018，合每年降低22%，但這一結(jié)果并不顯著。選用三因素模型時(shí)，這一差額變得更大且統(tǒng)計(jì)顯著。三因素模型中2個(gè)經(jīng)理相比單經(jīng)理管理基金業(yè)績(jī)的均值低0.0232合每年低28%，3個(gè)及以上經(jīng)理相比單經(jīng)理業(yè)績(jī)的均值低0.0196合每年低24%。單從基金團(tuán)隊(duì)管理人數(shù)上來看，2個(gè)經(jīng)理管理的基金相比于單基金業(yè)績(jī)更差，兩個(gè)差值均為負(fù)。文章還對(duì)單經(jīng)理和團(tuán)隊(duì)管理基金的特征數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，包含基金波動(dòng)性、管理資產(chǎn)、成立時(shí)間、換手率以及管理費(fèi)率。分析結(jié)果表明隨著管理團(tuán)隊(duì)人數(shù)的增加，基金業(yè)績(jī)的波動(dòng)性、管理的資產(chǎn)、基金成立時(shí)間增加，換手率下降，管理費(fèi)率則沒有明顯的變化趨勢(shì)。同時(shí)，研究還對(duì)比了單經(jīng)理和團(tuán)隊(duì)管理基金經(jīng)理特征數(shù)據(jù)（見表2）。經(jīng)理任期以單經(jīng)理管理的時(shí)間最長(zhǎng)，均值為2.52，2個(gè)經(jīng)理的任期均值為1.84，3個(gè)及以上經(jīng)理的任期均值為1.71；3個(gè)及以上經(jīng)理管理的基金學(xué)歷更好，3個(gè)及以上經(jīng)理中有一人為博士的概率更高。

四、團(tuán)隊(duì)管理與基金業(yè)績(jī)的實(shí)證檢驗(yàn)

1.團(tuán)隊(duì)管理的平均影響為了檢驗(yàn)團(tuán)隊(duì)管理對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，文章同時(shí)選用簡(jiǎn)單收益率和三因素模型調(diào)整收益來代表基金業(yè)績(jī)，之后在簡(jiǎn)單收益率和三因素模型調(diào)整收益的檢驗(yàn)中分別列示不包含和包含基金和基金經(jīng)理特征數(shù)據(jù)，表3的列2和列5只加入基金特征數(shù)據(jù)，列3和列6同時(shí)考慮基金和基金經(jīng)理特征數(shù)據(jù)。由表3的相關(guān)數(shù)據(jù)右知，簡(jiǎn)單收益率下團(tuán)隊(duì)啞變量?jī)H在只回歸團(tuán)隊(duì)啞變量時(shí)統(tǒng)計(jì)顯著且為負(fù)值，而在三因素模型中，不論是否加入基金和基金經(jīng)理特征數(shù)據(jù)，團(tuán)隊(duì)啞變量均為負(fù)且都在1%水平下統(tǒng)計(jì)顯著。尤其在三因素模型中既考慮基金特征數(shù)據(jù)，又考慮基金經(jīng)理特征數(shù)據(jù)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)每年團(tuán)隊(duì)管理的基金業(yè)績(jī)低于單經(jīng)理管理的基金近6%。

2.額外團(tuán)隊(duì)成員的影響團(tuán)隊(duì)管理對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響結(jié)果（見表3）表明，平均而言團(tuán)隊(duì)管理的基金業(yè)績(jī)差于單一經(jīng)理管理的基金，且這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果對(duì)于不同業(yè)績(jī)測(cè)度方法以及三因素模型調(diào)整收益中基金和基金經(jīng)理特征的加入與否均顯著。那么隨之而來的一個(gè)問題就是，是否這種團(tuán)隊(duì)管理和基金業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是與團(tuán)隊(duì)的規(guī)模線性相關(guān)。前面的分析中我們得出團(tuán)隊(duì)的規(guī)模確實(shí)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，這種顯著的且最大的業(yè)績(jī)差存在于三因素模型調(diào)整收益下2個(gè)經(jīng)理與單經(jīng)理之間。接下來我們將研究在控制基金和經(jīng)理特征數(shù)據(jù)后，是否這種差異性持續(xù)或者改變。我們進(jìn)行如下的回歸模型。據(jù)此分析，研究顯示了管理團(tuán)隊(duì)的規(guī)模對(duì)兩種業(yè)績(jī)測(cè)度的影響，具體如表4所示，同樣在表4中列1和列4僅針對(duì)團(tuán)隊(duì)規(guī)模進(jìn)行回歸，列2和列5加入基金特征數(shù)據(jù)，列3和列6又同時(shí)考慮了基金經(jīng)理特征數(shù)據(jù)。與基金業(yè)績(jī)的差分結(jié)果一致的是，2名經(jīng)理管理時(shí)與單經(jīng)理管理的業(yè)績(jī)這一差均為負(fù)，但簡(jiǎn)單收益率僅在列1時(shí)這一結(jié)果統(tǒng)計(jì)顯著；三因素模型調(diào)整收益的列4-6系數(shù)均為負(fù)且統(tǒng)計(jì)顯著，約合每年相差7個(gè)百分點(diǎn)。但3名經(jīng)理管理時(shí)的這一系數(shù)回歸結(jié)果為正，且大部分并不是統(tǒng)計(jì)顯著的?？傮w看來，團(tuán)隊(duì)管理對(duì)基金業(yè)績(jī)影響的結(jié)果還表明團(tuán)隊(duì)的規(guī)模與基金業(yè)績(jī)非線性相關(guān)。這一研究結(jié)論證實(shí)了我們的預(yù)測(cè)。這一結(jié)論也與Mueller(2012)和Hamilton、Nickerson&Owan(2003)的結(jié)論相一致。直覺上，團(tuán)隊(duì)成員的數(shù)量取決于更多的成員帶進(jìn)團(tuán)隊(duì)更多的知識(shí)與多個(gè)體之間的協(xié)調(diào)成本之間的權(quán)衡。團(tuán)隊(duì)中的成員帶來他們自己獨(dú)有的技能和天賦，但是人數(shù)的增加不能達(dá)成一致結(jié)論則會(huì)帶來生產(chǎn)力的下降。

3.團(tuán)隊(duì)差異性的作用接下來繼續(xù)研究團(tuán)隊(duì)差異性對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。前人的研究中，關(guān)于這一問題的結(jié)論并沒有達(dá)成一致，正向作用方面表明團(tuán)隊(duì)成員之間的差異性會(huì)提高整個(gè)團(tuán)隊(duì)處理信息的能力；但是關(guān)于負(fù)向作用也可能會(huì)造成摩擦、利益沖突和團(tuán)隊(duì)內(nèi)的偏差。文章選用基金經(jīng)理特征數(shù)據(jù)構(gòu)建團(tuán)隊(duì)差異性的指標(biāo)，包括任職時(shí)間和學(xué)歷。團(tuán)隊(duì)差異性指標(biāo)，即變異系數(shù)，用標(biāo)準(zhǔn)差與平均值的比率衡量。根據(jù)分析，給出團(tuán)隊(duì)差異性指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。差異性的均值和中值都介于0～1之間，其中任職時(shí)間差異性的均值為0.1836，中值為0.1687；學(xué)歷差異性的均值為0.3463，中值為0.3536。學(xué)歷差異性的標(biāo)準(zhǔn)差0.389大于任職時(shí)間差異性的標(biāo)準(zhǔn)差0.1356。而團(tuán)隊(duì)差異性對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響數(shù)據(jù)如表5所示。其中列1和列3收益率僅對(duì)兩個(gè)差異性指標(biāo)進(jìn)行回歸?；鸾?jīng)理的管理時(shí)間差異性這一系數(shù)恒為負(fù)且在1%置信水平下統(tǒng)計(jì)顯著，這表明異質(zhì)的團(tuán)隊(duì)業(yè)績(jī)比同質(zhì)的團(tuán)隊(duì)更差。在加入基金和基金經(jīng)理特征數(shù)據(jù)后，結(jié)果見列2和列4，管理時(shí)間這一系數(shù)仍然為負(fù)且統(tǒng)計(jì)顯著。學(xué)歷差異性這一系數(shù)僅在簡(jiǎn)單收益率下為負(fù)且統(tǒng)計(jì)顯著。文章的研究證實(shí)不同背景的經(jīng)理加入團(tuán)隊(duì)會(huì)對(duì)基金帶來負(fù)向而非正向作用。這一結(jié)論與Jehn，Northcraft&Neale(1999)的結(jié)論相一致。由于基金經(jīng)理在激勵(lì)和職業(yè)觀念上的不一致，以及教育背景和職業(yè)生涯的差異，使其不可能在基金投資組合和交易行為上很好的合作。

4.團(tuán)隊(duì)管理的風(fēng)險(xiǎn)與基金特質(zhì)測(cè)度在對(duì)團(tuán)隊(duì)管理和單人管理基金業(yè)績(jī)的差異檢驗(yàn)后，文章將繼續(xù)檢驗(yàn)基金間的風(fēng)險(xiǎn)是否存在系統(tǒng)性差異。研究構(gòu)建的回歸模型如下。研究還分析了團(tuán)隊(duì)管理對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的影響，每個(gè)回歸都包含基金和基金經(jīng)理特質(zhì)的變量。變量團(tuán)隊(duì)管理對(duì)基金總風(fēng)險(xiǎn)的影響為正但統(tǒng)計(jì)不顯著；對(duì)SMB的影響系數(shù)為0.0045，對(duì)HML的影響系數(shù)為-0.0107，且都是1%統(tǒng)計(jì)顯著的；對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，三因素調(diào)整收益模型這一系數(shù)為-0.9725且在10%水平下統(tǒng)計(jì)顯著。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隨著換手率的增加而增加。結(jié)論顯示，基金團(tuán)隊(duì)管理并不能直接增加基金的風(fēng)險(xiǎn)行為，團(tuán)隊(duì)管理的基金沒有更高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。團(tuán)隊(duì)管理對(duì)換手率的影響分析數(shù)據(jù)見表6，其中列3和列4給出換手率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，與表3相一致的是，團(tuán)隊(duì)管理的會(huì)降低基金的換手率，并且這種下降是顯著的。列5和列6給出的是基金資產(chǎn)規(guī)模的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示，規(guī)模較大的基金會(huì)選用團(tuán)隊(duì)管理模式，這一數(shù)據(jù)為正且統(tǒng)計(jì)顯著。這一結(jié)論可以解釋為當(dāng)基金規(guī)模增加時(shí)，基金管理公司會(huì)增聘基金經(jīng)理管理基金。列7和列8給出了基金凈資金流的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，結(jié)果體現(xiàn)了團(tuán)隊(duì)管理的基金能吸引更多的資金流入。

五、結(jié)論

文章選用中國(guó)股票型開放式基金數(shù)據(jù)對(duì)團(tuán)隊(duì)管理和單人管理基金的業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行了對(duì)比研究?！耙粋€(gè)和尚挑水喝，兩個(gè)和尚抬水喝，三個(gè)和尚沒水喝”，這是一個(gè)傳統(tǒng)的中國(guó)寓言故事，將這個(gè)道理移植到基金行業(yè)中，似乎也能行得通。文章的研究結(jié)果表明團(tuán)隊(duì)管理的基金業(yè)績(jī)要差于單經(jīng)理管理的基金，團(tuán)隊(duì)的業(yè)績(jī)與基金管理團(tuán)隊(duì)成員的數(shù)量非線性相關(guān)，尤其是兩名經(jīng)理管理的基金業(yè)績(jī)更差。不同背景的經(jīng)理加入，尤其是經(jīng)理的任期差異，給團(tuán)隊(duì)業(yè)績(jī)帶來的是負(fù)向的影響?；饒F(tuán)隊(duì)管理并不能直接增加基金的風(fēng)險(xiǎn)行為，團(tuán)隊(duì)管理的基金有更低的換手率，能夠吸引更多的資金流入，管理的規(guī)模也更大。團(tuán)隊(duì)管理模式推出的初衷是為了提高基金收益，降低基金風(fēng)險(xiǎn)，更好保護(hù)基金投資者的利益。很遺憾我們并沒有看到這一制度在我國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)揮應(yīng)有的貢獻(xiàn)。團(tuán)隊(duì)管理中基金經(jīng)理在投資管理中不容易分出主次，一旦出現(xiàn)問題會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部消耗以及推卸責(zé)任，如果基金管理公司沒有科學(xué)的制度安排，團(tuán)隊(duì)管理模式必定對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面效果。值得注意的是，目前我國(guó)也有基金管理公司開始根據(jù)自身的實(shí)際情況開始逆潮流而動(dòng)，又開始恢復(fù)單一經(jīng)理的管理模式，但這不能作為否定團(tuán)隊(duì)管理的證據(jù)。未來基金管理公司設(shè)置團(tuán)隊(duì)管理模式時(shí)，應(yīng)體現(xiàn)懲罰與激勵(lì)相結(jié)合的思想，既要能夠體現(xiàn)個(gè)人對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，也要能夠體現(xiàn)團(tuán)隊(duì)決策對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。與此同時(shí)，既要體現(xiàn)當(dāng)個(gè)人錯(cuò)誤決策以及在對(duì)團(tuán)隊(duì)其他成員監(jiān)督方面的失職而受到的相應(yīng)懲罰，也要體現(xiàn)因?yàn)閭€(gè)人避免錯(cuò)誤投資決策而應(yīng)受到的獎(jiǎng)勵(lì)。

作者：張婷 單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院