資產價格波動及貨幣政策選擇范文

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摘要：2015年以來，我國資產價格劇烈波動是在低通貨膨脹環境下出現的資產價格泡沫,由此凸顯市場投資投機需求旺盛。經驗研究表明，房地產價格波動為短周期行為，具有較強增長剛性；股票價格波動兼具短周期和長周期行為，價格彈性度高。貨幣流動性及中長期信貸占比的變化趨勢能為資產價格泡沫提供有用的預警信息。實證研究表明，資產價格的波動隱含著未來一定時期的通貨膨脹和產出的變化信息。針對資產價格屬性的區別，貨幣政策應差異化調控。

關鍵詞：資產價格；貨幣政策；流動性；產出；通貨膨脹

一、引言

2015年以來，我國以股價和房地產價格為代表的資產價格經歷了大幅上漲和劇烈波動。在股票方面，2015年3月中旬至6月中旬，上證綜指、中小板指數、創業板指數分別上漲54%、75%、93%。從6月15日開始，經過兩輪斷崖式下跌，上證綜指由峰值5178.19點最終跌至8月25日的2850.37點。2016年，股市還沒有恢復元氣，房地產市場成交開始火熱，一線城市和部分二線城市房價再度大漲。2016年上半年，百城價格上半年累計上漲7.61%。但從經濟本身來看，GDP不過是從7.3%到6.9%，CPI也處于1.2到2.5之間波動，就業和工資的變動更是不大。主要經濟指標變動不大，然而與經濟基本面密切相關的資產價格的劇烈波動實屬異常。2008年金融危機促使量化寬松貨幣政策在世界范圍內實施，由此加劇了全球流動性過剩。我國在經濟下行壓力的倒逼下，充裕的流動性通過銀行系統注入經濟體系中。2016年新增人民幣貸款將近12.6萬億元，同比增長速度20%，與近幾年10%的增速相比，提高幅度非常明顯。根據央行口徑統計，2016年居民中長期貸款增速45%，與2014年的20%相比明顯大幅提高。李強（2009）[1]研究指出隨著資產價格與實體經濟、貨幣政策的聯系日益緊密，中國的貨幣政策已有必要兼顧物價穩定和金融穩定的雙重目標。資產價格作為貨幣政策傳導渠道會影響到產出、通貨膨脹等宏觀經濟變量(伍戈，2007)[2]。在此背景下，研究“事前”貨幣政策是否能減緩資產價格泡沫的增長，是否應該應對資產價格波動，對于促進經濟平穩增長具有十分重要的現實意義。

二、文獻綜述

不同學者在應對資產價格波動上持不同貨幣政策主張：（1）資產價格變化隱含未來主要經濟指標信息，通貨膨脹目標制的貨幣政策應事前“逆風向”干預資產價格（Ahearne，2005）[3]。Alchian（1973）[4]認為通脹測度的價格指數體系中應包含資產價格，因為它表示未來追索權以及當期消費的貨幣價格。Woodford（1994）[5]研究說明資產價格反映未來貨幣政策的一種預期。Filardo（2001）[6]認為資產價格能夠預測未來通貨膨脹和產出的變化情況。（2）資產價格波動與通貨膨脹、產出相互獨立，貨幣當局應謹慎應對資產價格波動。歸納原因主要如下：（1）資產價格波動的基本面和非基本面因素很難區分，因此中央銀行不能準確判斷資產價格的理性價值（Kohn，2006）[7]。（2）資產價格波動的干預時機和干預力度難以精確地把握，因此貨幣當局無法對干預后的成本收益進行權衡（Trichet，2009）[8]。（3）由于金融環境的逐步創新，貨幣市場、資本市場、信貸市場的逐漸融合，導致物價傳導與資產價格傳導的自動平衡機制被打破，異質偏好投資者的投資行為趨于非理性（Assenmacher-Wesche＆Gerlach，2008）[9]。綜上文獻，由于沒有考慮特定環境下資產價格波動的信息，因此未能在理論上提出能普遍應對資產價格波動的貨幣政策框架。2015年以來我國資產價格劇烈波動是在穩定的低通貨膨脹環境下出現資產價格泡沫，充裕的流動性已成為中國資產價格大幅度上漲的驅動力量(李健、鄧瑛，2011)[10]。本文從市場流動性總量和結構兩方面出發，通過分析我國資產價格波動周期中的貨幣流動性總量和結構特征，判斷資產價格波動能否為貨幣政策提供預警信息。然后通過對比分析資產價格劇烈波動時，貨幣政策的應對成效，來回答貨幣政策是否應該干預資產價格波動，并為貨幣政策應在何種程度上干預資產價格提供佐證依據。最后通過分析比較各類貨幣政策工具在應對不同資產價格波動的調控效果，來回答資產價格波動時貨幣政策工具的合理性選擇。

三、資產價格波動周期中的流行性特征分析

歷史上經歷了資產價格劇烈波動的國家，其共同的背景都是金融自由化和擴張性貨幣政策。雖然我國金融尚未完全自由化，但隨著金融創新的快速發展和寬松的貨幣政策同樣也加劇了資本市場的流動性。

（一）資產價格波動周期的特征分析

本文采用HP濾波來識別資產價格的波動周期，即將資產價格的波峰和波谷界定為資產價格超過和低于HP濾波趨勢10%的部分。2006年1月到2016年12月我國房地產銷售價格指數經歷了5次高峰、5次低谷，最大的一次波動是在16個月內上漲24.9百分點，波動速度最快的一次是在5個月內下降15.13個百分點。宏觀經濟短周期通常為3.3年左右，而我國2006—2016年中國房地產價格增長率具有大約1.5—2年的短周期，顯著小于短周期標準，說明房地產價格周期波動比較頻繁。房地產價格波動周期不存在完整的中周期，是明顯的短周期行為，但其發展趨勢線是傾斜向上的，由此說明房價是剛性增長。計算波動指數V發現，整個期間房價的波動性指數為4.39，2007—2011年期間的波動幅度較大，波動指數的最大值與最小值差距為23.2。相對房地產價格，股票價格指數波動頻繁度要低。2006—2016年中國股票價格增長率存在大約2.5年短周期和7.5年的長周期，股價價格周期波動的頻繁性低于房地產價格波動。但股票價格波動指數為32.05，可見波動幅度遠甚于房地產價格。歷史數據顯示，上漲速度最快的一次是在5個月內漲幅達2030.5個點，下降速度最快的一次是在13個月內下降4410.2個點。綜上分析，2006—2016年期間中國股票、房地產價格波峰(灰色)與波谷(黑色)很好地吻合了公眾直覺（見圖1和圖3），反映了宏觀經濟基本面情況。在金融創新和流動性過剩背景下，市場投資投機需求旺盛，因此資產價格波動幅度增大。

（二）資產價格波動周期中的流動性特征分析

本文所界定的“流動性”指貨幣流動性，主要有數量度量指標和結構度量指標。本文采用數量度量指標主要包括M2增長率、境內人民幣信貸總量(TL)增長率。其中，M2增長率衡量貨幣流動性，TL增長率衡量商業銀行流動性。M2是央行為經濟系統注入的基礎流動性，是央行負債的主要組成部分。M2的上升會導致銀行信貸擴張，反過來銀行信貸擴張又會帶動M2上升。本文采用結構度量指標主要是M1/M2、境內人民幣中長期信貸(LL)占境內人民幣信貸總量的比重(LL/TL)。其中，M1/M2用來衡量貨幣流動性結構，即滿足交易需求和財富儲藏需求的貨幣比例，M1/M2高則貨幣流動性強；LL/TL則衡量商業銀行的流動性結構，LL/TL高則商業銀行流動性強①。從時效性來看，長期貸款對經濟增長的促進作用遠大于短期貸款，短期貸款容易帶來通貨膨脹而中長期貸款反而能抑制價格總水平(范從來，2012)[11]。因此LL/TL是通過影響價格水平來間接作用資產價格，由此影響M1/M2。（1）股價波動周期和流動性總量（M2）的擴張與收縮時期不完全一致，具有滯后性（見圖1）。從原因上來看，貨幣流動總量擴張會降低貨幣存款的收益率，尤其是在物價持續上漲情況下甚至會降為負值。在逐利性驅使下，人們會將手中的貨幣投放到股票市場以獲取較高的報酬，股票需求增長會使股票價格上漲，逐漸脫離實體經濟，直到達到股票資產所能承受的風險。這樣傳導過程具有明顯的時滯性。（2）貨幣流動性結構M1/M2與股價的波動周期較一致，因此對股價的繁榮期和蕭條期有較強的解釋能力（見圖2）。由于我國是新興的股票市場，股票的供求關系決定了股價波動水平和周期，因此股票和資金總量在一定時期對比力量的強弱能夠左右股價。具體來說，股價的大幅上揚，會吸引儲備貨幣轉化為現實流通的貨幣，導致M1/M2上升，即貨幣的流動性增強。（3）房價波動周期與流動性總量的擴張與收縮周期一致，且在房價低谷時期流動性總量會逆向擴張（見圖3）。在成熟的經濟體內，通常資產價格低谷時，由于惡化的資產負債表，商業銀行的信貸增長率會下降。在我國，由于銀行信貸受制于政府宏觀調控意愿，存在制度性軟約束，因而信貸流量會逆資產價格周期變動(例如金融危機時期)。且額外注入的流動性往往因為投機性需求而流向了高風險高收益的資產領域，從而呈現流動性數量擴張后資產價格迅速上漲。然而在成熟市場經濟，額外注入的流動性一般不會流向高風險高收益的資產領域，因而量化寬松政策階段，呈現流動性總量擴張與資產價格下跌并存的局面。（4）貨幣流動性結構M1/M2和中長期信貸比重(LL/TL)對房價波動周期都具有較強的解釋性（見圖3、圖4）。這是因為在房地產價格快速上漲時期，通常消費市場活躍，因此M1的增長速度過快，企業進行長期投資意愿較強，因此貨幣結構趨于短期化（M1/M2上升），而信貸資產結構則趨于長期化(LL/TL上升)。

四、貨幣政策選擇的實證分析

為了解資產價格波動中宏觀經濟變量未來的變化信息，下文采用自回歸分布滯后模型（ADL）和SVAR進行分析。

（一）資產價格波動隱含宏觀經濟變量的預期信息

自回歸分布滯后模型（ADL）形式如（1）式。為了解房地產價格與股票價格波動對未來產出和通貨膨脹的隱含信息，故同時估計基準模型（2）式（不含資產價格影響因素）。將模型（1）和模型（3）的隱含信息程度進行對比，如果精度提高，說明資產價格波動隱含著未來產出和通貨膨脹的有關信息，因此貨幣政策有必要對資產價格波動進行干預，反之則無須干預。

（二）應對資產價格波動的貨幣政策選擇分析

中國貨幣政策的指示器主要包括貨幣供應量、信貸規模和存貸款基準利率。由于既要能刻畫變量滯后期的影響，同時還能刻畫變量同期的影響，所以本文采用SVAR模型來分析貨幣政策工具對房地產價格、股票價格沖擊的響應，其中貨幣政策工具包括貨幣供應量增長率、信貸增長率與利率等三種主要手段。

五、結論與建議

綜上分析表明：第一，相比股票價格，房地產價格的起伏波動和流動性總量的擴張收縮周期一致。相比房地產價格，股票價格和貨幣流動性結構M1/M2波動周期一致?？傮w來看，貨幣流動性總量及貨幣流動性結構M1/M2、中長期信貸占信貸總量的比重(LL/TL)的變化趨勢在一定程度上與資產價格波動周期具有相關性，特別的是信貸總量的快速擴張是關注房地產價格泡沫的有用的警示器。第二，股票價格對產出的影響側重于短期，對通貨膨脹率則側重長期；相反，房地產價格對未來產出側重長期，對通貨膨脹率側重于短期。且對比股票價格，房地產價格對未來產出、通貨膨脹的影響更為穩定。第三，在資產價格波動周期中，我國貨幣政策一定程度上能有效應對股票、房地產價格波動，但比較而言，貨幣政策應對房地產價格波動的調控力度要大于股票價格波動。第四，從政策調控效果來看，貨幣總量控制對股票價格波動的調控更有效，信貸總量控制對房地產價格的調控更有效，總體而言，信貸總量控制對產出和通貨膨脹的負面沖擊較小。基于分析結論，貨幣政策在必要時應該干預資產價格波動。

（一）針對資產價格波動特征，貨幣政策應差異化調控

我國信貸總量與貨幣總量之所以可以調控并行，是由于信貸規模相對獨立于貨幣供應量，且能夠引導貨幣供應量的變化(盛松成、吳培新，2008)[17]。通常貨幣總量控制手段能有效應對股票價格波動，而信貸總量控制手段能有效應對房地產價格波動，針對二者理應實施差異化總量調控手段。二者的區別主要體現在：房地產發展在我國有舉足輕重的經濟地位，它兼具著商品市場和資本市場的特征，同時又是平衡實體經濟和虛擬經濟的紐帶，因此具有資產和商品雙重屬性。而股票僅具有資產市場屬性，因而理論上，是完全可以對這兩類資產價格進行差異化調控的。

（二）倚重總量調控的同時，保持貨幣和信貸總量并行調控

本文實證研究表明貨幣總量政策沖擊對股票價格和房地產價格的影響存在較大差異，股票價格更具有彈性，而房地產價格更具有剛性。通常調控實施后，股票價格會迅速下降，房地產價格則需要較長調整，往往單一貨幣政策難以同時穩定二者價格。目前我國利率尚未完全市場化，貨幣政策多采用總量調控手段。在我國相對割裂的信貸市場與金融市場關系中，貨幣總量和信貸總量調控通常在不同市場發揮作用。一般而言，貨幣總量調控更多作用于金融市場，應能有效調控股票價格的劇烈波動；而信貸總量調控則主要作用于實體經濟，應能有效調控房地產價格的劇烈波動。

（三）降低對經濟負面沖擊的影響，協調使用多種貨幣政策工具

相較貨幣總量控制和利率調節，信貸總量調控通常對宏觀經濟造成的負面沖擊較小。在實際運用中，不同時期各有側重的使用總量調控與價格調控。一般情況下，信貸市場流動性弱于貨幣市場流動性，貸款利率的調整彈性要低于貨幣市場利率的調整彈性，因此貨幣市場利率低于基準貸款利率下限，抑制了部分貸款需求，此時應側重于價格調控。如果當實體經濟快速膨脹或流動性匱乏時，強勁的資金需求會使得貨幣市場利率提高，而高于基準貸款利率下限，此時應側重于總量調控。

參考文獻：

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[10]李健，鄧瑛.推動房價上漲的貨幣因素研究[J].金融研究，2011，（6）：18-32.

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[17]盛松成，吳培新.中國貨幣政策的二元傳導機制：“兩中介目標，兩調控對象”模式研究[J].經濟研究，2008，（10）：37-51.

作者：瞿凌云；陳棣 單位：中國人民銀行合肥中心支行