資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及貨幣政策選擇范文

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摘要：2015年以來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)是在低通貨膨脹環(huán)境下出現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫,由此凸顯市場(chǎng)投資投機(jī)需求旺盛。經(jīng)驗(yàn)研究表明，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)為短周期行為，具有較強(qiáng)增長(zhǎng)剛性；股票價(jià)格波動(dòng)兼具短周期和長(zhǎng)周期行為，價(jià)格彈性度高。貨幣流動(dòng)性及中長(zhǎng)期信貸占比的變化趨勢(shì)能為資產(chǎn)價(jià)格泡沫提供有用的預(yù)警信息。實(shí)證研究表明，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)隱含著未來(lái)一定時(shí)期的通貨膨脹和產(chǎn)出的變化信息。針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格屬性的區(qū)別，貨幣政策應(yīng)差異化調(diào)控。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格；貨幣政策；流動(dòng)性；產(chǎn)出；通貨膨脹

一、引言

2015年以來(lái)，我國(guó)以股價(jià)和房地產(chǎn)價(jià)格為代表的資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了大幅上漲和劇烈波動(dòng)。在股票方面，2015年3月中旬至6月中旬，上證綜指、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲54%、75%、93%。從6月15日開(kāi)始，經(jīng)過(guò)兩輪斷崖式下跌，上證綜指由峰值5178.19點(diǎn)最終跌至8月25日的2850.37點(diǎn)。2016年，股市還沒(méi)有恢復(fù)元?dú)猓康禺a(chǎn)市場(chǎng)成交開(kāi)始火熱，一線城市和部分二線城市房?jī)r(jià)再度大漲。2016年上半年，百城價(jià)格上半年累計(jì)上漲7.61%。但從經(jīng)濟(jì)本身來(lái)看，GDP不過(guò)是從7.3%到6.9%，CPI也處于1.2到2.5之間波動(dòng)，就業(yè)和工資的變動(dòng)更是不大。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變動(dòng)不大，然而與經(jīng)濟(jì)基本面密切相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)實(shí)屬異常。2008年金融危機(jī)促使量化寬松貨幣政策在世界范圍內(nèi)實(shí)施，由此加劇了全球流動(dòng)性過(guò)剩。我國(guó)在經(jīng)濟(jì)下行壓力的倒逼下，充裕的流動(dòng)性通過(guò)銀行系統(tǒng)注入經(jīng)濟(jì)體系中。2016年新增人民幣貸款將近12.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)速度20%，與近幾年10%的增速相比，提高幅度非常明顯。根據(jù)央行口徑統(tǒng)計(jì)，2016年居民中長(zhǎng)期貸款增速45%，與2014年的20%相比明顯大幅提高。李強(qiáng)（2009）[1]研究指出隨著資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策的聯(lián)系日益緊密，中國(guó)的貨幣政策已有必要兼顧物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策傳導(dǎo)渠道會(huì)影響到產(chǎn)出、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量(伍戈，2007)[2]。在此背景下，研究“事前”貨幣政策是否能減緩資產(chǎn)價(jià)格泡沫的增長(zhǎng)，是否應(yīng)該應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

不同學(xué)者在應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)上持不同貨幣政策主張：（1）資產(chǎn)價(jià)格變化隱含未來(lái)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)信息，通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策應(yīng)事前“逆風(fēng)向”干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格（Ahearne，2005）[3]。Alchian（1973）[4]認(rèn)為通脹測(cè)度的價(jià)格指數(shù)體系中應(yīng)包含資產(chǎn)價(jià)格，因?yàn)樗硎疚磥?lái)追索權(quán)以及當(dāng)期消費(fèi)的貨幣價(jià)格。Woodford（1994）[5]研究說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格反映未來(lái)貨幣政策的一種預(yù)期。Filardo（2001）[6]認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格能夠預(yù)測(cè)未來(lái)通貨膨脹和產(chǎn)出的變化情況。（2）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與通貨膨脹、產(chǎn)出相互獨(dú)立，貨幣當(dāng)局應(yīng)謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。歸納原因主要如下：（1）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的基本面和非基本面因素很難區(qū)分，因此中央銀行不能準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)價(jià)格的理性價(jià)值（Kohn，2006）[7]。（2）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的干預(yù)時(shí)機(jī)和干預(yù)力度難以精確地把握，因此貨幣當(dāng)局無(wú)法對(duì)干預(yù)后的成本收益進(jìn)行權(quán)衡（Trichet，2009）[8]。（3）由于金融環(huán)境的逐步創(chuàng)新，貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)的逐漸融合，導(dǎo)致物價(jià)傳導(dǎo)與資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)的自動(dòng)平衡機(jī)制被打破，異質(zhì)偏好投資者的投資行為趨于非理性（Assenmacher-Wesche＆Gerlach，2008）[9]。綜上文獻(xiàn)，由于沒(méi)有考慮特定環(huán)境下資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的信息，因此未能在理論上提出能普遍應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策框架。2015年以來(lái)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)是在穩(wěn)定的低通貨膨脹環(huán)境下出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，充裕的流動(dòng)性已成為中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲的驅(qū)動(dòng)力量(李健、鄧瑛，2011)[10]。本文從市場(chǎng)流動(dòng)性總量和結(jié)構(gòu)兩方面出發(fā)，通過(guò)分析我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)周期中的貨幣流動(dòng)性總量和結(jié)構(gòu)特征，判斷資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)能否為貨幣政策提供預(yù)警信息。然后通過(guò)對(duì)比分析資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，貨幣政策的應(yīng)對(duì)成效，來(lái)回答貨幣政策是否應(yīng)該干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，并為貨幣政策應(yīng)在何種程度上干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格提供佐證依據(jù)。最后通過(guò)分析比較各類貨幣政策工具在應(yīng)對(duì)不同資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的調(diào)控效果，來(lái)回答資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)貨幣政策工具的合理性選擇。

三、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)周期中的流行性特征分析

歷史上經(jīng)歷了資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的國(guó)家，其共同的背景都是金融自由化和擴(kuò)張性貨幣政策。雖然我國(guó)金融尚未完全自由化，但隨著金融創(chuàng)新的快速發(fā)展和寬松的貨幣政策同樣也加劇了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（一）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)周期的特征分析

本文采用HP濾波來(lái)識(shí)別資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)周期，即將資產(chǎn)價(jià)格的波峰和波谷界定為資產(chǎn)價(jià)格超過(guò)和低于HP濾波趨勢(shì)10%的部分。2006年1月到2016年12月我國(guó)房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)經(jīng)歷了5次高峰、5次低谷，最大的一次波動(dòng)是在16個(gè)月內(nèi)上漲24.9百分點(diǎn)，波動(dòng)速度最快的一次是在5個(gè)月內(nèi)下降15.13個(gè)百分點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)短周期通常為3.3年左右，而我國(guó)2006—2016年中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率具有大約1.5—2年的短周期，顯著小于短周期標(biāo)準(zhǔn)，說(shuō)明房地產(chǎn)價(jià)格周期波動(dòng)比較頻繁。房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)周期不存在完整的中周期，是明顯的短周期行為，但其發(fā)展趨勢(shì)線是傾斜向上的，由此說(shuō)明房?jī)r(jià)是剛性增長(zhǎng)。計(jì)算波動(dòng)指數(shù)V發(fā)現(xiàn)，整個(gè)期間房?jī)r(jià)的波動(dòng)性指數(shù)為4.39，2007—2011年期間的波動(dòng)幅度較大，波動(dòng)指數(shù)的最大值與最小值差距為23.2。相對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格，股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)頻繁度要低。2006—2016年中國(guó)股票價(jià)格增長(zhǎng)率存在大約2.5年短周期和7.5年的長(zhǎng)周期，股價(jià)價(jià)格周期波動(dòng)的頻繁性低于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。但股票價(jià)格波動(dòng)指數(shù)為32.05，可見(jiàn)波動(dòng)幅度遠(yuǎn)甚于房地產(chǎn)價(jià)格。歷史數(shù)據(jù)顯示，上漲速度最快的一次是在5個(gè)月內(nèi)漲幅達(dá)2030.5個(gè)點(diǎn)，下降速度最快的一次是在13個(gè)月內(nèi)下降4410.2個(gè)點(diǎn)。綜上分析，2006—2016年期間中國(guó)股票、房地產(chǎn)價(jià)格波峰(灰色)與波谷(黑色)很好地吻合了公眾直覺(jué)（見(jiàn)圖1和圖3），反映了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面情況。在金融創(chuàng)新和流動(dòng)性過(guò)剩背景下，市場(chǎng)投資投機(jī)需求旺盛，因此資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度增大。

（二）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)周期中的流動(dòng)性特征分析

本文所界定的“流動(dòng)性”指貨幣流動(dòng)性，主要有數(shù)量度量指標(biāo)和結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)。本文采用數(shù)量度量指標(biāo)主要包括M2增長(zhǎng)率、境內(nèi)人民幣信貸總量(TL)增長(zhǎng)率。其中，M2增長(zhǎng)率衡量貨幣流動(dòng)性，TL增長(zhǎng)率衡量商業(yè)銀行流動(dòng)性。M2是央行為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)注入的基礎(chǔ)流動(dòng)性，是央行負(fù)債的主要組成部分。M2的上升會(huì)導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張，反過(guò)來(lái)銀行信貸擴(kuò)張又會(huì)帶動(dòng)M2上升。本文采用結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)主要是M1/M2、境內(nèi)人民幣中長(zhǎng)期信貸(LL)占境內(nèi)人民幣信貸總量的比重(LL/TL)。其中，M1/M2用來(lái)衡量貨幣流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，即滿足交易需求和財(cái)富儲(chǔ)藏需求的貨幣比例，M1/M2高則貨幣流動(dòng)性強(qiáng)；LL/TL則衡量商業(yè)銀行的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，LL/TL高則商業(yè)銀行流動(dòng)性強(qiáng)①。從時(shí)效性來(lái)看，長(zhǎng)期貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用遠(yuǎn)大于短期貸款，短期貸款容易帶來(lái)通貨膨脹而中長(zhǎng)期貸款反而能抑制價(jià)格總水平(范從來(lái)，2012)[11]。因此LL/TL是通過(guò)影響價(jià)格水平來(lái)間接作用資產(chǎn)價(jià)格，由此影響M1/M2。（1）股價(jià)波動(dòng)周期和流動(dòng)性總量（M2）的擴(kuò)張與收縮時(shí)期不完全一致，具有滯后性（見(jiàn)圖1）。從原因上來(lái)看，貨幣流動(dòng)總量擴(kuò)張會(huì)降低貨幣存款的收益率，尤其是在物價(jià)持續(xù)上漲情況下甚至?xí)禐樨?fù)值。在逐利性驅(qū)使下，人們會(huì)將手中的貨幣投放到股票市場(chǎng)以獲取較高的報(bào)酬，股票需求增長(zhǎng)會(huì)使股票價(jià)格上漲，逐漸脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，直到達(dá)到股票資產(chǎn)所能承受的風(fēng)險(xiǎn)。這樣傳導(dǎo)過(guò)程具有明顯的時(shí)滯性。（2）貨幣流動(dòng)性結(jié)構(gòu)M1/M2與股價(jià)的波動(dòng)周期較一致，因此對(duì)股價(jià)的繁榮期和蕭條期有較強(qiáng)的解釋能力（見(jiàn)圖2）。由于我國(guó)是新興的股票市場(chǎng)，股票的供求關(guān)系決定了股價(jià)波動(dòng)水平和周期，因此股票和資金總量在一定時(shí)期對(duì)比力量的強(qiáng)弱能夠左右股價(jià)。具體來(lái)說(shuō)，股價(jià)的大幅上揚(yáng)，會(huì)吸引儲(chǔ)備貨幣轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)流通的貨幣，導(dǎo)致M1/M2上升，即貨幣的流動(dòng)性增強(qiáng)。（3）房?jī)r(jià)波動(dòng)周期與流動(dòng)性總量的擴(kuò)張與收縮周期一致，且在房?jī)r(jià)低谷時(shí)期流動(dòng)性總量會(huì)逆向擴(kuò)張（見(jiàn)圖3）。在成熟的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，通常資產(chǎn)價(jià)格低谷時(shí)，由于惡化的資產(chǎn)負(fù)債表，商業(yè)銀行的信貸增長(zhǎng)率會(huì)下降。在我國(guó)，由于銀行信貸受制于政府宏觀調(diào)控意愿，存在制度性軟約束，因而信貸流量會(huì)逆資產(chǎn)價(jià)格周期變動(dòng)(例如金融危機(jī)時(shí)期)。且額外注入的流動(dòng)性往往因?yàn)橥稒C(jī)性需求而流向了高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)領(lǐng)域，從而呈現(xiàn)流動(dòng)性數(shù)量擴(kuò)張后資產(chǎn)價(jià)格迅速上漲。然而在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，額外注入的流動(dòng)性一般不會(huì)流向高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)領(lǐng)域，因而量化寬松政策階段，呈現(xiàn)流動(dòng)性總量擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格下跌并存的局面。（4）貨幣流動(dòng)性結(jié)構(gòu)M1/M2和中長(zhǎng)期信貸比重(LL/TL)對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)周期都具有較強(qiáng)的解釋性（見(jiàn)圖3、圖4）。這是因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)價(jià)格快速上漲時(shí)期，通常消費(fèi)市場(chǎng)活躍，因此M1的增長(zhǎng)速度過(guò)快，企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資意愿較強(qiáng)，因此貨幣結(jié)構(gòu)趨于短期化（M1/M2上升），而信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)則趨于長(zhǎng)期化(LL/TL上升)。

四、貨幣政策選擇的實(shí)證分析

為了解資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)中宏觀經(jīng)濟(jì)變量未來(lái)的變化信息，下文采用自回歸分布滯后模型（ADL）和SVAR進(jìn)行分析。

（一）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)隱含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)期信息

自回歸分布滯后模型（ADL）形式如（1）式。為了解房地產(chǎn)價(jià)格與股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)未來(lái)產(chǎn)出和通貨膨脹的隱含信息，故同時(shí)估計(jì)基準(zhǔn)模型（2）式（不含資產(chǎn)價(jià)格影響因素）。將模型（1）和模型（3）的隱含信息程度進(jìn)行對(duì)比，如果精度提高，說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)隱含著未來(lái)產(chǎn)出和通貨膨脹的有關(guān)信息，因此貨幣政策有必要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)，反之則無(wú)須干預(yù)。

（二）應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策選擇分析

中國(guó)貨幣政策的指示器主要包括貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模和存貸款基準(zhǔn)利率。由于既要能刻畫(huà)變量滯后期的影響，同時(shí)還能刻畫(huà)變量同期的影響，所以本文采用SVAR模型來(lái)分析貨幣政策工具對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格沖擊的響應(yīng)，其中貨幣政策工具包括貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、信貸增長(zhǎng)率與利率等三種主要手段。

五、結(jié)論與建議

綜上分析表明：第一，相比股票價(jià)格，房地產(chǎn)價(jià)格的起伏波動(dòng)和流動(dòng)性總量的擴(kuò)張收縮周期一致。相比房地產(chǎn)價(jià)格，股票價(jià)格和貨幣流動(dòng)性結(jié)構(gòu)M1/M2波動(dòng)周期一致。總體來(lái)看，貨幣流動(dòng)性總量及貨幣流動(dòng)性結(jié)構(gòu)M1/M2、中長(zhǎng)期信貸占信貸總量的比重(LL/TL)的變化趨勢(shì)在一定程度上與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)周期具有相關(guān)性，特別的是信貸總量的快速擴(kuò)張是關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的有用的警示器。第二，股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出的影響側(cè)重于短期，對(duì)通貨膨脹率則側(cè)重長(zhǎng)期；相反，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)未來(lái)產(chǎn)出側(cè)重長(zhǎng)期，對(duì)通貨膨脹率側(cè)重于短期。且對(duì)比股票價(jià)格，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)未來(lái)產(chǎn)出、通貨膨脹的影響更為穩(wěn)定。第三，在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)周期中，我國(guó)貨幣政策一定程度上能有效應(yīng)對(duì)股票、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，但比較而言，貨幣政策應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的調(diào)控力度要大于股票價(jià)格波動(dòng)。第四，從政策調(diào)控效果來(lái)看，貨幣總量控制對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的調(diào)控更有效，信貸總量控制對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控更有效，總體而言，信貸總量控制對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的負(fù)面沖擊較小。基于分析結(jié)論，貨幣政策在必要時(shí)應(yīng)該干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。

（一）針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)特征，貨幣政策應(yīng)差異化調(diào)控

我國(guó)信貸總量與貨幣總量之所以可以調(diào)控并行，是由于信貸規(guī)模相對(duì)獨(dú)立于貨幣供應(yīng)量，且能夠引導(dǎo)貨幣供應(yīng)量的變化(盛松成、吳培新，2008)[17]。通常貨幣總量控制手段能有效應(yīng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)，而信貸總量控制手段能有效應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，針對(duì)二者理應(yīng)實(shí)施差異化總量調(diào)控手段。二者的區(qū)別主要體現(xiàn)在：房地產(chǎn)發(fā)展在我國(guó)有舉足輕重的經(jīng)濟(jì)地位，它兼具著商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的特征，同時(shí)又是平衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的紐帶，因此具有資產(chǎn)和商品雙重屬性。而股票僅具有資產(chǎn)市場(chǎng)屬性，因而理論上，是完全可以對(duì)這兩類資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行差異化調(diào)控的。

（二）倚重總量調(diào)控的同時(shí)，保持貨幣和信貸總量并行調(diào)控

本文實(shí)證研究表明貨幣總量政策沖擊對(duì)股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的影響存在較大差異，股票價(jià)格更具有彈性，而房地產(chǎn)價(jià)格更具有剛性。通常調(diào)控實(shí)施后，股票價(jià)格會(huì)迅速下降，房地產(chǎn)價(jià)格則需要較長(zhǎng)調(diào)整，往往單一貨幣政策難以同時(shí)穩(wěn)定二者價(jià)格。目前我國(guó)利率尚未完全市場(chǎng)化，貨幣政策多采用總量調(diào)控手段。在我國(guó)相對(duì)割裂的信貸市場(chǎng)與金融市場(chǎng)關(guān)系中，貨幣總量和信貸總量調(diào)控通常在不同市場(chǎng)發(fā)揮作用。一般而言，貨幣總量調(diào)控更多作用于金融市場(chǎng)，應(yīng)能有效調(diào)控股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)；而信貸總量調(diào)控則主要作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，應(yīng)能有效調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。

（三）降低對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊的影響，協(xié)調(diào)使用多種貨幣政策工具

相較貨幣總量控制和利率調(diào)節(jié)，信貸總量調(diào)控通常對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面沖擊較小。在實(shí)際運(yùn)用中，不同時(shí)期各有側(cè)重的使用總量調(diào)控與價(jià)格調(diào)控。一般情況下，信貸市場(chǎng)流動(dòng)性弱于貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，貸款利率的調(diào)整彈性要低于貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)整彈性，因此貨幣市場(chǎng)利率低于基準(zhǔn)貸款利率下限，抑制了部分貸款需求，此時(shí)應(yīng)側(cè)重于價(jià)格調(diào)控。如果當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速膨脹或流動(dòng)性匱乏時(shí)，強(qiáng)勁的資金需求會(huì)使得貨幣市場(chǎng)利率提高，而高于基準(zhǔn)貸款利率下限，此時(shí)應(yīng)側(cè)重于總量調(diào)控。

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作者：瞿凌云；陳棣 單位：中國(guó)人民銀行合肥中心支行