房價溢出效應與貨幣政策異質分析范文

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一、問題的提出

隨著經濟的發展，不同地區間的經濟聯系日趨增強，區域間經濟變量的交互關系越來越受到學術界的關注。我國房地產市場自1998年房改以來進入了繁榮期，期間經歷了幾輪快速上漲。2014年，伴隨著成交價量漲幅同時收窄直至轉跌，我國房地產市場進入了調整期，原本在某種程度上被全國城市房價普遍上漲現象所掩蓋的區域間房地產市場波動的異質性逐漸凸顯出來。在這樣的條件下，對于地區間房價結構特征（聯動性與差異性）的考慮在房地產研究中顯得格外重要。當區域房價呈現出較強波動性的時候，聯動性進而表現為溢出效應（范斯滕基斯特和希伯特，2011）。溢出效應的概念源于組織經濟理論，是一種外部收益。波動溢出效應的早期研究多集中于金融市場，檢驗不同金融產品或同種金融產品的不同市場的波動之間存在的相互影響和相互作用。吳巍偉等（2011）梳理了房價波動溢出效應的含義，在狹義上將其總結為“兩個或多個區域之間的住宅價格波動的傳導以及交互程度”，而在廣義上，這種傳導擴散還可以存在于房地產市場和經濟基本面或其他關聯市場之間，包含時間和空間兩個維度。本文討論的房價溢出效應主要集中于狹義的范疇。房價的溢出效應引發了兩個現實問題的思考：我國區域間房價波動具有怎樣的結構特征與溢出效果？

在這樣的背景下，全國范圍內的貨幣政策，尤其是2015年以來央行出臺的強力降準降息政策又會對各區域房地產市場產生怎樣的異質性影響？對于這兩個問題的回答，在當前我國各區域出現不斷發展的地區異質性調整的背景下具有重要意義。國內外眾多學者從經驗證據和理論上研究了房價溢出效應以及貨幣政策的異質性效果。但由于當前研究還未形成完善和成熟的理論框架，目前學術界尚未有對于房價溢出效應相關問題的全面整理、分析與擴展。本文彌補了這一空白，從房價溢出效應的各國歷史表現、形成原因以及貨幣政策對房價的差異化影響這三個方面著手，對相關問題進行全面的回顧與探索，以期為后續研究提供理論和經驗鋪墊，也為我國新時期的房地產發展以及對我國樓市的政策調控提供新的思路。

二、各國關于房價溢出效應的經驗研究

國內外的大量文獻研究了區域間房價沖擊傳導的特征，給出了房價波動溢出效應的描述性分析。其中，英國房價最先受到學者們的關注，研究成果也相當豐富。比較成熟的理論之一是“波紋效應理論”，即某些區域的住房價格波動由中心城市帶動而對其他區域的住房價格波動產生傳導效應的長期關系。“波紋效應”是“溢出效應”的一種表現形式，但“溢出效應”的范疇更廣泛。哈爾曼斯（Holmans，1990）、朱薩尼和海德尤馬瑟（Giussani和Hadjimatheou，1991）、麥克唐納和泰勒（MacDonald和Taylor，1993）、亞歷山大和巴羅（Alexander和Barrow，1994）、德拉克（Drake，1995）、默恩（Meen，1999）以及庫克（Cook，2003、2005）分別利用格蘭杰因果檢驗、協整理論、似不相關回歸等方法對英國房價在區域間的傳導進行分析，發現自20世紀60年代末開始，英國房價運行呈現出從東南部或大倫敦地區通過中部地區向北部傳遞的模式，具有顯著的“波紋效應”。除了對英國房價傳導特征研究外，哈爾曼斯（2007）利用面板模型分析了其空間特征，結果顯示英國大多數地區的房價波動既具有一定的趨同性，又具有一定的差異性，但各地區偏離長期均衡后的調整速度存在較大差異。霍利等（Holly等，2011）的研究不僅驗證了關于重要經濟區域（倫敦）的房價沖擊會快速傳遞到國內的其他區域的觀點，并進一步指出，倫敦的房地產市場也通過與紐約及世界其他金融中心城市的聯系而受到國際經濟波動的影響，從而將“波紋效應”擴展到“溢出效應”，將溢出范圍從英國擴展到全世界。

除英國以外，2005年以后也涌現出許多對世界其他國家的房價聯動性與溢出效應的經驗觀察與檢驗。在針對美國區域房價的研究中，通過GVAR、CCE估計等方法，20世紀70年代以來美國各州間的房價溢出效應得到驗證，且那些土地供應彈性較低的區域尤為明顯（范斯滕基斯特，2007；霍利等，2010）。從20世紀90年代開始，美國區域房價波動較之前呈現出了更強的聯動性，房地產市場具有擴張趨勢下聯動性上漲的特征（克雷約夫，2008）。與此同時，美國房價的波動與歐洲地區之間的關聯性也得到驗證，根據對近30年的數據分析，在美國和歐洲地區房價之間存在著緊密聯系，且歐洲房價相對于美國房價有大約兩年的滯后期（格羅斯，2006）。針對歐洲各國房價溢出效應的研究大多與歐洲各國的貨幣市場交互相聯系，研究工具也主要為符號識別VAR、GVAR等VAR類交互影響模型。在歐盟國家開始實行單一貨幣歐元，并在實行歐元的國家實施統一貨幣政策以后，歐洲各國的經濟聯系更加緊密，而各國貨幣量與房地產市場的結構性特征存在關聯。但在關聯程度上，歐洲房價的聯動性程度比金融變量低一些，與實體經濟變量的聯動性程度相近（奧特羅克等，2005），這種貨幣市場的交互性與采用統一貨幣的聯合性也促進了歐洲房地產市場的交互影響（澤茨爾，2011）。另外，與美國的房地產市場情況相類似，在歐洲地區房價沖擊的溢出效應被驗證的同時，土地供給彈性較弱的地區有更大的溢出效應這一現象也得到確認（范斯滕基斯特和希伯特，2011）。

在國家間房價聯動性與溢出效應方面，早期的經驗證據表明，15個OECD國家的房價波動具有一定的相似性（英格倫和約安尼季斯，1997）。2004年以后更多的研究通過FAVAR等模型驗證了全球房價增長率的高同步性，且在一定時期內，動態因子框架下全球房價因子（單獨對房地產市場的全球沖擊）解釋了多國房價波動的25%（泰羅納和奧特羅克，2004；貝爾特拉蒂和莫拉納，2010）。同時，這種國家間房地產市場的交互關聯性在2008年全球金融危機時期愈發凸顯出來。各國房地產市場在房價下行時期出現了很強的同步性，這種同步性似乎也使得危機進一步惡化（克萊森斯等，2010）。后金融危機時代，這種房價在世界各國間的同步性依舊在隨著時間的推移而增強（平田，2012）。值得注意的一點是，上述這些討論幾乎全集中于發達國家，對于發展中國家房地產市場及其相互之間關聯性的關注相對較少，這可能與發展中國家相關數據的缺乏有關。比安基（Cesa-Bian-chi，2013）填補了這一空白：通過構建包含發達國家與發展中國家經濟情況的創新性的多國數據組，并使用GVAR模型研究了這兩個集團之間的房地產市場以及實體經濟的交互影響，認為在金融危機后，新興經濟體在世界經濟復蘇中起到了越來越重要的作用。

對于我國區域間房價結構特征與傳導特征的檢驗與研究，從2007年開始逐步展開且大多數研究依賴于近年來發展的空間計量模型而進行。這些研究呈現了我國房地產市場的空間特征，基本上都證實了房價的聯動性和溢出效應在我國省份間（李成武和李婷，2010；張謙和王成璋，2013）、城市間（位志宇和楊忠直，2007；王松濤等，2008；譚政勛和周利，2013）甚至是社區間（溫海珍等，2011）的存在性。同時，針對我國房地產繁榮時期的研究認為，我國區域間房價的這種較強的相關性和傳遞性會為房價泡沫的擴散提供便利渠道，進而引發房地產行業系統性金融風險（洪濤等，2007；陳雪楚等，2012）。通過上述梳理可以發現關于房價聯動性與溢出效應的經驗研究的發展脈絡：早期集中于英國住房市場，2000年后開始出現對于美國和歐洲市場的關注，金融危機后擴散到對全世界范圍內的研究，此外，近年來伴隨著我國房地產的繁榮以及空間計量方法的發展，我國學者對于我國房地產市場的討論也加入其中。這些研究在整體上證明：無論是在世界各國間，還是在各國內部的區域間、我國的省份間及城市間，房價的聯動性與溢出效應是普遍存在的，且隨著時間的推移關聯與溢出強度逐漸增加。

三、房價溢出效應成因的理論分析

相較于大量對于現象的經驗研究，對溢出效應的原因尋求理論分析的研究相對較少，這些理論大多數集中于空間或社會交互。曼斯基（Manski，1993、2000）發展了內生交互概念，認為個體行為圍繞著群體中平均行為而線性變動，這可以為解釋房價波動的聯動性提供依據。但由于個體在決策時的內在動機具有隱蔽性，較難提取，因此這一概念在經驗研究中難以得到具體應用。約安尼季斯和扎貝爾（Ioannides和Zabel，2008）對社會交互理論的分支進行了推廣，將決策主體由個體轉化為家庭水平，并且其對住房的需求依賴于相鄰家庭住房需求的均值，這為誘發區域間溢出效應提供了內在理論原因。除了社會交互概念以外，隨著近年來行為經濟學的發展，基于行為經濟學理論的預期傳染也被學者作為替代性假說提出，用以解釋房價溢出效應的發生機理。以上兩種理論分析了房價溢出效應的內在機理，而傳導機制理論則提供了具體途徑。由于人口規模、經濟發展水平、經濟影響程度以及地理位置的影響，區域間會形成不同的集群，由于勞動地域分工以及區域職能互補，作為區域空間聯系實質內容的空間流會發生方向和強度的變化，將導致區域內相互聯系的產生，引起區域間人員、資金、信息的流動（朱英明和姚士謀，2001）。這三種要素的流動，為住宅價格溢出效應提供了渠道，其中人口流動和資金流動對溢出效應的影響，可歸類于空間社會交流理論的范疇；信息流動的影響，則歸類于行為經濟學框架下的預期傳染的范疇。

（一）人口流動能夠引起住宅價格波動溢出效應的人口流動主要是家庭遷移。這種遷移可能是出于自然環境或地理因素的考慮。但在當代社會，更可能的原因在于家庭對低住房成本的搜尋。當城市間房價存在差異時，家庭傾向于從高房價的區域向低房價的區域遷移，增加了后者的住房需求，且會吸引更多的企業增加該地區房地產投資，使其房價隨著高房價區域升高而升高，并促進該地區經濟增長。早期對于英國房價波紋效應的成因解釋中，朱薩尼和海德尤馬瑟（1991）利用結構性模型分析英國房價波紋效應的形成機制時，就持有此觀點。他們認為收入、金融條件以及房屋供給彈性的差異造成了不同城市房價差異，人口會從高房價的城市向低房價城市遷移，直至形成新的均衡。此外，現代企業在城市間的擴散發展或轉移也可以導致家庭遷移，使城市間的住房供給和需求發生變化，這種企業的“集聚—擴散效應”也可以引發住宅價格的溢出效應。最后，伴隨著家庭遷移，其原有的住房財富是新購住房首付款的重要資金來源，當一個區域的房價發生波動時，選擇遷移的家庭會因此而具有更強或更弱的支付能力，從而導致其他區域房價的相關波動。

（二）資金流動能夠引起住宅價格波動溢出效應的資金流動主要與城市間房地產市場上的空間套利有關。由于各地區經濟發展差異較大，而房地產投資的分布并不平衡且房地產本身具有不可移動性，住房市場在區域維度上并非絕對有效，這就存在著區域間的套利機會。默恩（1999、2001）和伍德（Wood，2003）對“波紋效應”的產生原因進行總結時，就提出除了家庭遷移外，財富轉移和空間套利的影響也很重要。在一個城市擁有住房且擁有更多閑置資金的個體或群體，會因該城市的房價變動而搜尋其他城市房地產市場的套利機會，進而進行相應的投資投機行為，這種財富的擴散和轉移將一個城市的房價波動傳遞到另一城市。此外，在城市經濟基本面上，房價相對較高地區的土地成本也會水漲船高，土地利用限制變大，進而在供給層面上促使開發商進行資金轉移，選擇房價相對低的地區購買土地，從而使后者的土地價格上漲，最終帶來高房價地區的房價溢出效果。

（三）信息流動人口流動和資金流動通過直接渠道引發各類住房需求在不同區域住房市場之間的轉移，形成房價的溢出效應。而信息流動通過間接渠道對溢出效應的形成構成影響。這類研究主要基于行為經濟學的視角，將住房作為一種資本品，認為房價的風險溢價可以在區域間傳播。由于市場參與者無法準確判斷某個房地產的基本價值，往往根據其他地區的房地產市場狀況形成其對本地區未來房地產價格的預期，這會通過投機行為影響城市房地產價格波動。當某個區域的住房價格發生波動的情況下，該區域的購房者可能會較大數量出現買入、賣出或觀望的現象，在信息傳播高度發達快捷的今日社會，這樣的現象會迅速傳遞到其他區域，從而引起周邊區域的購房者出現類似的羊群行為，進而引致了周邊區域住宅價格的相應波動。伯恩賽德（Burnside，2011）使用社會動態學中的流行病傳染模型刻畫了美國房地產市場中的類似行為：具有房價將上漲的強烈預期的家庭會將這種預期“傳染”給那些無特定觀點的家庭。當然，這一模型也可以進一步推廣應用到國際維度，尤其是當模型中的經濟體具有共同的宏觀經濟政策時，這樣的推廣更加合理。以上三個渠道雖在側重點上有所不同，但在實際中是相互影響與交互發生的。通過上述分析可以發現，即便溢出效應在房地產市場中廣泛存在，但其發生也需要一些基本條件。首先，效應相關區域之間必須存在直接或間接的經濟關聯。其次，區域之間的住房市場既存在趨同性，又存在差異性。這樣，一個區域的住宅價格波動會通過時間的推進，傳遞到其他區域，進而影響后者的住宅價格波動。第三，即便在區域住房市場之間不存在經濟聯系時，由于宏觀政策在不同區域間存在差異性效果，或區域房價影響因素（如人均收入等）的波動存在領先滯后關系，也會產生城市間房價溢出效應的效果，但這樣的單純顯示性效果不在主流的討論中。

四、貨幣政策的區域間差異性效果

區域間經濟條件的不同決定了貨幣政策的差異性效果。在貨幣政策傳導中，房地產市場扮演著重要角色，因此房價波動的區域間異質性強化了貨幣政策在區域間房地產市場的異質性效果。在關于區域間異質性的研究中，布蘭卡德等（Blanchard等，1992）、奎阿（Quah，1995）以及卡利諾和德菲納（Carlino和DeFina，1999）都分析了美國區域異質性的重要性，認為考慮地區間的多樣化有利于避免經濟變量加總時的偏差。而其他相關研究證實了貨幣政策在美國區域間的顯著差異性效果，這源于不同地區的工業結構（哈約和艾倫伯克，2000）、地理結構（曼丘和韋伊，1989）、人力資本條件（瓊斯和豪克利克，1999）、地方政府的公共管理策略（馬爾佩齊，1996）以及金融條件的差異（拉莫特和斯坦因，1999），導致其對于貨幣政策的敏感性不同（卡利諾和德菲納，1999；加里森和張，1979），利率渠道和信貸渠道是形成美國貨幣政策區域效應的主要傳導途徑，同時，這一效應隨時間而變動的趨勢也得到考察（王和霍華德，2004、2006）。我國學者使用VAR類模型以及脈沖響應函數對我國貨幣政策在區域間的異質效果進行分析，得到了與美國學者相似的研究結論（宋旺和鐘正生，2006；常海濱和徐成賢，2007；蔣益民和陳璋，2009）。房地產市場與貨幣政策傳導機制這兩個分支的研究，一部分關注于房地產價格在貨幣政策傳導中所起作用的重要性程度，另一部分從區域差異上探討貨幣政策最終對各區域房地產價格的影響異質性。在第一部分的考察中，在包含了13個國家樣本的早期文獻中，股票價格和住房價格等資產價格在貨幣政策制定中所起作用的重要性得到了考察（切林科等，2004）。朱廖多里（Giuliodori，2005）和埃爾伯恩（2008）都使用VAR類模型對英國房地產進行經驗研究，所得結論均證實了房地產市場在貨幣政策傳導中起到了不可忽視的作用，但在具體作用程度方面的觀點卻大相徑庭。與此類似，亞科維耶洛和米內特（Ia-coviell和Minetti，2008）對歐洲樓市的研究也證明了房地產市場在為貨幣政策提供信用渠道中起到了重要作用。學者們對于我國房價在貨幣政策傳導機制中作用的考察都得到了類似結論，均發現房價在傳導機制中所起作用較為顯著，且對貨幣政策傳導效率高，房地產市場是我國貨幣政策傳導的重要渠道（丁晨和屠梅曾，2007；王松濤和劉洪玉，2009；武康平和胡諜，2010）。

在貨幣政策作用于區域房地產間的異質性效果方面，首先值得關注的是米什金（Mishkin，2007）關于貨幣政策對房地產市場供求情況以及相應房價變動的作用機制理論的系統性闡述：直接作用通過利率渠道影響房地產市場的資金使用成本、價格預期，進而影響到房地產的供給與需求；間接作用通過信貸渠道來影響資金的可獲得性，進而影響房地產供給和需求。當然，貨幣政策通過這兩個途徑作用于房地產市場后，可以再進一步通過房地產市場傳遞至其他經濟領域。另外，貨幣政策還可通過財富效應和信心效應對房地產市場產生影響。在經驗研究上，貨幣政策的異質性效果在美國、歐洲以及我國都得到驗證。弗拉坦托尼和舒（Fratantoni和Schuh，2003）利用區域VAR模型（HAVAR）對1986—1998年的美國市場進行研究，發現房地產投資對于貨幣政策的反應隨區域的不同而不同。內格羅和奧特羅克（Negro和Otrok，2007）使用因子模型及貝葉斯估計方法考察了更長時間段的美國房地產市場價格波動趨勢，分離出共同趨勢和地區因素，其經驗結果顯示：利率變動只能在很小的程度上解釋2005年美國的樓市繁榮。對于歐洲房地產市場，貨幣政策傳導效應與各國房地產金融體系的結構性特征有關（亞科維耶洛和米內特，2008），利率波動對歐洲不同國家房價存在異質性影響。同時，1971—2009年間利率波動在整體上對房價影響較弱（范斯滕基斯特和希伯特，2011）。對于我國房地產市場，梁云芳和高鐵梅（2007）最早從區域層面探討了貨幣政策對房地產市場的異質性影響，她們基于誤差修正模型形式的面板數據模型，驗證了貨幣政策變量（利率和信貸規模）對我國東中西部的房地產價格具有顯著的差異性影響。后續研究大多是在這一權威文獻的基本框架下使用IRF或GIRF進行的部分擴展，進一步驗證了異質性效果的存在性（高波和王先柱，2009；王先柱等，2011），并發現了更豐富的異質性特征，如認為我國貨幣供給對房地產價格的影響效力是從東部到西部依次遞增的（袁科和馮邦彥，2007）；利率對東部地區房價的累積效應最大（魏瑋和王洪衛，2010）；貨幣供應量沖擊對房價的影響在區域間差別不大，而利率沖擊對各地區房地產市場更具有異質性影響，東部地區的房價反應更貼近緊縮性貨幣政策目標（張紅和李洋，2013）。

五、總結與展望

本文對房價溢出效應的相關研究從表現、成因以及影響三個方面做了系統性梳理，具體內容和脈絡如圖1所示。首先，本文全面回顧了對房價溢出效應進行經驗檢驗的國內外研究。整體來看，在世界范圍內，無論是城市間、省份間、區域間還是國家間都廣泛存在著不同程度的房價溢出效應。其次，本文對該現象理論成因的研究進行整理和分析，分析了目前為止學術界給出的包含內在機理及傳遞渠道的解釋，給出了較為完整的形成機制框架。最后，在區域間房價異質性的基礎上，總結了各國貨幣政策對區域房地產市場的異質性影響。已有研究顯示，貨幣政策主要通過利率渠道和信貸渠道影響房地產市場的供給和需求。在各區域不同的經濟條件下，最終在區域房地產價格和投資中形成了異質性效果，這在各國的經驗研究中都得到了證實。就我國房地產的現實問題方面，由于我國省份間、城市間的房價存在明顯的溢出效應，且東部地區的溢出強度最大，那么東部城市的樓市表現實際上對全國房地產市場都有重要的示范和影響作用；在貨幣政策方面，價格型貨幣政策對于東部地區的影響效力最大，而數量型貨幣政策對西部地區的影響效力最大。這為采取區域差異化的調控政策提供了依據。既然貨幣政策的效果依賴于各地區的政策敏感性以及經濟形勢，那么對各地區的房地產市場進行差別化管理就顯得尤為重要。

此外，從方法論的角度，已有文獻中對于溢出效應的理論分析主要集中于社會交互理論，經驗分析則主要使用空間計量方法框架下的協整檢驗、VAR類時間序列模型以及脈沖響應函數等方法。其中，范斯滕基斯特（2007）、范斯滕基斯特和希伯特（2011）、比安奇（2013）以及張紅和李洋（2013）在研究中使用的GVAR模型引起了本文的關注。GVAR模型由佩薩林等（Pesaran等，2004）提出，并由蒂斯等（Dees等，2007）發展，模型通過使用根據區域間貿易額或地理距離計算的權重矩陣來描述不同區域間的關聯程度，并以此矩陣將描述各經濟體的傳統ECM模型連接起來，在形成全局系統的同時又保留了全局變量在系統中的相對外生性。GVAR模型多數被應用于石油價格研究中，在房地產領域內使用較少。但是，由于其既可以清晰地反映區域間房價相互影響的關系，又有助于分析共同因素與區域房價波動之間的交互性，并提供經驗邏輯解釋，因此非常適合于房價溢出效應方面的研究。綜上，本文認為以GVAR模型為基礎的宏觀變量交互與以行為經濟學為基礎的微觀家庭預期行為間的交互相結合的研究，應成為今后這一領域的重要研究方向。

作者：紀晗 單位：東北財經大學社會與行為跨學科研究中心