私募股權投資的公司治理效應范文

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一、研究設計

(一)樣本來源及處理本文選取2009年至2010年于深交所中小企業板和創業板首次公開發行并上市的A股公司為研究對象，因財務數據的特殊性，對金融行業的公司進行了剔除，樣本共計410家公司，其中中小企業板257家，創業板153家。多數學者通過對前十大股東名稱檢索關鍵詞的方式來確定一家公司是否有PE介入。由于此種方法無法排除具有關聯性與目的性的投資公司，本文通過逐一翻閱招股說明書的方式手工整理數據。本文對PE的界定為:①持股比例不小于5%，②經營范圍為投資，③與公司實際控制人或高管無密切關聯。經整理，有PE介入的公司共為138家，其中中小企業板82家，創業板56家。本文其他財務數據、公司治理信息均來自CSMAR數據庫。

(二)研究模型及變量定義為驗證假設1～4，本文構建如下模型:上述模型中，被解釋變量peformance表示公司業績，均分別用總資產凈利潤率ROA和凈資產收益率ROE度量，以增強文章結論的穩健性。解釋變量PE為啞變量，若對應股東被界定為私募股權投資機構則取1，否則取0。解釋變量Characteristics表示董事會特征，分別用CEO雙重性Dual、董事會規模BSize和獨立董事比例IndD來度量三個基于結構視角的指標，以及董事會會議頻率BMT這一基于行為視角的指標來度量。控制變量則包括表示財務杠桿的資產負債率Lev、表示成長性的營業收入增長率Growth、表示公司實力的公司規模CSize，以及年度啞變量和行業啞變量。具體的各變量定義及其度量方式如表1所示。

二、實證結果與分析

(一)描述性統計表2列示了公司IPO當年，部分相關變量的描述性統計結果。從公司業績指標來看，有PE參與的樣本，其業績均值都低于無PE參與樣本的業績值?；诮Y構視角的董事會特征指標中，有PE參與的樣本，其Dual均值和IndD均值都低于無PE參與的樣本，但BSize均值9卻高于無PE參與的樣本均值8。這可能是因為CEO雙重性不利于董事會客觀行使監督職能，獨立董事過多也會造成效率低下，而董事會規模則對其發揮監督職能有正向的幫助，更大的董事會規模有利于董事們之間相互交換信息，整合資源，從而提升公司價值。因此，有PE介入的企業，會有針對性地降低CEO雙重性和獨立董事占比，而提高公司董事會的規模。關于基于行為視角的董事會特征指標，即變量BMT，有PE參與的樣本均值7．4要低于無PE參與的樣本7．9。有PE參與的樣本的最大值僅為14，遠低于無PE參與的樣本的最大值22。這表明PE介入的公司會顯著的減少年度內董事會會議召開的次數。最后觀察控制變量可以發現，有PE參與的樣本的資產負債率Lev、營業收入增長率Growth和公司規模CSize都要大于無PE參與的樣本，這些可能是由于PE機構傾向于投資規模更大的公司，使得被投資公司的各項投資更加的被放大，營業收入也因此增長得更快。

(二)回歸結果分析表3列示了以ROA1為因變量的模型回歸結果。從回歸結果看，4個回歸的調整R2均在35%以上，表明模型擬合優度良好。然而，Prob值顯示，3個基于結構視角的董事會特征指標均不顯著，當因變量分別為ROA2、ROE1、ROE2時，回歸結果依然相似，各指標并不顯著，在此不再一一展開贅述。從而，PE介入后基于結構視角的董事會特征指標的改變與公司業績并無相關關系，本文的假設1至假設3不成立。在以BMT作為解釋變量用以衡量董事會監督行為的強度時，分別以ROA1、ROE1、ROE2作為被解釋變量的3個回歸中BMT×PE的系數都顯著為負，表明有PE介入的公司，其IPO當年的董事會會議頻率要低于沒有PE背景的公司。本文認為，這可能是出于以下兩方面原因。一，頻繁地召開董事會會導致多方面的成本上升，包括會議費用、差旅經費、高管時間成本等。二、由于例行事項占據了會議的大部分時間，使得董事與董事、董事與高管之間無法進行有效的溝通交流，以至于董事會會議無法有效實施其監控職能。出于以上原因，PE介入目標公司后，適當了減少了董事會會議的頻率，以利于提高公司業績，驗證了本文的假設4。

三、結論與總結

本文選取了兩類董事會特征指標來體現監督機制，分別基于結構視角和行為視角，實證檢驗了PE的介入是否會改善公司治理結構、提升公司業績。研究發現，PE介入后僅通過減少董事會會議頻率來提高公司業績。這可能與我國私募股權基金發展仍處初期有關，大多數PE機構仍還在適應中國資本市場并不斷地累積經驗之中。并且，我國的資本市場仍存在諸多不完善的因素，本文所選的樣本也處創業板成立初期，我國應該盡快完善各層次資本市場，使其能更好地服務于經濟的發展。盡管如此，私募股權投資機構仍然對我國中小企業板和創業板公司有正面積極的作用。PE參與公司治理，有助于提高被投資公司監督機制的效果，減少成本，進而提高公司業績和公司價值。

作者：胡蕾 單位：四川大學經濟學院