私募股權投資在創業板上市公司的影響范文

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摘要：本文通過模型度量上市公司過度投資的程度，然后考察私募股權投資機構對上市公司的監督作用能否抑制公司的過度投資，從回歸結果可以看到，擁有自由現金流的創業板上市公司普遍存在過度投資的傾向，而私募股權投資機構的參與可有效減弱問題，減少過度投資。

關鍵詞：創業板　；私募股權　；過度投資

一、引言

私募股權投資起源于美國，伴隨二戰軍事技術創新的民用化而興起，此后在計算機革命、信息革命、網絡經濟中發揮了重要作用，使得這些新興技術產業化并推動經濟發展。私募股權投資不僅可以增強資本市場對新興技術型中小企業的服務能力，為中小企業的創新活動提供資金和管理上的支持，并有效將技術轉化為生產力，還有助于拓展居民投資渠道，激發民間投資活力。私募股權投資作為一種股權投資并不以控制被投資公司的所有權為目的，其與創業者的關系是建立在相互信任和合作基礎上的，創業者提供技術，私募股權投資機構提供資金，其收益分配結構可有效激勵創業者的熱情。私募股權資本的著眼點并不在于當前的盈虧，而是基于技術及產品的長期發展潛力，積極協助企業進行經營管理，參與企業的重大決策活動，以便日后兌付收益。作為多層次資本市場的重要組成部分，私募股權投資近年來受到資本市場的追捧，其新興的投資方式和豐厚的投資回報吸引了大量的資金，基金業協會的數據顯示，截至2017年11月底，已備案私募股權基金管理數量為27560只，雖然較證券投資基金管理數量（31557只）有一定差距，但私募股權基金實繳規模為6.93萬億元，遠遠高于證券投資基金規模（2.28萬億元）。私募股權投資行業資產管理規模的擴大將為創新型企業的發展提供資金和管理上的有力支持，推動經濟結構轉型升級。私募股權投資基金已成為資本市場不可忽視的力量，目前學術界有關該領域的研究更多集中在對私募股權基金本身、基金投資項目的選擇、退出、收益和IPO市盈率與超募率等問題的研究，一般認為私募股權基金在企業上市時會撤出資金，實際上，大量私募股權投資基金在公司上市后并不尋求迅速退出，而是繼續作為公司經營管理的積極參與者推動上市公司進一步發展壯大，分享企業快速發展所帶來的增值機會。信息不對稱往往會導致問題，而問題的存在又可能使得管理層濫用現金流進行過度投資，理論上認為由于私募股權投資機構的監督作用,私募股權機構的參與可有效限制上市公司的過度投資行為，改善企業投資效率，因此本文選取2009年至2016年創業板上市公司的數據進行實證分析，驗證私募股權投資機構的參與可以有效抑制上市公司的過度投資行為。

二、文獻綜述及研究假設

MM理論認為在完全競爭資本市場中,企業的投融資決策相互分離，但由于信息不對稱和問題的存在，公司的投融資決策不僅受財務結構的影響，金融市場因素也會對其有較大的影響，導致非效率投資。Malmendier（2005）指出管理者在評估項目的收益時往往會過度自信，當企業擁有自由現金流時，管理者可能出于自身利益進行過度投資。Jesen（1986）提出，當企業擁有過多現金流時，經理人偏向于將閑置資金投入到凈現值為負的項目上，以此來擴大企業經營規模。Richardson（2006）通過衡量過度投資與自由現金流之間的關系，來說明信息不對稱所導致的問題。從以上文獻我們可以看出，研究普遍認為當企業擁有自由現金流，且企業的管理者過度自信或過度樂觀，管理者就有動機將資金投入到凈現值為負的項目上，因此提出假設1：擁有自由現金流的上市公司傾向于過度投資。Barryetal（1990）指出私募股權投資機構除了為企業發展提供資金外,還通過參與董事會、股權激勵等方式實現其監督功能。Chanetal(1990)認為私募股權投資機構使用兩階段的投資模式，通過前一階段的投資效果，決定后一階段是否追加投資，或者考慮是否更換管理團隊，以此減少問題。MegginsonandWeiss(1991)的“認證假說”認為，私募股權投資機構的參與加強了對企業的監督，降低了信息不對稱的程度。Kaplan&Stromberg（2003）認為私募股權投資機構在篩選項目時，會仔細考量影響公司前景的市場因素，并在與公司簽訂投資協議時附加一些額外條款來有效約束和激勵所投資企業的管理層，以此來對投資企業進行積極有效的監督管理。基于以上論述提出假設2：私募股權投資機構的監督職能可以有效抑制過度投資行為。

三、研究設計

（一）數據選擇與處理本文選取2009-2016年創業板上市公司數據作為初始樣本，由于模型中過度投資、自由現金流變量需要用期初總資產做標準化處理，因此剔除上市不足一年的公司，同時剔除ST、金融行業和數據缺失的公司，研究所需數據均來自Wind和CSMAR數據庫。對于上市公司是否有私募股權投資機構參與公司管理的認定，本文借鑒吳超鵬（2015）等的方法，對上市公司十大股東的類型進行區分，篩選具有私募股權投資參與的上市公司

（二）模型設計1.過度投資的度量本文借鑒Richardson的方法來檢驗上市公司過度投資的程度，當公司的實際投資額高于預期投資額時，便可以認為公司有過度投資的傾向。2.自由現金流的度量對于公司自由現金流的度量，本文借鑒楊華軍等（2007）、俞紅海等（2010）的方法，首先計算上市公司的經營活動產生的現金流量與折舊和攤銷的差額，然后除以期初總資產，這樣就可以避免不同公司規模對現金流量的影響，得到的數據表示為percash；進一步減去上市公司預期投資額，即得到上市公司的自由現金流的表示量Dcash。如果所得差額Dcash為正，表示上市公司經營活動產生的現金流量不僅可以滿足正常投資活動，甚至還有剩余，因此上市公司的高管為實現自身的利益有可能運用自由現金流進行過度投資，將資金投入到凈現值為負的項目上。3.私募股權機構對上市公司過度投資的影響由前文的論述我們可以看到，一般認為私募股權投資機構可以抑制上市公司的過度投資行為，本文通過模型（2）來說明私募股權投資對擁有自由現金流的上市公司過度投資行為的影響。

四、回歸結果及分析

（一）變量描述性統計通過變量的統計性描述我們可以發現：樣本總共含有1678個觀測值，創業板上市公司平均新增投資占年初總資產的比重為3.94%；其中有1223家公司存在過度投資的行為，表明過度投資在創業板上市公司中是一種普遍現象，其過度投資額平均占年初總資產的比重為9.14%，明顯高于平均新增投資占年初總資產的比重；在過度投資的上市公司中有1071家公司擁有自由現金流，自由現金流平均占年初總資產的比重為7.87%，也就是說擁有自由現金流的公司更可能產生過度投資。

（二）預期投資的回歸結果對于預期新增投資的計算，本文借鑒了Richardson的方法，先通過對模型（1）的回歸計算出各自變量的回歸系數，考察各變量的顯著性，然后根據回歸系數，將各解釋變量的年度值代入模型計算預期新增投資支出Eperinvesti,t。

（三）過度投資回歸結果在計算出上市公司的預期投資額后，使用實際投資額與預期投資額的差值大小來測度上市公司是否有過度投資行為，對此本文從兩個漸進的層面對過度投資進行分析，一方面擁有自由現金流的公司在信息不對稱的情況下傾向于過度投資，另一方面私募機構的監督治理作用可能會減弱問題，抑制上市公司的過度投資行為，本文選取自由現金流為正同時存在過度投資的觀測值為樣本。

五、總結

創業板自2009年推出以來，經過幾年的發展成為資本市場的重要組成部分，因此本文使用創業板上市公司2009-2015年數據為初始樣本，在對數據進行初步的分析及處理后，對過度投資和自由現金流的衡量方法進行了解釋，然后分析過度投資與自由現金流之間的顯著性關系，最后驗證私募股權投資對公司過度投資行為的抑制作用。回歸結果表明，擁有自由現金流的創業板上市公司傾向于過度投資，而私募股權投資機構的參與可以減弱信息不對稱所引起的過度投資行為。創業板上市公司普遍存在使用自有現金流進行過度投資的行為，一方面由于創業板上市公司大多是科技型創新型企業，其快速發展的過程中不免需要進行規模擴張，另一方面由于管理者過度樂觀和過度自信等因素的影響，其投資不一定是有效率的，而是基于“帝國構建”的低效投資，而私募股權機構通過參與董事會等方式積極參與企業的經營決策，其監督作用可以在一定程度上減弱過度投資。私募股權機構在促進科技型中小企業發展中所起的作用是其他投資形式所不具備的，其可以有效提升資源的配置效率，同時也為“資產荒”背景下高凈值人群的投資提供了另外一種途徑。傳統上認為信貸市場的起伏變化使得私募行業呈現出周期循環特征，當市場利率水平較低時，相較于私募投資的風險而言，其定價可能是錯誤的，同時較低的融資成本可以使目標企業在未來較為容易償還債務，目標企業當前所能融到的資金也更多，因此使得私募行業規模大幅增長。在當前貨幣政策較為寬松的背景下，我國的私募基金行業在過去幾年中快速發展，私募基金質量層次不齊，其快速發展所帶來的行業整合的需求也在不斷提升，私募股權行業作為多層次資本市場的重要組成部分，在鼓勵和支持其發展的同時，也應注意規范行業發展，避免行業的無序競爭。

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作者：吳宗瑞 單位：新疆財經大學金融學院