金融經濟學現狀及發展研究范文

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一、引言

通常認為,現代金融學的研究范圍包括公司財務管理、家庭財務管理、金融中介、資本市場和微觀投資理論,以及許多其他不確定性經濟學。從它對公共財政、產業組織和貨幣理論等經濟學分支學科的影響來看,現代金融學領域的邊界具有滲透性和靈活性,這與其他學科類似。現代金融學,稱“標準金融”,主要是以金融經濟學為主要的理論基礎,它是建立在以現代資產組合理論和資本資產定價理論基石,并在有效市場假說的基礎上,重點研究理性假設條件下的價格機制和金融市場效率問題。現代金融經濟學是人們從20世紀80年代后期開始,不斷地運用經濟學理論探索、研究金融學中的均衡與套利、單期風險配置以及多時期風險配置、最優投資組合、均值-方差分析、最優消費與投資、證券估值與定價等等,逐漸形成并發展起來的一門嶄新的經濟學與金融學交叉性的學科。金融經濟學是金融學的經濟學理論基礎,是一門建立在經濟學和數學基礎上專門解決不確定性和動態性問題的經濟學。從科學史的研究發現,每門真正可以稱之為科學的學科,其成長過程都要經歷三個階段:描述型階段,分析型階段,工程化階段。金融科學由于所研究問題的復雜性,單純的描述型方法已不適應現代金融科學發展的需要。現代金融學已從單純的描述型學科轉變成分析型學科,并正在向工程化階段轉變。

二、現代金融學理論的產生和發展概況

(一)無企業稅的MM模型———華爾街第一次革命

1958年6月美國學者Modigliani和Miller發表了著名論文“資本成本、公司財務與投資理論”。通過深入考察企業資本結構與企業價值的關系,提出了在完善的資本市場條件下,企業資本結構與企業的市場價值無關;換言之,企業選擇什么樣的資本結構均不會影響企業的市場價值。這一論斷簡明、深刻,在理論界引起很大的影響,并被后人命名為MM定理,該定理目前已經成為公司財務理論的基礎。

無企業稅的MM模型的假設條件有:(1)企業的經營風險用息稅前利潤(EBIT)的標準差來表示,若企業的經營風險程度相同,則認為企業的風險等級也相同,據此可將企業分組。(2)投資者可按期望值分類,即所有和潛在的投資者對企業的未來的收益和風險具有相同的期望值,因此對企業未來的息稅前利潤做出相同的估計。(3)股票和債券在一個完全的資本市場中交易,即沒有交易成本,任何投資者包括個人和機構投資者,其借款的利率同公司的借款利率相同。(4)所有的負債都是無風險的,且債務的利率等于無風險債務的利率。(5)企業每年的EBIT都是固定的。(6)沒有個人和企業所得稅。

MM模型雖然在邏輯推理上得到了肯定,但是其資本結構和企業價值無關的結論在實踐中面臨挑戰,現實企業都比較重視資本結構對公司價值的影響,資產負債率在各部門的分布也都有一定的規律性。為了分析這一理論和實際的差異,Modigliani和Miller于1963年對自己的結論進行了修正,把企業所得稅因素納入到資本結構分析中。Modigliani和Miller的這一系列文章發表后,立即引起學術界的激烈爭論,許多學者維護自己的觀點,提出了反批評。這場論戰主要集中在以下四個方面:一是套利機會;二是個人財務杠桿與企業債務杠桿;三是風險等級;四是定理的實證檢驗。著名數理金融學家默頓曾對MM定理給予高度評價,MM理論是新舊理財學的分水嶺。應該可以說,MM定理是資本結構理論史上的一座“里程碑”,他的提出標志著現代資本結構理論的誕生,也預示著現代資本結構理論取代傳統資本結構理論成為資本結構理論的主流地位的革命的開始。

(二)證券組合選擇理論

Markowitz于1952年提出的“均值—方差組合模型”是在限制賣空和沒有風險借貸的假設下,以單個證券期望收益率的均值和方差找出投資組合有效邊界(EfficientFrontier),即一定收益下方差最小的投資組合。在該投資組合理論中,Markowitz以組合的期望均值和方差作為投資組合選擇的標準。為此假定:(1)每個組合均可以用期望均值和方差來唯一度量,其均值是單一證券收益的期望均值的加權平均值,而方差則是單一證券方差及任意兩種證券之間協方差的函數;(2)投資者是理性的。由此得到均值-方差平面中的有效邊界及證券組合空間中的有效證券組合圖式,它們分別呈分段拋物線狀和分段直線狀。均值—方差模型解決的問題是:市場有n種證券,投資者有一筆資金,這筆資金如何分配于這n種證券上才能得到投資者滿意的最優證券組合。我們用數學期望E(ri)表示投資者對證券i的未來收益;用收益的標準差表示證券收益的風險,那么,均值-方差模型根據投資者力求使收益最大和風險最小這兩個相互制約的目標達到平衡的條件而得以建立。投資組合問題就可歸結為一個線性約束下二次規劃問題。后繼的研究,除了Markowitz(1952,1956,1959)模型之外,A.D.Roy(1952),JamesTobin(1958),Hicks(1962)等人的工作也對現資組合理論的發展做出了重要貢獻。Roy(1952)提出了“安全首要模型”(Safety—FirstPortfolioTheory),將投資組合的均值(mean)和方差(variance)作為一個整體來做選擇,特別是他提出的最大化組合(E-μ)/z來選擇投資組合(其中μ是固定的收益)。但是他與Markowitz的結論有所不同,區別體現在:(1)Markowitz(1952)要求非消極投資;而Roy(1952)則適用于任何證券。(2)Markowitz(1952)允許投資者從有效邊界上選擇一個“滿意”的組合;而Roy(1952)推薦的組合則是一個特定的組合。

Tobin(1958)研究了投資者尋求貨幣資產的均值-方差的有效組合模型,他的主要目的是證明持有資金的可行理論。基于此他提出了著名的“Tobin分離定理”:證券組合前沿的所有證券組合都可以由任意兩個不同的前沿證券組合所生成。構筑的資產組合選擇理論是———n種風險資產和1種無風險資產———現金,因為所有的資產都是貨幣資產,因此風險是市場風險。他假設持有是非消極的,同時不允許借人。因此被Markowitz稱為是第一個CAPM。Tobin認為其與Markowitz的主要區別在于:Markowitz主要在于描述理性投資者的行為準則;而Tobin主要在于揭示經濟理論,特別是投資者事實上如何遵循這些準則。

Markowitz模型本身的一些局限,表現為:(1)模型僅適用于描述投資者心理的效用函數是平方效用函數和收益正態分布的情形;對于任意的收益分布和效用函數,預期效用并不能用均值和方差兩個統計量來描述。(2)存在計算量比較大。還有目標函數的二次規劃問題也不容易求解。(3)協方差矩陣是否正交,無人能證明或舉出反例。而協方差的正交矩陣的正定性直接影響模型如何求解,因此協方差的正交矩陣的正交性與否是個需要解決的問題。(4)假設遵循占優原則:即在同一風險水平下,選擇收益率較高的證券;同一收益率下,選擇風險較低的證券;但當幾種證券的收益與方差都相等時,無法判斷他們的投資優劣。針對Markowitz投資理論存在的不足之處,國內外學者對其進行了不同程度的探索,使該模型更趨于合理。

(三)資本資產定價模型(CAPM)

由于Markowitz的投資組合模型中的協方差矩陣計算量極大,Sharpe的眼光更為深遠,他在深入研究Markowitz投資組合理論的基礎之上,于1964年建立了資本資產定價模型(CapitalAssetPricingMode1.CAPM),該模型主要研究證券市場中的預期收益率與其風險之間的關系,以及均衡價格是如何形成的。

CAPM模型是建立在一系列的假設條件之上的,這些假設條件如下:(1)投資者以某段時間內的預期收益率和標準差來評價某資產組合;(2)在投資風險既定的條件下,投資者總是追求最大的收益率;在投資收益既定的條件下,投資者總是盡量回避較大的風險;(3)所有資產者有著相同的資產持有期,這樣的市場上所有投資者就可以按相同的無風險利率借款;(4)資本市場是一個完全市場,不存在資本與信息流動的阻礙,因此,假設沒有一個投資者的行為能大到影響整個證券市場,沒有交易成本和所得稅,所有投資者均可免費獲得所有有價值的信息;(5)資產無限可分,即投資者可購買一個股份的一部分,這樣可以保證投資者以任何比例分配其投資;(6)投資者有相同的預期,即對預期收益率、標準差、證券之間的協方差有相同的理解。

CAPM改用投資組合的價格變化與“市場投資組合”的價格變化之間的回歸系數來衡量股票交易的風險,該模型認為,當資本市場處于均衡時,所有風險資產的預期收益率是市場風險的線性函數,即所有風險資產的預期收益率與一個共同的因素(即“市場組合”—MarketPortfolio)的風險之間有一個線性相關:E(ri)=rf+βi[E(rm)-rf],此公式在金融領域中應用廣泛,亦是近代金融領域中最重要的發現之一。

(四)套利定價理論(APT)

套利定價理論(ArbitragePricingTheory)是由羅斯(S.Ross)1976年提出的另一個模型,它奠定了研究資本市場價格的理論框架。APT的核心是均衡市場中不存在套利的機會,即不可能獲取無風險利潤。APT認為,任何證券的收益率是若干個要素的線性函數。假定各因素相互獨立。模型表明,具有相同因素敏感性的證券或組合除了非因素風險以外將以相同的方式波動。因此,具有相同的因素敏感性的證券或組合必定要求有相同的預期收益,否則,套利機會就會存在,投資者將利用這些機會,使之最終消失。這就是套利定價理論的最本質的邏輯。因此,可以說APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經濟中其他因素的聯系。APT比CAPM為證券走勢分析提供更好的擬合。

在隨后的研究中,科諾(Connor,1984)提出了APT的競爭均衡模式,其特征是精確因素定價。在科諾模型中,附加條件是市場投資組合完全多樣化,且因素是普遍的。如果單個資產在總財富中占的比例很小,可以認為市場投資組合多樣化,因素的普遍性允許投資者在不限制其因素風險選擇的情況下,通過多樣化規避特定風險。戴伯維格(Dybvig,1985)和戈里恩布萊特與蒂特曼(GrinblattandTitman,1985)采用了不同的方法。給定人的偏好結構,他們研究了偏離精確因素定價的可能程度,都認為在經濟變量合理的條件下,理論偏離精確因素定價可以忽略不計,因而實證研究可以基于精確因素定價關系。

(五)現代金融學的另一個重要支柱———有效資本市場假說(EMH)

法馬(Fama)等人在20世紀70年代提出了有效資本市場假說(EfficientMarketHypothesis,EMH),并提出了金融市場價格運動規律的經驗實證研究思路。有效金融市場是指這樣的市場,證券價格總是可以充分反映可獲得信息變化的影響。EMH理論奠基于三個逐漸放松的假定之上。(1)投資者被認為是理性的,所以他們能對證券做出合理的價值評估;(2)在某種程度上投資者并非理性,但由于他們之間的證券交易是隨機進行的,所以他們的非理性會相互抵消,證券價格并不會受到影響;(3)在某些情況下,非理性的投資者會犯同樣的錯誤,但他們在市場中會遇到理性套利者,后者會消除前者對價格的影響。由此看出,投資者的理性是有效市場假說成立的必要條件,離開了投資者的理性,市場將不再有效。如果投資者的一些行為是非理性的,他們的行為肯定是隨機的、非系統的。有效市場假說是有關價格對影響價格的各種信息的反應能力、程度及速度的解釋,是關于市場效率的研究。

Fama根據Roberts(1967)對資產定價有關的信息的分類提出了區分有效市場的三種類型:弱式有效、半強式有效和強式有效市場。

(1)弱式有效性(WeakForm):在弱式有效市場中,資產價格充分及時地反映了與資產價格變動有關的歷史信息,如歷史價格水平、價格波動性、交易量、短期利率等。因此,對任何投資者而言,無論投資者借助任何分析工具,都無法從歷史信息獲得超常收益。

(2)半強式有效(Semi-strongFrom):若資本市場中所有與資產定價有關的公開信息,包括歷史信息以及投資者從其他渠道獲得的公司財務報告、競爭性公司報告、宏觀經濟狀況通告等,對資產價格變動沒有任何影響,我們稱這類市場為半強式有效市場。即對處于半強式有效市場的投資者來說,任何公開信息都不能獲取超額收益。

(3)強式有效性(StrongForm):強式有效性是市場有效性的最高層次。它表明所有與資產定價有關的信息,包括已經公開的以及未公開的信息,都已經充分地及時地包含在資產價格中,即價格反映了歷史的、當前的、內幕的所有信息。

總之上述三種市場水平中,投資者都無法利用相應的信息集獲得超常利潤。

(六)華爾街第二次革命:期權定價理論(OPT)

早在20世紀初就有許多學者致力于建立一個合理的期權定價理論(OptionPricingTheory,OPT)體系和未定權益估值的一般理論。在這方面,最早進行研究的是法國數學家巴歇里耶(L.Bachelier),在他的博士論文“投機的理論”中,首次提出了確定期權價格的均衡方法,并給出了到期日為的看漲期權的價格公式。但是,他的理論建立在一些不現實的假設之上,實用性較差。他把股票價格的變化描述為布朗運動(雖然嚴格的數學基礎在1923年才由美國數學家維納(Wiener)建立)。由此誕生:連續時間的隨機過程數學與連續時間的期權定價經濟學,但他的工作直到20世紀60年代才引起重視,包括諾貝爾獎得主薩繆爾森(P.Samuelson)在內的許多著名經濟學家都試圖攻克這一難題。

革命性的變革發生在1973年,布萊克、斯科爾斯和默頓在期權定價方面取得了突破性進展。他們的模型假設股票的價格服從對數正態分布,通過運用ITO定理,推導出了基于股票不支付紅利的歐式看漲期權定價公式:c(s,t)=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2),其中X是期權的執行價格,N表示累積標準正態分布函數。S為標的股票的價格、f為期權的價格、r為無風險利率、σ為股票價格的波動率,d1和d2見J.Hull(1997)。

在“B—S公式”中,股票的現價、執行價格、到期期限、無風險利率都是可觀測的,唯一不容易得到的變量是股票價格的波動率。“B—S公式”所給出的價格與所謂的股票期望收益率μ無關,即期權的合理價格不依賴于投資者的偏好。這一特征使人們能利用所謂的風險中性(Risk-neutrality)定價方法。風險中性定價已發展成一套非常有效的定價方法。

三、現代金融經濟學的若干前沿問題

(一)利率的期限結構問題

傳統的利率期限結構包括四種理論:無偏預期理論、市場分割理論、優先置產理論和流動性偏好理論。這些理論分別從不同的角度對利率的不規則變化做出了解釋。近年來由于利率的風險日益突出,許多學者都給出了利率期限結構的數學模型,著名的有Vasicek(1987)的無套利模型、Cox—In-gersoll—Ross(1986)的一般均衡模型、Ho—Lee(1980)的二項式網狀模型和Heath—Jarrow—Morton(1992)的鞍模型等。在“B—S模型”中,利率是給定的常數。實際上,利率的變化是相當復雜的。不同性質,不同到期日的債券,利率的變化規律也不相同,這就是利率的期限結構(TermStructureofInterestRates),它通常可以用收益率曲線的形式來表示。

(二)美式期權問題

在市場上交易的期權大部分是美式期權,對于美式期權的定價,問題要比歐式期權定價困難得多。因為美式期權可以在到期前的任何時刻執行,這就涉及到期權的最佳執行時間問題。一般情況下期權的最佳執行時間是一個非常復雜的問題,目前還沒有得到很好的解決。如果應用偏微分方程的方法來解決美式期權的定價,對應的偏微分方程的問題將變成為“自由邊界”問題,在數學上較難處理。一般情況下,美式期權沒有精確的定價解析公式,而只能用數值解法或解析近似解法。因此,發展各種計算美式期權價格的數值方法具有重要的實際意義,目前比較成熟的數值方法有三類:蒙特卡羅模擬方法、二叉樹方法、偏微分方程數值方法(包括有限差分方法和有限元方法)。除美式期權外,還有很多新型金融產品,其定價方法也極具挑戰性。

(三)市場價格波動性問題

在現代金融理論中,不確定性分析是整個金融理論的核心內容。正是由于在現實中證券價格的波動不確定性,因此,對金融資產的風險進行防范尤為重要。在現代金融經濟學中,波動性是用證券收益率的標準差來度量,而不是用證券價格的標準差度量。例如,在“B—S模型”及其推廣的模型中,都假設股票價格的波動率為常數,這與實際情況是不相符的。為了更準確地描述股票價格變化的規律,有如下幾個因素必須考慮:一是股票價格的波動率對股票價格的依賴性;二是波動率與其它隨機變量的依賴性;三是股票價格可能的突然跳動;四是隨機波動率模型本身能夠體現上述某些因素。這類模型假設波動率服從某一隨機過程。比如幾何布朗運動等,比較常用的有移動平均方法、GRCH模型及其推廣、隱含波動率模型、隨機波動性模型。近期的證券價格理論模型突出了對市場透明度、流動性和競爭程度的度量,由于缺乏數據而無法對理論模型付諸實踐。

(四)金融的風險管理問題

金融風險的管理問題從20世紀50年代末開始建立了一些對金融風險分析的框架,隨著亞洲金融風暴的發生,后來1998年長期資本投資公司引起的金融風波,使得從政府到理論界再到企業界,很多人認識到以前對風險的認識是不夠的。很多結構性的風險以及所謂的小概率、大幅度的風險在以前的框架中還考慮得不夠。而從宏觀層面控制金融風險是非常重要的。所以這就向各方面提出了尖銳的挑戰,成為現在很熱門的題目,雖然有各種各樣的方案和設想,但還遠遠沒有達到成熟。金融風險管理的作用越來越重要,也是金融發展的核心課題之一。

(五)突發事件問題

突發事件在金融領域中具有不容忽視的影響。1997年東南亞金融危機,還有美國長期資本管理公司基金事件,均由突發事件所引起,造成了震撼全球的金融危機。基于傳統的平穩隨機過程的預測理論完全不適用。現在研究人員用分形理論來解釋股票價格如何暴漲與暴跌。混沌和分形理論是本世紀最杰出的數學成就之一,混沌和分形的目的并不是要準確地預測未來,但確實常常是對市場風險的更加切合實際的描述。金融系統由于其多因素性、非線性和不確定性而顯得尤為復雜。金融突發事件的預警由于涉及多因素、定量化與報警靈敏度往往比較困難。因此,金融系統的復雜性以及對突發事件的研究是金融經濟學的重要課題。