經(jīng)濟(jì)管理層收購(gòu)研究范文

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一、管理層收購(gòu)的理論研究

(一)杠桿收購(gòu)與管理層收購(gòu)

1•概念。杠桿收購(gòu)(LeverageBuy(outs,LBO),廣義的定義是一種利用高負(fù)債融資,購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份,以達(dá)到控制、重組該目標(biāo)公司的目的,并從中獲得超過(guò)正常收益回報(bào)的有效金融工具;狹義的定義是一小群投資者主要通過(guò)大量的債務(wù)融資,收購(gòu)公眾持股公司所有股票或資產(chǎn),一般上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司時(shí)通常應(yīng)用這種手段。管理者收購(gòu)(ManagementBuy(ours,MBO)是LBO的一種,即目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份,從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲取預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。

2•杠桿收購(gòu)與管理層收購(gòu)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)金融背景。杠桿收購(gòu)與管理層收購(gòu)都是1980年以后在美國(guó)出現(xiàn)的新現(xiàn)象。這些新的收購(gòu)兼并形式的出現(xiàn),與當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的以下因素有關(guān):

(1)美國(guó)1982年以來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng),使所有類型的兼并與收購(gòu)活動(dòng)都達(dá)到一個(gè)新的頂峰。在這段時(shí)期里,兼并與收購(gòu)交易、資產(chǎn)剝離、以及對(duì)公開(kāi)交易公司或其部門(mén)的接管等活動(dòng),都呈現(xiàn)出活躍的創(chuàng)新形式,如管理層收購(gòu)就是企業(yè)資產(chǎn)剝離過(guò)程中的一種重要形式。

(2)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)的通貨膨脹。美國(guó)的通貨膨脹在1960年代末開(kāi)始加速,一直持續(xù)到1982年。持續(xù)的、相對(duì)較高的通貨膨脹帶來(lái)一系列后果,其中之一就是使托賓的q值大幅下降。托賓的q值是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與其資產(chǎn)的重置成本的比值。如果這一比率低于1,在金融市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)擴(kuò)張就比在不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)更加便宜。因此,價(jià)值的低估促使了一些接管的出現(xiàn)。

(3)持續(xù)的通貨膨脹提供了再投資減少納稅的機(jī)會(huì)。由于債券的利息支付并不隨通貨膨脹進(jìn)行調(diào)整,所以物價(jià)上漲的同時(shí),實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)在下降。這樣,企業(yè)可以通過(guò)進(jìn)一步增加財(cái)務(wù)杠桿來(lái)享受更多的利息避稅。另外,通貨膨脹和原有債務(wù)的固定利息費(fèi)用導(dǎo)致自由現(xiàn)金流量增加,這就為管理層收購(gòu)提供了寬松的財(cái)務(wù)環(huán)境。

(4)一系列解除對(duì)金融機(jī)構(gòu)管制的法令進(jìn)一步促進(jìn)了金融市場(chǎng)的發(fā)展,一系列新的稅法刺激了重組與接管活動(dòng)的興旺發(fā)展。尤其是促進(jìn)管理層收購(gòu)的立法與員工持股計(jì)劃(EmployeeStockOwnershipPlans,ESOP)等有關(guān)法律和規(guī)定,更是推動(dòng)了企業(yè)間的并購(gòu)活動(dòng)。,《1981年經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅收法案》增強(qiáng)了ESOP從銀行借款以投資于自己的企業(yè)的能力。企業(yè)可以將捐贈(zèng)給ESOP用于償還貸款本息的資金作為費(fèi)用,在納稅之前扣除。并且,1984年一項(xiàng)稅收法案條款的變動(dòng)允許銀行將ESOP貸款的利息收入的一半作為可扣除收入。這樣,銀行可以用更優(yōu)惠的條件向ESOP發(fā)放貸款。

(5)從1980年開(kāi)始,美國(guó)政府改變了反托拉斯理念。過(guò)去對(duì)縱向兼并和橫向兼并的嚴(yán)厲禁止不再繼續(xù)下去,認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)的效果取決于市場(chǎng)集中程度的舊的結(jié)構(gòu)理論,被對(duì)效率的考慮和“新的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)主義”所取代。這些力量以多種形式促進(jìn)了兼并和重組活動(dòng)的進(jìn)行。杠桿收購(gòu)與管理層收購(gòu)只是這一大趨勢(shì)的一部分。有時(shí),杠桿收購(gòu)與管理層收購(gòu)也是對(duì)可能發(fā)生的敵意接管的防御,并且它們的宣布常導(dǎo)致外部人士的競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià),最終使股東受益。

(二)管理層收購(gòu)分析

當(dāng)運(yùn)用杠桿收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層時(shí),LBO才演變成MBO,即管理者收購(gòu)。管理層收購(gòu)的公司一般轉(zhuǎn)為非上市公司。管理層收購(gòu)一般會(huì)在什么情況下發(fā)生?它的實(shí)施有什么約束條件?它的具體操作特點(diǎn)、難點(diǎn)是什么?其實(shí)施效果又是怎樣的?以下分別就這些問(wèn)題進(jìn)行一些研究探討。

1•實(shí)施管理層收購(gòu)的目標(biāo)公司的特點(diǎn)分析。

(1)實(shí)施管理層收購(gòu)的企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)的分析。實(shí)施管理層收購(gòu)的企業(yè)由于將會(huì)面臨巨額的利息支付和分期償還貸款,所以收益的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性就顯得非常重要。增長(zhǎng)率較高的企業(yè)對(duì)融資的要求將限制其負(fù)債能力。因此,進(jìn)行杠桿收購(gòu)或管理層收購(gòu)的企業(yè)一般為零售、紡織、食品加工、服裝等消費(fèi)性、非耐久性產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè),需求的收入彈性相對(duì)較低。這樣,當(dāng)國(guó)民生產(chǎn)總值發(fā)生波動(dòng)時(shí),這些產(chǎn)業(yè)的銷售波動(dòng)較小。而且,這都是些成熟的產(chǎn)業(yè),增長(zhǎng)潛力較小。

(2)實(shí)施管理層收購(gòu)的企業(yè)的財(cái)務(wù)分析。目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債必須有高度的流動(dòng)性;必須有大量相對(duì)沒(méi)有拖累的資產(chǎn)可以用作抵押;尤其是要有很大一部分有形資產(chǎn)的公平市價(jià)超過(guò)其凈賬面價(jià)值。這類交易需要有足夠的杠桿以使得股權(quán)收益率最大化,但杠桿又不能太高,以至于缺乏足夠的資金來(lái)保持企業(yè)的增長(zhǎng)。提供借款者的動(dòng)力是高于優(yōu)惠利率3~5個(gè)百分點(diǎn)的利率,以及企業(yè)及其抵押物的特點(diǎn)。大量的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物,以及市場(chǎng)價(jià)值高于折舊后賬面價(jià)值的被低估的資產(chǎn)(隱型股權(quán)),都會(huì)對(duì)負(fù)債能力產(chǎn)生有利影響。如果杠桿收購(gòu)對(duì)象的一些分支機(jī)構(gòu)的清償對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)不會(huì)產(chǎn)生什么影響,提供借款者也會(huì)注意到這些分支機(jī)構(gòu)。

(3)實(shí)施管理層收購(gòu)的企業(yè)的管理分析。強(qiáng)有力的經(jīng)營(yíng)管理是杠桿收購(gòu)成功的重要保證。目標(biāo)公司必須在其產(chǎn)業(yè)中占據(jù)有利的市場(chǎng)位置,能夠抵御經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和競(jìng)爭(zhēng)者的攻擊。提供借款者必須對(duì)領(lǐng)導(dǎo)杠桿收購(gòu)的管理集團(tuán)有信心,有關(guān)管理人員通常都是已得到證明的高級(jí)管理者。他們將自己的聲譽(yù)維系在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果上,并且得到高度的激勵(lì):如果經(jīng)營(yíng)成功,其個(gè)人財(cái)富將有巨額增加,這是大規(guī)模的公眾持股公司所無(wú)法比擬的。實(shí)施管理層收購(gòu)的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè),通過(guò)投資者對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組,來(lái)達(dá)到節(jié)約成本、獲得巨大的現(xiàn)金流入并給投資者超過(guò)正常收益回報(bào)的目的。

2•實(shí)施管理層收購(gòu)的原因分析。

管理層收購(gòu)的目標(biāo)主要包括公眾持股公司對(duì)不需要的部門(mén)進(jìn)行的剝離;增長(zhǎng)率較低,無(wú)法為管理人員提供機(jī)會(huì),或無(wú)法吸引公司收購(gòu)者的一些私人控制企業(yè);市盈率較低、價(jià)格低于賬面價(jià)值的公眾持股公司。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類分析管理層收購(gòu)的原因如下:

(1)當(dāng)目標(biāo)公司是股票在交易所上市的上市公司時(shí),這類公司通常被收購(gòu)后即轉(zhuǎn)為私人控股,股票停止上市交易,所以這種MBO又稱為企業(yè)的“非市場(chǎng)化”。根據(jù)目的的不同,可以分為下列幾種類型:

第一,基層經(jīng)理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試。管理者基于對(duì)自己經(jīng)營(yíng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ男判?以高于股票市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格從原股東手中收購(gòu)股票,以使自己以所有者的身份充分發(fā)揮管理才能,獲取更高利潤(rùn)。這類MBO沒(méi)有外部壓力的影響,完全是管理者的自發(fā)收購(gòu)行為。

第二,作為對(duì)實(shí)際或預(yù)期敵意收購(gòu)的防御。當(dāng)上市公司面臨敵意襲擊者的進(jìn)攻時(shí),MBO可以提供很有效而不具有破壞性的保護(hù)防御。

第三,作為大額股票轉(zhuǎn)讓的途徑。許多上市公司只有一小部分股權(quán)流通在外,其余股票則為一些機(jī)構(gòu)投資人或大股東所把持。當(dāng)他們打算退出公司而轉(zhuǎn)讓股票時(shí),讓其在交易所公開(kāi)賣(mài)出股票是不現(xiàn)實(shí)的,而且讓大量股票外流也會(huì)影響公司的穩(wěn)定,于是MBO就成為實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓的最好選擇。

第四,公司希望擺脫公司上市制度的約束。各國(guó)針對(duì)上市公司一般都制定有嚴(yán)格的法律法規(guī),以約束其行為,保障股東的利益,特別是對(duì)透明度和公開(kāi)披露信息方面的要求十分嚴(yán)格。一些經(jīng)理人員認(rèn)為這些制度束縛了他們的手腳,上市公司束縛了企業(yè)的發(fā)展,于是以MBO方式使企業(yè)退出股市,轉(zhuǎn)成非上市公司。

(2)進(jìn)入20世紀(jì)80年代,一些多種經(jīng)營(yíng)的集團(tuán)逆向操作,出售其累贅的子公司和分支機(jī)構(gòu),甚至從某些特定行業(yè)完全退出,以便集中力量發(fā)展核心業(yè)務(wù);或者是改變經(jīng)營(yíng)重點(diǎn),將原來(lái)的邊緣產(chǎn)業(yè)定為核心產(chǎn)業(yè),從而出售其余部分業(yè)務(wù)(包括核心業(yè)務(wù))。這時(shí)候最愿意購(gòu)買(mǎi)公司的人,往往是最了解情況的內(nèi)部管理者。出售決策作出后,出價(jià)高低并非賣(mài)主考慮的唯一因素。以下幾種情況會(huì)增強(qiáng)管理者購(gòu)買(mǎi)的競(jìng)爭(zhēng)能力:一是賣(mài)主出于非財(cái)務(wù)目標(biāo)的考慮。比如,若賣(mài)給第三者會(huì)損害賣(mài)主的形象,或希望盡快平穩(wěn)地脫手,賣(mài)主往往更愿意選擇MBO。二是管理者已擁有目標(biāo)公司很大比例的股份,或掌握了不為賣(mài)方和外部競(jìng)爭(zhēng)者所知曉的重要內(nèi)幕消息。當(dāng)然,管理者亦需正確估計(jì)其專業(yè)技能及地位所賦予的討價(jià)還價(jià)能力。三是與集團(tuán)分離后,新獨(dú)立的企業(yè)與原母公司還保持一定的貿(mào)易聯(lián)系(作為原料供應(yīng)商或客戶)。此時(shí)若賣(mài)給外部購(gòu)買(mǎi)者,可能形成壟斷,對(duì)集團(tuán)利益不利,故賣(mài)方往往趨向選擇MBO,因?yàn)楣芾碚邔で笈c母公司合作的愿望一般強(qiáng)于外部的購(gòu)買(mǎi)者。

(3)公營(yíng)部門(mén)進(jìn)行私有化時(shí)也可能選擇管理層收購(gòu)。公營(yíng)部門(mén)私有化有4種情況:將國(guó)有企業(yè)整體出售;將國(guó)有企業(yè)整體分解為多個(gè)部分,再分別賣(mài)出,原企業(yè)成為多個(gè)獨(dú)立的私營(yíng)企業(yè);多種經(jīng)營(yíng)的龐雜的公眾集團(tuán)公司出售其邊緣業(yè)務(wù),繼續(xù)保留其核心業(yè)務(wù);地方政府或準(zhǔn)政府部門(mén)出售一些地方性服務(wù)機(jī)構(gòu)。

以上這些都是MBO的潛在機(jī)會(huì)。雖然公營(yíng)部門(mén)私有化可以有多種形式,但MBO無(wú)疑是最有效、最靈活的一種。它一方面將資本市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制引入公營(yíng)部門(mén);另一方面又使管理者成為股東,刺激了他們的經(jīng)營(yíng)積極性。

3•實(shí)施管理層收購(gòu)的操作程序。

除了目標(biāo)公司的管理者為唯一投資收購(gòu)者這種MBO形式外,實(shí)踐中又出現(xiàn)了另外兩種MBO形式:一是由目標(biāo)公司管理者與外來(lái)投資者或并購(gòu)專家組成投資集團(tuán)來(lái)實(shí)施收購(gòu),這樣使MBO更易獲得成功;二是管理者收購(gòu)與員工持股計(jì)劃(EmployeeStockOwnershipPlans,ESOP)或職工控股收購(gòu)(EmployeeBuy(outs,EBO)相結(jié)合,通過(guò)向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán),進(jìn)行股權(quán)融資,從而免交稅收,降低收購(gòu)成本。具體操作如下:

(1)籌措收購(gòu)所需要的資金,以及設(shè)計(jì)出一套管理人員激勵(lì)體系。通常情況下,由公司的最高管理人員和/或接管專家們領(lǐng)導(dǎo)的收購(gòu)集團(tuán)提供10%的資金,作為新公司的權(quán)益基礎(chǔ)。外部投資者提供資金的剩余部分。以股票期權(quán)(option)或權(quán)證(warrant)的形式向管理人員提供基于股票價(jià)格的激勵(lì)報(bào)酬。這樣,管理人員(不包括董事)的股權(quán)份額將不斷增加,一般最終會(huì)高于30%。管理人員也常常會(huì)得到基于利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的激勵(lì)報(bào)酬。所需要資金的50%到60%通過(guò)以公司資產(chǎn)為抵押向銀行申請(qǐng)抵押收購(gòu)貸款。該貸款可以由數(shù)家商業(yè)銀行組成辛迪加來(lái)提供。這部分資金也可以由保險(xiǎn)公司,或?qū)ｉT(mén)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本投資或杠桿收購(gòu)的有限責(zé)任合伙企業(yè)來(lái)提供。其他資金以各種級(jí)別的次等級(jí)債券形式,通過(guò)私募(針對(duì)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、風(fēng)險(xiǎn)資本投資企業(yè)等)或公開(kāi)發(fā)行高收益率債務(wù)(即垃圾債券)來(lái)籌措。次級(jí)債券常常被稱為“夾層資金(mezzaninemoney)”,并附有“支付方式”條款。如果不利的突發(fā)事件使企業(yè)不能償付夾層債務(wù)的利息,債券人將收到比相應(yīng)現(xiàn)金利息更多的票據(jù)。

(2)組織起來(lái)的收購(gòu)集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的股票,并使其轉(zhuǎn)為非上市(購(gòu)買(mǎi)股票形式),或者購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的所有資產(chǎn)(購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)形式)。在后一種情況下,收購(gòu)集團(tuán)通常組建一個(gè)新的、私人控制的公司。為了逐漸償還銀行貸款,降低債務(wù),公司新的所有者將公司的一些部分出售,并大力降低庫(kù)存。

(3)管理人員通過(guò)削減經(jīng)營(yíng)成本,改變市場(chǎng)戰(zhàn)略,力圖增加利潤(rùn)和現(xiàn)金流量。他們將整理和重組生產(chǎn)設(shè)備,增強(qiáng)庫(kù)存控制和應(yīng)收賬款管理,改變產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品線及定價(jià),調(diào)整雇員工作,并努力與供應(yīng)商達(dá)成更為有利的條款。為了按時(shí)支付大大膨脹了的債務(wù),他們甚至將進(jìn)行裁員,并削減在研究和新廠房設(shè)備方面的投資。

(4)如果調(diào)整后的公司能夠更加強(qiáng)大,并且該投資集團(tuán)的目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到,取得一定的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,該集團(tuán)可能使公司重新變?yōu)楣姵止晒尽？梢酝ㄟ^(guò)公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)現(xiàn)“反向杠桿收購(gòu)”,這一發(fā)行通常稱為第二次公開(kāi)發(fā)行(SIPO)。這樣做的一個(gè)原因是為現(xiàn)有股東提供流動(dòng)性,使投資者獲得超常的回報(bào),另一個(gè)原因是企業(yè)可以用第二次公開(kāi)發(fā)行籌集的資金來(lái)降低公司的杠桿率。

4•實(shí)施管理層收購(gòu)的結(jié)果分析。

管理層收購(gòu)以后,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效往往得到很大的改善。國(guó)外對(duì)MBO后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,在MBO后的頭兩年里,MBO企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入水平的增加大于同行業(yè)其它企業(yè),但銷售增長(zhǎng)率相對(duì)低一點(diǎn)。在企業(yè)被接管后,營(yíng)運(yùn)資金管理得到加強(qiáng),庫(kù)存/銷售比率下降,企業(yè)的利潤(rùn)、稅前經(jīng)營(yíng)邊際利潤(rùn)率、銷售/經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、銷售/雇員人數(shù)都有顯著提高。

5•管理層收購(gòu)的意義。

MBO作為一種制度創(chuàng)新,對(duì)于企業(yè)的有效整合、降低成本、經(jīng)營(yíng)管理的改善以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置都有著重要意義。

(1)MBO能夠有效地促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,重新整合企業(yè)業(yè)務(wù)。具體地講,MBO對(duì)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有如下6個(gè)方面的影響:首先,通過(guò)MBO,企業(yè)甩掉了缺乏盈利能力或發(fā)展后勁不足的分支部分,得以集中資源,深入拓展核心業(yè)務(wù),構(gòu)建企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。許多跨國(guó)公司在世界范圍內(nèi)從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng),常借助MBO分離、分拆或剝離其多余的國(guó)外分支機(jī)構(gòu);其次,MBO還提供了企業(yè)轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)的途徑,比較便利地促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,使企業(yè)可以從原有的老行業(yè)中退出,轉(zhuǎn)入有高預(yù)期和發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè);再次,幫助企業(yè)實(shí)施連續(xù)的“張縮型”發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)在自身發(fā)展過(guò)程中,為確定適合經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn),總是不斷地從事廣泛的收購(gòu)活動(dòng),同時(shí)也需要經(jīng)常清理一些過(guò)時(shí)的子公司,以便使購(gòu)入的公司與企業(yè)整體更好地實(shí)現(xiàn)一體化。MBO在企業(yè)生命周期各個(gè)階段將不斷用來(lái)調(diào)整結(jié)構(gòu),使企業(yè)適應(yīng)動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)發(fā)展要求,保持旺盛的發(fā)展能力;第四,賣(mài)主即目標(biāo)公司的股東們從出售分支機(jī)構(gòu)中可獲得現(xiàn)金收入,可用以購(gòu)買(mǎi)有盈利能力的資產(chǎn),可以從事新的項(xiàng)目投資,并且會(huì)減少對(duì)外部融資的依賴;第五,集團(tuán)公司實(shí)施MBO,原母公司與下屬企業(yè)間由內(nèi)部依賴關(guān)系變?yōu)橥獠康氖袌?chǎng)關(guān)系;最后,加強(qiáng)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的聯(lián)系,管理者成為業(yè)主兼經(jīng)營(yíng)者。總之,MBO能有力地推動(dòng)社會(huì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,同時(shí)也是企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要方法之一。

(2)通過(guò)MBO,能夠有效地降低企業(yè)成本。成本在上市公司、大型集團(tuán)公司和國(guó)有企業(yè)都普遍存在,它造成資源的浪費(fèi)和配置的相對(duì)無(wú)效,使企業(yè)及整個(gè)社會(huì)利益均受到侵蝕。MBO可以在下列幾個(gè)方面有效地降低成本:MBO使企業(yè)管理者同時(shí)又是企業(yè)所有者,從而激發(fā)了管理者的積極性和潛能,促使他們致力于創(chuàng)新,挖掘企業(yè)潛力,進(jìn)行具有長(zhǎng)期效益的改革;通過(guò)MBO形成的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中穩(wěn)定,特別是機(jī)構(gòu)股東的介入,使監(jiān)督更為有效;MBO常伴有高負(fù)債杠桿的作用,這也進(jìn)一步約束了管理者的經(jīng)營(yíng)行為。

二、管理層收購(gòu)在我國(guó)收購(gòu)兼并浪潮中的實(shí)施研究

(一)管理層收購(gòu)在我國(guó)實(shí)施的可能性分析

通過(guò)對(duì)管理收購(gòu)的研究,對(duì)比我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展現(xiàn)狀,我國(guó)的具體國(guó)情雖然與國(guó)外典型的管理層收購(gòu)的前提條件與環(huán)境等存在一定差異,但是管理層收購(gòu)作為企業(yè)收購(gòu)、兼并與重組的形式之一,會(huì)越來(lái)越得到廣泛的應(yīng)用,其原因分析如下:

1•我國(guó)行業(yè)、企業(yè)的快速發(fā)展為管理層收購(gòu)提供了大量的實(shí)踐機(jī)會(huì)。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷完善,我國(guó)的各行業(yè)企業(yè)、各種所有制企業(yè)也在不斷地快速發(fā)展與壯大。尤其在20世紀(jì)90年代,我國(guó)的企業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段,大多數(shù)企業(yè)都選擇了多元化經(jīng)營(yíng)的模式。但是,由于市場(chǎng)環(huán)境的變化,競(jìng)爭(zhēng)的加劇和企業(yè)資源的有限性,有的企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)陷入了一定的困境。為了加強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力,對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行整合,就必須對(duì)非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離,這時(shí)的選擇途徑之一就是進(jìn)行管理層收購(gòu)。另外,進(jìn)行管理層收購(gòu)也與行業(yè)的發(fā)展階段相關(guān)聯(lián)。當(dāng)行業(yè)已進(jìn)入成熟階段或成為沒(méi)落產(chǎn)業(yè)時(shí),企業(yè)考慮進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移,把資源安排到其他具有高成長(zhǎng)性的新興行業(yè)時(shí),就可能把原有企業(yè)以管理層收購(gòu)的形式套現(xiàn),從而進(jìn)行新的投資安排。在我國(guó)的產(chǎn)業(yè)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)過(guò)程中,國(guó)有企業(yè)本著“抓大放小”的原則,對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的小規(guī)模資產(chǎn),可以采用管理層收購(gòu)的形式予以實(shí)施。

2•管理層收購(gòu)也是我國(guó)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革的一種有效手段。目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理已成為企業(yè)發(fā)展的嚴(yán)重制約因素。國(guó)有資產(chǎn)的所有者缺位,致使企業(yè)經(jīng)營(yíng)缺乏長(zhǎng)期戰(zhàn)略,經(jīng)營(yíng)激勵(lì)不足,甚至成為某些違法犯罪行為的潛在根源。特別是在一些經(jīng)營(yíng)優(yōu)秀的企業(yè),雖然經(jīng)營(yíng)者付出很多努力與心血,使企業(yè)得到快速擴(kuò)張與發(fā)展。但是由于產(chǎn)權(quán)的束縛,對(duì)他們的工作并沒(méi)有給予應(yīng)有的回報(bào),因此對(duì)他們的積極性產(chǎn)生不利影響,這就嚴(yán)重地阻礙了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。同時(shí),現(xiàn)階段對(duì)于上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)的強(qiáng)化與完善,也要求有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)與之相適應(yīng)。因此,通過(guò)管理層收購(gòu),國(guó)有企業(yè)的優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)者就有可能分享到自己的勞動(dòng)成果,優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),完善激勵(lì)制度。

3•職業(yè)經(jīng)理人階層的興起為管理層收購(gòu)提供了前提條件。我國(guó)經(jīng)過(guò)20多年的改革開(kāi)放,已培養(yǎng)了一批適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)要求的職業(yè)經(jīng)理人。他們一般具有現(xiàn)代管理知識(shí),敏銳的市場(chǎng)觀察與判斷能力,豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),并且也積累了一定的私有資本與良好信用,對(duì)于他們所要從事收購(gòu)的企業(yè),也有充分的了解與價(jià)值提升的信心。所以,從改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)與提高企業(yè)和社會(huì)總價(jià)值的角度來(lái)看,管理層收購(gòu)是一種改善社會(huì)資源配置的有效方式之一。

4•我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展也為管理層收購(gòu)提供了可能性。我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)如今已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的一支重要力量。但是民營(yíng)企業(yè)也有其自身的局限性,如有的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者由于自身素質(zhì)的局限,使得企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后,管理組織跟不上,就會(huì)妨礙企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展;或者由于創(chuàng)業(yè)者的退休,其家庭又沒(méi)有合適的人選接任,這就需要職業(yè)經(jīng)理人的加入。如果創(chuàng)業(yè)者從套現(xiàn)角度考慮,或者從激勵(lì)角度出發(fā),這時(shí)民營(yíng)企業(yè)就會(huì)實(shí)施管理者收購(gòu)或部分管理者收購(gòu)。

5•外資、三資、合資企業(yè)的發(fā)展也為管理層收購(gòu)提供了可能性。外資、三資、合資企業(yè)在我國(guó)的發(fā)展,是與我國(guó)的開(kāi)放政策、產(chǎn)業(yè)政策及跨國(guó)公司的全球戰(zhàn)略等相聯(lián)系的。隨著跨國(guó)公司全球戰(zhàn)略的改變,我國(guó)改革開(kāi)放政策的進(jìn)一步深化,這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。例如,有的跨國(guó)公司由于主營(yíng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變,需要對(duì)這些公司進(jìn)行出售,或者由于這些公司的經(jīng)營(yíng)狀況不佳導(dǎo)致母公司的退出等,都為管理層收購(gòu)提供了機(jī)會(huì)。同時(shí),隨著外資、三資、合資企業(yè)在我國(guó)的發(fā)展,也為我國(guó)培養(yǎng)了大批的高層次專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人才。這也為管理層收購(gòu)在我國(guó)的實(shí)施奠定了主體條件。

6•國(guó)有股的減持與退出為當(dāng)前管理層收購(gòu)提供了政策機(jī)會(huì)。國(guó)有股的減持與退出和國(guó)有資產(chǎn)的調(diào)整已成為我國(guó)企業(yè)改革的主要內(nèi)容。雖然理論界對(duì)減持、調(diào)整、退出的方式提出了多種方案與設(shè)想,但是不論從維護(hù)公平、公正來(lái)說(shuō),還是從保持企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō),管理層收購(gòu)都應(yīng)該是可采用的重要手段之一。這是因?yàn)?優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)者作為企業(yè)的重要的稀缺資源,長(zhǎng)期以來(lái)在我國(guó)的國(guó)有企業(yè)中并沒(méi)有得到應(yīng)得的報(bào)酬,他們?yōu)槠髽I(yè)的健康、快速發(fā)展所做的貢獻(xiàn),就應(yīng)該給他們以公平的機(jī)會(huì)取得對(duì)企業(yè)的所有權(quán)。對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō),只要國(guó)有股以公平有利的價(jià)格退出,不管購(gòu)買(mǎi)主體是誰(shuí),這部分資金還是通過(guò)國(guó)家財(cái)政實(shí)現(xiàn)再分配。另外,企業(yè)的管理層對(duì)企業(yè)有充分的了解,并積累了豐富的管理經(jīng)驗(yàn),當(dāng)他們擁有對(duì)企業(yè)的所有權(quán)后,一般會(huì)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況得到大幅度的改善,這對(duì)于企業(yè)和社會(huì)來(lái)說(shuō)都是有益的。

(二)在我國(guó)實(shí)施管理層收購(gòu)應(yīng)關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題

1•法律問(wèn)題。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)法律、法規(guī)的制定是以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境為前提,市場(chǎng)化程度并不發(fā)達(dá),因此現(xiàn)有的某些法律、法規(guī)對(duì)實(shí)施管理層收購(gòu)就會(huì)形成一定的操作障礙。具體有:

(1)由于長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的原因,我國(guó)的多數(shù)企業(yè)是國(guó)有企業(yè),決定管理層是否有權(quán)收購(gòu)企業(yè)的只有國(guó)家,但到目前為止,國(guó)家尚未出臺(tái)有關(guān)管理者持股方面的法律、法規(guī),即純粹的MBO還不具備法律依據(jù)。

(2)如果管理者成立一家有限責(zé)任公司,作為受讓目標(biāo)公司股權(quán)的載體,那么根據(jù)公司法,一般公司的對(duì)外投資不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%。也就是說(shuō),如果管理層收購(gòu)的股權(quán)越多,這個(gè)公司的注冊(cè)資本就要求越多。事實(shí)上,國(guó)內(nèi)很多家公司在做管理層收購(gòu)的時(shí)候根本就不考慮這種具體比例的限制,而認(rèn)為公司法的這個(gè)規(guī)定不盡合理,應(yīng)該加以修改。但是,這樣做的后果是使得這種方式的管理層收購(gòu)得不到法律的合法保護(hù),存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。

2•關(guān)于管理層收購(gòu)的觀念問(wèn)題。

(1)國(guó)有企業(yè)的管理層是否有權(quán)收購(gòu)該企業(yè)。對(duì)此問(wèn)題的提出主要有以下兩點(diǎn)理由:一是公平的問(wèn)題,我國(guó)國(guó)有企業(yè)企業(yè)家尚未走上職業(yè)化的道路,目前大部分管理者還都是由上級(jí)主管部門(mén)指派,并非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)上崗,這樣的管理者憑什么可以獲得不同于普遍職工的超比例財(cái)富?(至少還有待界定);二是MBO應(yīng)該是一個(gè)透明的、充分市場(chǎng)化的操作過(guò)程,完全由企業(yè)及所在地政府自發(fā)完成的產(chǎn)權(quán)改革,其公正性值得懷疑。

(2)我國(guó)的企業(yè)家自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力和魄力還有待進(jìn)一步提升。從財(cái)務(wù)角度看,沒(méi)有負(fù)債或負(fù)債比例過(guò)高,都不是最優(yōu)決策。在管理層收購(gòu)中,更是要借助財(cái)務(wù)杠桿完成收購(gòu)。所以,要實(shí)施管理層收購(gòu),我國(guó)的企業(yè)家們就必須轉(zhuǎn)變觀念,勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),富于創(chuàng)新精神,積極優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),提高資源配置效率。

3•關(guān)于管理層收購(gòu)的融資安排問(wèn)題。

在我國(guó)進(jìn)行管理層收購(gòu),最主要的技術(shù)操作就是收購(gòu)過(guò)程中的融資安排。但是,由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善和國(guó)家的某些管制,使得這一技術(shù)操作不僅受到操作者能力的制約,還必須考慮以下幾個(gè)方面的約束:

(1)法律方面的限制:我國(guó)《公司法》規(guī)定,公司債券發(fā)行主體只限于股份公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司,其他任何企業(yè)、個(gè)人均不得發(fā)行債券。從發(fā)行條件來(lái)看,股份公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣3000萬(wàn)元,有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不得低于6000萬(wàn)元,累計(jì)債券發(fā)行總額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%,債券利率不得超過(guò)國(guó)家規(guī)定的利率水平等。這些條件難以使企業(yè)通過(guò)發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)、高利率的風(fēng)險(xiǎn)債券籌集資金進(jìn)行收購(gòu)。同時(shí)按照我國(guó)《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》規(guī)定,商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司不得投資股票,信貸資金不得進(jìn)入股市等,這些法律嚴(yán)格限制了以投資套現(xiàn)為特征的“小魚(yú)吃大魚(yú)”式的杠桿購(gòu)并在我國(guó)的出現(xiàn)。另外,由于我國(guó)的信用體系尚未建立,因此更加大了個(gè)人融資的難度。

(2)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá):西方國(guó)家健全的資本市場(chǎng)為杠桿收購(gòu)提供了有效的融資渠道和金融工具,為股票、債券等產(chǎn)權(quán)和債權(quán)的流動(dòng)提供了極大的便利,并大大降低了企業(yè)收購(gòu)的成本。盡管近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)有了進(jìn)一步的發(fā)展,但從整體而言,我國(guó)目前證券業(yè)發(fā)育還未成熟,股票、債券市場(chǎng)規(guī)模較小,融資工具、品種較少,融資渠道不暢,造成資本稀缺。因此在一個(gè)不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上籌集杠桿收購(gòu)所需的巨額資金通常是沒(méi)有保證的。

(3)投資銀行發(fā)展滯后:杠桿收購(gòu)(管理層收購(gòu)是其中的一種形式)是一種復(fù)雜且難度較大的交易活動(dòng),投資銀行在其中扮演了重要的角色,從收購(gòu)目標(biāo)的選擇、收購(gòu)交易籌劃、交易談判、籌集收購(gòu)資金到收購(gòu)企業(yè)重組、重新上市都離不開(kāi)投資銀行的參與和支持。目前我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)主要由證券公司、財(cái)務(wù)咨詢公司等充任,與西方真正意義上的投資銀行相比,規(guī)模較小,從業(yè)經(jīng)驗(yàn)欠缺,專業(yè)人才缺乏,行為不規(guī)范,難以發(fā)揮投資銀行應(yīng)有的功能。因此要在我國(guó)實(shí)施杠桿收購(gòu),必須首先培育真正適合市場(chǎng)需要的投資銀行。

(4)其他條件制約:杠桿收購(gòu)應(yīng)以一定的市場(chǎng)環(huán)境為前提,如通貨膨脹率較高、市場(chǎng)存在大量的閑置資金等。通貨膨脹使企業(yè)資產(chǎn)的名義價(jià)值超過(guò)其實(shí)際價(jià)值,以這些資產(chǎn)作抵押向銀行貸款可以利用通貨膨脹的社會(huì)財(cái)富再分配效應(yīng)將部分債務(wù)負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁到銀行。而目前我國(guó)處于通貨緊縮階段,資本短缺。此外我國(guó)國(guó)有企業(yè)本身的資產(chǎn)負(fù)債率較高,管理水平較低,在如此高的負(fù)債率和運(yùn)行機(jī)制條件下實(shí)行杠桿收購(gòu),只能進(jìn)一步加重企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),危及企業(yè)和債權(quán)人的利益,不但不能把目標(biāo)企業(yè)重組救活,反而有可能拖垮企業(yè)自身。

4•關(guān)于管理層收購(gòu)的其他問(wèn)題。

(1)關(guān)于管理層收購(gòu)的股票來(lái)源問(wèn)題。由于中國(guó)的公司法對(duì)股份回購(gòu)進(jìn)行了比較嚴(yán)格的限制,所以在國(guó)有產(chǎn)權(quán)占主體的股份公司中國(guó)有大股東出售一部分股票作為管理層收購(gòu)的股票來(lái)源就成為很重要的一種形式。加之國(guó)有資產(chǎn)存在結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要,國(guó)有股東也愿意在適當(dāng)價(jià)格水平下轉(zhuǎn)讓部分或全部股份。在公司法修改以前,通過(guò)職工持股預(yù)留和改制時(shí)預(yù)留部分股票也是實(shí)施管理層收購(gòu)股票來(lái)源的可能形式。

(2)關(guān)于股票變現(xiàn)的約束問(wèn)題分析。在我國(guó)實(shí)施管理層收購(gòu)的目的在于使管理層的利益能夠與公司、股東的利益緊密結(jié)合起來(lái),因此一般都規(guī)定,在管理者的任職期間不允許轉(zhuǎn)讓所持股票。如果管理者勞動(dòng)合同未滿就離開(kāi)公司,或因其他原因未能為公司正常服務(wù)或正常離職、退休時(shí),管理者的權(quán)益將受到相應(yīng)的制約。如果管理層受讓的是國(guó)有股或法人股,這部分股票的轉(zhuǎn)讓與流通在現(xiàn)階段還受到一定的限制,這樣就會(huì)給管理層收購(gòu)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)設(shè)置障礙,從而影響收購(gòu)效果。

(三)在我國(guó)實(shí)施管理層收購(gòu)的現(xiàn)實(shí)分析

迄今為止,在我國(guó)還沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)真正意義上的管理層收購(gòu)。這與我國(guó)的政治政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融環(huán)境的發(fā)展水平有關(guān)。但是,在國(guó)家經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)行到“企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰”、“國(guó)家抓大放小,推行國(guó)有股減持、退出”、“國(guó)有經(jīng)濟(jì)退出競(jìng)爭(zhēng)行業(yè),打破國(guó)家壟斷”的階段時(shí),管理層收購(gòu)就成為解決這些問(wèn)題的重要的方式手段之一。為了解決企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)合理化、管理層與員工的長(zhǎng)期激勵(lì)等問(wèn)題,我國(guó)的一些企業(yè)引入了員工持股計(jì)劃。但是由于所涉及的股權(quán)僅占全部股權(quán)的一小部分,對(duì)于管理層的有效激勵(lì)較為有限,所以,員工持股計(jì)劃只能看作是部分管理層收購(gòu),但它在理論和實(shí)踐方面為在我國(guó)實(shí)施管理層收購(gòu)提供了積極的探索與準(zhǔn)備。另外,不少國(guó)有或集體企業(yè)采用一些變通方式來(lái)實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)。總結(jié)這些案例,MBO在我國(guó)現(xiàn)有的操作方式主要有三種:一是由管理者和職工持股會(huì)共同出資組建投資公司,由投資公司對(duì)原股份公司進(jìn)行收購(gòu)。如四通、美的采用的都是這種方式;二是將MBO與企業(yè)改制相結(jié)合,在改制過(guò)程中實(shí)施職工及管理層持股。如長(zhǎng)沙國(guó)有企業(yè)通大集團(tuán)、湘江涂料集團(tuán)和友誼阿波羅公司的改制,就是由長(zhǎng)沙市政府出臺(tái)文件規(guī)定,在股本設(shè)置時(shí)向經(jīng)營(yíng)層傾斜,鼓勵(lì)企業(yè)法人代表多渠道籌措資金買(mǎi)斷企業(yè)法人股,認(rèn)購(gòu)資金不足部分,在有資產(chǎn)或股權(quán)擔(dān)保的前提下,允許3-5年內(nèi)分期付清。三是對(duì)已實(shí)行股份制改革的企業(yè),主要通過(guò)增資擴(kuò)股來(lái)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),企業(yè)經(jīng)營(yíng)層的持股分紅、年薪收入可優(yōu)先轉(zhuǎn)為股本金。在以個(gè)人股本作抵押的前提下,可將企業(yè)的銀行短期貸款優(yōu)先轉(zhuǎn)到企業(yè)經(jīng)營(yíng)層個(gè)人的名下,實(shí)行貸款轉(zhuǎn)股本,并使股權(quán)向企業(yè)經(jīng)營(yíng)層集中,真正形成企業(yè)經(jīng)營(yíng)層相對(duì)控股、職工持股的合理股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于立法、投融資政策以及其他公司治理外部環(huán)境因素的欠缺,以上這些收購(gòu)行為都表現(xiàn)出明顯的中國(guó)特色:收購(gòu)行為表現(xiàn)為非市場(chǎng)化操作,收購(gòu)價(jià)格、管理層持股比例通常由當(dāng)?shù)卣推髽I(yè)說(shuō)了算,這嚴(yán)重地?fù)p害了產(chǎn)權(quán)改革過(guò)程中的公平原則。但是它們對(duì)在中國(guó)實(shí)施管理收購(gòu)又具有重要的指導(dǎo)與創(chuàng)新意義。

如果從嚴(yán)格定義的管理收購(gòu)的角度出發(fā),我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況下的環(huán)境與條件并不適用管理層收購(gòu)。這是因?yàn)?在西方國(guó)家,其經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度非常高,市場(chǎng)交易行為極為普遍和規(guī)范,企業(yè)管理層取得企業(yè)的所有權(quán),必須比較其取得成本和未來(lái)預(yù)期收益。如果他們有信心和能力提升企業(yè)價(jià)值,則他們有魄力承擔(dān)高額債務(wù)進(jìn)行管理層收購(gòu)。但在我國(guó),情況有所不同。我國(guó)的企業(yè)大量股權(quán)由于是國(guó)家所有,在產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程中,對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)就存在弱化的維權(quán)主體與相應(yīng)的維權(quán)行為。另外,由于國(guó)營(yíng)企業(yè)的增值大多與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者相聯(lián)系,因此國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者有動(dòng)力也有能力在產(chǎn)權(quán)交易中占有優(yōu)勢(shì)地位,利用產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的不完善,獲得高額收益。這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“尋租行為”的體現(xiàn)。在我國(guó),只要存在非完全產(chǎn)權(quán)主體,涉及它的產(chǎn)權(quán)交易就極有可能是非完全經(jīng)濟(jì)意義的交易。具體分析現(xiàn)階段在我國(guó)可能實(shí)施的管理層收購(gòu),典型方式是管理層一般會(huì)用國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代表者身份,通過(guò)董事會(huì)把每年的部分利潤(rùn)(一般占利潤(rùn)的10%-20%)設(shè)為管理層獎(jiǎng)勵(lì)基金,管理層拿到這筆基金后再通過(guò)成立一個(gè)新的公司,購(gòu)買(mǎi)國(guó)家股或法人股;或者通過(guò)職工持股會(huì)購(gòu)買(mǎi)流通股或受讓國(guó)家股或國(guó)家法人股。慢慢積累,就會(huì)實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的減持與退出,從而實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)。在這個(gè)過(guò)程中,由于管理層沒(méi)有負(fù)債就獲得所有權(quán),從財(cái)務(wù)角度看,并不具有杠桿收購(gòu)的特征;從管理者個(gè)人來(lái)說(shuō),獲得所有權(quán)是一種激勵(lì),但由于沒(méi)有個(gè)人負(fù)債,對(duì)相對(duì)較完整意義的管理層收購(gòu)來(lái)說(shuō),則缺少了債務(wù)壓迫的激勵(lì)。這就是現(xiàn)階段管理層收購(gòu)的具有中國(guó)特色的操作模式。以后隨著經(jīng)濟(jì)政策的變化,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步完善,產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)沒(méi)有了這種尋租空間后,利用財(cái)務(wù)杠桿收購(gòu)的管理層收購(gòu)對(duì)中國(guó)的收購(gòu)兼并才具有真正的指導(dǎo)意義。