金融交易適合性原則剖析范文

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內(nèi)容提要:金融機(jī)構(gòu)不加區(qū)別地向公眾推銷雷曼“迷你債券”，結(jié)果令購買者在金融危機(jī)中損失慘重。香港地區(qū)的雷曼“迷你債券”風(fēng)波引發(fā)人們對(duì)買者自負(fù)原則進(jìn)行反思，雷曼“迷你債券”的高度專業(yè)性、風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)使得這類衍生商品根本上就不適合向個(gè)人投資者推銷出售。此次風(fēng)波正暴露了香港地區(qū)金融立法的漏洞，金融交易的適合性原則不僅是監(jiān)管規(guī)則，應(yīng)當(dāng)落實(shí)為投資者可以直接援引的私法規(guī)則。

引言

2007年開始的美國(guó)的次貸危機(jī)愈演愈烈，到2008年轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛐缘慕鹑陲L(fēng)暴。2008年9月，這場(chǎng)金融風(fēng)暴借由一種稱作雷曼“迷你債券”（LehmanMini-bonds）的金融衍生商品使得大洋彼岸的香港市民成為了新的犧牲品。

香港市民尤某膝下無子，退休后打算把畢生積蓄都存入銀行，然后領(lǐng)取利息生活。不過銀行的職員告知尤某購買一種稱作“雷曼迷你債券”的產(chǎn)品與在銀行存款一樣，風(fēng)險(xiǎn)基本為零，而且比存款利息要高。于是，從2006年11月22日開始，尤某在星展銀行先后4次購入了總金額170萬港幣的雷曼迷你債券。根據(jù)協(xié)議首6年的利息是6%，8年后一次還清本金，這樣按170萬計(jì)算平均下來每月的利息為8500元港幣。2008年9月15日，美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟終因資不抵債宣告破產(chǎn)。第二天，星展銀行即通知尤某，稱其購買的迷你債券從下月起開始暫停付息，而且170萬港幣的本金也有可能為零，讓其做好心理準(zhǔn)備。這對(duì)尤某和他的家庭而言無疑于當(dāng)頭一棒，并意味著他們接下來的生活甚至生存將面臨嚴(yán)重威脅。[1][1]

尤某的情況只是香港在次貸危機(jī)影響下爆發(fā)的雷曼“迷你債券”風(fēng)波中的一個(gè)代表。香港證券及期貨監(jiān)察委員會(huì)（SecuritiesandFuturesCommission以下稱“香港證監(jiān)會(huì)”）的數(shù)據(jù)顯示，香港市場(chǎng)上與雷曼有關(guān)的金融衍生品金額高達(dá)156億港元，當(dāng)中約125.7億港元為“迷你債”。后者的持有者超過3.3萬人，也就是說差不多每200個(gè)香港市民中就有一位中招。他們分別是包括中銀（香港）、東亞銀行、交通銀行、荷蘭銀行等在內(nèi)的香港17家銀行及3家證券公司的客戶。[2][2]雷曼兄弟公司的破產(chǎn)使得雷曼迷你債券的持有者不僅損失了收益，而且本金無歸。他們這才發(fā)現(xiàn)當(dāng)初銀行職員推薦的所謂“迷你債”并非保本收息的債券，而是一種“有毒”的理財(cái)產(chǎn)品。緊接著他們又被告知香港特區(qū)政府不會(huì)為“迷你債”投資者保底埋單，這些受害者在無奈之余組織了多次大規(guī)模投訴活動(dòng)，抗議銀行的不當(dāng)銷售以及政府的失職行為，幻想著金融機(jī)構(gòu)和政府賠償相應(yīng)的損失。香港金融管理局（HongKongMonetaryAuthority，以下稱“香港金管局”）的數(shù)據(jù)顯示，截至2008年11月20日，已有高達(dá)8706起投訴雷曼迷你債的案件進(jìn)入了金管局的細(xì)節(jié)確認(rèn)和個(gè)案評(píng)估階段。[3][3]

在雷曼“迷你債券”風(fēng)波愈演愈烈之際，香港金融管理局開始反思當(dāng)初允許雷曼“迷你債券”在港發(fā)售是否適當(dāng)，“‘投資者自己負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管理’的政策在小投資者購買復(fù)雜投資產(chǎn)品的層面上是否恰當(dāng)”的問題。[4][4]

一、買者自負(fù)原則的檢討

（一）買者自負(fù)原則的變遷

“投資者自己負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管理”政策的法理基礎(chǔ)在于“買者自負(fù)”（caveatemptor）這一英美普通法的私法原則。[5][5]根據(jù)該原則，買者在購買商品時(shí)對(duì)其缺陷應(yīng)給予充分的注意，自己判斷商品的質(zhì)量及用途，從而自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。買賣行為將使得雙方各獲有利益。買方既然會(huì)因購入行為而獲有利益，也就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)其行為不慎而造成的交易損失，也即買者應(yīng)當(dāng)對(duì)自己所做出的交易決定負(fù)責(zé)。長(zhǎng)期以來，建立在簡(jiǎn)單商品交易關(guān)系基礎(chǔ)之上的買者自負(fù)原則被英國(guó)普通法奉為貨物買賣的基本交易原則，19世紀(jì)左右該原則又被移植到了美國(guó)法當(dāng)中。[6][6]

隨著19世紀(jì)工業(yè)革命的發(fā)展，該原則適用的前提條件逐漸喪失了。首先，簡(jiǎn)單商品經(jīng)濟(jì)下買賣雙方在公開市場(chǎng)上就貨物進(jìn)行面對(duì)面交易，買方在交易之前就有合理的機(jī)會(huì)檢驗(yàn)貨物。但是工業(yè)革命后出現(xiàn)的新型通訊手段使得買賣雙方的遠(yuǎn)距離交易變?yōu)榭赡埽⑶医灰變?nèi)容也不再限于現(xiàn)貨交易而擴(kuò)展到了尚未生產(chǎn)出的商品，買方基本上不再有事先驗(yàn)貨的機(jī)會(huì)。其次，簡(jiǎn)單商品經(jīng)濟(jì)下貨物本身相對(duì)簡(jiǎn)單，買方就有能力以自己的技巧和經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)貨物并做出獨(dú)立判斷。然而工業(yè)革命催生的機(jī)械化大生產(chǎn)模式使得大宗貨物交易日益普遍化，新機(jī)器新技術(shù)的應(yīng)用又導(dǎo)致商品的專業(yè)化、復(fù)雜化程度越來越高，這些都大大增加了買方檢驗(yàn)商品品質(zhì)的難度，后者做出正確交易判斷的風(fēng)險(xiǎn)也迅速增加。

這些新情況的出現(xiàn)對(duì)買者自負(fù)原則產(chǎn)生了沖擊，賣方對(duì)貨物品質(zhì)不需承擔(dān)默示擔(dān)保的傳統(tǒng)做法，隨著買賣雙方在經(jīng)濟(jì)力量和談判地位上已變得越來越不平等的事實(shí)沖擊之下開始受到質(zhì)疑。19世紀(jì)60年代，英國(guó)通過法院判例逐漸放棄傳統(tǒng)的“放任自由”政策，發(fā)展出了“賣者注意（caveatvenditor）”的新規(guī)則。[7][7]19世紀(jì)90年代，美國(guó)法官法蘭西斯（Francis）在Henningsenv.BroomfieldMotor,Inc.andChryslerCorp.一案中認(rèn)定經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)社會(huì)正義觀念下的責(zé)任，從而排除了“買者自負(fù)”原則的適用。二戰(zhàn)后，美國(guó)加速重建但質(zhì)量無法保證的居民住房引發(fā)的大量不動(dòng)產(chǎn)糾紛，促使法院開始將普通的購房者放在了更值得同情的地位上，買者自負(fù)原則的例外判決也逐漸成為趨勢(shì)。[8][8]

當(dāng)代，隨著消費(fèi)者運(yùn)動(dòng)的興起，在消費(fèi)者群體的意志作用下，賣方的默示擔(dān)保義務(wù)、限制其合同自由的權(quán)利等“賣者注意”規(guī)則不斷被寫出傳統(tǒng)立法，買者自負(fù)原則適用的范圍日漸萎縮。消費(fèi)者保護(hù)法認(rèn)識(shí)到了消費(fèi)者與經(jīng)營(yíng)者交易地位懸殊事實(shí)，并通過對(duì)經(jīng)營(yíng)者的說明義務(wù)、擔(dān)保義務(wù)等強(qiáng)制性義務(wù)以及損害賠償責(zé)任等的規(guī)定，矯正買賣雙方不平衡的交易地位，恢復(fù)消費(fèi)者進(jìn)行自由交易的能力。至今，消費(fèi)者保護(hù)法已在各國(guó)法律體系中確立了應(yīng)有的地位，并且隨著人類社會(huì)的發(fā)展在不斷完善。

可見，當(dāng)交易雙方力量對(duì)比明顯不均衡、交易商品無法事先接受檢驗(yàn)時(shí)，買者自負(fù)原則的適用必須受到限制，需要通過加強(qiáng)賣方的注意義務(wù)和責(zé)任等更為公平的法律制度設(shè)計(jì)來恢復(fù)交易雙方平等的交易地位。

（二）雷曼“迷你債券”不應(yīng)適用“買者自負(fù)”

是什么原因引發(fā)了雷曼“迷你債券”風(fēng)波呢？我們認(rèn)為，此次“迷你債券”風(fēng)波的產(chǎn)生，正是由于金融市場(chǎng)對(duì)買者自負(fù)原則的過于信奉，而金融機(jī)構(gòu)在利益驅(qū)動(dòng)下利用了該原則的便利，任意向公眾推銷在高風(fēng)險(xiǎn)的雷曼“迷你債券”，當(dāng)次貸危機(jī)觸發(fā)該產(chǎn)品隱含的高風(fēng)險(xiǎn)之后，購入“迷你債券”的廣大社會(huì)公眾就成為直接受害者。歸根結(jié)蒂，鑒于雷曼“迷你債券”的高度專業(yè)性、風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，這類金融商品根本上就不適合向個(gè)人投資者推銷出售。

首先，參與此類金融交易的個(gè)人與金融機(jī)構(gòu)之間力量對(duì)比極不均衡，個(gè)人投資者在信息對(duì)稱掌握、風(fēng)險(xiǎn)承受水平等方面處于弱勢(shì)地位。此次香港市民中有3.3萬人購買了"迷你債券"，不少人是傾其全部家產(chǎn)購買，并且其中有大量購買者都是年長(zhǎng)的退休人士。這些市民明顯缺乏金融專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，特別是對(duì)于金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)缺乏基本知識(shí)，而用于投資理財(cái)?shù)馁Y金主要來自個(gè)人和家庭的積累，因此其風(fēng)險(xiǎn)的承受能力又十分有限。一旦投資失敗將可能面臨傾家蕩產(chǎn)的嚴(yán)重后果。他們與“生產(chǎn)”和銷售該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)相較而言，無論是在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、社會(huì)地位，還是在個(gè)人在專業(yè)知識(shí)水平、信息的收集與理解能力、談判力等各方面都明顯處于弱勢(shì)，要實(shí)現(xiàn)交易過程中的意志自由和公平將十分困難。

其次，作為交易標(biāo)的物的雷曼“迷你債券”是一類結(jié)構(gòu)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)水平較高的衍生類金融商品，其對(duì)購入者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、專業(yè)水平等提出了很高的要求。從表面上看，雷曼“迷你債券”具有普通債券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于與國(guó)際知名的銀行、企業(yè)等的信用相關(guān)聯(lián)，從而風(fēng)險(xiǎn)水平較低。以在香港地區(qū)發(fā)售的“巨鯨迷你債券系列36”為例，該種雷曼“迷你債券”的期限為3年，約定每季度派發(fā)利息，年利息高達(dá)5.00%港幣。而且相關(guān)文件表明該產(chǎn)品與中華電力、中海油、星展銀行、匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路以及渣打銀行共7家國(guó)際知名的銀行和企業(yè)的信用相聯(lián)系，從而俱備較高的信用度。[9][9]可是我們一旦深入分析便會(huì)發(fā)現(xiàn)，所謂的“迷你債券”名為“債券”，實(shí)際上以固定的利息包裝的一種高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生產(chǎn)品——信貸掛鉤票據(jù)（credit-linkednote）。“迷你債券”只是其對(duì)外推銷的品牌而已。

香港市場(chǎng)上的雷曼“迷你債券”主要是由一家設(shè)在開曼群島注冊(cè)的特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle，SPV）——太平洋國(guó)際金融公司（PacificInternationalFinanceLimited，以下稱“PIFL公司”）制作為發(fā)行人，由雷曼兄弟亞洲投資公司（LehmanBrothersCommercialCorporationAsiaLimited）作為安排人的一種信貸掛鉤票據(jù)。具體來說，PIFL專門負(fù)責(zé)發(fā)行“迷你債券”，并將發(fā)行所籌集的資金用于購入雷曼亞洲投資公司根據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)挑選的若干AAA級(jí)的擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateraliseddebtobligations,CDO）[10][10]，并從中賺取差價(jià)。為了控制風(fēng)險(xiǎn)和吸引公眾購買，PIFL公司又與美國(guó)雷曼兄弟控股集團(tuán)下屬的雷曼兄弟特別金融公司（LehmanBrothersSpecialFinancingInc.，LBSF）簽訂了兩項(xiàng)掉期協(xié)議（SWAP），一方面通過利率掉期安排以保證向投資人按期支付固定的收益，另一方面通過信貸違約掉期協(xié)議（CreditDefaultSwaps,CDS）[11][11]將美國(guó)雷曼兄弟控股公司（LehmanBrothersHoldingsInc.）設(shè)定為違約擔(dān)保人，以獲得債券違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保。也就是說，雷曼“迷你債券”實(shí)際上是包含了擔(dān)保債券憑證、信用違約掉期、利率掉期等金融衍生產(chǎn)品的一種結(jié)構(gòu)性債券衍生品。“迷你債券”的還本付息最終取決于太平洋國(guó)際金融公司所購買的CDO的表現(xiàn)。[12][12]但是如同其它結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品一樣，作為“證券的再證券化”的CDO同樣存在發(fā)生違約事件的信用風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)中，由于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫破裂，次級(jí)抵押貸款違約率大幅上升，從而使包含這類貸款的MBS和CDO開始像多米諾骨牌一樣的倒下。PIFL公司通過在雷曼“迷你債券”章程中規(guī)定了提前回贖條款，約定當(dāng)匯豐銀行等關(guān)聯(lián)信用主體發(fā)生信用事件、發(fā)行人本身出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題，或者CDO無法按期支付利息、利率互換安排提前終止等信貸事件時(shí)，發(fā)行人將根據(jù)不同的事件以相應(yīng)的金額提前贖回這些“迷你債券”。而由于PIFL公司所購入的CDO其發(fā)行人正是雷曼兄弟公司，當(dāng)后者在金融風(fēng)暴中破產(chǎn)倒閉這種“小概率事件”發(fā)生后，PIFL變現(xiàn)所購入的CDO的現(xiàn)金將少之又少，從而使雷曼“迷你債券”很快變?yōu)橐欢褟U紙，讓持有者血本無歸。[13][13]

現(xiàn)在回頭來看，當(dāng)初購入“雷曼迷你債券”的香港市民當(dāng)中又有多少人是在看懂了認(rèn)購材料之后做出投資決定的？由于“迷你債券”包含的大量專業(yè)術(shù)語和龐雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大大限制了人們理解產(chǎn)品真實(shí)情況的可能性，即便是金融行業(yè)的專業(yè)人士、金融專業(yè)的研究生面對(duì)那些厚厚的產(chǎn)品計(jì)劃書，都要發(fā)生理解錯(cuò)誤和偏差，更何況普通的消費(fèi)者！在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)所進(jìn)行的商品說明、提供的有關(guān)信息和建議必然會(huì)對(duì)公眾的購入決定影響巨大。而如果對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的銷售行為缺乏應(yīng)有的規(guī)范約束，那么金融機(jī)構(gòu)在逐利的動(dòng)機(jī)下就極易發(fā)生不當(dāng)銷售行為。

并且，金融機(jī)構(gòu)及其工作人員的誤導(dǎo)銷售行為加重了這種不平衡，此時(shí)如果仍然以“買者自負(fù)”作為否定金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的法律依據(jù)，顯然是不公平的。處于此次風(fēng)波中心的雷曼“迷你債券”，其良好銷售業(yè)績(jī)的背后依靠的是金融機(jī)構(gòu)以“債券”之名掩蓋金融衍生產(chǎn)品之實(shí)，對(duì)社會(huì)公眾進(jìn)行無差別的推銷，通過夸大收益水平等不當(dāng)銷售行為將這些產(chǎn)品銷售給并不合適的個(gè)人顧客。香港證監(jiān)會(huì)總結(jié)指出，此次金融機(jī)構(gòu)在雷曼“迷你債券”業(yè)務(wù)中的不當(dāng)銷售行為可概括為兩大類：在第一類中，由于金融機(jī)構(gòu)在銷售資料中對(duì)金融商品的重大事項(xiàng)存在嚴(yán)重的說明錯(cuò)誤，從而導(dǎo)致消費(fèi)者的錯(cuò)誤購入決定；而假如當(dāng)時(shí)該投資者獲得的是正確的資料，他是不會(huì)做出該項(xiàng)決定的。在第二類中，購入者所購入的金融產(chǎn)品與其財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)、期望和風(fēng)險(xiǎn)承受水平相較而言并不適合。[14][14]并且，這兩種情況往往交錯(cuò)在一起，也即金融機(jī)構(gòu)向并不合適購入此類高風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜產(chǎn)品的社會(huì)公眾，以不正當(dāng)?shù)匿N售行為推銷雷曼“迷你債券”，從而大大加重了對(duì)社會(huì)公眾的侵害。例如在本文開頭的“香港市民尤某購入170萬港幣雷曼‘迷你債券’”一案中，尤某正是在星展銀行職員聲稱（雷曼“迷你債券”）“與在銀行存款一樣，風(fēng)險(xiǎn)基本為零，而且比存款利息要高”的說明下才決定將本來打算存入銀行的積累購入高達(dá)170萬元港幣的雷曼“迷你債券”。可以想象的是，如果這些購入者事先清楚了解所謂“迷你債券”其實(shí)是一類結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融衍生商品，而且對(duì)于持有該種產(chǎn)品將可能面臨本金全部損失的風(fēng)險(xiǎn)有正確的了解，最后仍然決定購入這種“債券”的公眾必將少掉大半。

總之，個(gè)人與金融機(jī)構(gòu)之間在交易力量、商品信息的掌握程度等方面存在著嚴(yán)重的不均衡。并且這種失衡的狀態(tài)隨著金融商品、金融服務(wù)專業(yè)水平和復(fù)雜度的增強(qiáng)而加重，使得買者自負(fù)原則失去適用的基本前提。

三、適合性原則

由于金融商品種類繁多，不同的金融商品在結(jié)構(gòu)和內(nèi)容上從簡(jiǎn)單到復(fù)雜、從低風(fēng)險(xiǎn)到高風(fēng)險(xiǎn)，相互的差異十分懸殊。而消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)實(shí)力、專業(yè)水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面的情況也是十分迥異，因此并非所有金融商品對(duì)于個(gè)人這樣的消費(fèi)者群體而言都是合適的選擇。而金融機(jī)構(gòu)作為金融商品的銷售者和制造者，最有能力和資格根據(jù)金融商品的種類與金融消費(fèi)者的具體情況，向消費(fèi)者提供適合的交易建議或管理消費(fèi)者委托的資產(chǎn)。此時(shí)由金融機(jī)構(gòu)一方承擔(dān)注意義務(wù)，將合適的商品和服務(wù)推薦給合適的買方應(yīng)當(dāng)是最有效率的一種做法，這也被稱作適合性原則。

適合性原則最早出現(xiàn)在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）監(jiān)管規(guī)則以及美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（NationalAssociationofSecuritiesDealers，以下簡(jiǎn)稱NASD）等自律性組織的自律規(guī)范當(dāng)中，用來規(guī)范證券從業(yè)機(jī)構(gòu)向顧客推薦有價(jià)證券時(shí)的不當(dāng)行為。一般認(rèn)為，適合性原則指的是“證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商應(yīng)當(dāng)僅向顧客推薦他認(rèn)為對(duì)該顧客適合的股票”，[15][15]并且“證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商有義務(wù)根據(jù)特定顧客的需要推薦適合的股票”。[16][16]

NASD自1939年成立之時(shí)，即在其自律規(guī)則中第一次將適合性原則作為公平交易準(zhǔn)則的一部分。根據(jù)NASD規(guī)則2310條的規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商（broker-dealer）僅在有合理理由相信某項(xiàng)證券交易對(duì)顧客而言為合適時(shí)，方可向其推薦該項(xiàng)交易。并且，證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商的合理確信應(yīng)當(dāng)通過基于合理努力獲取的顧客相關(guān)信息而得出，包括（1）顧客的金融現(xiàn)狀，（2）顧客的稅負(fù)狀況，（3）顧客的投資目標(biāo)，以及（4）其他相關(guān)信息，并基于這些信息做出交易決定。NASD規(guī)則中不僅有適用于所有柜臺(tái)交易的適合性一般規(guī)則（NASDgeneralsuitabilityrule），也包含僅適用于期權(quán)柜臺(tái)交易的適合性規(guī)則（NASDoptionssuitabilityrule）。后者進(jìn)一步要求，交易商還應(yīng)當(dāng)對(duì)于以下情況有合理確信，（1）顧客對(duì)于所推薦的期權(quán)交易具有足夠的專業(yè)知識(shí)和交易經(jīng)驗(yàn)，并且（2）該顧客有足夠的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。此外，美國(guó)的主要證券交易所都有類似于NASD上述規(guī)定的適合性規(guī)則（exchangesuitabilityrules）。例如，紐約交易所規(guī)則405條規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商在向顧客推薦證券時(shí)，應(yīng)以應(yīng)有的謹(jǐn)慎（duediligence）去獲取顧客的重要信息。但是，包括NASD在內(nèi)的自律性組織（self-regulatoryorganizations,SROs）有關(guān)適合性的規(guī)則，對(duì)于證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商而言充其量?jī)H僅是一項(xiàng)自律性的業(yè)務(wù)道德標(biāo)準(zhǔn)。此后，SEC的監(jiān)管實(shí)踐和理論發(fā)展使得這種“適合性”的要求逐漸發(fā)展成為1934年《證券交易法》10（b）反欺詐規(guī)定以及據(jù)此制定的SEC10（b）-5規(guī)則之下的一種“半法律半道德（quasi-legal,quasi-ethical）”的業(yè)務(wù)準(zhǔn)則。[17][17]10b-5規(guī)定，任何人利用任何州際商業(yè)手段或設(shè)施、郵件、或利用任何全國(guó)性證券交易設(shè)施所實(shí)施的、與任何證券買進(jìn)或賣出有關(guān)的下列行為均為非法。（1）使用任何計(jì)劃、技巧和策略進(jìn)行欺詐的；（2）進(jìn)行不真實(shí)的陳述或遺漏實(shí)質(zhì)性的事實(shí)，這一實(shí)質(zhì)性的事實(shí)在當(dāng)時(shí)的情況下對(duì)確保陳述不具有誤導(dǎo)性是必要的；（3）從事任何構(gòu)成或可能構(gòu)成欺詐他人的行為、或商業(yè)活動(dòng)的。[18][18]在監(jiān)管實(shí)踐過程中，SEC以“招牌理論”（theshingletheory）為依據(jù)，逐漸將10b-5規(guī)則發(fā)展為幾乎可以適用于所有的與證券交易有關(guān)的欺詐行為的反欺詐規(guī)則，也包括“適合性”原則在內(nèi)。所謂“招牌理論”，即指只要打出證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商的招牌并開始營(yíng)業(yè)，那么該金融機(jī)構(gòu)就默示自己將公正對(duì)待顧客，如果出現(xiàn)對(duì)顧客的不公平交易行為即違反這種默示以及證券交易法有關(guān)反欺詐的規(guī)定。[19][19]20世紀(jì)60年代，在處理面對(duì)諸如“電話交易所”案件（boilerroomcases）[20][20]、證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商的誤導(dǎo)銷售、推銷投機(jī)性證券產(chǎn)品等性質(zhì)類似的行為，SEC明確表示，根據(jù)“招牌理論”的解釋，適合性原則應(yīng)當(dāng)是10b-5規(guī)則的應(yīng)有之意。[21][21]而美國(guó)各州和聯(lián)邦法院也開始受理諸如寡婦、大學(xué)生、退休教師在內(nèi)的缺乏經(jīng)驗(yàn)并且損失嚴(yán)重的投資人起訴金融違反適合性原則的案件。例如，1990年，聯(lián)邦法院支持了個(gè)人投資者SanJose.California要求認(rèn)定其證券經(jīng)紀(jì)人PaineWebberGroup,Inc.以及E.F.Hutton&Co.違反適合性原則的訴求，并判決后者賠償該投資人高達(dá)1850萬美元的損失額。[22][22]

綜上可見，適合性原則在美國(guó)本土經(jīng)歷了從自律性規(guī)則到SEC行政監(jiān)管規(guī)范，再經(jīng)過法院的判例實(shí)踐逐漸獲得法律約束力的過程，從而使得適合性原則發(fā)展成為投資者可以直接據(jù)此尋求法律救濟(jì)的法定依據(jù)。

與美國(guó)相類似，日本在早期對(duì)金融經(jīng)營(yíng)活動(dòng)適合性的規(guī)定也主要限于金融行政監(jiān)管需要。例如，日本《銀行法》第12條之2概括規(guī)定，為了保護(hù)存款人的資金安全，銀行應(yīng)當(dāng)根據(jù)內(nèi)閣府令的要求，向存款人提供存款等業(yè)務(wù)合同等信息以咨參考。《銀行法施行規(guī)則》第13條之7進(jìn)一步規(guī)定，“銀行在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的內(nèi)容及方法上，應(yīng)當(dāng)根據(jù)顧客的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、財(cái)產(chǎn)狀況以及交易目的等情況，在內(nèi)部治理機(jī)制中設(shè)置重要事項(xiàng)說明規(guī)則等各類措施（包括書面交付、對(duì)交易內(nèi)容和風(fēng)險(xiǎn)的說明、犯罪防止措施等措施），并加強(qiáng)對(duì)員工培訓(xùn)，以確保經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的健全和適當(dāng)進(jìn)行。”日本《證券交易法》（1992年）較之美國(guó)的證券交易法而言則要進(jìn)步一些。該法第43條原則性的規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得勸誘投資者購買與其知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、財(cái)產(chǎn)狀況并不適當(dāng)?shù)淖C券，以對(duì)投資者提供應(yīng)有保護(hù)。至于什么情況構(gòu)成不適當(dāng)?shù)膭裾T，仍然要看其下位法律規(guī)范的具體規(guī)定。[23][23]

自1996年開始金融“大爆炸”改革以來，日本資本市場(chǎng)在促進(jìn)個(gè)人財(cái)富“從儲(chǔ)蓄向投資”轉(zhuǎn)移的改革方針之下日益向個(gè)人生活領(lǐng)域的擴(kuò)張。銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)違反適合性監(jiān)管規(guī)范的要求，侵害個(gè)人投資者的糾紛也隨之大量出現(xiàn)。與有著判例法傳統(tǒng)的美國(guó)不同的是，適合性原則在日本逐漸從自律規(guī)范、行政監(jiān)管規(guī)則迅速上升到法定規(guī)則和法定義務(wù)的高度。[24][24]這種變化主要反映在2001年日本《金融商品銷售法》以及2006年施行的《金融商品交易法》當(dāng)中。2001年《金融商品銷售法》統(tǒng)一規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)在銷售各類金融商品過程中對(duì)顧客的勸誘和銷售行為規(guī)范，其中就包括金融機(jī)構(gòu)的適合性要求。并且，該法在2006年修訂后，于第8條進(jìn)一步明確規(guī)定，“金融商品銷售業(yè)者必須致力于確保與金融商品銷售有關(guān)的勸誘行為的適合性，”從而正式確立了金融機(jī)構(gòu)的適合性義務(wù)。[25][25]2006年《金融商品交易法》對(duì)原有的《證券交易法》第43條有關(guān)金融機(jī)構(gòu)適合性義務(wù)的規(guī)定又做了進(jìn)一步的加強(qiáng)，在“顧客的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和財(cái)產(chǎn)狀況”這個(gè)三要素基礎(chǔ)上增加了第四個(gè)要素“締約目的”。結(jié)果，個(gè)人投資者也可以直接援引這些法律規(guī)定，以金融機(jī)構(gòu)違反法定的適合性義務(wù)要求為由，追究其損害賠償責(zé)任。

三、香港地區(qū)金融監(jiān)管規(guī)范中的適合性原則及評(píng)價(jià)

需要指出的是，香港證監(jiān)會(huì)在《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)持牌人或注冊(cè)人操守準(zhǔn)則》（以下稱《操守準(zhǔn)則》）中已就金融機(jī)構(gòu)銷售行為及提供金融服務(wù)作了詳盡的規(guī)定。包括金融機(jī)構(gòu)及銷售人員應(yīng)當(dāng)遵循適合性原則，在了解客戶經(jīng)濟(jì)實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)偏好等相關(guān)信息的情況下推薦和銷售金融商品。[26][26]但是這一場(chǎng)沖擊香港上下的雷曼“迷你債券”風(fēng)波嚴(yán)重暴露出了這些監(jiān)管規(guī)則在約束金融機(jī)構(gòu)行為上的無力！

與美、日有關(guān)適合性的法律制度加以比較后我們發(fā)現(xiàn)，香港地區(qū)有關(guān)適合性原則的法律規(guī)范存在以下不足：首先，這些規(guī)則在內(nèi)容上仍然停留在監(jiān)管者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行政性要求層面，而缺乏消費(fèi)者可以援引的民事規(guī)則。雖然《操守準(zhǔn)則》明確規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)在發(fā)售金融衍生商品時(shí)必須遵循適合性原則，但是并沒有落實(shí)為金融機(jī)構(gòu)對(duì)顧客的具體義務(wù)和責(zé)任。例如，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)違反該原則并侵害到顧客的利益時(shí)，根據(jù)該《操守規(guī)則》最多會(huì)招致監(jiān)管者的行政處罰和制裁，而不需要對(duì)顧客承擔(dān)相應(yīng)的民事法律責(zé)任。也就是說，公眾無法直接援引這些規(guī)則來主張自己的權(quán)利，或在受到侵害后求得損害賠償。其次，這些規(guī)則在效力層次上比較低下，充其量?jī)H僅是監(jiān)管者為實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管而制定的行政規(guī)范性文件，并不具有法律上的約束力。正如該《操守準(zhǔn)則》在開頭特別指出的，“本守則并無法律效力，因此不應(yīng)將其詮釋為具有凌駕任何法律條文的效力。”第1.5節(jié)關(guān)于“違反本守則的后果”又規(guī)定，“任何人如未能遵守本守則內(nèi)適用于該人的任何條文”“不應(yīng)即因此而須負(fù)任何司法或其他程序的法律責(zé)任”。

近幾年來我國(guó)內(nèi)地金融市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品層出不窮，并且金融機(jī)構(gòu)在銷售過程中存在只報(bào)最高收益，不談最低收益及風(fēng)險(xiǎn)等誤導(dǎo)投資者的行為，與香港相比或許還有過之而無不及。對(duì)此，內(nèi)地監(jiān)管部門已經(jīng)開始將適合性原則引入到監(jiān)管規(guī)范當(dāng)中。例如，銀監(jiān)會(huì)2005年施行了《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，要求商業(yè)銀行在推介投資產(chǎn)品時(shí)應(yīng)當(dāng)“了解客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力和承受能力，評(píng)估客戶的財(cái)務(wù)狀況，提供合適的投資產(chǎn)品由客戶自主選擇，并應(yīng)向客戶解釋相關(guān)投資工具的運(yùn)作市場(chǎng)及方式，揭示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。”2006年，銀監(jiān)會(huì)施行《商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新指引》，開始出現(xiàn)“認(rèn)識(shí)你的客戶”“不得向客戶提供與其真實(shí)需要和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不相符合的產(chǎn)品和服務(wù)”（第16條）等體現(xiàn)適合性原則的規(guī)定，不過仍然比較抽象。實(shí)踐中對(duì)于禁止斷定的判斷等金融機(jī)構(gòu)的不當(dāng)勸誘行為，主要還是通過行政手段加以查處和制裁。同年6月，銀監(jiān)會(huì)在《關(guān)于商業(yè)銀行開展個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》中，明確要求銀行理財(cái)產(chǎn)品（計(jì)劃）應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)合理性，商業(yè)銀行“應(yīng)做好充分的市場(chǎng)調(diào)研工作，細(xì)分客戶群，針對(duì)不同目標(biāo)客戶群體的特點(diǎn)，設(shè)計(jì)相應(yīng)的理財(cái)產(chǎn)品（計(jì)劃）。同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品（計(jì)劃）的設(shè)計(jì)應(yīng)尊重和保護(hù)金融消費(fèi)者的權(quán)益，特別是知曉理財(cái)產(chǎn)品（計(jì)劃）風(fēng)險(xiǎn)特征的權(quán)益。”2008年4月，銀監(jiān)會(huì)又了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，再次強(qiáng)調(diào)“商業(yè)銀行應(yīng)本著符合客戶利益和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的原則，根據(jù)客戶分層和目標(biāo)客戶群的需求，審慎、合規(guī)地開發(fā)設(shè)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品。”

而“雷曼迷你債券”風(fēng)波不敕為我們的金融立法現(xiàn)狀敲響警鐘：在金融行政監(jiān)管規(guī)范中增加對(duì)金融機(jī)構(gòu)適合性要求的規(guī)定，固然可以在一定程度上約束金融機(jī)構(gòu)的不當(dāng)行為。但更需要從保護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益的角度考慮，將適合性原則具體化為為公眾可以直接援引的私法規(guī)則。只有當(dāng)金融機(jī)構(gòu)依法需要直接對(duì)公眾負(fù)責(zé)、承擔(dān)相應(yīng)的法定義務(wù)時(shí)，諸如雷曼“迷你債券”風(fēng)波這樣的現(xiàn)象才能得到根本解決。

注釋:

[1]參見陳小秋：“170萬雷曼債券被通知可能瞬間為零”，載于《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2008年9月24日。

[2]王端、王維熊：“雷曼‘迷你債’大風(fēng)波”，載于《財(cái)經(jīng)》總第222期，2008年10月13日。

[3]香港金融管理局：“處理雷曼兄弟相關(guān)產(chǎn)品的統(tǒng)計(jì)資料”.

[4]參見香港金融管理局總載任志剛：“雷曼兄弟相關(guān)產(chǎn)品的投訴”，資料來源于香港金融管理局網(wǎng)站，最后訪問于2009年6月10日。

[5]通常認(rèn)為Chandelorv.Lopus,79Eng.Rep.3,Cro.Jac.4（Ex.Ch.1603）一案確立了英國(guó)普通法中買者自負(fù)的原則。該案中，一位倫敦的珠寶匠以售價(jià)100英鎊將一塊聲稱是未經(jīng)加工的“牛胃石”賣給了一位商人。后者事后發(fā)現(xiàn)該石頭并無應(yīng)有的功效，與普通石頭并無二致，于是訴至法院主張?jiān)撝閷毥尺`反了保證義務(wù)。法院最終駁回了原告的請(qǐng)求，認(rèn)為被告的言語僅僅是“證實(shí)”這是一塊“牛胃石”，但是該“證實(shí)”在法律上并不構(gòu)成被告已對(duì)該貨物做出了任何“保證”，原告不能為此獲得司法救濟(jì)。

[6]AlanM.Weinberger，Letthebuyerbewellinformed?-doubtingthedemiseofcaveatemptor,MarylandLawReview,1996.

[7]JonesvJust案的審理法官指出，如果買方?jīng)]有機(jī)會(huì)檢驗(yàn)貨物，那就不應(yīng)當(dāng)適用買者自負(fù)原則。英國(guó)法院在審理BiggievParkinson一案中表示，“如果買方基于對(duì)賣方挑選的貨物的信賴而訂購貨物，那么該貨物應(yīng)當(dāng)合理地滿足買方購買貨物的目的”。

[8]SeeMcDonaldv.Mianecki,398A.2d1283,1287（N.J.1979）

[9]參見：《有抵押連續(xù)招售債券計(jì)劃：巨鯨迷你債券系列36》，資料來源于：香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)網(wǎng)站之“與雷曼兄弟有關(guān)資訊”.

[10]擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）：是以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，由創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的債券等資產(chǎn)匯聚起來并作資產(chǎn)包裝及分割，再由特殊目的公司（SPV）將其加工制作而成的固定收益憑證或受益憑證，屬于創(chuàng)新性的衍生金融產(chǎn)品。經(jīng)過這樣的分拆重組，CDO持有人實(shí)際上也就無法確定真正的信用來源。PICL公司購入的CODs雖然模擬并參照匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路、中華電力等七家大公司的信貸評(píng)級(jí)，但這并不意味這些“債務(wù)包”中一定含有匯豐銀行等公司的債券，匯豐等七家大公司只相當(dāng)于一個(gè)“影子債券”，是參照物。

[11]信貸違約掉期（CDS）作為一種新型金融衍生產(chǎn)品，其功能類似保險(xiǎn)合同。債權(quán)人通過這種合同將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出售，合同價(jià)格就是保費(fèi)。如果買入信貸違約掉期合同被投資者定價(jià)太低，當(dāng)次貸違約率上升時(shí)，這種“保費(fèi)”就上漲，隨之增值。

[12]雷曼“迷你債券”的具體運(yùn)作機(jī)制可參見沈炳熙、曹媛媛、羅惟丹：“雷曼‘迷你債券’風(fēng)波及教訓(xùn)”，載于《金融時(shí)報(bào)》2008年11月1日。

[13]2008年10月上旬，美國(guó)信貸衍生品拍賣商Creditex和Markit在其網(wǎng)站公布了由14家交易商參與的雷曼信貸違約掉期合約（CreditDefaultSwaps）的公開拍賣結(jié)果。最終價(jià)格顯示債券持有人每1美元面值的CDS只能折合8.625美分的現(xiàn)金。

[14]參見香港證券與期貨監(jiān)察委員會(huì)編：《執(zhí)法通訊》2008年10月，第60期。

[15]NormanS.Poser,Broker-DealerLawandRegulation，§3.03（2001）。

[16]LouisLoss&JoelSeligman,FundamentalsofSecuritiesRegulation，§9-C-3（2004）。

AndrewM.Pardieck,Kegs,crude,andcommoditieslaw:onwhyitistimetoreexaminethesuitabilitydoctrine,NevadaLawJournal,Spring2007.

[17]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999,p1558.

[18]陳志武：“美國(guó)證券法上的10b—5規(guī)則”，載于《法律適用》2007年第11期，84頁。

[19]LouisLossandJoelSeligman,fundamentalsofsecuritiesofsecuritiesregulations,AspenLaw&Business,3ded,1995,p879.

[20]20世紀(jì)60年代，美國(guó)出現(xiàn)一些證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商通過雇傭大量缺乏經(jīng)驗(yàn)的新人，組織他們以高壓銷售技巧（highpressuresales）向居民不斷打電話兜售股票的現(xiàn)象。這種密集銷售的做法往往使公眾出于沖動(dòng)購入垃圾證券。相關(guān)的案例如，InreWhiteman&StirlingCo.,43S.E.C181,182-83（1966）；InrePowell&McGowan,Inc.,41S.E.C933,934（1964）。

[21]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999，p1581.

[22]SeeSanJose,Calif.,Gets$18.5MillionAwardinBond-LossesSuit,WallStJC13（June22,1990）。

[23]參見[日]河本一郎、大武泰南：《證券交易法概論》，侯水平譯，法律出版社2001年3月出版，第122頁至125頁。

[24]楠本くに代（2006）「日本版金融サービス？市場(chǎng)法:英國(guó)に學(xué)ぶ消費(fèi)者保護(hù)のあり方」東洋経済新報(bào)社81ページ。

[25]具體而言，金融商品銷售業(yè)者的勸誘方針應(yīng)當(dāng)包括以下事項(xiàng)：

一、根據(jù)勸誘對(duì)象的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、財(cái)產(chǎn)狀況以及締約該項(xiàng)金融商品銷售合同的目的應(yīng)當(dāng)予以考慮的事項(xiàng)；

二、針對(duì)勸誘對(duì)象的勸誘方法以及勸誘的時(shí)間段；

三、其他為確保勸誘的適合性應(yīng)當(dāng)考慮的事項(xiàng)。

[26]香港證監(jiān)會(huì)《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)持牌人或注冊(cè)人操守準(zhǔn)則》5.2認(rèn)識(shí)你的客戶：合理的建議

持牌人或注冊(cè)人經(jīng)考慮其所察覺的或經(jīng)過適當(dāng)查證后理應(yīng)察覺的關(guān)于該客戶的資料后，持牌人或注冊(cè)人在作出建議或招攬行為時(shí)，應(yīng)確保其向該客戶作出的建議或招攬行為，在所有情況下都是合理的。5.3認(rèn)識(shí)你的客戶：衍生產(chǎn)品持牌人或注冊(cè)人就衍生產(chǎn)品（包括期貨合約或期權(quán)）或杠桿式交易向客戶提供服務(wù)時(shí)，應(yīng)確保其客戶已明白該產(chǎn)品的性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)，并有足夠的凈資產(chǎn)來承擔(dān)因買賣該產(chǎn)品而可能招致的風(fēng)險(xiǎn)和損失。