金融交易適合性原則剖析范文
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內容提要:金融機構不加區別地向公眾推銷雷曼“迷你債券”，結果令購買者在金融危機中損失慘重。香港地區的雷曼“迷你債券”風波引發人們對買者自負原則進行反思，雷曼“迷你債券”的高度專業性、風險性的特點使得這類衍生商品根本上就不適合向個人投資者推銷出售。此次風波正暴露了香港地區金融立法的漏洞，金融交易的適合性原則不僅是監管規則，應當落實為投資者可以直接援引的私法規則。
引言
2007年開始的美國的次貸危機愈演愈烈，到2008年轉變為全球性的金融風暴。2008年9月，這場金融風暴借由一種稱作雷曼“迷你債券”（LehmanMini-bonds）的金融衍生商品使得大洋彼岸的香港市民成為了新的犧牲品。
香港市民尤某膝下無子，退休后打算把畢生積蓄都存入銀行，然后領取利息生活。不過銀行的職員告知尤某購買一種稱作“雷曼迷你債券”的產品與在銀行存款一樣，風險基本為零，而且比存款利息要高。于是，從2006年11月22日開始，尤某在星展銀行先后4次購入了總金額170萬港幣的雷曼迷你債券。根據協議首6年的利息是6%，8年后一次還清本金，這樣按170萬計算平均下來每月的利息為8500元港幣。2008年9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟終因資不抵債宣告破產。第二天，星展銀行即通知尤某，稱其購買的迷你債券從下月起開始暫停付息，而且170萬港幣的本金也有可能為零，讓其做好心理準備。這對尤某和他的家庭而言無疑于當頭一棒，并意味著他們接下來的生活甚至生存將面臨嚴重威脅。[1][1]
尤某的情況只是香港在次貸危機影響下爆發的雷曼“迷你債券”風波中的一個代表。香港證券及期貨監察委員會（SecuritiesandFuturesCommission以下稱“香港證監會”）的數據顯示，香港市場上與雷曼有關的金融衍生品金額高達156億港元，當中約125.7億港元為“迷你債”。后者的持有者超過3.3萬人，也就是說差不多每200個香港市民中就有一位中招。他們分別是包括中銀（香港）、東亞銀行、交通銀行、荷蘭銀行等在內的香港17家銀行及3家證券公司的客戶。[2][2]雷曼兄弟公司的破產使得雷曼迷你債券的持有者不僅損失了收益，而且本金無歸。他們這才發現當初銀行職員推薦的所謂“迷你債”并非保本收息的債券，而是一種“有毒”的理財產品。緊接著他們又被告知香港特區政府不會為“迷你債”投資者保底埋單，這些受害者在無奈之余組織了多次大規模投訴活動，抗議銀行的不當銷售以及政府的失職行為，幻想著金融機構和政府賠償相應的損失。香港金融管理局（HongKongMonetaryAuthority，以下稱“香港金管局”）的數據顯示，截至2008年11月20日，已有高達8706起投訴雷曼迷你債的案件進入了金管局的細節確認和個案評估階段。[3][3]
在雷曼“迷你債券”風波愈演愈烈之際，香港金融管理局開始反思當初允許雷曼“迷你債券”在港發售是否適當，“‘投資者自己負責風險管理’的政策在小投資者購買復雜投資產品的層面上是否恰當”的問題。[4][4]
一、買者自負原則的檢討
（一）買者自負原則的變遷
“投資者自己負責風險管理”政策的法理基礎在于“買者自負”（caveatemptor）這一英美普通法的私法原則。[5][5]根據該原則，買者在購買商品時對其缺陷應給予充分的注意，自己判斷商品的質量及用途，從而自己承擔風險。買賣行為將使得雙方各獲有利益。買方既然會因購入行為而獲有利益，也就應當承擔其行為不慎而造成的交易損失，也即買者應當對自己所做出的交易決定負責。長期以來，建立在簡單商品交易關系基礎之上的買者自負原則被英國普通法奉為貨物買賣的基本交易原則，19世紀左右該原則又被移植到了美國法當中。[6][6]
隨著19世紀工業革命的發展，該原則適用的前提條件逐漸喪失了。首先，簡單商品經濟下買賣雙方在公開市場上就貨物進行面對面交易，買方在交易之前就有合理的機會檢驗貨物。但是工業革命后出現的新型通訊手段使得買賣雙方的遠距離交易變為可能，并且交易內容也不再限于現貨交易而擴展到了尚未生產出的商品，買方基本上不再有事先驗貨的機會。其次，簡單商品經濟下貨物本身相對簡單，買方就有能力以自己的技巧和經驗檢驗貨物并做出獨立判斷。然而工業革命催生的機械化大生產模式使得大宗貨物交易日益普遍化，新機器新技術的應用又導致商品的專業化、復雜化程度越來越高，這些都大大增加了買方檢驗商品品質的難度，后者做出正確交易判斷的風險也迅速增加。
這些新情況的出現對買者自負原則產生了沖擊，賣方對貨物品質不需承擔默示擔保的傳統做法，隨著買賣雙方在經濟力量和談判地位上已變得越來越不平等的事實沖擊之下開始受到質疑。19世紀60年代，英國通過法院判例逐漸放棄傳統的“放任自由”政策，發展出了“賣者注意（caveatvenditor）”的新規則。[7][7]19世紀90年代，美國法官法蘭西斯（Francis）在Henningsenv.BroomfieldMotor,Inc.andChryslerCorp.一案中認定經營者應當承擔社會正義觀念下的責任，從而排除了“買者自負”原則的適用。二戰后，美國加速重建但質量無法保證的居民住房引發的大量不動產糾紛，促使法院開始將普通的購房者放在了更值得同情的地位上，買者自負原則的例外判決也逐漸成為趨勢。[8][8]
當代，隨著消費者運動的興起，在消費者群體的意志作用下，賣方的默示擔保義務、限制其合同自由的權利等“賣者注意”規則不斷被寫出傳統立法，買者自負原則適用的范圍日漸萎縮。消費者保護法認識到了消費者與經營者交易地位懸殊事實，并通過對經營者的說明義務、擔保義務等強制性義務以及損害賠償責任等的規定，矯正買賣雙方不平衡的交易地位，恢復消費者進行自由交易的能力。至今，消費者保護法已在各國法律體系中確立了應有的地位，并且隨著人類社會的發展在不斷完善。
可見，當交易雙方力量對比明顯不均衡、交易商品無法事先接受檢驗時，買者自負原則的適用必須受到限制，需要通過加強賣方的注意義務和責任等更為公平的法律制度設計來恢復交易雙方平等的交易地位。
（二）雷曼“迷你債券”不應適用“買者自負”
是什么原因引發了雷曼“迷你債券”風波呢？我們認為，此次“迷你債券”風波的產生，正是由于金融市場對買者自負原則的過于信奉，而金融機構在利益驅動下利用了該原則的便利，任意向公眾推銷在高風險的雷曼“迷你債券”，當次貸危機觸發該產品隱含的高風險之后，購入“迷你債券”的廣大社會公眾就成為直接受害者。歸根結蒂，鑒于雷曼“迷你債券”的高度專業性、風險性的特點，這類金融商品根本上就不適合向個人投資者推銷出售。
首先，參與此類金融交易的個人與金融機構之間力量對比極不均衡，個人投資者在信息對稱掌握、風險承受水平等方面處于弱勢地位。此次香港市民中有3.3萬人購買了"迷你債券"，不少人是傾其全部家產購買，并且其中有大量購買者都是年長的退休人士。這些市民明顯缺乏金融專業知識和投資經驗，特別是對于金融衍生產品的風險缺乏基本知識，而用于投資理財的資金主要來自個人和家庭的積累，因此其風險的承受能力又十分有限。一旦投資失敗將可能面臨傾家蕩產的嚴重后果。他們與“生產”和銷售該產品的金融機構相較而言，無論是在經濟實力、社會地位，還是在個人在專業知識水平、信息的收集與理解能力、談判力等各方面都明顯處于弱勢，要實現交易過程中的意志自由和公平將十分困難。
其次，作為交易標的物的雷曼“迷你債券”是一類結構復雜、風險水平較高的衍生類金融商品，其對購入者的風險承受能力、專業水平等提出了很高的要求。從表面上看，雷曼“迷你債券”具有普通債券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于與國際知名的銀行、企業等的信用相關聯，從而風險水平較低。以在香港地區發售的“巨鯨迷你債券系列36”為例，該種雷曼“迷你債券”的期限為3年，約定每季度派發利息，年利息高達5.00%港幣。而且相關文件表明該產品與中華電力、中海油、星展銀行、匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路以及渣打銀行共7家國際知名的銀行和企業的信用相聯系，從而俱備較高的信用度。[9][9]可是我們一旦深入分析便會發現，所謂的“迷你債券”名為“債券”，實際上以固定的利息包裝的一種高風險金融衍生產品——信貸掛鉤票據（credit-linkednote）?！懊阅銈敝皇瞧鋵ν馔其N的品牌而已。
香港市場上的雷曼“迷你債券”主要是由一家設在開曼群島注冊的特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle，SPV）——太平洋國際金融公司（PacificInternationalFinanceLimited，以下稱“PIFL公司”）制作為發行人，由雷曼兄弟亞洲投資公司（LehmanBrothersCommercialCorporationAsiaLimited）作為安排人的一種信貸掛鉤票據。具體來說，PIFL專門負責發行“迷你債券”，并將發行所籌集的資金用于購入雷曼亞洲投資公司根據一定標準挑選的若干AAA級的擔保債務憑證（Collateraliseddebtobligations,CDO）[10][10]，并從中賺取差價。為了控制風險和吸引公眾購買，PIFL公司又與美國雷曼兄弟控股集團下屬的雷曼兄弟特別金融公司（LehmanBrothersSpecialFinancingInc.，LBSF）簽訂了兩項掉期協議（SWAP），一方面通過利率掉期安排以保證向投資人按期支付固定的收益，另一方面通過信貸違約掉期協議（CreditDefaultSwaps,CDS）[11][11]將美國雷曼兄弟控股公司（LehmanBrothersHoldingsInc.）設定為違約擔保人，以獲得債券違約風險的擔保。也就是說，雷曼“迷你債券”實際上是包含了擔保債券憑證、信用違約掉期、利率掉期等金融衍生產品的一種結構性債券衍生品。“迷你債券”的還本付息最終取決于太平洋國際金融公司所購買的CDO的表現。[12][12]但是如同其它結構性金融產品一樣，作為“證券的再證券化”的CDO同樣存在發生違約事件的信用風險。次貸危機中，由于美國房地產市場的泡沫破裂，次級抵押貸款違約率大幅上升，從而使包含這類貸款的MBS和CDO開始像多米諾骨牌一樣的倒下。PIFL公司通過在雷曼“迷你債券”章程中規定了提前回贖條款，約定當匯豐銀行等關聯信用主體發生信用事件、發行人本身出現財務問題，或者CDO無法按期支付利息、利率互換安排提前終止等信貸事件時，發行人將根據不同的事件以相應的金額提前贖回這些“迷你債券”。而由于PIFL公司所購入的CDO其發行人正是雷曼兄弟公司，當后者在金融風暴中破產倒閉這種“小概率事件”發生后，PIFL變現所購入的CDO的現金將少之又少，從而使雷曼“迷你債券”很快變為一堆廢紙，讓持有者血本無歸。[13][13]
現在回頭來看，當初購入“雷曼迷你債券”的香港市民當中又有多少人是在看懂了認購材料之后做出投資決定的？由于“迷你債券”包含的大量專業術語和龐雜的產品結構大大限制了人們理解產品真實情況的可能性，即便是金融行業的專業人士、金融專業的研究生面對那些厚厚的產品計劃書，都要發生理解錯誤和偏差，更何況普通的消費者！在這種情況下，金融機構所進行的商品說明、提供的有關信息和建議必然會對公眾的購入決定影響巨大。而如果對于金融機構的銷售行為缺乏應有的規范約束，那么金融機構在逐利的動機下就極易發生不當銷售行為。
并且，金融機構及其工作人員的誤導銷售行為加重了這種不平衡，此時如果仍然以“買者自負”作為否定金融機構承擔責任的法律依據，顯然是不公平的。處于此次風波中心的雷曼“迷你債券”，其良好銷售業績的背后依靠的是金融機構以“債券”之名掩蓋金融衍生產品之實，對社會公眾進行無差別的推銷，通過夸大收益水平等不當銷售行為將這些產品銷售給并不合適的個人顧客。香港證監會總結指出，此次金融機構在雷曼“迷你債券”業務中的不當銷售行為可概括為兩大類：在第一類中，由于金融機構在銷售資料中對金融商品的重大事項存在嚴重的說明錯誤，從而導致消費者的錯誤購入決定；而假如當時該投資者獲得的是正確的資料，他是不會做出該項決定的。在第二類中，購入者所購入的金融產品與其財務狀況、投資目標、期望和風險承受水平相較而言并不適合。[14][14]并且，這兩種情況往往交錯在一起，也即金融機構向并不合適購入此類高風險復雜產品的社會公眾，以不正當的銷售行為推銷雷曼“迷你債券”，從而大大加重了對社會公眾的侵害。例如在本文開頭的“香港市民尤某購入170萬港幣雷曼‘迷你債券’”一案中，尤某正是在星展銀行職員聲稱（雷曼“迷你債券”）“與在銀行存款一樣，風險基本為零，而且比存款利息要高”的說明下才決定將本來打算存入銀行的積累購入高達170萬元港幣的雷曼“迷你債券”?？梢韵胂蟮氖?，如果這些購入者事先清楚了解所謂“迷你債券”其實是一類結構復雜的金融衍生商品，而且對于持有該種產品將可能面臨本金全部損失的風險有正確的了解，最后仍然決定購入這種“債券”的公眾必將少掉大半。
總之，個人與金融機構之間在交易力量、商品信息的掌握程度等方面存在著嚴重的不均衡。并且這種失衡的狀態隨著金融商品、金融服務專業水平和復雜度的增強而加重，使得買者自負原則失去適用的基本前提。
三、適合性原則
由于金融商品種類繁多，不同的金融商品在結構和內容上從簡單到復雜、從低風險到高風險，相互的差異十分懸殊。而消費者經濟實力、專業水平、風險偏好等方面的情況也是十分迥異，因此并非所有金融商品對于個人這樣的消費者群體而言都是合適的選擇。而金融機構作為金融商品的銷售者和制造者，最有能力和資格根據金融商品的種類與金融消費者的具體情況，向消費者提供適合的交易建議或管理消費者委托的資產。此時由金融機構一方承擔注意義務，將合適的商品和服務推薦給合適的買方應當是最有效率的一種做法，這也被稱作適合性原則。
適合性原則最早出現在美國證券交易委員會（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）監管規則以及美國證券交易商協會（NationalAssociationofSecuritiesDealers，以下簡稱NASD）等自律性組織的自律規范當中，用來規范證券從業機構向顧客推薦有價證券時的不當行為。一般認為，適合性原則指的是“證券經紀自營商應當僅向顧客推薦他認為對該顧客適合的股票”，[15][15]并且“證券經紀自營商有義務根據特定顧客的需要推薦適合的股票”。[16][16]
NASD自1939年成立之時，即在其自律規則中第一次將適合性原則作為公平交易準則的一部分。根據NASD規則2310條的規定，證券經紀自營商（broker-dealer）僅在有合理理由相信某項證券交易對顧客而言為合適時，方可向其推薦該項交易。并且，證券經紀自營商的合理確信應當通過基于合理努力獲取的顧客相關信息而得出，包括（1）顧客的金融現狀，（2）顧客的稅負狀況，（3）顧客的投資目標，以及（4）其他相關信息，并基于這些信息做出交易決定。NASD規則中不僅有適用于所有柜臺交易的適合性一般規則（NASDgeneralsuitabilityrule），也包含僅適用于期權柜臺交易的適合性規則（NASDoptionssuitabilityrule）。后者進一步要求，交易商還應當對于以下情況有合理確信，（1）顧客對于所推薦的期權交易具有足夠的專業知識和交易經驗，并且（2）該顧客有足夠的風險承受能力。此外，美國的主要證券交易所都有類似于NASD上述規定的適合性規則（exchangesuitabilityrules）。例如，紐約交易所規則405條規定，證券經紀自營商在向顧客推薦證券時，應以應有的謹慎（duediligence）去獲取顧客的重要信息。但是，包括NASD在內的自律性組織（self-regulatoryorganizations,SROs）有關適合性的規則，對于證券經紀自營商而言充其量僅僅是一項自律性的業務道德標準。此后，SEC的監管實踐和理論發展使得這種“適合性”的要求逐漸發展成為1934年《證券交易法》10（b）反欺詐規定以及據此制定的SEC10（b）-5規則之下的一種“半法律半道德（quasi-legal,quasi-ethical）”的業務準則。[17][17]10b-5規定，任何人利用任何州際商業手段或設施、郵件、或利用任何全國性證券交易設施所實施的、與任何證券買進或賣出有關的下列行為均為非法。（1）使用任何計劃、技巧和策略進行欺詐的；（2）進行不真實的陳述或遺漏實質性的事實，這一實質性的事實在當時的情況下對確保陳述不具有誤導性是必要的；（3）從事任何構成或可能構成欺詐他人的行為、或商業活動的。[18][18]在監管實踐過程中，SEC以“招牌理論”（theshingletheory）為依據，逐漸將10b-5規則發展為幾乎可以適用于所有的與證券交易有關的欺詐行為的反欺詐規則，也包括“適合性”原則在內。所謂“招牌理論”，即指只要打出證券經紀自營商的招牌并開始營業，那么該金融機構就默示自己將公正對待顧客，如果出現對顧客的不公平交易行為即違反這種默示以及證券交易法有關反欺詐的規定。[19][19]20世紀60年代，在處理面對諸如“電話交易所”案件（boilerroomcases）[20][20]、證券經紀自營商的誤導銷售、推銷投機性證券產品等性質類似的行為，SEC明確表示，根據“招牌理論”的解釋，適合性原則應當是10b-5規則的應有之意。[21][21]而美國各州和聯邦法院也開始受理諸如寡婦、大學生、退休教師在內的缺乏經驗并且損失嚴重的投資人起訴金融違反適合性原則的案件。例如，1990年，聯邦法院支持了個人投資者SanJose.California要求認定其證券經紀人PaineWebberGroup,Inc.以及E.F.Hutton&Co.違反適合性原則的訴求，并判決后者賠償該投資人高達1850萬美元的損失額。[22][22]
綜上可見，適合性原則在美國本土經歷了從自律性規則到SEC行政監管規范，再經過法院的判例實踐逐漸獲得法律約束力的過程，從而使得適合性原則發展成為投資者可以直接據此尋求法律救濟的法定依據。
與美國相類似，日本在早期對金融經營活動適合性的規定也主要限于金融行政監管需要。例如，日本《銀行法》第12條之2概括規定，為了保護存款人的資金安全，銀行應當根據內閣府令的要求，向存款人提供存款等業務合同等信息以咨參考。《銀行法施行規則》第13條之7進一步規定，“銀行在經營業務的內容及方法上，應當根據顧客的知識、經驗、財產狀況以及交易目的等情況，在內部治理機制中設置重要事項說明規則等各類措施（包括書面交付、對交易內容和風險的說明、犯罪防止措施等措施），并加強對員工培訓，以確保經營活動的健全和適當進行?！比毡尽蹲C券交易法》（1992年）較之美國的證券交易法而言則要進步一些。該法第43條原則性的規定，金融機構不得勸誘投資者購買與其知識、經驗、財產狀況并不適當的證券，以對投資者提供應有保護。至于什么情況構成不適當的勸誘，仍然要看其下位法律規范的具體規定。[23][23]
自1996年開始金融“大爆炸”改革以來，日本資本市場在促進個人財富“從儲蓄向投資”轉移的改革方針之下日益向個人生活領域的擴張。銀行、證券公司等金融機構違反適合性監管規范的要求，侵害個人投資者的糾紛也隨之大量出現。與有著判例法傳統的美國不同的是，適合性原則在日本逐漸從自律規范、行政監管規則迅速上升到法定規則和法定義務的高度。[24][24]這種變化主要反映在2001年日本《金融商品銷售法》以及2006年施行的《金融商品交易法》當中。2001年《金融商品銷售法》統一規定了金融機構在銷售各類金融商品過程中對顧客的勸誘和銷售行為規范，其中就包括金融機構的適合性要求。并且，該法在2006年修訂后，于第8條進一步明確規定，“金融商品銷售業者必須致力于確保與金融商品銷售有關的勸誘行為的適合性，”從而正式確立了金融機構的適合性義務。[25][25]2006年《金融商品交易法》對原有的《證券交易法》第43條有關金融機構適合性義務的規定又做了進一步的加強，在“顧客的知識、經驗和財產狀況”這個三要素基礎上增加了第四個要素“締約目的”。結果，個人投資者也可以直接援引這些法律規定，以金融機構違反法定的適合性義務要求為由，追究其損害賠償責任。
三、香港地區金融監管規范中的適合性原則及評價
需要指出的是，香港證監會在《證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則》（以下稱《操守準則》）中已就金融機構銷售行為及提供金融服務作了詳盡的規定。包括金融機構及銷售人員應當遵循適合性原則，在了解客戶經濟實力、風險偏好等相關信息的情況下推薦和銷售金融商品。[26][26]但是這一場沖擊香港上下的雷曼“迷你債券”風波嚴重暴露出了這些監管規則在約束金融機構行為上的無力！
與美、日有關適合性的法律制度加以比較后我們發現，香港地區有關適合性原則的法律規范存在以下不足：首先，這些規則在內容上仍然停留在監管者對金融機構的行政性要求層面，而缺乏消費者可以援引的民事規則。雖然《操守準則》明確規定了金融機構在發售金融衍生商品時必須遵循適合性原則，但是并沒有落實為金融機構對顧客的具體義務和責任。例如，當金融機構違反該原則并侵害到顧客的利益時，根據該《操守規則》最多會招致監管者的行政處罰和制裁，而不需要對顧客承擔相應的民事法律責任。也就是說，公眾無法直接援引這些規則來主張自己的權利，或在受到侵害后求得損害賠償。其次，這些規則在效力層次上比較低下，充其量僅僅是監管者為實現有效監管而制定的行政規范性文件，并不具有法律上的約束力。正如該《操守準則》在開頭特別指出的，“本守則并無法律效力，因此不應將其詮釋為具有凌駕任何法律條文的效力?！钡?.5節關于“違反本守則的后果”又規定，“任何人如未能遵守本守則內適用于該人的任何條文”“不應即因此而須負任何司法或其他程序的法律責任”。
近幾年來我國內地金融市場理財產品層出不窮，并且金融機構在銷售過程中存在只報最高收益，不談最低收益及風險等誤導投資者的行為，與香港相比或許還有過之而無不及。對此，內地監管部門已經開始將適合性原則引入到監管規范當中。例如，銀監會2005年施行了《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》，要求商業銀行在推介投資產品時應當“了解客戶的風險偏好、風險認知能力和承受能力，評估客戶的財務狀況，提供合適的投資產品由客戶自主選擇，并應向客戶解釋相關投資工具的運作市場及方式，揭示相關風險。”2006年，銀監會施行《商業銀行業務創新指引》，開始出現“認識你的客戶”“不得向客戶提供與其真實需要和風險承受能力不相符合的產品和服務”（第16條）等體現適合性原則的規定，不過仍然比較抽象。實踐中對于禁止斷定的判斷等金融機構的不當勸誘行為，主要還是通過行政手段加以查處和制裁。同年6月，銀監會在《關于商業銀行開展個人理財業務風險提示的通知》中，明確要求銀行理財產品（計劃）應當強調合理性，商業銀行“應做好充分的市場調研工作，細分客戶群，針對不同目標客戶群體的特點，設計相應的理財產品（計劃）。同時，理財產品（計劃）的設計應尊重和保護金融消費者的權益，特別是知曉理財產品（計劃）風險特征的權益。”2008年4月，銀監會又了《關于進一步規范商業銀行個人理財業務有關問題的通知》，再次強調“商業銀行應本著符合客戶利益和風險承受能力的原則，根據客戶分層和目標客戶群的需求，審慎、合規地開發設計理財產品?！?/p>
而“雷曼迷你債券”風波不敕為我們的金融立法現狀敲響警鐘：在金融行政監管規范中增加對金融機構適合性要求的規定，固然可以在一定程度上約束金融機構的不當行為。但更需要從保護消費者合法權益的角度考慮，將適合性原則具體化為為公眾可以直接援引的私法規則。只有當金融機構依法需要直接對公眾負責、承擔相應的法定義務時，諸如雷曼“迷你債券”風波這樣的現象才能得到根本解決。
注釋:
[1]參見陳小秋：“170萬雷曼債券被通知可能瞬間為零”，載于《21世紀經濟報道》2008年9月24日。
[2]王端、王維熊：“雷曼‘迷你債’大風波”，載于《財經》總第222期，2008年10月13日。
[3]香港金融管理局：“處理雷曼兄弟相關產品的統計資料”.
[4]參見香港金融管理局總載任志剛：“雷曼兄弟相關產品的投訴”，資料來源于香港金融管理局網站，最后訪問于2009年6月10日。
[5]通常認為Chandelorv.Lopus,79Eng.Rep.3,Cro.Jac.4（Ex.Ch.1603）一案確立了英國普通法中買者自負的原則。該案中，一位倫敦的珠寶匠以售價100英鎊將一塊聲稱是未經加工的“牛胃石”賣給了一位商人。后者事后發現該石頭并無應有的功效，與普通石頭并無二致，于是訴至法院主張該珠寶匠違反了保證義務。法院最終駁回了原告的請求，認為被告的言語僅僅是“證實”這是一塊“牛胃石”，但是該“證實”在法律上并不構成被告已對該貨物做出了任何“保證”，原告不能為此獲得司法救濟。
[6]AlanM.Weinberger，Letthebuyerbewellinformed?-doubtingthedemiseofcaveatemptor,MarylandLawReview,1996.
[7]JonesvJust案的審理法官指出，如果買方沒有機會檢驗貨物，那就不應當適用買者自負原則。英國法院在審理BiggievParkinson一案中表示，“如果買方基于對賣方挑選的貨物的信賴而訂購貨物，那么該貨物應當合理地滿足買方購買貨物的目的”。
[8]SeeMcDonaldv.Mianecki,398A.2d1283,1287（N.J.1979）
[9]參見：《有抵押連續招售債券計劃：巨鯨迷你債券系列36》，資料來源于：香港證券與期貨事務監察委員會網站之“與雷曼兄弟有關資訊”.
[10]擔保債務憑證（CDO）：是以抵押債務信用為基礎，基于各種資產證券化技術，由創始銀行將擁有現金流量的債券等資產匯聚起來并作資產包裝及分割，再由特殊目的公司（SPV）將其加工制作而成的固定收益憑證或受益憑證，屬于創新性的衍生金融產品。經過這樣的分拆重組，CDO持有人實際上也就無法確定真正的信用來源。PICL公司購入的CODs雖然模擬并參照匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路、中華電力等七家大公司的信貸評級，但這并不意味這些“債務包”中一定含有匯豐銀行等公司的債券，匯豐等七家大公司只相當于一個“影子債券”，是參照物。
[11]信貸違約掉期（CDS）作為一種新型金融衍生產品，其功能類似保險合同。債權人通過這種合同將債務風險出售，合同價格就是保費。如果買入信貸違約掉期合同被投資者定價太低，當次貸違約率上升時，這種“保費”就上漲，隨之增值。
[12]雷曼“迷你債券”的具體運作機制可參見沈炳熙、曹媛媛、羅惟丹：“雷曼‘迷你債券’風波及教訓”，載于《金融時報》2008年11月1日。
[13]2008年10月上旬，美國信貸衍生品拍賣商Creditex和Markit在其網站公布了由14家交易商參與的雷曼信貸違約掉期合約（CreditDefaultSwaps）的公開拍賣結果。最終價格顯示債券持有人每1美元面值的CDS只能折合8.625美分的現金。
[14]參見香港證券與期貨監察委員會編：《執法通訊》2008年10月，第60期。
[15]NormanS.Poser,Broker-DealerLawandRegulation，§3.03（2001）。
[16]LouisLoss&JoelSeligman,FundamentalsofSecuritiesRegulation，§9-C-3（2004）。
AndrewM.Pardieck,Kegs,crude,andcommoditieslaw:onwhyitistimetoreexaminethesuitabilitydoctrine,NevadaLawJournal,Spring2007.
[17]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999,p1558.
[18]陳志武：“美國證券法上的10b—5規則”，載于《法律適用》2007年第11期，84頁。
[19]LouisLossandJoelSeligman,fundamentalsofsecuritiesofsecuritiesregulations,AspenLaw&Business,3ded,1995,p879.
[20]20世紀60年代，美國出現一些證券經紀自營商通過雇傭大量缺乏經驗的新人，組織他們以高壓銷售技巧（highpressuresales）向居民不斷打電話兜售股票的現象。這種密集銷售的做法往往使公眾出于沖動購入垃圾證券。相關的案例如，InreWhiteman&StirlingCo.,43S.E.C181,182-83（1966）；InrePowell&McGowan,Inc.,41S.E.C933,934（1964）。
[21]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999，p1581.
[22]SeeSanJose,Calif.,Gets$18.5MillionAwardinBond-LossesSuit,WallStJC13（June22,1990）。
[23]參見[日]河本一郎、大武泰南：《證券交易法概論》，侯水平譯，法律出版社2001年3月出版，第122頁至125頁。
[24]楠本くに代（2006）「日本版金融サービス？市場法:英國に學ぶ消費者保護のあり方」東洋経済新報社81ページ。
[25]具體而言，金融商品銷售業者的勸誘方針應當包括以下事項：
一、根據勸誘對象的知識、經驗、財產狀況以及締約該項金融商品銷售合同的目的應當予以考慮的事項；
二、針對勸誘對象的勸誘方法以及勸誘的時間段；
三、其他為確保勸誘的適合性應當考慮的事項。
[26]香港證監會《證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則》5.2認識你的客戶：合理的建議
持牌人或注冊人經考慮其所察覺的或經過適當查證后理應察覺的關于該客戶的資料后，持牌人或注冊人在作出建議或招攬行為時，應確保其向該客戶作出的建議或招攬行為，在所有情況下都是合理的。5.3認識你的客戶：衍生產品持牌人或注冊人就衍生產品（包括期貨合約或期權）或杠桿式交易向客戶提供服務時，應確保其客戶已明白該產品的性質和風險，并有足夠的凈資產來承擔因買賣該產品而可能招致的風險和損失。