金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的互動(dòng)關(guān)系范文

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［摘要］

不同產(chǎn)業(yè)具有不同的特征，需要不同的金融服務(wù)。擁有較多固定資產(chǎn)的工業(yè)企業(yè)更容易獲得銀行貸款，以無形資產(chǎn)為主的服務(wù)型企業(yè)更適合借助資本市場(chǎng)直接融資。可見，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可決定和影響一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)。運(yùn)用38個(gè)國(guó)家1992—2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)可以建立固定效應(yīng)模型對(duì)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的匹配度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響情況進(jìn)行分析，分析結(jié)果表明:銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)更有利于以第二產(chǎn)業(yè)為主的國(guó)家，市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)更適合以第三產(chǎn)業(yè)為主的國(guó)家。隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)迅速發(fā)展，這就對(duì)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整提出了新的現(xiàn)實(shí)要求。隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)直接融資的需求越來越大，以銀行間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)將不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，因此擴(kuò)大以股票市場(chǎng)為代表的直接融資是我國(guó)金融業(yè)改革的當(dāng)務(wù)之急。

［關(guān)鍵詞］

金融結(jié)構(gòu);產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);匹配度;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);固定效應(yīng)模型;股票市場(chǎng);直接融資

金融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中起著至關(guān)重要的作用。自20世紀(jì)60年代末以來，學(xué)界便開始關(guān)注金融體系對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。起初，學(xué)界主要研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，隨著研究的深入，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系也逐漸進(jìn)入學(xué)者們的視野。本文中的金融結(jié)構(gòu)是指融資結(jié)構(gòu)，大致可分為兩類，一類是以股市融資為代表的市場(chǎng)型直接融資，一類是以銀行融資為代表的關(guān)系型間接融資。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)都會(huì)發(fā)生變化，這兩者的變化是否存在某種內(nèi)在的關(guān)聯(lián)?金融結(jié)構(gòu)是否應(yīng)該與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)?這是本文試圖要回答的問題。這一問題對(duì)于正處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)階段的中國(guó)來說，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

什么樣的金融結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?現(xiàn)有文獻(xiàn)一般將金融結(jié)構(gòu)分成銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型，分別探討這兩種金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。總體說來，主要有4種立場(chǎng):1．支持銀行主導(dǎo)型;2．支持市場(chǎng)主導(dǎo)型;3．金融結(jié)構(gòu)無關(guān)緊要;4．不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要不同的金融結(jié)構(gòu)。支持銀行主導(dǎo)型的觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行在收集和處理企業(yè)信息方面更有優(yōu)勢(shì)，不僅能夠有效地克服信息不對(duì)稱，還能對(duì)企業(yè)的資金使用情況進(jìn)行監(jiān)督，必要時(shí)撤出資金，盡可能地提高資金使用效率并降低風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)化配置(Stiglitz，1985;Shleifer＆Vishny，1997;Allen＆Gale，1999，2000)［1－4］。支持市場(chǎng)主導(dǎo)型的觀點(diǎn)指出，銀行常常處于強(qiáng)勢(shì)地位，擠占企業(yè)利潤(rùn)，加上銀行先天的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，會(huì)削弱企業(yè)創(chuàng)新和冒險(xiǎn)的積極性。金融市場(chǎng)能夠?yàn)椴煌娘L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，可以針對(duì)不同的融資需求提供多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和融資工具，具有較大的靈活性，同時(shí)還能通過資本市場(chǎng)“用腳投票”和兼并收購(gòu)，提高公司治理的有效性(Weinstein＆Yafeh，1998;Boot＆Thakor，2000)［5－6］。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，金融體系主要提供投融資服務(wù)、流動(dòng)性供給、風(fēng)險(xiǎn)分散、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、信息傳遞和公司治理等基本功能，能否及時(shí)地提供這些服務(wù)，是衡量金融體系是否有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵所在，而金融結(jié)構(gòu)只是次要問題(Merton，1995;Merton＆Bodie，1995;孫立堅(jiān)，2003)［7－9］。最后一種觀點(diǎn)認(rèn)為，評(píng)價(jià)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣應(yīng)該和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起。一國(guó)的稟賦結(jié)構(gòu)決定了該國(guó)最優(yōu)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的融資需求決定了最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。只有當(dāng)金融結(jié)構(gòu)有效地滿足不同產(chǎn)業(yè)對(duì)金融服務(wù)的需求時(shí)，才算得上“最優(yōu)”金融結(jié)構(gòu)。撇開實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求來研究最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)有失偏頗(林毅夫，2009;Demirguc-Kunt＆Levine，2011;Cull＆Xu，2011;Kpodar＆Singh，2011;佟健等，2015)［10－14］。

綜上所述，目前學(xué)界對(duì)于何種金融結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并未達(dá)成共識(shí)。大量的文獻(xiàn)主要探討金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，而忽視了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。林毅夫(2009)［10］有洞見性地指出，一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的有效性取決于該國(guó)現(xiàn)階段要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。只有當(dāng)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配，金融才能真正滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本文將在此基礎(chǔ)上，同時(shí)考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)兩方面的特性，提出假說，建立計(jì)量模型并利用跨國(guó)面板數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。

二、相關(guān)理論分析及假說

(一)幾個(gè)重要的概念1．產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是指不同產(chǎn)業(yè)之間的比例和聯(lián)系。從量上來說，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是指國(guó)民經(jīng)濟(jì)中各產(chǎn)業(yè)之間或者各產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的數(shù)量比例關(guān)系，反映在產(chǎn)值比重、勞動(dòng)就業(yè)比例以及其他可以量化的指標(biāo)上。從質(zhì)上來說，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是指各產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平和經(jīng)濟(jì)效率的分布狀態(tài)，可以從加工深度、附加值、資本密集度、技術(shù)密集度以及高新技術(shù)產(chǎn)品的產(chǎn)值比重等方面來考察。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主要有4種分類方法:兩大部類分類法、三次產(chǎn)業(yè)分類法、資源密集度分類法和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類。本文研究主要采用三次產(chǎn)業(yè)分類法。產(chǎn)品直接取自自然界的部門稱為第一產(chǎn)業(yè)，對(duì)初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)行再加工的部門稱為第二產(chǎn)業(yè)，為生產(chǎn)和消費(fèi)提供各種服務(wù)的部門稱為第三產(chǎn)業(yè)。庫(kù)茲涅茨把第一、二、三產(chǎn)業(yè)分別稱為“農(nóng)業(yè)部門”、“工業(yè)部門”和“服務(wù)部門”。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于從無到有、從不合理到合理化、從簡(jiǎn)單到復(fù)雜、從低級(jí)到高級(jí)的發(fā)展變化過程之中。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家配第(1672)［15］發(fā)現(xiàn)，工業(yè)比農(nóng)業(yè)的收入多，商業(yè)比工業(yè)的收入多。克拉克(1940)［16］解釋了人均國(guó)民收入水平與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，重新發(fā)現(xiàn)了配第定律，后來被稱為“配第-克拉克定理”:隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人均國(guó)民收入水平的提高，第一產(chǎn)業(yè)國(guó)民收入和勞動(dòng)力的相對(duì)比重逐漸下降，第二產(chǎn)業(yè)國(guó)民收入和勞動(dòng)力的相對(duì)比重上升。經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)國(guó)民收入和勞動(dòng)力的相對(duì)比重也開始上升。庫(kù)茲涅茨(1971)［17］在繼承克拉克研究成果的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步收集和整理了57個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)隨著人均國(guó)民收入的提高，第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值在國(guó)民收入中的比重逐漸下降，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的比重總體呈上升趨勢(shì)。現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論將這一過程稱為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高級(jí)化，即一國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心由第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)逐次轉(zhuǎn)移的過程。2．金融結(jié)構(gòu)戈德史密斯(1969)［18］認(rèn)為，金融結(jié)構(gòu)包括金融工具的結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)。不同數(shù)量、種類的金融工具和金融機(jī)構(gòu)組合構(gòu)成了不同的金融結(jié)構(gòu)。金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化。白欽先(2003)［19］將金融結(jié)構(gòu)定義為金融相關(guān)要素的組成、相互關(guān)系及其量的比例。金融相關(guān)要素具有高度的多樣性、復(fù)雜性和層次性，有許多不同的排列和組合，構(gòu)成這樣或那樣的關(guān)系，形成不同的金融結(jié)構(gòu)。林毅夫(2009)［10］將金融結(jié)構(gòu)定義為各種不同的金融制度安排的比例和相對(duì)構(gòu)成。根據(jù)金融活動(dòng)是否需要金融中介，可以將金融結(jié)構(gòu)定義為金融市場(chǎng)與金融中介的比例構(gòu)成，主要可以分成銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型，而不同金融行業(yè)內(nèi)部又可以考察行業(yè)規(guī)模和集中度。根據(jù)金融活動(dòng)是否受到政府部門的監(jiān)管，可以將金融結(jié)構(gòu)分成正規(guī)金融和非正規(guī)金融。由于本文主要關(guān)注金融的融資功能，因此我們利用融資結(jié)構(gòu)來刻畫金融結(jié)構(gòu)，即直接融資與間接融資的比例。直接融資是指企業(yè)通過發(fā)行股票或債券從資本市場(chǎng)上募集資金。間接融資是指企業(yè)通過銀行或其他金融中介獲取信貸資金。

(二)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)不僅在經(jīng)營(yíng)能力和信用狀況等方面存在差異，還在資金規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等方面有所不同。企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)決定了其技術(shù)特征、融資規(guī)模、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及融資方式。由于現(xiàn)代國(guó)家的第一產(chǎn)業(yè)比重較小，且較為穩(wěn)定，而第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)處于不斷變動(dòng)之中。因此，本文主要分析第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的特性及融資需求。第二產(chǎn)業(yè)主要包括采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)，主要是勞動(dòng)密集型和資本密集型的工業(yè)企業(yè)，一般擁有較多的固定資產(chǎn)，可通過抵押固定資產(chǎn)獲得銀行貸款。其中，重工業(yè)是第二產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，包括采掘、鋼鐵、化工、有色金屬等行業(yè)，其固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例一般在30%以上，有些甚至接近50%①。銀行往往要求企業(yè)以固定資產(chǎn)作為抵押品，當(dāng)企業(yè)無法按期還款時(shí)，銀行有權(quán)對(duì)抵押品實(shí)行清算，甚至要求企業(yè)破產(chǎn)，這有利于銀行克服逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行更樂意借錢給擁有較多固定資產(chǎn)的企業(yè)。第三產(chǎn)業(yè)主要是服務(wù)業(yè)，企業(yè)以知識(shí)或技術(shù)密集型為主，擁有的主要是版權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)意等無形資產(chǎn)。由于企業(yè)本身的固定資產(chǎn)很少，且無形資產(chǎn)的價(jià)值不易評(píng)估和量化，與以抵押擔(dān)保為融資先決條件的銀行經(jīng)營(yíng)模式存在較大反差，因此難以從銀行獲得貸款。一些新興行業(yè)和高新技術(shù)行業(yè)(如互聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算機(jī)等)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，創(chuàng)新型產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)入市場(chǎng)需要較多資金進(jìn)行市場(chǎng)的前期開拓和推廣，特別是處于初創(chuàng)期的創(chuàng)新型服務(wù)企業(yè)，面臨更多技術(shù)上的不確定性和市場(chǎng)的多變性，投資回報(bào)期長(zhǎng)，投資收益存在很大的不確定性。銀行出于風(fēng)險(xiǎn)的考慮，并不太愿意將資金借給這類企業(yè)。而金融市場(chǎng)能夠?qū)Σ煌娘L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，具有投融資雙方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享、定價(jià)市場(chǎng)化和服務(wù)多層次等機(jī)制特點(diǎn)，創(chuàng)新型企業(yè)可通過發(fā)行債券或股票進(jìn)行直接融資，解決資金短缺的問題。由此可見，不同產(chǎn)業(yè)具有不同的特性及融資需求，需要不同的融資渠道來解決資金短缺的問題。第二產(chǎn)業(yè)更適合以銀行為代表的關(guān)系型間接融資，第三產(chǎn)業(yè)更適合以股市為代表的市場(chǎng)型直接融資。總體說來，銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)更有利于以第二產(chǎn)業(yè)為主的國(guó)家，而市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)則更有利于以第三產(chǎn)業(yè)為主的國(guó)家。只有當(dāng)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配時(shí)，金融體系才能夠真正地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，本文提出一個(gè)假說:當(dāng)?shù)诙a(chǎn)業(yè)(相對(duì)于第三產(chǎn)業(yè))的比重和間接融資(相對(duì)于直接融資)比重同時(shí)增加，或者第三產(chǎn)業(yè)(相對(duì)于第二產(chǎn)業(yè))比重和直接融資(相對(duì)于間接融資)比重同時(shí)增加時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度更快。

三、計(jì)量模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

計(jì)量模型設(shè)定的目的是為了考察產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的匹配度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，以檢驗(yàn)假說的正確性。因此設(shè)定被解釋變量為各國(guó)人均GDP的增長(zhǎng)率，解釋變量為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的交叉項(xiàng)。此外，由于影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素很多，本文還要控制其他可能的影響因素。GROWTHit是國(guó)家i在時(shí)間t的人均GDP增長(zhǎng)率;FINSTRit是國(guó)家i在時(shí)間t的金融結(jié)構(gòu)，本文以銀行對(duì)私人部門貸款量與股市市值的比值來刻畫［20］，該值越大，表示該國(guó)的金融結(jié)構(gòu)越傾向于銀行主導(dǎo)型，反之則越傾向于市場(chǎng)主導(dǎo)型;INDSTRit是國(guó)家i在時(shí)間t的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，本文以第二產(chǎn)業(yè)增加值與第三產(chǎn)業(yè)增加值的比值來刻畫。該值越大，表示該國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越傾向于第二產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)型，反之則越傾向于第三產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)型;FINSTRit×INDSTRit是國(guó)家i在時(shí)間t的金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng);Xit是國(guó)家i在時(shí)間t的控制變量，包括:LOGGDPit是國(guó)家i在時(shí)間t的人均GDP的對(duì)數(shù)值，用來衡量國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平;INFLATIONit是國(guó)家i在時(shí)間t的通貨膨脹率，用來衡量國(guó)家宏觀環(huán)境的穩(wěn)定性;POPDENSit是國(guó)家i在時(shí)間t的人口密度，用來衡量國(guó)家的人口資源;EDUEXPCENTit是國(guó)家i在時(shí)間t教育支出的GNI占比，用來衡量國(guó)家對(duì)教育的重視程度;TRADEit是國(guó)家i在時(shí)間t進(jìn)出口總額的GDP占比，用來衡量國(guó)家對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的依賴程度;FDIit是國(guó)家i在時(shí)間t的外國(guó)直接投資，用來衡量國(guó)家對(duì)于外資的吸引力;CAPit是國(guó)家i在時(shí)間t的資本形成總量的GDP占比，用來衡量國(guó)家資本積累的程度。本文關(guān)注的是β、γ、υ的估計(jì)符號(hào)和統(tǒng)計(jì)顯著性，如果本文的假說是正確的，那么，υ的符號(hào)應(yīng)該為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著。β反映的是金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。按照銀行優(yōu)越論，它的符號(hào)應(yīng)該是正;按照市場(chǎng)優(yōu)越論，它的符號(hào)應(yīng)該為負(fù)。γ反映的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。根據(jù)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)，符合要素稟賦結(jié)構(gòu)和比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于各國(guó)的要素稟賦結(jié)構(gòu)和比較優(yōu)勢(shì)不同，因此可以推斷，γ在統(tǒng)計(jì)上不顯著。本文選取的研究對(duì)象是38個(gè)國(guó)家在1992—2011年期間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的匹配程度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI和世界銀行Finstructure數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本分布情況見圖1，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

四、計(jì)量結(jié)果及解釋

根據(jù)豪斯曼檢驗(yàn)，拒絕沒有個(gè)體效應(yīng)的假設(shè)，因此使用雙向固定效應(yīng)模型。計(jì)量結(jié)果顯示(見表2)，無論是否添加控制變量，υ在1%的統(tǒng)計(jì)區(qū)間上顯著為正，和預(yù)期的結(jié)果相符，支持了本文的假說。β在1%的統(tǒng)計(jì)區(qū)間上顯著為負(fù)，支持了市場(chǎng)優(yōu)越論的觀點(diǎn)。γ符號(hào)為正，但不顯著。就控制變量而言，人均GDP對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明人均GDP越高的國(guó)家，具備更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，可能是由于人均GDP越高的地區(qū)具備更好的人力資本和技術(shù)創(chuàng)新能力。進(jìn)出口貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，表明過分地依賴進(jìn)出口貿(mào)易會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可能是由于進(jìn)出口貿(mào)易容易受到國(guó)際環(huán)境的影響，一旦外部局勢(shì)出現(xiàn)劇烈變化，相對(duì)依賴對(duì)外貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)體將會(huì)受到較為沉重的打擊。資本形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明資本形成對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正效應(yīng)。通貨膨脹率、人口密度、教育支出和外國(guó)直接投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響均不顯著。為了考察被解釋變量和解釋變量的不同定義是否會(huì)明顯改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的匹配程度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，我們需要進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一方面，我們考察改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的定義是否會(huì)改變?cè)械慕Y(jié)論。在基本的計(jì)量方程式中，我們定義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為人均GDP的增長(zhǎng)率，現(xiàn)在我們定義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為GDP增長(zhǎng)率(記為GROWTH2)，并重新進(jìn)行回歸，各解釋變量的系數(shù)符號(hào)及顯著性皆沒有改變(見表3)。另一方面，我們考察改變金融結(jié)構(gòu)的定義是否會(huì)改變?cè)械慕Y(jié)論。我們重新將金融結(jié)構(gòu)定義為銀行資產(chǎn)與股市市值的比值(記為FINSTR2)，并進(jìn)行回歸，結(jié)論并無改變。

五、結(jié)論及政策建議

“最優(yōu)”金融結(jié)構(gòu)應(yīng)該與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配，以滿足不同產(chǎn)業(yè)的金融需求，并且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷調(diào)整。本文利用跨國(guó)面板數(shù)據(jù)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的匹配度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響提出了假說并進(jìn)行了計(jì)量分析，分析結(jié)果驗(yàn)證了假說，即在控制其他影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素之后，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的匹配度會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的影響:當(dāng)?shù)诙a(chǎn)業(yè)(相對(duì)于第三產(chǎn)業(yè))的比重和間接融資(相對(duì)于直接融資)比重同時(shí)增加，或者第三產(chǎn)業(yè)(相對(duì)于第二產(chǎn)業(yè))比重和直接融資(相對(duì)于間接融資)比重同時(shí)增加時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快。可見，只有同時(shí)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)，才能使金融真正服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。就政策含義而言，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)增加值的GDP占比逐年增大。2012年中國(guó)的第三產(chǎn)業(yè)增加值首次超過第二產(chǎn)業(yè)，差距呈逐漸拉大的趨勢(shì)。而我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)仍然以銀行間接融資為主。2014年，我國(guó)人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的59．6%，而非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資規(guī)模僅占2．7%。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等輕資產(chǎn)重知識(shí)的產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位逐漸上升，而重化工業(yè)等傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)的比重則會(huì)逐步降低，“新興產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)作用更加凸顯，生產(chǎn)小型化、智能化、專業(yè)化將成為產(chǎn)業(yè)組織新特征”①，這無疑對(duì)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整提出了迫切的現(xiàn)實(shí)要求。

可以預(yù)見，我國(guó)對(duì)于直接融資的需求會(huì)越來越大，以銀行間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)將不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，擴(kuò)大以股票市場(chǎng)為代表的直接融資是金融業(yè)改革和發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。為此，筆者提出以下政策建議:1．完善融資功能構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，落實(shí)證券發(fā)行注冊(cè)制，使不同類型的企業(yè)在不同時(shí)間的融資需求都能及時(shí)在資本市場(chǎng)中得到滿足。自2004年以來，我國(guó)相繼推出中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板，開拓了新的上市通道，支持中小企業(yè)的發(fā)展。但目前我國(guó)仍然實(shí)行核準(zhǔn)制，嚴(yán)格控制企業(yè)上市的規(guī)模和節(jié)奏，導(dǎo)致一些優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只好到國(guó)外上市。注冊(cè)制改革將增加各類創(chuàng)新型企業(yè)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資的可能性，促進(jìn)新興行業(yè)的發(fā)展。以我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為例，注冊(cè)制改革之前，塑料、鋼鐵、化工、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)的市值比重較大。注冊(cè)制改革后，電子、計(jì)算機(jī)通信等新興產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)上市更加便利，市值比重迅速提升。2．保護(hù)投資者權(quán)益建立投資者友好型投資環(huán)境。例如，規(guī)定強(qiáng)制分紅制度;引入更標(biāo)準(zhǔn)的懲罰和賠償制度;有效推進(jìn)中小股東單獨(dú)計(jì)票、網(wǎng)絡(luò)投票、累積投票等制度落地;引入公益訴訟制度，真正實(shí)現(xiàn)投資者零成本維權(quán);明確上市公司信息披露內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)，切實(shí)保障中小投資者的信息知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)。股市的資金最終來自投資者，如果投資者的權(quán)益得不到保護(hù)，就不會(huì)有動(dòng)力把資金投入股市，股市的融資功能就難以發(fā)揮。過去，我國(guó)股市普遍存在重融資、輕回報(bào)的現(xiàn)象，導(dǎo)致股市缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金供應(yīng)，從而制約了股票市場(chǎng)的發(fā)展。3．建立健全扎實(shí)的基礎(chǔ)制度建立扎實(shí)的基礎(chǔ)制度，完善股市相關(guān)法律法規(guī)，讓市場(chǎng)中的參與者都清楚知道自己的行動(dòng)準(zhǔn)則;嚴(yán)格執(zhí)法，樹立按準(zhǔn)則行事的風(fēng)氣和文化。過去二十多年，我國(guó)已出臺(tái)了大量股市相關(guān)法律法規(guī)，初步建立了較為完整的現(xiàn)代股市制度體系，但還存在不少的制度漏洞。隨著股市業(yè)態(tài)的日益復(fù)雜，一些法規(guī)開始顯得滯后，不符合現(xiàn)實(shí)情況。因此，有必要進(jìn)一步完善股市的法律法規(guī)體系，并加快培育行業(yè)自律等準(zhǔn)則，作為明文法條的補(bǔ)充。目前，我國(guó)股市監(jiān)管表現(xiàn)出了重事前審批、輕事中監(jiān)管和事后處罰的傾向。前置審批過多，制約了市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)行，催生了諸多尋租空間。而事中監(jiān)管和事后處罰的缺位，則不利于樹立依法守法的市場(chǎng)風(fēng)氣，甚至在一定程度上助長(zhǎng)了“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇。因此，未來的監(jiān)管改革應(yīng)當(dāng)逐步減少事前審批，以激發(fā)市場(chǎng)活力，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)和投資者的事中監(jiān)管，并在違規(guī)事件發(fā)生之后及時(shí)公正地加以處罰，以凈化市場(chǎng)風(fēng)氣。

作者：焦成煥 唐凱 單位：上海大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)院