經(jīng)濟復蘇的貨幣政策框架范文

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《上海金融雜志》2014年第七期

一、明確雙重目標數(shù)值

在2012年1月的議息會議后，美聯(lián)儲發(fā)表了“長期目標和貨幣政策策略聲明”。在這一聲明中，美聯(lián)儲提出了長期通脹為2％的目標以及與這一長期通脹目標相匹配的最大可持續(xù)就業(yè)的目標區(qū)間（目前為5.2％～6％）。這是美聯(lián)儲首次明確雙重目標的具體數(shù)值。美聯(lián)儲長期通脹目標為2％是以個人消費支出價格指數(shù)（PCEPI）計算的價格增長。FOMC認為PCEPI是與家庭相關的最可靠的價格衡量指標。在平衡最大就業(yè)目標的收益和小幅通脹成本后，F(xiàn)OMC選擇2％為長期通脹目標，認為該數(shù)值既能給通縮提供足夠的緩沖，同時又使通脹成本相當小（Yellen，2012b）。從長期來看，通脹率是單一地由貨幣政策決定的，中央銀行可以決定長期通脹水平。而最大可持續(xù)就業(yè)水平是由經(jīng)濟結構和勞動力市場變化等因素決定的，中央銀行對此基本沒有影響力。然而，F(xiàn)OMC強烈感覺到需要向公眾提供最大就業(yè)目標的數(shù)量解讀。如果不這么做，就可能會誤向公眾傳達出美聯(lián)儲在其雙重使命中通脹目標高于就業(yè)目標的政策取向。然而，在有關這個最大就業(yè)目標的具體數(shù)值上，無論在學術界還是在美聯(lián)儲內部都存在較大爭議，這一數(shù)值不是固定值，而是隨時間變化的。所以，在聲明里稱，在2012年1月，美聯(lián)儲最大就業(yè)的中心區(qū)間為5.2～6.0%。這個數(shù)值將在每年1月份的貨幣政策例會上進行討論調整。

二、貨幣政策策略：過度寬松、穩(wěn)定通脹預期及平衡方式

明確美聯(lián)儲長期目標僅僅是明確雙重使命的一部分，由于經(jīng)濟經(jīng)常遭受各種沖擊而偏離聯(lián)儲目標，聯(lián)儲必須遵循貨幣政策策略，采取各種政策手段去減少這種偏離以實現(xiàn)這兩個目標。鑒于本次衰退嚴重偏離了經(jīng)濟的正常狀態(tài)，此次美聯(lián)儲的貨幣政策策略也有別于一般性偏離時的政策策略。

（一）以過度寬松貨幣政策消除經(jīng)濟厚尾風險美聯(lián)儲前主席格林斯潘認為，美聯(lián)儲貨幣政策操作的核心是風險管理，是貝葉斯決策理論的運用（Greenspan,2004）。由于信息不對稱，中央銀行不可能對未來經(jīng)濟變化各種可能的結果及其概率分布有完全的了解。格林斯潘以他執(zhí)掌美聯(lián)儲后所面臨的危機處置為例，明確指出：當貨幣政策決策面臨不確定性，貨幣政策應當從中長期目標中解脫出來，轉而追求金融安全和流動性（Greenspan,2004）。也就是說，當存在風險不對稱時，相對于損失小、發(fā)生概率高的狀況，一個適當?shù)恼呤切枰獙p失大但發(fā)生概率低的狀況予以更多的關注。由于本輪危機較為嚴重，危機后的經(jīng)濟恢復緩慢且不穩(wěn)定，存在再度衰退風險。發(fā)生衰退的概率雖小但損失很大，根據(jù)美聯(lián)儲一以貫之的貨幣政策操作機理，美聯(lián)儲為規(guī)避再度衰退風險，其貨幣政策將保持在比“最優(yōu)水平”更寬松的狀態(tài)。在經(jīng)濟低谷期，貨幣政策應該是寬松的，但是，美聯(lián)儲的政策需要更進一步的寬松。貨幣政策中超過“最優(yōu)水平”的那部分，是美聯(lián)儲暫時偏離經(jīng)濟增長和價格穩(wěn)定目標、用以防范這種小概率、大影響事件的尾部風險事件發(fā)生而采取的政策措施。這種過度寬松的貨幣政策是必要的———盡管這或許意味著正在醞釀下一個資產泡沫。但是，從本次經(jīng)濟復蘇的政策實踐來看，由于本次危機的嚴重性，在危機后的相當長一段時間里零政策利率還是太高且非常規(guī)政策尚不足以對經(jīng)濟形成足夠的刺激，即不足以“過度寬松”，存在“政策缺口”（Yellen，2012a）。一個彌補的辦法是將寬松政策執(zhí)行期限延長，“以時間換空間”。也就是說，即便在經(jīng)濟復蘇強勁后，仍應讓寬松的貨幣政策延續(xù)一段時間。在這段時期里，政策利率應該用平均值更為合理。

（二）穩(wěn)定長期通脹預期以加大短期刺激就業(yè)的政策空間由于預期在貨幣政策的實施中起著非常重要的作用。向公眾提供更清晰的長期通脹目標的目的就是使公眾的通脹預期更加穩(wěn)固，更加穩(wěn)固的通脹預期反過來使FOMC能更自如地采取各種政策手段積極有效地平抑短期經(jīng)濟波動（Bernanke，2013）。由于長期通脹預期平穩(wěn)后，美聯(lián)儲可以容忍短期通脹目標暫時偏離目標值，而不必擔心公眾會由于聯(lián)儲激進的政策而使公眾的長期通脹預期發(fā)生變化，聯(lián)儲就可以采取更為有力的政策促進就業(yè)。2012年12月議息會議提出的加息門檻之一———未來一至兩年通脹預期不超過2.5％就是這種政策策略的一個例證。在長期通脹預期穩(wěn)定的情況下，提高對中短期通脹預期的容忍度以消除尾部風險，即便這或許是以資產價格泡沫為代價。而從目前有關貨幣政策、資產價格和金融監(jiān)管理論來看，普遍認為金融監(jiān)管是防范資產價格泡沫的首選工具，因而，央行在制定和實施貨幣政策時就可以基本不考慮其政策是否會導致資產價格泡沫。

（三）以平衡方式實現(xiàn)雙重目標本輪危機以來，美聯(lián)儲官員及議息會議紀要均強調要以平衡方式使經(jīng)濟向長期目標靠近。平衡方式有幾重重要含義：第一，如果FOMC努力使目標偏離最小化，從較長時期來看，失業(yè)和通脹將大致平等地分布在兩大目標值水平的上方和下方（Yellen，2012c）。第二，最大就業(yè)目標和價格穩(wěn)定目標是同等重要的，決策者毋需為追求某一個目標而犧牲另一個目標（Yellen，2012b）。第三，為減少一個目標的偏離必須要允許另一個目標偏離其目標值，這是平衡方式的核心（Yellen，2012c）。第四，當通脹持續(xù)上升時，央行應更大幅度地上調名義利率，使實際利率上升，從而使通脹回落；同樣，當存在產出缺口或就業(yè)缺口時，央行也應該采取足夠有力的政策，使經(jīng)濟快速回到充分就業(yè)狀態(tài)（Yellen，2012a）。在本次經(jīng)濟復蘇中，失業(yè)率遠離長期目標，美聯(lián)儲應將政策重心放在降低失業(yè)率上，即便這些降低失業(yè)率的舉措導致短期通脹預期輕微、暫時地超過其2％的長期目標值也在所不惜（Yellen，2013b）。

三、貨幣政策規(guī)則：最優(yōu)控制政策

在給定最大就業(yè)和價格穩(wěn)定的雙重使命下，貨幣政策規(guī)則描述了央行在就業(yè)和價格偏離這兩個目標時是如何調整政策利率的。這些規(guī)則能幫助公眾理解央行的決策邏輯和政策行為，提高貨幣政策的有效性。但在本輪經(jīng)濟復蘇中，Yellen認為泰勒規(guī)則沒有考慮當下貨幣政策的特殊性，表現(xiàn)為：（1）該規(guī)則沒有考慮受名義零利率約束的政策含義，這導致低估了在當前情景下保持高度寬松貨幣政策立場的必要性（Yellen，2012a）；（2）由于本次危機是由房產泡沫破裂引發(fā)的，相對于歷史上各次經(jīng)濟周期，其復蘇持續(xù)大幅偏離歷史平均值，復蘇較為遲緩，這導致與中期充分就業(yè)目標相匹配的實際聯(lián)邦基金利率均衡值遠比歷史平均值低，也就是說，泰勒規(guī)則的截距項2應修正至2以下的某個數(shù)值（Yellen,2012b）。由于沒有這樣的調整，使由泰勒規(guī)則得出的利率值明顯過高，制約了經(jīng)濟復蘇。自本輪危機以來，許多簡單規(guī)則都要求政策利率應該處于大幅為負的水平，但由于受名義零利率的約束而不能做到。這表明，在危機后相當長的一段時間里，零利率水平還是太高了。美聯(lián)儲不得不采用包括大規(guī)模資產購買在內的非常規(guī)政策手段來填補這個“政策缺口”，但是，仍然沒有完全彌補。實際上，經(jīng)濟復蘇以來的貨幣刺激總量遠遠不夠，存在巨大缺口（Yellen,2012a）。因而，在本輪復蘇的經(jīng)濟和貨幣政策環(huán)境下，任何簡單的貨幣政策規(guī)則都不足以指導未來貨幣政策路徑。由聯(lián)儲內部模型而進行的最優(yōu)控制技術仿真研究結果來看，最優(yōu)控制政策的經(jīng)濟結果要優(yōu)于泰勒規(guī)則政策路徑的經(jīng)濟結果，即最優(yōu)控制路徑的加息要遲于泰勒規(guī)則，而失業(yè)率的下降及通脹的上升要快于泰勒規(guī)則。最優(yōu)控制政策路徑顯示，在長期通脹預期穩(wěn)定的情況下，聯(lián)邦基金目標利率的設定是基于失業(yè)率更快下降所獲得的利益與暫時、小幅的通脹超過2％的損失之間的平衡而確定的。相對于泰勒規(guī)則，最優(yōu)控制路徑導致失業(yè)率更快地下降，這是由其更低的名義和實際利率、更高的資產價格和更快的就業(yè)、收入增長所導致的。從這個意義上說，美聯(lián)儲的雙目標制要優(yōu)于單一地盯住通脹的貨幣政策框架。最優(yōu)控制政策要獲得較好經(jīng)濟效果的前提是聯(lián)儲的通脹目標是充分可信的，也就是說，所有的家庭和企業(yè)都充分理解聯(lián)儲的目標并相信決策者將沿著最優(yōu)控制技術所得出的政策路徑行事。在這種信任使長期通脹預期穩(wěn)定———即便是聯(lián)儲用更低的利率來刺激經(jīng)濟和就業(yè)更快地復蘇（Yellen,2012a、b）。

四、非常規(guī)貨幣政策工具：資產負債表工具和前瞻性指引

危機后，美聯(lián)儲在將聯(lián)邦基金目標利率實質性地降為零以后仍不足以刺激經(jīng)濟復蘇，但由于受到零名義利率的約束而不能進一步降息，導致利率手段難以對經(jīng)濟提供進一步的刺激。在這種極端狀況下，美聯(lián)儲不得不采取非常規(guī)的政策工具———資產負債表工具和利率的前瞻性指引。

（一）資產負債表政策美聯(lián)儲的資產負債表政策包括資產購買計劃和“扭轉操作”，其目的是為了降低長期資產收益率，以刺激經(jīng)濟復蘇。值得關注的是購買MBS是美聯(lián)儲的政策重點，這是與本輪衰退以來的就業(yè)狀況及房地產業(yè)在歷次經(jīng)濟復蘇中引領經(jīng)濟復蘇的作用分不開的。危機以來，房地產業(yè)去杠桿化，房價自2006年達到頂點至2012年三季度前一直處于下行狀態(tài)，房地產投資的疲弱，大幅低于2006年一季度頂點時的水平，房地產市場的復蘇明顯滯后于整體經(jīng)濟的復蘇。可以說，房地產投資的疲弱在很大程度上導致就業(yè)增長的緩慢。另外，房地產業(yè)的復蘇除了能帶動投資外，也對居民消費起到促進作用。房產財富是美國居民家庭財富的重要組成部分，房產價格的上揚能給消費帶來財富效應，以此刺激消費增長，因而，房地產業(yè)的復蘇歷來是經(jīng)濟周期中引領美國經(jīng)濟復蘇的重要力量。資產購買的效果也取決于預期，因此，數(shù)量寬松和扭轉操作除了通過市場供求關系影響相應資產及通過溢出效應影響其他資產的收益率外，也通過溝通來影響資產的長期收益率。由于公眾對有關聯(lián)儲持有資產的規(guī)模、時限的預期影響長期利率的期限溢價，從而影響長期利率水平，因此，美聯(lián)儲也對數(shù)量寬松政策進行了前瞻性指引。在2012年9月的議息會議聲明上表示，在通脹穩(wěn)定的情況下資產購買將直至勞動力市場前景有大幅改善。美聯(lián)儲的這種以目標取向方式的開放式資產購買計劃使其最終的資產購買數(shù)量與就業(yè)目標上取得大幅進展直接掛鉤。

（二）利率的前瞻性指引由于政策利率已經(jīng)于2008年底降至零，利用非常規(guī)的利率指引來調整貨幣政策立場幾乎完全是通過溝通來實現(xiàn)的。危機以來，美聯(lián)儲已經(jīng)多次運用前瞻性指引來引導公眾對未來利率的預期。隨著經(jīng)濟形勢的變化及時間的推移，利率指引的時點也逐漸延后，同時利率指引的方式也發(fā)生了變化：（1）由不確定的“較長時間”轉變?yōu)槊鞔_的在某時點前保持零利率；（2）由日期指引向經(jīng)濟指標轉變。指引方式變化的一個突出特點是由不確定性、模糊變得確定、清晰，增強了貨幣政策的透明度，使公眾更易于理解并形成較明確的預期。前述的利用最優(yōu)控制技術對聯(lián)儲模型進行仿真研究所得出的政策路徑是美聯(lián)儲決策的基礎，可最優(yōu)控制技術的計算是復雜的，難以與公眾進行直接、清晰的溝通。為解決這一問題，美聯(lián)儲在未來政策利率政策的溝通上有兩大創(chuàng)新：一是在2012年12月的議息會議上將利率指引由日期轉向經(jīng)濟指標。如果還是運用日期作為加息時點，這將使公眾很難判斷加息時點的變化是由于經(jīng)濟前景變化引起的還是由美聯(lián)儲對于政策寬松程度的立場發(fā)生了變化引起的，這種區(qū)分對于引導公眾的預期是很重要的。另外，日期指引中的期限承諾不是無條件的———用了“當前預計”這個詞，這表明隨著經(jīng)濟金融狀況變化，零利率期限可能延長也可能縮短，這給市場傳遞的信息不確定性較大。而用經(jīng)濟指標則可避免這個問題。將加息時點與經(jīng)濟指標掛鉤，增強了政策透明度，使公眾更易于理解并形成較明確的預期；并且，在新的經(jīng)濟信息來臨時立即調整加息的預期，這種反應有點像經(jīng)濟的“自動穩(wěn)定器”———如果未來經(jīng)濟走弱，將自動導致預期的加息時點延后；反之亦然（Yellen，2012c）。二是在2012年9月和12月的議息會議上強化更長時期保持低利率的承諾。在2012年9月份的議息聲明中首次提到“這種高度寬松的貨幣政策立場在經(jīng)濟復蘇增強后仍將保持相當長的時間。”而在2012年12月份議息決議上則增加了新內容，變更為“這種高度寬松的貨幣政策立場在資產購買計劃結束和經(jīng)濟復蘇增強后仍將保持相當長的時間。”這些內容實際上給出了美聯(lián)儲的加息條件。也就是說，僅僅是經(jīng)濟恢復增長尚不足以支持美聯(lián)儲上調利率，未來只有失業(yè)率從高位回落至6.5％、中短期通脹預期上升至2.5％，美聯(lián)儲才會考慮加息。這個利率指引指的是門檻而不是加息的觸發(fā)因素。比如，當通脹率明顯低于2%的政策目標時，即便失業(yè)率降至6.5％以下，美聯(lián)儲仍可能推遲加息行動。另外，當失業(yè)率的下降主要是由于失業(yè)人員對再就業(yè)失望而放棄尋找工作時，F(xiàn)OMC認為失業(yè)率顯著低估勞動力市場的實際疲弱程度，這種情況也會導致美聯(lián)儲推遲加息行動。這給市場發(fā)出了強烈的美聯(lián)儲支持經(jīng)濟復蘇的信號（Yellen,2013a）。

在非常規(guī)政策手段尚在適用時期，包括由非常規(guī)向常規(guī)政策手段轉化時期，利率的前瞻性指引將起到核心作用；而在政策手段正常化之后，貨幣政策就可能較少依賴溝通（Yellen，2013b），更多地由聯(lián)邦基金目標利率的調整來體現(xiàn)其貨幣政策立場。復蘇以來，美聯(lián)儲的非常規(guī)政策將貨幣政策工具與經(jīng)濟前景更直接地聯(lián)系起來，前瞻性指引在內的預期管理在復蘇時期的貨幣政策傳導中起著重要作用。這是一種基于預期貨幣政策操作方式，決策者將他們的中期目標告知公眾，并隨著時間的變化試圖變換所需的政策工具來實現(xiàn)這些目標（Bernanke,2013）。相反，基于工具的方式則是向公眾提供有關決策者是如何計劃改變政策工具（通常為聯(lián)邦基金利率）以應對經(jīng)濟狀況變化的信息。這種基于預期貨幣政策操作方式的益處是顯而易見的：（1）向公眾提供額外的有關經(jīng)濟前景和未來政策計劃的信息能幫助美聯(lián)儲克服零利率的約束，特別是將未來政策反應與經(jīng)濟指標掛鉤，能增強貨幣政策寬松程度；（2）將未來加息時點與日期脫鉤轉而與經(jīng)濟指標掛鉤，增強了政策透明度，使公眾更易于理解并形成較明確的預期；（3）在新的經(jīng)濟信息來臨時立即調整加息的預期，這能起到穩(wěn)定經(jīng)濟的作用。六、小結危機以來美聯(lián)儲實施了非常規(guī)貨幣政策，其政策力度、成效及影響力遠超日本于2001－2006年間的類似的政策實踐。從目前來看，美聯(lián)儲的這一政策實踐是成功的。

總的來看，危機后美聯(lián)儲的貨幣政策框架基本保持了危機前的傳統(tǒng)政策框架，但危機以來美聯(lián)儲在貨幣政策理念、目標、工具、傳導渠道等方面有很多不同之處，包括強調就業(yè)增長的政策目標，過度放松、穩(wěn)定通脹預期及平衡方式以實現(xiàn)政策目標的政策策略，最優(yōu)控制技術的政策規(guī)則，非常規(guī)的資產負債表工具和前瞻性指引，增強美聯(lián)儲有關經(jīng)濟前景、目標、政策策略的透明度以及管理公眾預期、增強貨幣政策有效性等。美聯(lián)儲的這種非常規(guī)政策框架成功地引導美國經(jīng)濟復蘇，這種貨幣政策框架是傳統(tǒng)政策框架的擴展和延伸，豐富了貨幣政策理論的內涵。

作者：吳培新單位：中國人民銀行上海總部