金融經濟型態不確定性的規范研究范文

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1金融風險分析范式與金融實踐的差異

1.1風險計量模型與經濟實踐之間的差異

馬柯維茨(1952)對風險問題進行了正規描述，說明分散投資降低風險的緣由，提出期望(均值)—方差投資組合理論(mean—varianceportfoliotheory)。威廉•夏普、約翰•林特納(JohnLintner)和簡•莫辛(JanMossin)(1964)在投資組合理論的研究基礎上，提出資本資產定價模型(capitalassetpricingmodel,CAPM)，其關于資產在均衡條件下的定價使得資產的收益、風險以及二者的關系能精確描述；史提夫•羅斯(1976，1977)提出資本資產套價理論，布萊克(F.Black)和斯科爾斯(M.Scholes)(1973)提出了Black—Scholes期權定價模型。上述理論模型對收益采用期望均值簡化，對風險的測度用方差描述，并做出無偏估計；可測度風險測量如果服從正態分布，數學期望是有意義的，方差是有限的，在此情況下一定會得到均衡解。可測量風險是對未來預期利用統計方法測算出經濟變量的分布概率，具體來說，對未來的預期用回歸分析建立自變量和因變量之間的相關系數。問題在于利用歷史數據通過回歸分析得到參數并將其作為常數，即便考慮到參數的時間變化路徑，但所得到的計量模型對未來做出預測并不具有充分性。并不能說明模型對經濟預測功能具有普適性，總會因經濟環境因素的改變而做出修正或改變，因此模型的建立具有更多隨意性。此外，總有一些重要的影響因素是不能用統計概率的形式加以簡化的，這樣做只會導致精確度的降低。當對未來預期有更多的支持依據，而且所依賴的依據又不可量化或量化成本太高時，對趨勢不確定性的分析判斷尤其要認真考量。例如：經濟系統運行過程中制度規范性程度越高，制度執行力越能得以保證，經濟活動越有秩序，那么經濟活動的未來可預測性越強；相反經濟系統運行和趨勢不確定性之間具有更強的關聯性。2008年以來，商品價格下降的趨勢或許會給非商品生產者帶來微薄的收益，卻因在金融風暴中遭受的損失導致投機者對經濟前景信心的挫傷，很快把這些微薄的收益淹沒了，結果是對未來需求預期的嚴重不足擠破了金融資產泡沫，交易商和投資者拋售了手中的金融資產，這正是雷曼兄弟公司倒閉前后金融資產價格下跌如此迅速的原因，金融創新所帶來的不僅是新“風險”，更可能是對未來經濟趨勢的判斷的不確定性。

1.2模型假設條件、檢驗與經濟實踐的差異

金融風險計量模型包含了兩項基本假設，即交易者的完全理性和完全市場假設，描述觀察數據足夠多或趨向無窮時，其概率分布為正態分布，具有穩定的均值和有效的方差，且以無偏的方式設定其主觀概率的，而經濟實踐與上述假說的成立差距太大，具體表現如下。首先，假設交易者的完全理性，但完全理性又要以確定性為條件。經濟活動實踐中，社會人所獲取的信息具有非完備性，故其理性也具有非完全理性的特征；市場本身因外在輸入性干擾因素而具有不確定性，如創新所引起經濟發展趨勢的不確定，社會制度變遷、消費傾向和習慣的衍變都具有不確定性。第二，計量模型檢驗的缺陷。法瑪(1991)提出：完全市場的有效性不可直接進行檢驗，在實證分析的過程中，研究者選擇不同時期、不同市場的數據并選擇不同的風險計量模型，結論卻自相矛盾。此外，現有金融分析方法無法驗證金融計量模型的正確性或市場的無效性。僅僅用金融行業數據來檢驗金融計量模型，卻忽略了整體經濟對其行業的影響，這本身就陷入了形而上學的邏輯錯誤。一些經驗證明，在現實的金融市場運行會由于制度約束、信息約束和交易成本等諸多因素而受到極大的限制，具體包括以下方面。(1)基礎風險(fundamentalrisk)：與股票的基本價值相關的風險。CAPM理論模型中的市場線的截距(無風險利率)本身由于貨幣政策的改變而存在可測量的風險。(2)噪聲交易風險(noisetraderisk)：噪聲交易使價格在短期內進一步偏離內在價值的風險。社會人在實施投資策略時，并不是根據經濟基本面分析，而是基于大眾心理預期采用行為博弈方式進行交易，從而加大了資產的價格波動和偏離，并削弱了市場效率。(3)模型風險：即使價格偏差已經出現了，僅僅依賴于計量模型也未必能確定其是否真正存在，因而模型的使用在關鍵期失去其作用。(4)時間跨度：短期內價格偏差有進一步扭曲的風險，而長期將導致價格走勢的不確定性。預期收益E(r)的客觀概率與可測度的風險行為模式的主觀概率非一致性，從而導致認知的偏差，也割裂了風險與收益的相關性判斷準則。實際的市場運作過程中，由于群體性的認知偏差使得價格變化并不是完全獨立，故主觀概率是有偏估計量。另外，市場勢力、市場慣性也會引起價格扭曲呈現慣性趨勢。信息不對稱無法解釋導致經濟危機的不可測度的不確定性原因，這些風險計量模型都假設市場參與方，如信貸客戶、投保人是持有完全信息的，但在危機發生過程中，卻發現我們處于一個毫不確定的世界中。人具有理性但信息不完全，即有限理性，但這種有限理性假設的基礎卻從未認真探究過，用“有限理性”解釋所有的“非正態”分布，無疑顯現出理論基礎架構的薄弱程度，正如格林斯潘所說的“：今天這場危機是百年一遇的，我們無法解釋它，大多數時候市場還是按照完全理性的方式在運行”。這樣的解釋過于牽強，更沒有觸及問題的關鍵，不可測度的不確定性的影響因素被排除在外。另如，保羅•克魯格曼(2009)對理性人假設、完全市場假設的批判性思考，對不可預測危機的審視，均說明風險計量模型中的假設條件與經濟實踐偏差太大。

1.3有效的風險監管與經濟實踐的差異

1999年，美國《格拉斯—斯蒂格爾法》的修正案對金融行業中銀行分業經營與分業監管相關限制的取消，金融行業趨向于混業經營。相應地，監管方式采用宏觀審慎的監管措施，對所有銀行加強監管，對公司治理提出更為嚴格的規定，對銀行提高資金要求。然而在金融全球化趨勢下“，監管套利”現象仍然存在，而且商業銀行與金融監管體系之間的“博弈”仍然是當前常態，例如新巴賽爾協議中對資本金的更高要求，但銀行的資本與資金界限的模糊化，使得資本金要求可能陷于無效的尷尬境地。監管部門和銀行繼續依賴金融數學模型計量風險，而這些模型能否更加真實，而不是精確地描述經濟實踐？經濟系統中每一個經濟變量相互耦合(而不是疊加)或多或少緊密組合成一個復雜的經濟系統，因此，這些模型能否真實地描述經濟系統的運行，這一點是值得懷疑的。

2不確定性概念的詮釋及分類

凱恩斯之前的經濟學理論框架中有四大概念：稀缺性、貨幣中立、均衡思想和假設的不現實性，之后的新古典經濟學對市場未來事件完全用概率分布描述，認為未來與過去事件具有遍歷性特征，因此等同于面對未來各種狀態都是可測量的風險，回避一般情形下未來事件的不確定性。認真對待不確定性具有深刻的意義，它涉及怎樣理解人類行為的方方面面，有利于解釋人類行為所遵循的規則與習慣。正如當前全球經濟大收縮背景下，實體經濟危機是市場運行管理不善的正常反應。對金融經濟運行不確定性系統分析，目的在于使市場變得更安全，使市場能夠良性運作，讓金融經濟運行更為安全。

2.1經濟系統及金融業的不確定性

不是整個經濟系統完全不可知或是不確定，只有當經濟發展必須依靠社會人對未來做出判斷時，不確定性才成為經濟分析的一個分析方向。宏觀經濟變量之間由于復雜的相關關系，而且又耦合了社會人的主觀能動性作用，其結果必然導致經濟系統運行方式、方向的不確定性。并且人的主觀能動性對經濟系統運行的影響是特別要予以關注的一類變量，這一點恰恰更加增多了經濟系統運行的不確定性。金融經營者從事金融活動時面臨的十分現實的問題就是經濟環境的不確定性，主要表現有：一是金融儲蓄與實際投資、金融領域與實際經濟的分離決定金融價值與實際資產的錯綜復雜和不確定性關系，可能導致金融泡沫現象；二是科技進步的先進性和預期的不確定性，決定金融創新與金融風險同時伴生相隨。可見，經濟環境是人類賴以生存和發展的物質條件，其不確定性必然存在于金融行業內。威廉姆森(Williamson，1985)把經濟運行中的不確定性定義為機會主義和行為不確定性。哈蒙德(Hammond,1987)把與經濟系統本身運行的相關不確定性定義為內生不確定性，與此相對應地，將經濟政策等方面中表現出的不確定性稱為外生不確定性，外生不確定性可以被理解為一種次性的不確定性，不確定性的環境導致了經濟運行中行為人行為的不確定性，這種行為不確定性又構成其他經濟行為人所面對的不確定性環境，并交互形成循環反饋。按照彼得斯(Peters，1999)的說法，經濟運行中的不確定性不能被消除，它是自由市場經濟的根本性特征。

2.2不確定性分類

關于不確定性分類，奈特的分類方法最具啟發意義。奈特(Knight，1921)認為，風險是一種能夠推導出結果的概率分布狀態，故可對此狀態進行保險或再保險。而不確定性是一種并不存在概率分布的狀態，或者說無法用概率來度量，奈特所說的不能以概率度量的不確定性，簡稱為“奈特不確定性”(無特別說明時，下文中所出現的“不確定性”均是指“奈特不確定性”)。是否存在這個分類所未包括的不確定性，根據相關查閱的文獻，本文發現不少學者對不確定性加上了多種限定性詞匯，表示所理解的不確定性不能完全用奈特“不能用概率度量”的不確定性來界定，甚至與奈特“不能用概率衡量”的不確定性完全不同。凱恩斯(Keynes,1936)使用“非常不確定”(VeryUncertain)詞匯并非是指“或然性很小”(veryimprobable)。阿爾奇安(Alchian，1950)在《不確定性、演化與經濟理論》中使用“完全不確定性(CompleteUncertainty)”。沙克爾(Shackle，1972)認為，經濟系統運行的不確定性是“萬花筒式不確定性(KaleidicUncertainty)”，這表示如果承認人的記憶力有限性，則未來狀態可能會在我們的記憶狀態集之外。羅斯比(Loasby，1976)指出行為人在做經濟決策時“，當某人說他不確定時，他的意思是指他既不知道每一種產生的機會，也不知道有哪些產生是可能的，他甚至一點也不能肯定所面臨問題的結構”。薩皮亞(Zappia，1996)更明確地提出真正的不確定性(genuineuncertainty)詞匯。他說“，真正的不確定性必然意味著企業家不能預測到其行為的所有可能結果”。面對“真正的不確定性”，概率方法不僅不能度量，而且是完全無意義的。溫(Wyrnne，1996)提出，完全非確定性(non-certainty)可劃分為“風險”“、不確定性”(uncertainty)“、無知”(ignorance)與“非決定性”(indeterminacy)四種類別。其中“：風險”是指了解系統的行為和可能后果，且可用概率表示“；不確定性”是知識系統的主要參變量，也是知識可能的后果、范圍，但出現某種后果的概率無法被準確地定量化“；無知”指人們甚至不能確定系統的一些主要參變量及一些可能結果，即特征是“wedon’tknowwhatwedon’tknow(我們不知道我們不知道什么)”。溫特別指出“，無知是不同于不確定性的另一種‘不知道’，簡單地當它是極度的不確定性并沒有抓住這個概念的要害”。由上文有關“不確定性”概念的介紹，經濟學文獻中常出現的“不確定性”概念，嚴格意義上應表述為“不完全確定性”，且包含可以用概率測量的風險型不確定性；然而，從多值邏輯關系上，“不確定性”所對應的各種命題應包含以下各種命題：(1)風險型不確定性，即能夠推導出結果的概率分布的狀態；(2)奈特不確定性，即“不能用概率衡量的”不確定性；(3)無知(ignorance)，即不確知系統的一些主要變量，以及一些可能的結果；(4)完全不確定性，即不清楚所有可能結果的不確定性。微觀經濟學討論的不確定條件下的優化行為(optimizationunderuncertainty)只是用數學期望和方差不變的正態分布來統計確定的風險，而奈特意義下不可預測的不確定性所出現的信息模糊當前仍然沒有公認的方法予以測度，這涉及到在微觀經濟模型中對宏觀經濟波動影響的思考。

3金融經濟型態下奈特不確定性規避策略與轉化路徑

代表虛擬經濟的金融部門與實體經濟部門相互融合，使得宏觀經濟從商品經濟向金融經濟型態轉變的過程中，風險是其重點關注、防范的領域之外，奈特不確定性的規避與轉化更是必須面對和認真思考的范疇。對這一問題較好的解決可以保證金融經濟系統運行趨于平穩，有利于社會整體福利水平的提升。哈耶克認為不確定性本身并不意味著不穩定，不確定性可以表現出不穩定，也可以表現出穩定，關鍵問題并不在于不確定性，而是在于不確定性的創新過程，即實體經濟部門和金融部門聯結的要素組合機制，后者是決定不確定性表現出穩定或不穩定的決定性因素。不確定性不是一種可回歸的經濟學性質，只會將經濟運行狀態從一階段推向另一階段，稱為演化的經濟發展過程，是經濟運行內部自發產生的，而不是外力沖擊和刺激的作用所致，以交易制度為基礎的金融經濟制度，是從自身發掘出動力來推動自身發展。金融業與實體經濟部門的結合深度、融合水平的差異，大致劃分為三個發展階段或者說三類發展狀態，金融經濟系統性演化趨勢如圖2所示。第一，金融經濟發展初級狀態——金融服務更多參與實體經濟部門的運行。在此狀態下，金融業與實體經濟部門尚未形成具有一定功能的系統，僅僅是聯系日益緊密，因此其奈特不確定性較高。第二，金融業與實體經濟部門發展處于動態平穩狀態——金融經濟發展形成初步系統結構的系統類型，金融業在宏觀經濟系統內核心地位得到空前的提高。第三，金融經濟自適應系統狀態——系統集成程度最高狀態，即自適應組織型態。由于社會人的行為選擇與經濟環境衍化的不確定性，系統集成程度越高，要素聯結機制越復雜，其維護成本越高。總的來說，對于社會人行為選擇和經濟環境衍化的不確定性規避與轉化須依賴于制度變遷，而對于金融經濟系統結構和技術集成的不確定性須依賴于創新的方式以規避其的不利影響。

3.1不確定性創新轉化，經濟運行趨勢階躍式漸近穩定特征

不確定性的結果必然是創新，這需要具備兩個必要條件：企業家人力要素和金融信用機制。企業家人力要素應該是一個團隊，團隊具有的特殊能力只能在組織運作及實踐過程中才會存在；金融信用機制包括金融市場、金融信用機構及金融信用制度等廣義的金融機制，是社會生產要素轉移的中介機制。該中介機制是將企業家人力要素功能應用到實際經濟活動中所應具備的最基本支持性機制。金融機制的效率影響到企業家人力要素發揮作用，企業家人力要素在金融信用機制支持條件下充分發揮作用，將社會經濟活動中的公共知識應用到具體經濟活動中，形成產品，實現利潤，這也正是不確定性理論在具體經濟活動的政策意義。凱恩斯認為不確定性是影響企業家進行生產與經營性活動具有破壞性的因素，是資源優化配置與要素高效利用的干擾因素。與凱恩斯的觀點不同之處是，熊彼特強調企業家因素在應對不確定性時的作用，是從積極樂觀的角度分析不確定性，他認為不確定性蘊含著機遇，關鍵能發現機遇并加以應用的企業家素質是否存在于靜態的經濟均衡中。熊彼特在不確定性因素中引入企業家才能，這是不確定性理論的一個突破性的進展。金融信用機制是創新必要的環節之一，特別說明的是，熊彼特論述企業創新的信貸是“BetriebsKredit”(經營信貸)，社會經濟運行只有在金融信用機制作用下組合其他生產要素時，企業家才能在實際的經濟活動中體現出應用價值。金融信用機制是企業家人力要素和社會經濟其他要素組合機會的平臺，是不確定性能夠被企業家正確做出反應的聯接機制，金融信用機制一方面聯接著企業家人力要素，另一方面聯接著具體生產要素，有效的金融信用機制成為創新的必要條件之一。作為一種交易制度，金融信用機制本身也有不確定性，這種不確定性可能導致金融信用機制過度膨脹或過度緊縮，從而使企業家人力要素和其他生產要素結合帶來不確定性。這種不確定性可能會引發經濟偏離經濟實際所能運行的路徑，經濟不可避免出現波動。故金融信用機制應該在要素新組合過程中的不確定性相互協調，否則創新不可能持久。在估計實際要素組合不確定性的同時，也要充分考慮能帶來創新金融信用機制內在的不穩定性；在面對不確定性時，創新需要社會經濟相應的制度進行配合；金融信用機制在一定范圍內支持創新，若內在不確定性增大時，創新的實際過程將被阻滯，即使是有利的且實際的要素組合也是可行的，也會因為金融信用機制的不確定性影響而不能實現。金融信用機制本身又內含于經濟的運行之中，一方面為不確定性提供某種傳導的制度設置，另一方面因作用的有限性及自身作為一種交易制度的原因，金融信用機制一些內生不確定性會影響到由實際要素組合過程中所產生的不確定性引發的創新。金融經濟系統性演化過程在金融信用機制條件下，通過創新實現不確定性轉化與不利因素的規避；而其系統運行趨勢將呈現階躍式漸近穩定特征，從最初狀態向自適應系統狀態存在三個相對穩定的發展階段，如圖2所示。

3.2創新：不確定的技術進步與系統結構優化

普雷斯科特和基德蘭德的實際經濟周期理論有關不確定性的討論，將技術進步的不確定性引入到經濟中，將技術的不確定性可以看作因制度的變化而引起的生產率變化，不確定性有了正面的積極作用，將經濟內部的協調性和異質性與不確定性相聯結起來，建立從經濟系統內部的交易中產生的不確定性因果聯系。只有把不確定性看作是經濟系統內部衍生出來的過程性無意識“波動”，才能更好地理解不確定性如何與經濟活動進行的交互作用過程。理解不確定性不能假設或預設，必須置于一個過程中，從與其交互作用因素的相互因果聯系分析。不確定的技術進步是實現經濟增長的動力機制，技術進步(TechnologicalChange)是指隨著時間的變化，技術知識不斷增長的過程。技術進步包含兩個重要的動態特性，一是創造性毀滅，摒棄已有的技術，并投資于創意的過程；二是技術的累積性，發展特定技術而形成的組織內的語言、慣例會產生“鎖定”現象，使得轉移費用非常高昂。不確定的技術進步并非不確定性的本質，不確定性在交易前無法預設或預期，只能在交易過程中發現。但是，不確定性可能并不是以波動性變化的方式影響經濟活動，很可能以平穩隨機過程的方式作用于經濟活動，從而使經濟系統運行體現出某種穩定性與一致性。技術進步演變存在著不確定性，但不確定性并不必然導致經濟波動，很可能使經濟系統運行更加平穩，之所以稱之不確定性，因為只有在過程中發現、在事后理解的認知狀態，而在事前，理性根本無法把握和預期。阿羅的“干中學”技術進步理論充分運用不確定性在經濟活動中積極作用而提出的技術進步理論，說明不確定性的某些本質特征。阿羅認為：技術進步是生產和交易過程中的副產品，特別是投資引發提升資本生產率的副產品，該副產品在投資前根本無法預知，只能在投資生產過程中出現，這種副產品的形成就是一種不確定性。然而，該副產品對經濟系統的作用結果非必然形成周期波動。該副產品實際上還可能消除引起經濟系統運行波動影響，從而使經濟系統運行更加穩定。首先，阿羅“干中學”技術進步理論直接指出技術進步是生產經營活動的副產品，在生產經營活動中企業家人力要素發揮作用的結果，企業家人力要素是將不確定性應用到經濟系統運行過程中，并帶來價值增值的核心因素；其次，經濟系統運行要素集合的良好有效率的金融體制是實現要素新組合不可獲取的中間聯結機制，是企業家人力要素發揮作用的制度基礎。該副產品只有通過一系列的創新環節，才能變成產出增加、價值與利潤增加的技術進步，即實現了不確定性的經濟價值。

3.3制度變遷:社會人行為選擇與經濟環境不確定性規避

制度是“被大多數人普遍接受的、固定的思維習慣”，是節省社會人理性計算成本的機制，是人與人之間社會經濟的契約關系，該契約關系依賴某些行為規則來維持的，其功能在于設置社會人行為約束的信息，涉及社會、政治與經濟行為。從性質判斷上可分為四種類型：(1)界定社會人在社會經濟系統中“責任”的規則；(2)界定社會人行為選擇“許可”或“禁止”的規則；(3)界定“懲罰”的規則；(4)界定“價值判斷”的規則。本文所指的制度包括正式的規則如商業規則、經濟政策和政府管理規則，也包括非正式規則如習慣。

現代技術變革和發展是西方發達國家經濟增長和成功的最主要原因，但并不能解釋其他具備了技術變革因素和條件，卻沒有得到如意的增長的經濟體。破除其悖論的關鍵在于是否有良性的制度變遷過程。諾斯的制度變遷模型認為，保證有效率的經濟組織提供適當個人激勵有效的產權制度，是促進經濟增長決定性因素。在制度上做出安排及確立產權，形成激勵機制，將個人的經濟努力變成私人收益率接近社會收益率的活動。因此減少奈特不確定性對金融經濟的影響，必須把創新與制度變遷綜合考慮。制度變遷依賴五個方面的條件：(1)在稀缺經濟與競爭環境下，制度連續性的交互作用是制度變遷的關鍵；(2)競爭使組織持續不斷地在發展技術和知識方面進行投資謀求生存，這些技術與知識及方法將漸進地改制度；(3)制度框架提供激勵，決定取得什么種類的技術與知識以取得最大限度的報酬；(4)想法來源于思想角色；(5)集體學習，表現在社會文化中的知識技能和行為規范使制度變遷漸進的且符合路徑依賴特征。

作者：張力民胡青江單位：新疆大學經濟與管理學院