金融危機下的市場化程度分析范文

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一、文獻回顧及其述評

在考察政府質量、市場化程度與現金—現金流敏感性這一問題時，現有文獻主要可以分為兩大類：政府質量的傳導機制與現金—現金流敏感性的相關文獻；市場化程度及現金—現金流敏感性內在聯系的相關文獻。

（一）政府質量的傳導機制與現金—現金流敏感性政府質量即衡量政府的理性、效率性和自律性的尺度，主要體現在維護社會法律秩序、保持經濟發展穩定以及公開公平的稅收體制和規制管理的制度框架［3］。具體來說，政府質量可劃分為政府技術質量和政府民主質量兩大類［4］，其中，政府技術質量涵蓋政府行政效率、法治水平和控腐力度等；政府民主質量主要涉及民意滿意程度。早期研究者多選用政府腐敗程度來度量政府質量［5］。隨后，世界銀行了世界治理指數并初步提供了較為全面的政府質量度量指標，此外，自由之家（FreedomHouse）的公民自由和政治權利指數，以及哥德堡大學政府質量研究中心的公正性指數，也都為政府質量的度量提供了參考。目前學術界基于政府質量視角對企業行為的影響研究，主要聚焦在政府質量所產生的“幫助之手”和“掠奪之手”兩種同時存在的效應。首先，政府掌握著重要的經濟資源，獲得政府支持的企業則獲得了競爭優勢。Kanack和Keefer基于世界價值調查（WorldValueSurvey）中有關29個市場經濟國家的數據研究發現，政府對社會資本的扶持會帶來公共信任的提升，從而降低交易成本，幫助企業獲取外部資本，使得這些地區企業的現金—現金流敏感性系數發生顯著降低［6］。這也為新制度經濟學中諾斯的“制度至關重要（InstitutionMatters）”假說提供了實證檢驗，即政府質量的提升會顯示出更好的“制度”、更高效的產權保護以及最低的資源扭曲配置行為，進而降低企業的融資約束程度［78］。我國學者也得出類似的研究結論。孫錚采用構建的政府干預指數研究政府干預對地區企業債務結構的影響時發現，政府的有效干預會帶來本地區企業融資成本的降低［9］。究其原因發現，正是由于政府質量和政府規模的提升，給該地區企業創造了寬松的融資環境［10］。因此，這些地區的企業大都呈現出低水平的現金持有［11］，這也間接支持了地方政府對企業“幫助之手”的假說。其次，政府有動機利用企業資源來實現其政治任務，即通過行政審批、稅收及生產資源分配等手段給企業嫁接社會負擔［2］。Shleifer和Vishny驗證了政府“掠奪之手”的存在，認為轉型經濟國家中的上市公司存在的過度投資行為在很大程度上是源于當地政府政績的驅使［12］，這在短期內可能會增加本地就業、增強社會服務功能，但對于上市公司自身而言會給其未來經濟效益帶來負面影響［13］。我國學者的研究結論同樣也支持這一觀點。陳抗等認為伴隨分稅制改革，我國的財政資源迅速地向預算外甚至體制外流失，貪腐情況不斷惡化，地方政府的“幫助之手”有向“掠奪之手”的明顯轉變趨勢［14］。正是通過擴大企業“控制性資源”和轉移企業“控制性資源”兩個循環階段的交替運作［15］，從而實現地方政府“政治企業家”的目標，這種各級政府、地方官員將政治績效內部化到當地企業的行為，極大地提升了過度投資企業的比例，產能過剩的情況（LED、光伏、船舶等行業）時有發生。

（二）市場化程度及現金—現金流敏感性市場化程度反映著我國由計劃經濟向市場經濟轉變的程度，由一系列經濟、法律、社會及政治體制綜合出的指標集構成，通常基于政府與市場關系、非國有經濟的發展、產品市場的發育程度、要素市場的發育程度、市場中介組織發育程度和法律制度等五個維度共25個具體指標度量得出［16］。然而，對于我國不同地區的企業而言，國家層面的大制度環境雖然相同，但所處地區市場化程度的不同兼并造成的地區間法治水平、產權保護程度等存在的差異［17］，由此，導致不同地區的企業會表現出不同的行為特征。學者們紛紛基于市場化程度差異來考察其對地區企業行為的影響。我國市場化發展的相對滯后、企業破產制度的缺失以及投資者保護機制的薄弱，使得銀行更傾向于發放短期貸款以控制貸款風險［18］。但是隨著公司所處地區市場化程度的提高，銀行債務治理的效用會更加顯著［19］，體現為伴隨著市場化程度的提高，地區企業的長期貸款比例會有所提升，相應的短期貸款比例會有所下降。不同的是，肖作平研究我國中、東、西部三個地區企業債務結構時發現，中部地區的企業較東部和西部地區企業的長期債務比例更高［20］，這正是由于該地區企業中長期負債替代了短期負債所導致，而上述差異主要歸因于政府對企業干預的作用［9］。綜上文獻所述，我們可以發現，現有關于政府質量的文獻大都基于政府“幫助之手”和“掠奪之手”兩種同時存在的效應與企業行為的研究。基于政府質量視角出發，經過相關傳導渠道并作用于微觀企業現金—現金流敏感性的形成和影響的研究并不多見。同時，市場化程度作為企業決策的環境基礎，在已有關于其與企業行為的關系研究中，學者們都認為政府的關鍵性作用不可被忽視［2，9］。

二、理論分析與假設提出

（一）政府質量與現金—現金流敏感性理論上，企業在完美資本市場中其外部融資摩擦被消除，市場配置資源的基礎性調節作用得以有效發揮，因此，企業無須持有過多現金以滿足“預防性動機”的需要。而“預防性動機”認為企業持有現金或等價物以防可能發生的來自外部資本風險的沖擊，而該動機在外部融資約束越嚴重時會更加明顯［21］。此后的研究都得出相同的結論：融資約束環境下的企業會通過經營活動現金流儲存充足的現金及等價物以備未來更好的投資需求，從而表現出較高的現金—現金流敏感性水平。我國資本市場發展相對滯后，其中市場產權保護程度、投資者保護制度、會計信息披露質量和政府的質量等均落后于LaPorta研究的大多數國家［2425］。因此，在政府質量較低的情況下，即在政府顯示出“掠奪之手”的效應時，政府的腐敗、效率等要素都會增加企業所面臨的侵占風險，面對政府的侵占風險，企業內部人通過持有現金的“預防性動機”來抵御這種風險沖擊的動機變得更加強烈［24］。而隨著政府質量的不斷提升，政府通過產權保護和法律體系的加強，構建起市場內經濟主體間的信任關系，從而降低交易成本，有助于提升地區金融信貸資源的合理分配，使得企業的融資約束得到一定程度的緩解。當企業所在地政府質量不斷提升后，即在政府“幫助之手”的作用下，企業面臨的融資約束力會降低，由此，從內部現金流中積累現金以滿足未來需要的依賴度減弱，表現為企業的現金—現金流敏感性呈下降趨勢。基于上述分析，提出本文的第一個研究假設。假設1：政府質量與企業現金—現金流敏感性負相關。

（二）市場化程度對政府質量、現金—現金流敏感性的影響在市場經濟體制下形成的主流財務理論都是基于良好的產權保護、高度市場化等潛在假設為前提。隨著市場經濟體制的不斷完善，市場的基礎性資源配置作用會更加地明顯，企業的融資行為也會由此做出相應調整。經驗研究結果顯示：在規避企業融資風險、緩解企業融資約束等方面市場化程度對企業融資活動具有積極的推進作用［26］。現階段，我國市場化進程雖已取得很大成功，但由于采用“產業梯度轉移”模式及地區間在資源稟賦、制度環境等方面存在的自身差異，使得部分地區較早地接觸到國外資本、參與市場競爭，基于價值規律的經濟活動較為活躍，最終形成了東部優于中部、中部優于西部的市場化程度差異現實［16］。如上所述，市場的不發達及產權的弱保護會直接影響到企業契約的簽訂、造成市場交易成本的提高［27］，即處于市場化程度低地區的企業會面臨更為嚴重的融資困境：一方面，較低的市場化程度意味著政府對企業經濟活動的更多干預及法律制度對企業保護機制的失效［28］，因此，處于這些地區的企業更容易因政府的干預或制度的變更而面臨未來的不確定性；另一方面，較低的市場化程度意味著對投資者的弱保護［29］，信貸市場投資者為了規避風險而收緊信貸規模，迫使企業在外部市場融資時面臨更高的融資約束。因此，低市場化程度地區的企業相較于高市場化程度地區的企業而言面臨更為嚴重的融資約束。而伴隨政府質量的提升，政府往往寄希望于信貸政策傾斜來提升低市場化程度地區的經濟增長，以實現區域經濟均衡發展的戰略目標［30］，恰如我國采取的一系列貧困地區金融幫扶政策，使得該地區企業的外部融資較以往更為便捷。因此，隨著政府質量的不斷優化，對于低市場化程度地區企業而言，從經營活動現金流中積累現金及等價物以滿足未來需要的動機會顯著降低，即表現為企業現金—現金流敏感性降低更明顯。與之相對的是高市場化程度地區的企業原本所面臨的融資約束程度相對較低［31］，即使政府質量的提升帶來信貸規模的增加，其融資約束的緩解相較于低市場化地區的企業而言也并不明顯。基于上述分析，我們提出本文的第二個研究假設。假設2：在政府質量趨于上升時，市場化程度較低地區的企業現金—現金流敏感性會顯著下降，而市場化程度高地區的企業這一效應不明顯。

三、研究設計

（一）研究樣本和數據來源鑒于本文主要基于金融危機沖擊后政府質量對企業的影響研究，故選擇后金融危機時期的起點2009年為樣本初始年份，并結合市場化等相關指標的可獲得性，故選擇2009—2011年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并按照公司所在地的省份進行數據歸集處理。本文對所獲數據按所在地進行劃分后并做出如下篩選：（1）在樣本公司行業選擇中剔除金融類公司，由于該行業內公司數據的波動和不穩定性，會對整體結果的穩定性產生影響；（2）對數據有缺失的樣本公司進行剔除。最終得到30個省際面板數據組，共1613家樣本公司，并對連續變量進行了1％和99％分位數上Winsorize處理。上市公司財務數據來自國泰安CSMAR數據庫，政府質量相關變量取值于世界經濟論壇（WEF）的《全球競爭力報告》、我國最高人民檢察院的《中國檢察年鑒》及《中國統計年鑒》，市場化程度數據取自于樊綱編寫的《中國市場化指數———各地區市場化相對進程2011報告》。

（二）變量設定1．被解釋變量本文基于Almeida提出的用于檢驗融資約束的現金—現金流敏感性模型（1）［1］，同樣使用現金持有量的變動（ΔCash）作為模型（2）的被解釋變量。2．解釋變量根據研究需要，我們選擇現金流量（Cashflow）和政府質量（QOG）作為解釋變量。（1）現金流量（Cashflow）。根據Almeida提出的基準模型［1］，采用公司經營活動產生的現金流量凈額來度量。政府質量（QOG）。對政府質量的度量是本文實證研究的前提，縱觀已有關于政府質量的度量研究，陳德球等構建出目前最為完善的基于我國制度背景下的政府質量度量指標體系，并且已得到相關研究的借鑒使用［11，32］。他們參照世界銀行的《政府治理、投資環境及和諧社會———中國120個城市競爭力調查》選用政府干預程度、對法院的信心、政府規模和產權保護四個維度來度量政府質量。政府質量各度量指標的數據來源大致如下：政府的干預程度（QoG＿gov）采用構成市場化指數的政府干預程度指數［9］；對法院的信心（QoG＿court）借鑒吳一平的做法［10］，用以衡量企業對法律執行力度的信心，取值于《中國檢察年鑒》中分省的百萬人口腐敗案件數量替代；政府規模（QoG＿sg）采用政府財政收入和雇員人數［33］，取值于《中國統計年鑒》；產權保護指數（QoG＿pr）取值于世界經濟論壇（WEF）的《全球競爭力報告》一級指標“制度”下所設1．02項二級指標“產權保護數值”［34］。繼而，我們將各子指標進行標準化處理，對于正向度量政府質量的指標按公式（Xi－Xmin）／（Xmax－Xmin）標準化；反向度量政府質量的指標按公式標準化。借鑒Francis等計算綜合指標的方法［35］，本文將四個變量的平均數構建綜合政府質量（QoG）變量，具體計算公式：QoG＝（QoG＿gov＋QoG＿court＋QoG＿sg＋QoG＿pr）／4。該指標值越大表示政府質量越好，政府質量指數描述性統計如表1所示，政府質量最小值0．143、最大值0．922，說明我國各省份的政府質量間存在著明顯差異。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計我們首先對全樣本進行了描述性統計匯總如下頁表3所示，從各變量統計量來看，各地區企業總體的現金持有變化量（ΔCash）相差不明顯，但存在一部分可能由于地區間市場環境差異造成現金持有量的波動。各地區政府質量（QoG）整體維持較高水平，部分地區政府質量水平亟待提高。變量的標準差都較小，樣本數據整體分布較為均勻。

（二）相關性Pearson檢驗各變量間的Pearson相關系數如表4所示，現金持有變化量（ΔCash）與現金流量（Cashflow）、公司規模（SIZE）顯著正相關，但與政府質量（QoG）并無相關關系。從表4可以看出，絕大多數的變量間不存在相關性。本文計算出各變量的方差膨脹因子，最大值為3．65，遠低于10，因而，模型選用的變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）模型回歸分析表5報告了以市場化程度劃分樣本后分別得出的回歸結果，參考Dittmar劃分金融市場發達程度的做法［29］，按照樊綱《中國市場化指數———各地區市場化相對進程2011報告》里各省份市場化程度的排名順序，最終確認高市場化程度地區（浙江、江蘇、上海、北京等）和低市場化程度地區（湖南、河北、甘肅等）子樣本。回歸模型的全樣本調整R2為0．245，F值為76．865；高市場化樣本的調整R2為0．219，F值為49．296；低市場化樣本的調整R2為0．438，F值為46．225。整體表明回歸模型與所有樣本數據的擬合優度較高。從全樣本回歸結果可以發現，現金流量（Cashflow）在1％水平上顯著為正，交叉項QoG×Cashflow在1％水平上顯著負相關，說明在較高政府質量的地區中，企業利用內部現金流積累現金的傾向會降低，融資約束得以緩解。即伴隨地區政府質量的上升，企業的現金—現金流敏感性會下降，由此，假設1得以驗證。為了驗證假設2的結論，本文分別對高市場化樣本和低市場化樣本進行回歸對比發現，相同的是現金流量（Cashflow）都分別在5％和1％水平上呈顯著正相關關系；不同的是交叉項QoG×Cashflow在低市場化樣本中呈顯著負相關關系，而在高市場化樣本中雖也呈現負相關關系，但在統計學意義上結果并不顯著。說明隨著政府質量的不斷提升，相對高市場化地區企業而言，存在于低市場化地區企業利用內部現金流積累現金的這一傾向將更顯著，融資約束的緩解效力更高，即表現為隨著政府質量的提高，會帶來低市場化地區企業現金—現金流敏感性的顯著下降，而這一效應在高市場化地區企業中表現得不明顯，由此，假設2得以驗證。

（四）穩健性檢驗1．為檢驗本文實證結果的穩健與否，我們借鑒章貴橋等的方法采用替換現金流量（Cashflow）度量的方法［36］，用凈利潤和當期折舊之和來替代度量Cashflow指標，并對全樣本按照市場化程度進行了子樣本劃分，分別進行回歸結果如表6所示。從表6可以看出，全樣本現金流量（Cashflow）在1％水平上顯著正相關，交叉項QoG×Cashflow顯著性水平下降但依然在5％水平上呈顯著負相關，假設1結論依然真實可靠。在子樣本回歸結果中，現金流量（Cashflow）分別在5％和1％水平上顯著正相關，交叉項QoG×Cashflow在低市場化樣本回歸中顯著性有所降低，在5％水平上顯著負相關，但并不影響實證結論，假設2結論依然得到可靠驗證。2．為進一步驗證本文實證結果穩健與否，我們采用擴大樣本的方法對研究結論進行再檢驗，鑒于我國從2007年起啟用新會計準則，為了保持公司財務數據的核算口徑一致，本文將擴充2007年、2008年兩年數據樣本使得全樣本涵蓋了2007—2011年樣本數據。實證回歸結果如表7所示。從表7可以看出，全樣本現金流量（Cashflow）在1％水平上顯著正相關，交叉項QoG×Cashflow在10％水平上呈顯著負相關，同時對比子樣本可以發現，交叉項QoG×Cashflow在低市場化樣本中10％水平顯著，而在高市場化樣本中不顯著。因此，擴充樣本后的實證檢驗依然驗證了本文的主要研究結論，這也進一步延伸了本文結論的普遍性。

五、研究結論

轉軌經濟中的我國地方政府在地區經濟增長中扮演著重要角色，市場化進程帶來的分權化改革給予了地方政府更多的公共治理職責，積極參與并協調地區經濟增長成為地方政府解決公共治理困境的現實選擇。本文選擇2009—2011年我國A股上市公司經驗數據為樣本，檢驗政府質量、市場化程度與現金—現金流敏感性間的關系。研究結果表明：（1）政府質量的提升會帶來企業現金—現金流敏感性的下降，表現為企業融資約束得以緩解，也說明政府在地區經濟增長中較為成功地扮演了“幫助之手”的角色；（2）政府質量和企業現金—現金流敏感性間的關系與地區市場化程度特征有關。當政府質量提升時，對于低市場化程度地區的企業而言其融資約束緩解更有效，具體表現為低市場化程度地區企業現金—現金流敏感性下降更顯著。基于以上研究，我們認為在中國式經濟增長進程中，政府不斷推出制度優化經濟環境，極大地促進了企業發展并以此拉動地方經濟的增長。然而，在不同市場環境下政府的制度效力卻呈現出顯著的差異，對政府制度的滯后反應在一定程度上也扭曲了經濟優化機制。對此，第一，要繼續深化市場經濟體制改革，不斷轉變政府職能，對于經濟發達地區應降低對市場的干預，充分發揮市場對資源的基礎性調節作用；對于經濟欠發達地區仍需發揮政府“幫助之手”的作用。第二，逐步加強立法和執法力度，營造良好的法律環境，一方面可以提升產權保護水平從而改善企業金融生態環境；另一方面可以提高企業與政府（官員）間的尋租成本，讓政府制度更加貼合經濟發展的現實需求從而確保政府質量的高效，防止腐敗行為的發生。本文的研究樣本區間僅為2009—2011年，研究結論仍需在更長時間窗口內進行檢驗。此外，本文的理論分析仍需進一步深化，研究方法也有待進一步完善，這也正是我們未來的研究方向。通過借鑒和吸收地方政府學、制度經濟學、新公共管理學、企業能力理論等學說，深入剖析政府質量本質特征，探尋更加科學有效的政府質量度量方法。系統研究政府質量作用機理，在更長時間窗口驗證政府質量、市場化程度與現金—現金流敏感性間的邏輯作用機理。

作者：陳志斌范圣然單位：東南大學經濟管理學院