資本市場競爭力的國際比較范文

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《財貿(mào)研究雜志》2015年第六期

摘要：

基于2009—2014年瑞士洛桑國際管理發(fā)展學(xué)院國際競爭力數(shù)據(jù)，在構(gòu)建“制度環(huán)境—市場效率和資本成本—市場活力—經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的資本市場競爭力評價路徑基礎(chǔ)上，構(gòu)造資本市場競爭力結(jié)構(gòu)方程模型，計算影響資本市場競爭力各潛變量的路徑系數(shù)及潛變量指數(shù)并進(jìn)行國家間對比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：良好的制度環(huán)境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，激發(fā)市場活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；美國資本市場競爭力在全球范圍內(nèi)具有絕對優(yōu)勢，中國的資本市場表現(xiàn)活躍，但金融制度和法治建設(shè)還不夠完善，資本市場效率仍需提高，資本成本有待降低。

關(guān)鍵詞：

資本市場；國際競爭力；制度環(huán)境；市場活力

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

經(jīng)過20多年的發(fā)展，中國的資本市場已經(jīng)躍升為全球第二大市值。以資本市場為核心構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系具有存量資源調(diào)整、分散風(fēng)險和財富成長與分享三大功能，推動著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長﹙吳曉求，2012﹚。但與發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場相比，中國的資本市場仍處于“新型加轉(zhuǎn)軌”階段，存在監(jiān)管力度不足、市場透明度不高和投資者風(fēng)險防范意識不夠等諸多問題。2008年全球性的金融危機(jī)使各國資本市場競爭力出現(xiàn)不同程度的衰退，危機(jī)過后全球資本市場的重塑展現(xiàn)新格局。因此，研究后金融危機(jī)時期各國資本市場競爭力，理順當(dāng)前國際資本市場發(fā)展脈絡(luò)及其影響因素，對于借鑒國際經(jīng)驗，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下構(gòu)建一個制度完善、高效率的資本市場，以提升經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，增強(qiáng)中國的綜合國際競爭力具有重要意義。

目前，關(guān)于資本市場的研究很多，但針對資本市場競爭力評價和比較的相對較少。瑞士洛桑國際管理發(fā)展學(xué)院﹙InstituteofInternationalManagementandDevelopment，IMD﹚和世界經(jīng)濟(jì)論壇﹙WorldEconom-icForum，WEF﹚均將金融競爭力視為國際競爭力的一個重要方面。IMD體系將金融競爭力細(xì)分為銀行效率競爭力、股票市場效率競爭力和金融管理競爭力；WEF體系將金融服務(wù)可得性和負(fù)擔(dān)能力、風(fēng)險資本可得性、貸款容易程度等8項因素作為金融市場競爭力的評價指標(biāo)。趙彥云等﹙2000﹚將資本市場競爭力作為金融競爭力的一部分，并構(gòu)建了金融體系國際競爭力的理論和指標(biāo)體系，認(rèn)為金融體系國際競爭力主要體現(xiàn)在資本與銀行服務(wù)效率方面。駱玲﹙2004﹚認(rèn)為，多層次國際競爭力的提升為資本市場的可持續(xù)發(fā)展提供了實體基礎(chǔ)，而資本市場的健康發(fā)展也為國家、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)國際競爭力的提升提供了有力保障。趙彥云﹙2005﹚認(rèn)為，國際競爭力和金融體系競爭力均有顯著影響，對于發(fā)達(dá)的資本市場，國際競爭力的作用更大，而對于其它的資本市場，金融體系競爭力的影響更大。吳曉求﹙2010﹚認(rèn)為，發(fā)達(dá)的金融市場特別是資本市場，是中國構(gòu)建國際金融中心的關(guān)鍵，提高市場透明度、發(fā)展民主法制、建設(shè)良好的信用體系是推進(jìn)大國金融建設(shè)的重要因素。

已有資本市場競爭力的研究集中在理論描述和指標(biāo)體系構(gòu)建方面，實證分析較少，且在測度競爭力設(shè)置權(quán)重時多采用平均加權(quán)或?qū)＜以u分法，主觀性較大，難以進(jìn)行客觀評價。基于上述分析，本文引入結(jié)構(gòu)方程模型法對2008年金融危機(jī)之后的國際資本市場進(jìn)行評價，并采用偏最小二乘法估計模型，這樣不僅可以挖掘影響資本市場發(fā)展的潛變量因素及其相互作用關(guān)系，而且能算出各潛變量指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，對各國資本市場競爭力進(jìn)行比較，以揭示各國資本市場發(fā)展過程中的相對優(yōu)劣勢，進(jìn)一步分析中國資本市場的競爭力并提出相應(yīng)的政策建議。

二、實證分析

（一）研究方法本文采用的研究方法為結(jié)構(gòu)方程模型﹙StructuralEquationModeling，SEM﹚。模型由結(jié)構(gòu)方程和測量方程兩部分組成，結(jié)構(gòu)方程用于描述潛變量之間的關(guān)系，測量方程反映的是觀測變量和潛變量之間的關(guān)系。結(jié)構(gòu)方程模型除用于傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)分析、發(fā)展預(yù)測外，還可拓展用于競爭力綜合評價，其優(yōu)勢主要在于：一是，通過設(shè)定觀測變量反映競爭力評價中一些不能被準(zhǔn)確或直接測量的潛變量﹙即定性變量﹚；二是，通過模型估計得到潛變量路徑系數(shù)，分析外生潛變量對內(nèi)生潛變量以及內(nèi)生潛變量之間復(fù)雜的影響路徑，有效揭示經(jīng)驗世界中的多元因果關(guān)系鏈條；三是，通過偏最小二乘法﹙PartialLeastSquares，PLS﹚①得到觀測變量對應(yīng)權(quán)重，進(jìn)而計算各潛變量的指數(shù)，進(jìn)行競爭力整體評價。第i個潛變量指數(shù)的計算公式。

（二）資本市場競爭力結(jié)構(gòu)方程模型構(gòu)建本文借鑒IMD國家競爭力指標(biāo)體系，充分考慮資本市場的各種影響因素，構(gòu)建“制度環(huán)境”、“市場效率”、“資本成本”、“市場活力”和“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”五個潛變量來評價研究資本市場的競爭力。“制度環(huán)境”用以反映金融制度的完善程度和資本市場整體的外部環(huán)境，包括金融監(jiān)管有效性、股東權(quán)益保護(hù)情況、央行政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果、法律制度的執(zhí)行效果等。一般認(rèn)為，良好的金融制度環(huán)境可以為資本市場發(fā)展提供重要的制度保障。“市場效率”反映了在資本市場上投資者或企業(yè)獲取資本的難易程度，用以衡量金融體系的開放程度和運行效率。一般認(rèn)為，高效率的資本市場可以提升資本市場的籌資能力，激發(fā)投資者或企業(yè)在資本市場上的活力。“資本成本”是指在一個國家或地區(qū)獲取資本所需付出的代價，用以反映一個國家或地區(qū)金融體系對資本市場和經(jīng)濟(jì)增長的推動力大小。一般認(rèn)為，獲得資本的成本越低，則資本市場的活躍度越高，從而越有利于促進(jìn)資本市場發(fā)展。“市場活力”反映了股票市場和一級市場的籌資能力和活躍度，資本市場的活力最能體現(xiàn)一個國家或地區(qū)資本市場的競爭力，反映域內(nèi)企業(yè)利用資本市場的融資狀況、風(fēng)險釋放和資本運作水平。“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”指的是一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及其經(jīng)濟(jì)發(fā)展對全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，是基于全球視角衡量各國或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實力。資本市場競爭力結(jié)構(gòu)方程模型路徑作用機(jī)制如圖1所示。在模型中，“制度環(huán)境”由于不受系統(tǒng)內(nèi)其他因素的影響，故設(shè)定為外生潛變量，而其他潛變量均設(shè)定為內(nèi)生變量，且將“制度環(huán)境”、“市場效率”和“資本成本”作為“市場活力”的前因變量，“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”作為“市場活力”的后導(dǎo)變量。

（三）變量說明與數(shù)據(jù)選取基于資本市場競爭力結(jié)構(gòu)方程模型中潛變量的內(nèi)涵，現(xiàn)選擇相應(yīng)的觀測變量予以反映，具體如表1所示。本文選取60個國家或地區(qū)的20個觀測變量﹙11個軟指標(biāo)、9個硬指標(biāo)﹚數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)來自瑞士洛桑國際管理發(fā)展學(xué)院﹙IMD﹚編制的2009—2014年《國際競爭力年鑒》。該年鑒中的硬指標(biāo)數(shù)據(jù)來自有關(guān)國際機(jī)構(gòu)；軟指標(biāo)數(shù)據(jù)則由IMD每年通過向全球5000位左右中高層管理者進(jìn)行問卷調(diào)查所得﹙用S表示﹚。為使硬指標(biāo)與軟指標(biāo)具有相同的量綱，需在估計模型參數(shù)前對硬指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行取值為110的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（四）模型估計結(jié)果與分析利用R軟件和偏最小二乘法對結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行估計，得到相關(guān)檢驗統(tǒng)計量的值，具體見表2、表3和表4。Gof﹙GOODNESSOFFIT﹚指標(biāo)可用以檢驗?zāi)Ｐ偷臄M合優(yōu)度，即評判結(jié)構(gòu)方程和測量方程的共同解釋能力，一般認(rèn)為該指標(biāo)值越大模型擬合效果越好。本文模型的Gof值為0.61，可認(rèn)為總體解釋能力較好，且比較穩(wěn)定。Cranach'salpha或DillonGoldstein'srho指標(biāo)可用以檢驗觀測變量對潛變量的測量是否存在單向關(guān)系。一般認(rèn)為，該指標(biāo)值大于0.7時，觀測變量是單向的。表2顯示，模型中各個潛變量的單向度除資本成本外均都大于0.7，雖然資本成本的C.alpha為0.61，但其DG.rho大于0.7，故也可視為滿足要求，說明模型中觀測變量對潛變量的測量是單向的，效果較好。載荷系數(shù)用以檢驗各觀測變量對潛變量的反映能力，當(dāng)載荷系數(shù)大于0.7時，可以認(rèn)為觀測變量對潛變量有較好的代表性。表3顯示，反映“資本成本”的觀測變量“短期實際利率”和“利差”的載荷分別為0.56和0.58，略小于0.7但均大于0.5，故可以與“資本成本促進(jìn)發(fā)展”一起作為“資本成本”的觀測變量；反映“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的觀測變量“實際GDP增長率”的載荷僅為0.31，但考慮到其實際意義的重要性，故保留在模型中。總體而言，模型大部分觀測變量的載荷大于0.7，說明選取的觀測變量能較好地反映構(gòu)建的資本市場潛變量。表4顯示了潛變量之間的影響效應(yīng)。直接效應(yīng)說明一個變量對另一個變量的直接影響，用變量間的路徑系數(shù)衡量。間接效應(yīng)指的是一個變量通過影響一個或多個中介變量對另一個變量產(chǎn)生的間接影響，當(dāng)只有一個中介變量時，間接效應(yīng)的大小是兩個路徑系數(shù)的乘積。﹙1﹚各潛變量對“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的影響效應(yīng)。“制度環(huán)境”每提升1個單位，對“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用為0.34個單位；“市場效率”每提升1個單位，對“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用0.30個單位；“資本成本”每提升1個單位，對“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用為0.08個單位；“市場活力”對“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的直接促進(jìn)作用為0.63個單位。從總效應(yīng)可以看到，“市場活力”對“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的作用最大，說明資本市場的規(guī)模和活躍程度對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有顯著影響。﹙2﹚各潛變量對“市場活力”的影響效應(yīng)。“制度環(huán)境”每提升1個單位，對“市場活力”的間接促進(jìn)作用為0.54個單位；“市場效率”每提升1個單位，對“市場活力”的直接促進(jìn)作用為0.48個單位；“資本成本”每提升1個單位，對“市場活力”的直接促進(jìn)作用為0.13個單位。從總效應(yīng)來看，“制度環(huán)境”雖然要通過調(diào)節(jié)市場效率和資本成本間接作用于“市場活力”，但是其總影響最大，說明金融管理機(jī)構(gòu)的制度和政策環(huán)境對資本市場的繁榮發(fā)展至關(guān)重要。﹙3﹚各潛變量對“市場效率”的影響效應(yīng)。“制度環(huán)境”每提升1個單位，對“市場效率”的直接促進(jìn)作用為0.93。﹙4﹚各潛變量對“資本成本”的影響效應(yīng)。“制度環(huán)境”每提升1個單位，對“資本成本”的直接促進(jìn)作用為0.73個單位。由此可見，制度環(huán)境對資本市場的效率和國內(nèi)企業(yè)資本成本的影響很大，良好的金融制度和資本環(huán)境有助于提升市場效率，降低企業(yè)成本。

（五）資本市場競爭力潛變量指數(shù)的國際比較依據(jù)前述潛變量指數(shù)公式，可以算出后金融危機(jī)時期60個國家和地區(qū)的各潛變量指數(shù)，反映資本市場主體某一方面競爭力的強(qiáng)弱。由模型分析可知，資本市場競爭力中“市場活力”對于一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有主要的直接影響，且這一潛變量包括“股票市場籌資額”等代表股票市場發(fā)展規(guī)模和活躍度的核心指標(biāo)作為觀測變量，可近似代表該國資本市場的發(fā)達(dá)程度，故將其作為資本市場競爭力指數(shù)；“制度環(huán)境”、“市場效率”和“資本成本”作為“市場活力”的前因變量，其指數(shù)代表了資本市場競爭力不同方面影響因素的表現(xiàn)，“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”作為“市場活力”的后導(dǎo)變量，其指數(shù)代表了一國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體情況。現(xiàn)從60個國家或地區(qū)中抽選出資本市場“市場活力”前20名的國家或地區(qū)，分別計算各潛變量指數(shù)并進(jìn)行對比分析﹙見表5、表6﹚。表5直觀地展示了這些國家或地區(qū)資本市場“市場活力”各個觀測變量的排名關(guān)系。美國“市場活力”指數(shù)最高，其股票市場籌資額位列第1，國內(nèi)上市公司數(shù)和股市人均交易額分別排名第2、第3，僅企業(yè)證券融資占GDP比重相對略低，位列11名，印證了美國資本市場的籌資能力和活躍度在全球范圍內(nèi)的絕對優(yōu)勢。

中國香港“市場活力”指數(shù)值位居第2，觀測變量中企業(yè)證券融資占GDP比重和股市的人均交易額均排名第1，上市公司數(shù)和股市籌資額排名10和14，顯示出資本市場對于中國香港整體經(jīng)濟(jì)的突出貢獻(xiàn)以及香港資本市場的高度活躍。同樣作為國際金融中心的瑞士，股市人均交易額和企業(yè)證券融資占比位于世界前列，排名第2和第3，股票市場籌資額排名12，但國內(nèi)上市公司數(shù)僅排在中等位置，市場活力整體排名第6。加拿大和英國各觀測變量均位于前10，說明其資本市場的活躍程度綜合水平較高。發(fā)展中大國印度和中國大陸潛變量“市場活力”排名分列第9和第10位，兩者資本市場發(fā)展具有一些共性：印度國內(nèi)上市公司數(shù)在60個經(jīng)濟(jì)體中位列第1，股市籌資額也躋身前10，但其他兩個觀測指標(biāo)表現(xiàn)一般；中國大陸地區(qū)的股市籌資額僅次于美國，上市公司數(shù)量位列第6，但企業(yè)證券融資占GDP的比重和股市的人均交易額均處于中等，說明印度和中國大陸資本市場發(fā)展的總量規(guī)模較大，但相比于經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展，均存在企業(yè)籌資規(guī)模不足和人均市場參與度偏低的狀況。在“制度環(huán)境”方面，新加坡指數(shù)最高，其后依次是瑞典和中國香港，指數(shù)在90分以上的還有加拿大、澳大利亞、瑞士和馬來西亞，說明這些地區(qū)金融制度完善、法治環(huán)境較好，能夠為資本市場健康有序的運行創(chuàng)造良好的環(huán)境，具體表現(xiàn)為央行政策和金融制度較為有效，法治保障較高，貿(mào)易自由程度高，能很好地保護(hù)股東權(quán)益且國家形象較好。指數(shù)較低﹙60分以下﹚的國家或地區(qū)有法國、韓國、中國大陸和西班牙，中國大陸在央行政策有效性、金融制度有效性和保護(hù)股東權(quán)益方面表現(xiàn)較差，在法治框架和國家形象表現(xiàn)一般。在“市場效率”方面，中國香港指數(shù)最高，其后依次是瑞士、瑞典和新加坡，指數(shù)均在90分以上，說明這幾個地區(qū)金融體系的開放程度和運行效率較高，風(fēng)險資本較易進(jìn)入，企業(yè)可以高效地在資本市場進(jìn)行籌資，負(fù)債對企業(yè)競爭的影響較小。指數(shù)較低的有韓國、中國大陸和西班牙，均在60分以下，說明這些地區(qū)資本市場準(zhǔn)入門檻較高，股票市場和風(fēng)險資本為企業(yè)融資較不充分，負(fù)債對企業(yè)競爭的負(fù)面影響較大。

在“資本成本”方面，指數(shù)最高的是瑞士，中國香港、德國和美國也在90分以上，這些地區(qū)資本成本較低，成本優(yōu)勢對全球投資者產(chǎn)生了較強(qiáng)的吸引力，促進(jìn)了其市場活力的提高。指數(shù)60分以下的包括南非、中國大陸和巴西，代表資本成本的觀測變量均排名中等偏下，較高的成本阻礙了競爭性企業(yè)的發(fā)展，應(yīng)結(jié)合國情科學(xué)適度降低資本成本，從而為提高資本市場活力創(chuàng)造良好的前提條件。在“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”方面，位列前3名的依次是中國大陸、美國和日本，且從發(fā)展速度來看，中國大陸表現(xiàn)突出，與近年來中國經(jīng)濟(jì)實力迅速提升的事實相符。美國和日本作為發(fā)達(dá)國家，擁有發(fā)達(dá)的證券交易所，集中了全球大量的金融資產(chǎn)，資本市場發(fā)展已經(jīng)相對成熟，市場體系較為完善。其中，美國除“制度環(huán)境”排名中等外，其他潛變量指數(shù)均排名前10，強(qiáng)勁的資本市場競爭力與高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)水平相符；日本“制度環(huán)境”和“市場效率”表現(xiàn)一般，其他潛變量指數(shù)名列前10，資本市場發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)水平的提高整體一致。中國大陸雖然“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”排名第1，資本市場活力憑借股票市場籌資規(guī)模和上市公司數(shù)目的優(yōu)勢排名第10，但“制度環(huán)境”、“市場效率”和“資本成本”均表現(xiàn)較差﹙排在40名以后﹚。由此可見，中國資本市場“晴雨表”并未有效反映實體經(jīng)濟(jì)，資本市場競爭力與經(jīng)濟(jì)實力仍差距較大。

三、結(jié)論與建議

本文基于IMD國際競爭力年鑒2009—2014年60個國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)構(gòu)建了一條“制度環(huán)境—市場效率和資本成本—市場活力—經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的資本市場競爭力評價路徑，在此基礎(chǔ)上，構(gòu)造資本市場競爭力的結(jié)構(gòu)方程模型，采用偏最小二乘法估計模型，得到影響資本市場競爭力各潛變量的路徑系數(shù)以及潛變量指數(shù)，從而進(jìn)行資本市場競爭力國際比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：良好的制度環(huán)境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，進(jìn)而提升市場活力，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；2008年金融危機(jī)后，美國的資本市場競爭力在全球范圍內(nèi)具有絕對優(yōu)勢；中國香港和瑞士雖然經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模不大，但是作為全球金融中心，擁有較為完善的金融制度、良好的融資環(huán)境、高效的資本運作模式，資本市場競爭力在全球也處于領(lǐng)先地位；中國大陸除“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”排名第一，資本市場活力表現(xiàn)較好外，“制度環(huán)境”、“市場效率”和“資本成本”均表現(xiàn)較差，與發(fā)達(dá)的資本市場具有較大差距，這說明中國經(jīng)濟(jì)長期以來依靠低成本和出口導(dǎo)向得以快速發(fā)展，并積累了大量的金融資源，但金融制度和法治建設(shè)還不夠完善，資本市場效率仍需提高，資本成本有待降低。當(dāng)前，面對不斷開放和國際化的內(nèi)在需求，中國要積極借鑒世界各國資本市場的發(fā)展經(jīng)驗，在制度環(huán)境、市場效率、資本成本、市場活力等方面做出更大努力，致力于建設(shè)一個低成本、高效率、充滿活力的發(fā)達(dá)資本市場。具體而言，要凈化資本市場環(huán)境，建立公開透明的披露和監(jiān)管制度；在繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策和利率市場化改革背景下，提高央行政策定向調(diào)控和改革創(chuàng)新的效率，促進(jìn)資本市場和貨幣市場的協(xié)調(diào)發(fā)展；借鑒中國香港資本市場的發(fā)展經(jīng)驗，推進(jìn)滬港通、深港通等業(yè)務(wù)，增加資本賬戶的開放程度，實現(xiàn)共贏發(fā)展，并著力提升上海作為國際金融中心的地位；提高股票市場為提供企業(yè)融資的效率，改革股票發(fā)行制度和退市制度，讓有需求的企業(yè)高效融資，經(jīng)營不善的企業(yè)退出股票市場；加快建設(shè)風(fēng)險資本融資體系，完善國家和個人信用，科學(xué)調(diào)控資本成本，增強(qiáng)公眾投資信心；充分發(fā)揮中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展、在全球經(jīng)濟(jì)地位不斷提升的優(yōu)勢，為資本市場的發(fā)展?fàn)I造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，吸引更多的外資流入，增強(qiáng)資本市場的國際化程度，提升中國資本市場的國際競爭力。

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作者：趙彥云 馬玉琪 扈瑞鵬 單位：中國人民大學(xué) 統(tǒng)計學(xué)院