資本市場線的含義范文

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第1篇

目前，針對我國證券市場的信息不對稱以及高風險性，對個人投資者教育勢在必行，因此首先對投資者的教育可行性進行分析，然后通過借鑒國外成熟市場的先進經(jīng)驗，提出了我國證券市場個人投資者教育的模式。

關鍵詞：

證券市場；個人投資者教育；證券公司

中圖分類號：F24

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2012）24010701

1加強投資者教育的必要性

投資者教育的含義：一般被理解為針對個人投資者所進行的一種有目的、有計劃、有組織的系統(tǒng)社會活動，目的是傳播投資知識、傳授投資經(jīng)驗、培養(yǎng)投資技能、倡導理性投資理念、提示投資風險、告知投資者權(quán)利及其保護路徑和提高投資者素質(zhì)。

投資者是中國資本市場的重要參與主體，構(gòu)成了資本市場賴以生存和發(fā)展的核心基礎。由于市場信息的不對稱性，個人投資者在資本市場這個高風險環(huán)境中屬于最易受傷害的群體，因而加強投資者教育工作勢在必行。這項工作直接關系著資本市場的規(guī)范發(fā)展水平，影響著我國經(jīng)濟生活、社會和諧和改革開放事業(yè)的順利進行。可以說，在資本市場快速發(fā)展的過程中，加強投資者教育，發(fā)展合格投資人，提高投資者素質(zhì)，維護投資者合法權(quán)益，是保障資本市場平穩(wěn)運行、良性發(fā)展的重要舉措，更是資本市場建設和進一步國際化的一項長期任務。

2國內(nèi)外成熟市場借鑒分析

2.1　印發(fā)投資者教育宣傳資料

這是成熟市場普遍采用的投資者教育形式，如美國、澳大利亞、中國香港、中國臺灣等國家和地區(qū)，其證券監(jiān)管部門或投資者保護機構(gòu)都采用了印發(fā)投資知識宣傳冊的形式開展投資者教育，所有的宣傳冊都免費派發(fā)給投資者。

2.2提倡和鼓勵信息披露內(nèi)容的通俗化

隨著上市公司融資交易方式和投資產(chǎn)品的日趨復雜，其向投資者披露的資料也變得越來越深奧。針對這種現(xiàn)象，成熟市場在編制投資者教育宣傳資料的過程中，非常注意照顧那些對投資常識知之甚少的投資者，宣傳資料盡可能覆蓋更廣泛的內(nèi)容，表述上盡量不使用專業(yè)術(shù)語，做到通俗易懂，形式活潑。

2.3積極建設投資者教育網(wǎng)站

如香港證監(jiān)會2000年設立了投資者教育的獨立網(wǎng)站——網(wǎng)上投資者資源中心，該網(wǎng)站與全球約400個國家的證券監(jiān)管機構(gòu)、交易所以及網(wǎng)上資訊供應者建立了鏈接關系，設有投資入門、投資產(chǎn)品、投資技巧、模擬市場、研究及數(shù)據(jù)、市場營運機構(gòu)、投資者保障、詞巢和其他資源等欄目，使投資者可隨時隨地獲取有關投資及監(jiān)管方面的教育性資料。網(wǎng)站不會向投資者提供任何投資建議，而是讓投資者通過對網(wǎng)站內(nèi)容的瀏覽，增加對各類投資活動的認識，成為投資者搜尋信息的資料庫。

2.4經(jīng)常舉辦各種媒體宣傳和講座活動

成熟市場普遍在報刊、電視、電臺等媒體開設投資者教育專欄，或者播發(fā)投資者教育的公益廣告，同時經(jīng)常舉辦各種講座和論壇。如美國證監(jiān)會在1998年初與其他政府機構(gòu)、消費者組織、證券業(yè)機構(gòu)等共同發(fā)起了一個“儲蓄與投資基本知識宣傳活動”，在全國范圍內(nèi)舉行講座和論壇，向大眾宣傳投資理財?shù)闹R與技能。此外還陸續(xù)在中、小學校開展投資知識教育，全面普及投資知識。

2.5開設投資者服務熱線

美國、英國等國家的投資者服務熱線都已經(jīng)存在多年，其中英國的投資者服務熱線每個月都能接到1萬多次投資者咨詢電話。中國臺灣地區(qū)的證券投資人及期貨交易人保護中心自2003年就設立了“投資人服務專線”，接受大量投資者的電話咨詢。

3加強當前投資者教育的對策

3.1加強市場制度建設，健全投資者保護機制

開展投資者教育就是要通過制度化、規(guī)范化進程實現(xiàn)并保護投資者權(quán)益。為達到上述要求，促進市場各方參與者充分重視這項工作，對投資者教育工作的立法級別不應過低，這樣才有利于投資者教育工作的制度化、長期化、常規(guī)化。只有通過完善法制建設，落實法治理念，才能做到有法可依、有法必依。只有對破壞證券市場秩序、損害投資者合法權(quán)益的違法違規(guī)行為，予以嚴肅查處，才能鼓勵投資者放心地拿起法律武器維護自身權(quán)利。同時，監(jiān)管部門和社會輿論應密切配合，加大對侵犯投資者權(quán)益的機構(gòu)或個人的法律及道德成本，投資者教育的嚴肅性和深遠意義才能真正實現(xiàn)。

3.2因材施教，開展全方位的教育服務

投資者教育不應僅僅拘泥于一種固定模式，可以根據(jù)市場要求、投資者的成熟度和可供使用的資源采取不同方法，相應的教育方式和側(cè)重點也可以有所不同。進行投資者教育的機構(gòu)必須先對投資者咨詢或進行專題調(diào)研，來研究投資者的成熟程度和需求，再根據(jù)金融產(chǎn)品和投資者需求的不同，來設計教育項目。如果條件允許，還可以針對特定群體的特定需求和知識水平設計專項教育項目，并向終身學習的投資者提供最佳服務。

3.3建立一個完善的投資者教育體系

當前的投資者教育的工作思路是，以證券經(jīng)營機構(gòu)為主體，要求對投資者教育工作有一定投入，把投資教育工作貫穿于證券經(jīng)營業(yè)務的全過程。而成熟市場投資者教育的經(jīng)驗表明：由監(jiān)管機構(gòu)、證券交易所、證券經(jīng)營機構(gòu)、投資者權(quán)益組織、民間教育機構(gòu)參與，可以組成一個多層次的、互為補充的以便滿足投資者各種需求的教育體系。

證券交易所是交易的終端，參與投資者教育有利于揭示交易風險，建立投資風險揭示體系；證券經(jīng)營機構(gòu)是投資者和資本市場之間的橋梁，在投資者教育中具有特殊地位和作用，應該承擔起教育投資者的主要責任；投資者權(quán)益組織可以保證投資者有受教育的權(quán)利，也有利用合法手段保護自己合法權(quán)益的權(quán)利。

同時，應當努力培養(yǎng)一批具有獨立性的民間教育機構(gòu)，鼓勵、引導、幫助他們進行投資者教育活動，包括承接證券經(jīng)營機構(gòu)的投資者教育服務外包，作為現(xiàn)階段投資者教育的有效補充。

參考文獻

［1］錢海波.投資者教育重心的選擇［J］.經(jīng)濟論壇，2002，（20）.

第2篇

關鍵詞：公司財務的核心范疇 資本市場的財務問題 公司財務的價值回歸

一、財務核心范疇的歷史演進

在經(jīng)濟史上，自從生產(chǎn)有了剩余就出現(xiàn)了物物交換的社會經(jīng)濟現(xiàn)象，到一定階段，作為具體交換物載體和一般替代物的貨幣就出現(xiàn)了。物物交換的重心是交換物本身的物理屬性和具體用途，貨幣出現(xiàn)后也就替代了具體形態(tài)和具體用途的交換物而成為一般概念上的等價物，從此貨幣就成為了財務的核心范疇（羅福凱，2003）。

隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，社會分離出了生產(chǎn)和生活兩個大的系統(tǒng)，貨幣總量也就分別被投入到了生產(chǎn)和生活兩個領域。其中，用于生活的貨幣被個人及家庭消耗掉，用于生產(chǎn)的貨幣被投入到經(jīng)濟活動，成為從事農(nóng)牧業(yè)生產(chǎn)的本錢。于是，本金取代貨幣成為財務的核心范疇（羅福凱，2003）。本金從貨幣中派生出來具有劃時代的意義，一方面本金是農(nóng)牧業(yè)生產(chǎn)循環(huán)和周轉(zhuǎn)的最低貨幣需求量，只有全部收回本金并將其繼續(xù)投入生產(chǎn)過程，農(nóng)牧業(yè)才有可能具有持續(xù)性；另一方面本金代表著私人對財產(chǎn)的占有關系，是私有產(chǎn)權(quán)的標志。

到了15世紀，地中海沿岸出現(xiàn)了高度發(fā)展的商業(yè)經(jīng)濟形態(tài)，社會生產(chǎn)力已經(jīng)大大超越了農(nóng)牧業(yè)所能承載的規(guī)模和深度。進一步，18世紀發(fā)生了著名的產(chǎn)業(yè)革命，家庭作坊、工場手工業(yè)、分散經(jīng)營、獨資或合伙工場迅速被大機器工業(yè)、大規(guī)模生產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)集群和股份公司所替代，由此迎來了市場文明的曙光。在本金中獨立分離出了對流動性、增值性和獨立性更高要求的生產(chǎn)要素。從此，資本取代本金成為財務的核心范疇（羅福凱，2003）。更確切的說是“財務資本”這一要素成為了資本主義經(jīng)濟舞臺的中心。大機器工業(yè)極大地擴展了經(jīng)濟規(guī)模，并使得財務關系復雜化，財務管理職能開始專門化和獨立化，“公司財務”應運而生，并成為了現(xiàn)代經(jīng)濟的基礎。公司財務先后經(jīng)歷了三個歷史階段：即大致在18世紀到19世紀的外部籌資管理階段，20世紀上半葉的內(nèi)部控制財務管理階段；以及20世紀中葉以來的投資管理階段（王化成，1993）。

20世紀70年代以來，新技術(shù)特別是信息技術(shù)突飛猛進，除財務資本外，技術(shù)、組織結(jié)構(gòu)與管理方式、信息、知識等均進入生產(chǎn)要素的核心部分，并成為了公司價值的主要源泉，從而“全要素資本”取代“財務資本”成為了公司財務的核心范疇，（傳統(tǒng)）資本結(jié)構(gòu)開始向全要素資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，投資管理也就讓位于價值創(chuàng)造。

二、中國的公司財務：基于資本市場的視角

1978年開始的市場化取向改革是中國公司財務的邏輯起點和歷史起點。改革前只有國營企業(yè)和集體企業(yè)兩種類型的企業(yè)，從而當經(jīng)濟改革的重心從農(nóng)村轉(zhuǎn)向城市時（1984），國營企業(yè)改革就長時間成為經(jīng)濟改革的核心命題。國營企業(yè)的改革歷經(jīng)行政性分權(quán)、放權(quán)讓利、承包制、股份制改造、現(xiàn)代企業(yè)制度、產(chǎn)權(quán)多元化等幾個歷史階段（張維迎，1995）。90年代初期，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，“市場經(jīng)濟”也被最終確立為改革的終極目標。20多年來，中國多層次資本市場已現(xiàn)雛形，上市公司業(yè)已成為企業(yè)的典型形態(tài)和資本市場的主導力量。可以說，今天的公司財務發(fā)展到了幾乎已經(jīng)與資本市場無法分離的程度。

在理論領域，基于資本市場的公司財務研究成果非常豐富，形成了一組基礎范疇和邏輯一致的理論體系，至少包括：（1）選擇——效用理論；（2）狀態(tài)偏好理論；（3）均值——方差資產(chǎn)組合理論；（4）資本資產(chǎn)定價理論與套利定價理論；（5）期權(quán)定價理論；（6）資本結(jié)構(gòu)理論（卡普蘭，2007）；（7）新優(yōu)序融資理論；（8）自由現(xiàn)金流量假說；（9）公司控制權(quán)市場理論（沈藝峰等，2004）。但是，成果卓著的現(xiàn)代財務理論體系距離中國的財務管理實踐仍然非常遙遠。市場經(jīng)濟體普通存在著相同制度約束下的自由人之間的契約關系，市場、政府和企業(yè)三者總體存在著比較清晰的邊界等公司財務的一般性基礎環(huán)境并未成為中國公司財務的現(xiàn)實性前提條件。不管怎么理解“公司財務”，在中國，毫無疑問，公司財務的核心內(nèi)容是融資。基于這一認識，本文從三個方面來探討基于資本市場的中國公司財務實踐。

（一）證券市場中的IPO

雖然中國在改革之初（1981）就恢復了國債（國庫券）的發(fā)行，但將證券市場視為市場體系的組成部分卻是大約10年后的事情。90年代初期建立證券市場的初衷是為大型國營企業(yè)融入社會資金以實現(xiàn)其限期脫困的目的。由于改革一開始就不涉及控制權(quán)與剩余索取權(quán)的調(diào)整問題，所以國營企業(yè)及其各級人對股權(quán)融資的需求和偏好遠大于債權(quán)融資，中國資本市場一開始就是以股票制度掛帥的。中國股票發(fā)行監(jiān)管制度經(jīng)歷了四個階段：即“額度管理階段”（1993-1995）、“指標管理階段”（1996-2000）、“通道制階段”（2001-2004）和“保薦制”階段（2004年10月以后）（馬宇飛等，2011）。這一歷史變遷，固然體現(xiàn)了改革的市場化取向，但更重要的是始終遵循了“在計劃中”市場化的總體改革理念和實踐。由于初始制度采取了股權(quán)分置和試點審批等計劃性安排，上市公司實際上成為了全國性資源配置的重要舞臺，各級政府尤其是地方政府也就成了上市公司控制權(quán)市場競爭的主體，作為控股股東的政府和作為中小股民的普通投資者一開始就成為了兩個利益不同直至利益對立的集團。事實上，證券監(jiān)管部門的首要職責就是要維護好股票IPO的“強磁場”效應，并“有計劃”地嚴格調(diào)控社會資金在一級市場和二級市場的結(jié)構(gòu)和流量。股票市場自始至終都是以向社會直接融資方式解決各級政府尤其是地方政府的社會經(jīng)濟難題為己任，證券市場的IPO對于認識中國公司財務所處的基本經(jīng)濟環(huán)境提供了一個范例。

（二）上市公司控制性股東的“資本運作”

早在19世紀八、九十年代，隨著第二次工業(yè)革命導致的產(chǎn)能大規(guī)模過剩和企業(yè)大范圍倒閉，工業(yè)化國家的資本市場就掀起了一股以水平合并為主要形態(tài)的收購和兼并狂潮。緊隨其后，監(jiān)管層便出臺限制資本大規(guī)模流動的政策，如美國通過了旨在阻止大規(guī)模企業(yè)合并的反壟斷法（Sherman Act of 1890）。但是，產(chǎn)能過剩已經(jīng)是工業(yè)化國家普遍的經(jīng)濟現(xiàn)象，當企業(yè)的內(nèi)部控制體系無法保證企業(yè)及時壓縮生產(chǎn)規(guī)模和退出市場時，產(chǎn)能過剩的問題最終只能留給資本市場來解決。20世紀七、八十年代，公司控制權(quán)市場的競爭取代產(chǎn)品市場的自發(fā)調(diào)整，對來勢兇猛的第三次工業(yè)革命做出了反應，資本市場迎來了著名的以杠桿重組（Leveraged Reorganization）為主要形態(tài)的“企業(yè)兼并與收購的黃金十年”。但是，與如火如荼的美國第四次并購浪潮不同，90年代中后期以來，中國證券市場上卻是在上演著一幕又一幕的“資本運作”鬧劇。

“資本運作”并不是一個學科概念，企業(yè)實務中使用時也非常含混。邏輯上，“資本運作”應該離不開“資本”。在經(jīng)濟學上，“資本”是一個未獲得一致性定義的術(shù)語。馬克思認為（1867），資本是能夠帶來剩余價值的價值；薩繆爾遜認為（1948），資本是經(jīng)濟產(chǎn)出的耐用投入品；還有人認為，資本是對特定資源的要求權(quán)（普雷維茨，1998）。本文認為，資本的含義至少包括：（1）可以用價值形態(tài)來表示；（2）存在未來收益（凈現(xiàn)金流入）的可能性；（3）控制權(quán)和索取權(quán)的歸屬可以具體化；（4）是一種獨立的生產(chǎn)要素；（5）是可以計量的；（6）是可以流動和可交易的。在企業(yè)實務中，“資本運作”大體上是指，把企業(yè)的資本定義為全要素資本而不僅僅是財務資本，并以全要素運營的原則取代產(chǎn)品經(jīng)營的原則，通過資本市場的金融中介和金融工具、衍生金融工具，對企業(yè)各種形態(tài)的資本和資源采用調(diào)整、組合、剝離、收購、兼并等手段來運營，以追求私人利益的經(jīng)營管理方式。按照本文的定義，“資本運作” 則涵蓋了產(chǎn)品經(jīng)營、生產(chǎn)要素重組和公司控制權(quán)競爭三個主要方面。如前所述，國家控股的所有權(quán)模式、剝離非核心業(yè)務的改制方式、以及計劃化的“審批制”與“額度制”相結(jié)合的股票發(fā)行制度天然地建立起了上市公司、控制性股東和（地方）政府之間的緊密關系。這一關系決定了上市公司主要面臨的公司治理問題是“控制性股東——中小股民”之間的問題，而不是“股東——經(jīng)理”型問題。據(jù)此可以推斷，上市公司的資本運作總體上就是控制性股東的掏空行為（Tunneling），以及間或性的支持行為（Propping）。控制性股東和（地方）政府為了維持母公司（集團）的存續(xù)或當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展，天生地具備從上市公司轉(zhuǎn)移各種資源特別是流動性資源、稀缺性資源的動機。尤其是，中國證券市場中：（1）控制性股東在上市公司中的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)嚴重分離；（2）不存在有效的中小股民保護機制；（3）上市公司、上市公司的控制性股東、證券監(jiān)管部門三者總體上的國有性質(zhì)等三個特征又在制度上保障了掏空行為的實施。中小股民一度對此做出的大規(guī)模逃離股市的反應，在一定程度上促使證券監(jiān)管部門在再融資環(huán)節(jié)不得不強化以上市公司會計報表業(yè)績?yōu)榛A的“明線檢驗”（Bound Tests）機制，這在客觀上限制了控制性股東及（地方）政府的明目張膽的掏空行為。在上市公司無法輕易越過明線檢驗的情況下，控制性股東及（地方）政府不得不間或性地向上市公司輸送利益以維護上市公司的“殼”資源價值。

（三）非證券資本市場中的公司財務

資本市場應是一個多層次的公司金融體系，既包括股權(quán)市場也包括債權(quán)市場，既包括場內(nèi)市場也包括場外市場，既包括境內(nèi)市場也包括境外市場。但是，中國的資本市場建設跨越了從小眾到大眾，從場外到場內(nèi)，從私募到公募的發(fā)展階段，一開始就去建設面向全國投資者尤其是面向中小股民的交易所市場。其后果是，相當長時間內(nèi)企業(yè)上市一直是地方政府政績的表現(xiàn)，上市公司也得到來自當?shù)卣母鞣N“照顧”；企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革被長期擱置；企業(yè)改制、財務規(guī)范和公司治理因沒有內(nèi)生的激勵機制而呈現(xiàn)出臨時的對策性的功利化定位；幾乎所有上市公司都缺乏逐步成長為公眾公司的磨礪過程。

不管證券市場怎么發(fā)展，上市公司都只是市場主體中很小的一部分，滬深兩個交易所經(jīng)過20多年的發(fā)展，目前也只有2 500多家上市公司。因此，非證券資本市場仍然是公司財務不能忽略的重要方面。以房地產(chǎn)業(yè)為例，盡管經(jīng)受政府的嚴厲調(diào)控，但2012年房地產(chǎn)投資規(guī)模還是超過了7萬億元。在交易所市場，自2010年國內(nèi)暫停A股再融資后，資金主要來源于境外交易所市場，2012年僅有2家在港IPO融資36億元，2家在港配股融資52億元，另全年境外發(fā)債融資約600億元，合計僅提供了約690億元融資。在境外市場，商業(yè)銀行房地產(chǎn)類貸款（不含個人購房貸款）當年增量約1.35萬億元，全年房地產(chǎn)信托新增規(guī)模約2 600億元，私募基金新增規(guī)模約2 000億元，再考慮非房地產(chǎn)類貸款流向房地產(chǎn)業(yè)的銀行貸款規(guī)模（按2012年商業(yè)銀行非房企增量貸款總額4.75萬億元的10%估計）約4 700億元。據(jù)此估計，則境外市場的非主流形式房地產(chǎn)業(yè)融資總規(guī)模高達6 500億元。很顯然，這部分資金是通過非公開方式、非監(jiān)管場所、以非平均成本融入的。這種非主流融資將會持續(xù)、長時間、大規(guī)模的存在，也將給中國的公司財務帶來新的機會和嚴峻的挑戰(zhàn)。

三、財務的價值在于捕捉技術(shù)的商業(yè)化機會

二十多年來金融與財務管理實踐增進的一個共識是，資本市場應該為實體經(jīng)濟服務，公司財務應該回歸其本來價值。自第一次工業(yè)革命以來，人們在技術(shù)進步中不斷深化對技術(shù)本身的認識。盡管今天人們對“技術(shù)”的概念和范疇有不同的認識，但是技術(shù)已經(jīng)普遍被視為核心的獨立生產(chǎn)要素。同樣的，今天的財務人員也被賦予“價值管理”這一新角色。但是，如果公司財務首先不能實現(xiàn)價值創(chuàng)造，也就無法去實施價值管理。財務的價值創(chuàng)造是與技術(shù)的商業(yè)化密切相關的，當財務能夠敏銳地捕捉到技術(shù)的商業(yè)化機會時，財務就可以利用自身的范疇、邏輯、方式、途徑和工具為公司創(chuàng)造價值。歷次工業(yè)革命中的標志性技術(shù)革命，包括遠洋航運、鐵路、電報、汽船、汽車、有線系統(tǒng)、民用航空、無線電、新能源、新材料、微電子技術(shù)、信息技術(shù)等既是公司財務繼續(xù)深化的動機，在一定程度上又是公司財務不斷深化的結(jié)果。資本市場在歷次擠出過剩產(chǎn)能和促進技術(shù)升級的運動中起了主導作用。技術(shù)的大規(guī)模商業(yè)化大大提高了生產(chǎn)率，改善了普通人的生活狀況和整個社會的福利，但是由此導致的物質(zhì)資本和人力資本的加速更新以及產(chǎn)品市場的周期性自發(fā)調(diào)整所帶來的巨額個人成本和社會成本卻總體上由資本市場來承擔的。大蕭條（1929-1933）就是以“黑色星期四”紐約股票市場崩潰為起點。與之類似，90年代初期日本經(jīng)濟泡沫破滅、90年代后期的亞洲金融危機，以及2007年后期因美國次貸危機引發(fā)的經(jīng)濟危機，都使得全球主要經(jīng)濟體的資本市場受到重創(chuàng)。技術(shù)進步也不能保證企業(yè)基業(yè)長青。發(fā)生經(jīng)濟危機至少表明，財務未能有效地促進技術(shù)的商業(yè)化。立足經(jīng)濟學原理，發(fā)生危機時更應該讓財務主體，也就是各種產(chǎn)權(quán)獨立的企業(yè)去自由尋求商業(yè)機會、自主做出投融資決策，以及獨立地參與市場活動。但是，實際的情況恰恰相反，在中國除2009年啟動的四萬億元中央政府投資以及隨后數(shù)倍于該金額的地方政府配套投資，將資本主要投向了營利性和流動性都很差的大型基礎設施領域之外，金融監(jiān)管部門還對商業(yè)銀行貸款的產(chǎn)業(yè)領域和民間資金信貸做出更為嚴厲的限制。比如，有論調(diào)將諸如房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)不加分析地與“實體經(jīng)濟”割裂和對立起來。事實上，房地產(chǎn)業(yè)中不僅工業(yè)地產(chǎn)，而且商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)等不僅是實體經(jīng)濟的重要生產(chǎn)要素，也是新材料技術(shù)、節(jié)能技術(shù)、環(huán)保技術(shù)、低碳技術(shù)等一系列新技術(shù)大規(guī)模應用的重要產(chǎn)品市場。沿著工業(yè)革命和資本市場互動發(fā)展的足跡，關于技術(shù)進步、資本擴張、產(chǎn)能過剩、金融危機、商業(yè)機會、經(jīng)濟復興等交錯循環(huán)、變遷和演進的觀點，為我們重新探討、了解和認識公司財務的價值指引了方向。

參考文獻：

1.羅福凱.財務理論的內(nèi)在邏輯與價值創(chuàng)造[J].會計研究，2003，（3）.

2.陳志武.金融的邏輯[M].北京：國際文化出版社，2009.

第3篇

分眾何以成就一個商業(yè)帝國？

答案很簡單，我稱之為“快資本”戰(zhàn)略：就是快速犀利地運用資本運營手段和并購策略，先競爭對手一步吃掉競爭對手，實現(xiàn)細分領域的壟斷經(jīng)營，比如，在樓宇電視領域、電梯平面媒體、賣場終端視頻領域，分眾傳媒占據(jù)著98%、90%和95%的市場份額，分眾無線占據(jù)了手機廣告市場的半壁江山，子公司好耶則是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)廣告商和互聯(lián)網(wǎng)廣告技術(shù)提供商。

成功的并購推動著分眾股價的上揚，高股價則反過來增強了分眾的并購能力（分眾在并購中大量使用了增發(fā)的股票而非現(xiàn)金）。2005年7月上市之初，分眾傳媒的市值僅有7億美元，短短兩年時間，分眾用于收購的資金（包括股票增發(fā)）已經(jīng)超過12億美元，而公司市值也一路水漲船高至70億美元。

這種“快資本”戰(zhàn)略邏輯簡單而清晰：在上游，打通融資通道，獲得資本市場的青睞，以強大資本力為后盾；在下游，則通過或強悍或韌性的收購，在戰(zhàn)略利基市場跑馬圈地，做強品牌，形成領跑者地位，反過來，進一步吸引資本，緊接著繼續(xù)新的并購。最終通過資本市場運作而急劇擴張規(guī)模，急劇增加自身價值。

依靠資本運營，分眾傳媒正如潤足了油、上足了發(fā)條的機器，持續(xù)地完成它的一個個夢想。從這個角度看制藥企業(yè)對資本運營的態(tài)度，就會知道差距有多大了！

借力資本市場速度制勝

分眾起家時，是立足于寫字樓視頻廣告媒體，在該領域，最大的競爭對手是聚眾傳媒。分眾與聚眾背后，資本方分別為高盛與凱雷。

而快速借力資本手段，使分眾步步領先于聚眾，并最終收購為囊中之物。

2003年5月，分眾率先贏得了日本軟銀的投資，注資4000萬美元。而到2003年底，聚眾才獲得上海信息投資股份有限公司注資的6000萬元。首輪融資后，雙方開始在全國各地特別是上海、廣州、北京三地展開了激烈的爭奪。

第一輪融資，分眾領先聚眾7個月。

緊接著2004年4月，鼎暉國際CDH攜手國際風險投資基金DFJ等注資1250萬美元進入分眾傳媒；2004年9月，聚眾才宣布凱雷基金向其注資1500萬美元。

第二輪融資，分眾領先聚眾5個月。

2004年11月，高盛、3I等投資3000萬美元成為分眾第三輪投資者。

三輪融資完成后，分眾在融資方面已經(jīng)將聚眾拋在了身后。

2005年7月13日，分眾傳媒在納斯達克掛牌上市，江南春及其分眾傳媒顯然已得到國際資本認可。融資總金額達到1.717億美元，創(chuàng)下中國概念股在納斯達克首發(fā)融資的新高。

分眾的率先上市，搶占了先機，在資本市場會聚集了更多的資金和人氣，這對于擁有相同模式的聚眾來說，命運似乎已定。

領先上市獲得的巨額融資以及資本市場的信心支撐，分眾才能放開手腳，第一筆巨額投資，就先發(fā)制人，阻擊在公寓電梯視頻廣告占據(jù)優(yōu)勢的聚眾傳媒。2005年10月15日，分眾以11倍的市盈率收購國內(nèi)最大的電梯平面媒體框架媒介100%股權(quán)，分眾的業(yè)務從寫字樓擴展到公寓。進一步壟斷樓宇稀缺資源，

聚眾的后發(fā)劣勢日益凸現(xiàn)，主動權(quán)進一步喪失。

盡管聚眾預定計劃在2006年初登陸納市。但在眼盯投資回報率的各路資本的撮合下，聚眾最終被分眾并購。確定了行業(yè)絕對領導者的地位。成為分眾“中國最大的生活圈媒體群”的一部分。

可以說，分眾傳媒看透了資本的本性：風險投資講究的是快速獲利，套現(xiàn)退出；資本市場也不歡迎一個細分市場有兩個勢均力敵的企業(yè)。因此，在資本市場的領先有可能會出現(xiàn)先一步，步步先，只有第一，沒有第二的局面。分眾傳媒先一步搶跑上市，獲得風險投資和資本市場的青睞，進而利誘對手背后的資本力量。由于缺乏資本的長期支持，聚眾自然手到擒來。

在戶外電視廣告坐穩(wěn)頭把交椅后，江南春將繼續(xù)彪悍出手，2006年3月，分眾收購手機廣告商凱威點告；8月31日，分眾收購影院廣告公司ACL，2007年開始，先后收購好耶、創(chuàng)始奇跡、科思世通、網(wǎng)麥等互聯(lián)網(wǎng)廣告公司和市場研究機構(gòu)艾瑞咨詢。憑借分眾暫時的領先優(yōu)勢和依靠資本市場這一后盾，將一切潛在競爭者扼殺在搖籃里。

通過自己的建設和收購，分眾初步形成了無時不在、無處不在的生活媒體圈：早上出門，你在電梯里看到框架廣告，走到馬路上有戶外LED，到了寫字樓有液晶屏，打開電腦是互聯(lián)網(wǎng)廣告，下班去超市采購有賣場廣告，如果你每個月看一場電影，還會遇到分眾的影院網(wǎng)絡傳媒。即使你躲在家里不出來，分眾的手機廣告也能跟你親密接觸。分眾不僅是無孔不入，甚至是“打孔而入”。

而分眾傳媒在全國已經(jīng)建立了一個擁有26個直營分公司，3000名銷售隊伍的龐大市場營銷網(wǎng)絡，牢牢掌握著約5000個品牌客戶資源。這將使其所有的并購，都會迅速通過這一銷售體系轉(zhuǎn)化成競爭力。

最終形成了以數(shù)碼戶外廣告、手機廣告、電腦廣告為三大核心業(yè)務的生活圈媒體群式數(shù)字化傳媒集團。

并購的整合基于“人”

分眾傳媒的官方網(wǎng)站上這么寫著：我們堅信：人才是最為關鍵的成功因素！因此，我們?nèi)瞬耪衅改康姆浅：唵蚊鞔_——尋找最優(yōu)秀的人，千方百計把他（她）留住！我們竭盡所能為每一位在分眾傳媒工作的人才提供更多更好的資源和服務，幫助他們實現(xiàn)人生的更大價值！

在上市前，分眾已完成了公司高層管理者的構(gòu)架，有來自《經(jīng)理人》雜志社總經(jīng)理，有的是IDG、永怡傳播擔任客戶總監(jiān)，有的曾是美林證券科技投資銀行部副總裁和港灣網(wǎng)絡董事和首席財務官，有的則是鳳凰衛(wèi)視華東區(qū)總裁。其特征是：以市場營銷為導向，年輕，富有激情。這直接促成了分眾上市后并購的成功可能性。

而分眾對并購團隊的整合，也堪稱成功。分眾擁有樓宇電視、賣場電視、電梯框架、互聯(lián)網(wǎng)和無線廣告等多個業(yè)務版塊，在分眾內(nèi)部，這些業(yè)務版塊雖然在客戶資源方面有所協(xié)同，但是各自仍然保持了相當?shù)莫毩⑿浴?/p>

江南春則刻意維持了這種獨立，除原聚眾CEO虞鋒在并購后淡出，分眾所收購的大宗業(yè)務均由原創(chuàng)業(yè)者管理。譚智負責框架媒體業(yè)務，朱海龍繼續(xù)掌管好耶，其中譚智還于2007年初晉升分眾傳媒總裁。而江南春在收購之初設立的股權(quán)激勵和限制離職條款，則保證了這些優(yōu)秀的高層管理者的穩(wěn)定和積極性。

同時，分眾的重要收購大都采取股票加現(xiàn)金的模式，并且不是采取一次性支付，而是要求對方，在未來一段時期內(nèi)完成一定的業(yè)績目標，才能獲得剩下的款項，這些措施，牢牢捆綁了被并購者與分眾的利益，這也是框架、好耶等公司在并入分眾后以更快速度增長的重要原因。

點評：制藥業(yè)也要“快資本”

分眾傳媒案例，為制藥企業(yè)家提供了一個“快戰(zhàn)略”的經(jīng)典范例。

首先，制藥企業(yè)要想做強研發(fā)、并購新產(chǎn)品、在利基市場形成壟斷地位、進行品牌運作，都需要資本武器。對于資本武器，制藥企業(yè)不能敬之如神，或畏之如虎，當然要慎用，但還要敢用，更要擅用。先獲得資本優(yōu)勢，才能獲得資源優(yōu)勢。

正如分眾CEO譚智所言，“與其自己開發(fā)市場，不如進行整合。速度更快、成本更低。雖然短期看來成本很高，但長遠看，我們的收獲遠大于付出。”

其次，善于通過高價收購和非常規(guī)競爭手段，削弱或消除對手，從而整合產(chǎn)業(yè)，減少或消除競爭。江南春說他收購公司有兩個原則：必須是與分眾構(gòu)成正面競爭且有極強實力的公司；通過收購，可以在一個板塊之內(nèi)占據(jù)領導地位。即他說“誰最可能替代你，你就先把誰的位子占了。”

比如，先聲藥業(yè)基于抗腫瘤產(chǎn)品的并購，或一些企業(yè)基于“植物藥”的并購等，通過成熟的渠道體系，提升渠道運作效率，形成在專業(yè)市場的競爭優(yōu)勢和領先地位。

第三，反過來，提升自身實業(yè)體系的盈利前景，這包括在營銷管理、渠道推廣各方面的充分運作，使公司的股票進一步受到投資者追捧，公司股票市值進一步上升，資源優(yōu)勢進一步擴大，從而進一步加強競爭力，鞏固自己在自身在行業(yè)中的優(yōu)勢或壟斷地位。最終實現(xiàn)金融和實業(yè)的互動。

第四，如何規(guī)避資本擴張模式所引發(fā)的風險呢？一方面，要知道自己想要什么，到哪里去？分眾的并購，正是基于“生活圈的媒體群”這一戰(zhàn)略定位，才不至于偏離，且在并購后，能最快速地按照體系進行資源重組，制藥業(yè)的華源、三九，失敗的核心是戰(zhàn)略不清晰；另一方面，在急劇膨脹的過程中，要加強內(nèi)部管理，提升內(nèi)部效益，完成整合預期，在注重規(guī)模的同時，更該關注的是“效能”這一要素。

分眾廣告帝國擴軍路線：

2005年7月13日，分眾傳媒在美國納斯達克上市，融資總金額達1.717億美元。上市首日的開盤價為18.75美元，整個交易期間股價一路攀升。其市值一度超過百度和網(wǎng)易，在納斯達克的中國概念股中牢牢占據(jù)了霸主地位。

2006年01月04日分眾3960萬美元收購框架媒介

分眾希望能夠打造戶外生活圈的媒體群，收購框架媒介使分眾在原有網(wǎng)絡基礎上再新增高檔公寓媒體資源.

2006年01月8日分眾傳媒3.25億美元合并聚眾

收購聚眾后，分眾的產(chǎn)品線已經(jīng)覆蓋了樓宇電視、社區(qū)電視、戶外大屏幕等領域，這三個品牌將會有不同的定位和含義。

2006年06月20日分眾傳媒3000萬美元收購凱威點告

分眾進軍手機廣告的開端，分眾無線將推出以圖片Banner和文字鏈接為主的點告，以短信、彩信、WAPPush為主的直告，以及作為促銷媒體的多層次廣告等產(chǎn)品。

2006年08月31日分眾傳媒收購影院廣告公司ACL

分眾傳媒的影院網(wǎng)絡已經(jīng)覆蓋全國120多家電影院，這些影院的票房收入約占全國的85%，ACL更名為分眾“影院網(wǎng)絡”。

2007年3月1日，分眾傳媒宣布收購好耶

分眾宣布以7000萬美元現(xiàn)金和價值1.55億美元的分眾傳媒普通股收購好耶的全部股份。如果好耶達到特定收益目標，將再支付價值7500萬美元的普通股。