國際證券市場論文范文

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第1篇

一、證券市場國際化：含義、成因與一般規(guī)律

（一）證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運(yùn)行過程中實現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看，證券市場國際化包含三個方面的內(nèi)容：一是國際證券籌資，指外國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行；二是國際證券投資，指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資；三是證券業(yè)務(wù)國際化，指一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者（包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機(jī)構(gòu)）進(jìn)出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。

（二）證券市場國際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后，主要西方國家經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)和發(fā)展，國民收入和國內(nèi)儲蓄的不斷增大，資本積累和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，以及新興工業(yè)的崛起，都有力地推動了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來，頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務(wù)危機(jī)使許多國際銀行的信用受到懷疑，產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的必要，國際融資證券化的趨勢更加明顯；國際銀行貨款呈下降趨勢，而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計，1981年國際債券總額僅占銀團(tuán)貸款總額的55.8%，到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的迅猛發(fā)展，各國政府審時度勢，根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，放寬對資本市場的管制，允許外國金融機(jī)構(gòu)與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券，并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標(biāo)準(zhǔn)。例如：1974年美國政府廢除了實行達(dá)十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅；1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴(kuò)大交易量，世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段，簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境，降低交易成本，完善投資風(fēng)險管理系統(tǒng)，改革結(jié)算交易程序，以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券，并吸引外國投資者。

另外，下列因素也起到了推波助瀾的作用：期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機(jī)構(gòu)投資者提供了投資組合機(jī)會和風(fēng)險管理手段，不僅增加了交易量，還增加了市場流動性；現(xiàn)代電子技術(shù)的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術(shù)保證。電子交易系統(tǒng)的應(yīng)用意味著：交易場地已通過遠(yuǎn)程終端擴(kuò)展至整個世界；交易營業(yè)時間由8小時延長為24小時；世界統(tǒng)一市場與價格形成；節(jié)省交易成本，提高結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。

（三）證券市場國際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們：市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律，任何超越市場條件的活動終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外?？偨Y(jié)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)：首先，證券市場國際化是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟(jì)活動中所占份額的增長和地位的加強(qiáng)對其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求；其次，證券市場國際化是以一國國內(nèi)市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎(chǔ)，并與證券市場的規(guī)律相互促進(jìn)、相互推動；第三，證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進(jìn)行的。一般情況下，發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始，然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放；第四，證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場，起步于80年代初，在至今不到20年時間里，相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設(shè)立國家基金等多種籌資方式進(jìn)行了嘗試，都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，一些問題逐漸暴露出來，嚴(yán)重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展，并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙：

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國股份制經(jīng)濟(jì)不規(guī)范，現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的，而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè)，有的是通過劃撥兼并而來，有的則以集體所有制形式成立，有的還受到地方機(jī)構(gòu)和部門的管理，這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰，存在較多的關(guān)聯(lián)交易；而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來，股東大會和監(jiān)事會形同虛設(shè)，董事長總經(jīng)理實際上仍由上級主管部門任命，董事長總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清，信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴(yán)，人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實行比較嚴(yán)格的金融管制，其中對證券市場的管制主要是對證券機(jī)構(gòu)建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中，影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換，造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤匯回本國，但這對于機(jī)構(gòu)投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市，迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度，排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預(yù)期競爭進(jìn)入資本市場的平等機(jī)會，為尋租行為提供了空間，給績劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門，導(dǎo)致上市公司良莠不齊，增加了證券市場的風(fēng)險。

4、證券市場投機(jī)過度，風(fēng)險過大。理論上說，證券市場應(yīng)是一個投資場所，由于其收益高，故具有較高的風(fēng)險是理所當(dāng)然。但目前我國證券市場受多種利益機(jī)制的內(nèi)在驅(qū)動，其中的風(fēng)險被明顯放大，從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風(fēng)險：1政府缺乏管理經(jīng)驗和行為規(guī)范，對資本市場干預(yù)不及時、不果斷或進(jìn)行不必要的干預(yù)，造成市場震蕩；2部分機(jī)構(gòu)投資者人為地操縱市場，還有些投資者為謀取暴力，四處散布虛假信息，造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為，往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失；3證券中介機(jī)構(gòu)自律管理存在很多問題，在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財務(wù)會計、審計制度與國際標(biāo)準(zhǔn)不相統(tǒng)一，資產(chǎn)評估缺乏合理性和權(quán)威性，不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律，筆者提出如下對策與建議：

1、逐步謹(jǐn)慎地開放資本市場。從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，不管是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，對于開放國內(nèi)證券市場及對國內(nèi)投資者到境外進(jìn)行證券投資的推進(jìn)，都經(jīng)歷了一個逐步開放的過程，一般來說，發(fā)達(dá)國家步幅較大，而發(fā)展中國家則相對較謹(jǐn)慎。我國證券市場的不完善，股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹(jǐn)慎地進(jìn)行證券市場國際化建設(shè)。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先，充分認(rèn)識到企業(yè)的股份制改造是關(guān)系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟(jì)體制改革成敗的關(guān)鍵所在，將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務(wù)來抓；其次，規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立健全股東大會、董事會和監(jiān)事會及其議事規(guī)則，積極引導(dǎo)“三會”充分發(fā)揮對公司運(yùn)作的監(jiān)督作用，做到“三會”各司其職，相互制衡；第三，及時、嚴(yán)格檢查公司股權(quán)變動、增資擴(kuò)股、利潤分配和資金的投向，適當(dāng)提高配股的條件；第四，強(qiáng)化社會公眾對股份公司的監(jiān)督和約束、嚴(yán)格財務(wù)紀(jì)律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革，擴(kuò)大金融對外開放，適當(dāng)放寬金融管制，有步驟地實現(xiàn)利率市場化，為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境?？紤]到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好，應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐，以更好地適應(yīng)證券市場國際化的要求；同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，開拓國際金融業(yè)務(wù)，按照國際慣例實行規(guī)范化管理并擴(kuò)大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)的國際業(yè)務(wù)部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進(jìn)和流入提供配套服務(wù)、提高資金的流動性，從而促進(jìn)證券市場國際化的發(fā)展。

第2篇

關(guān)鍵詞：證券市場；相關(guān)性；行業(yè)特征；國際投資

本文通過對中國證券市場中主要行業(yè)的國際相關(guān)性的現(xiàn)狀和變化趨勢的研究，主要分析三個方面的問題：1．近年來中國證券市場中各主要行業(yè)與國際上主要市場之間的相關(guān)性的總體狀況及變化趨勢；2．不同行業(yè)之間的國際相關(guān)性差異性及其發(fā)展趨勢；3．近期內(nèi)其國際相關(guān)性相對顯著提高的行業(yè)。

一、相關(guān)研究的回顧與分析

國際上對于證券市場之間相關(guān)性的研究從20世紀(jì)80年代以后日漸增加。Harvey(1995)的研究表明美國股票市場的變動通常能反映到國外市場的類似變動之中；Odier和Solnik(1993)的研究顯示各國股票市場之間存在正相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)很低；Syriopoulos(2004)對波蘭、捷克、匈牙利和斯洛伐克四國股票市場的研究表明，上述市場間的相關(guān)性很弱，但與其經(jīng)濟(jì)聯(lián)系較密切的發(fā)達(dá)國家的市場相關(guān)性則相對較強(qiáng)。根據(jù)Gtiffin和Stulz(2001)的研究，幾乎所有國際化投資組合的多樣化效應(yīng)均來自于國別因素；Rouwenhorst(1999)在分析了1978年至1998年間12個歐洲國家中的952只股票數(shù)據(jù)后認(rèn)為，在歐洲貨幣聯(lián)盟成立后，行業(yè)因素仍不足以勝過國別因素而居主導(dǎo)地位；但Eiling、Gerard和Roon(2005)在對歐元區(qū)各國股票市場從1990年到2003年的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后認(rèn)為，在歐元正式推出后，歐元區(qū)各國股票市場的國別效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)已相差無幾。Hamelink、Harasty和Hillion(2001)在分析了1990年至2001年的有關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，行業(yè)、國別、股票類型以及公司規(guī)模等因素都應(yīng)當(dāng)是進(jìn)行全球化組合投資時的考慮因素。近年來，國內(nèi)學(xué)者在這方面也開始了一些研究工作，其重點是中國證券市場與國際上主要證券市場之間的收益率相關(guān)性和風(fēng)險溢出機(jī)制。洪永淼、成思危等(2004)的研究結(jié)果表明B股和H股與世界其他股市之間存在著顯著的風(fēng)險溢出效應(yīng)；而A股與世界主要股市之間不存在任何風(fēng)險溢出效應(yīng)。胡安和許萌(2003)分析了中美兩國最具代表性的市場關(guān)系變化的時間路徑，并對其原因加以事件分析。袁繼東(2003)采用非線性ALRS模型的分析結(jié)果表明滬、深兩市都同港、臺股市有一定的關(guān)聯(lián)性，而滬、深兩市同美國股市關(guān)聯(lián)度不明。

上述研究對國際相關(guān)性的進(jìn)一步分析奠定了良好的基礎(chǔ)，但其主要不足之處在于相關(guān)研究均是以“市場指數(shù)”為研究對象，也就是說，以市場整體相關(guān)性作為研究對象。但在實際的投資過程中，投資者往往并不持有整個市場組合，而是根據(jù)其對某個行業(yè)的分析，持有某個或某幾個行業(yè)的投資組合。在這種情況下，當(dāng)中國投資者進(jìn)行國際化投資時，就需要根據(jù)所持有的偏重于某些行業(yè)的組合結(jié)構(gòu)，對這些行業(yè)的國際相關(guān)性的現(xiàn)狀尤其是變化趨勢進(jìn)行深入分析；另一方面，作為一個發(fā)展中的、逐步與國際接軌的市場，國際相關(guān)性的變化趨勢無疑是一個值得進(jìn)行深入研究的方面，而在行業(yè)層面上對該變化趨勢進(jìn)行分析，對于深入理解國際經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境對中國經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響能起到一定的幫助。

二、研究方法與數(shù)據(jù)

本文所采用的行業(yè)收益率數(shù)據(jù)為Wind咨詢公司提供的“新華富時一級行業(yè)指數(shù)”的周收益率數(shù)據(jù)，包括10大行業(yè)指數(shù)。由于在本文所涉及的時間區(qū)間內(nèi)，部分電信行業(yè)的數(shù)據(jù)無法獲得，因此本研究不包含該行業(yè)指數(shù)，其余指數(shù)所覆蓋的行業(yè)分別為：石油及天然氣(簡稱“石氣”)、基礎(chǔ)材料(簡稱“基材”)、工業(yè)、消費(fèi)品(簡稱“消品”)、衛(wèi)生保健(簡稱“衛(wèi)生”)、消費(fèi)服務(wù)(簡稱“消服”)、公用事業(yè)(簡稱“公用”)、金融和科技。

國際主要市場收益率數(shù)據(jù)為Wind咨詢公司提供的“S&P500指數(shù)”(代表美國市場)、“日經(jīng)225指數(shù)”(代表日本市場)和“恒生指數(shù)”(代表香港市場)的周收益率數(shù)據(jù)。時間為2001年7月至2006年3月，采樣周期分別為24、36和48周。

三、結(jié)果及分析

表1列舉了各行業(yè)與美國、日本和香港市場的相關(guān)性的總體狀況。從表中可以看到，與上述比較成熟的市場相比，中國證券市場的整體國際相關(guān)性是很弱的；從地域上看，中國證券市場與上述三個市場之間的相關(guān)性從大到小依次為：香港、日本、美國，這顯示市場相關(guān)性與經(jīng)濟(jì)區(qū)域存在著一定的內(nèi)在聯(lián)系。

表2顯示了各行業(yè)國際相關(guān)性平均值的變化趨勢。從表2中我們可以發(fā)現(xiàn)：

1．從總體上看，隨著時間的推移，各行業(yè)與國際市場間的相關(guān)性有增強(qiáng)的趨勢，反映在各回歸方程的最高次數(shù)項的系數(shù)基本為正。

2．從相對長期的趨勢來看，與香港和日本市場之間的相關(guān)性的變化幅度要大于美國市場；而與日本市場相比，各行業(yè)與香港市場之間相關(guān)性的增長趨勢相對較強(qiáng)，顯示出市場相關(guān)性的變化程度與經(jīng)濟(jì)區(qū)域存在一定聯(lián)系，以及內(nèi)地與香港兩地資本市場日益呈現(xiàn)的“一體化”效應(yīng)。

3．隨著采樣周期的增加，與美國市場和日本市場之間相關(guān)性的增長逐步顯著，反映在隨著采樣周期的增加，其回歸方程中時間系數(shù)在數(shù)值和顯著性兩方面均有所增加。這在一定程度上說明了我國證券市場國際相關(guān)性的變化過程并非單純地由市場間的“風(fēng)險溢出”效應(yīng)所產(chǎn)生，而是有著內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)和金融驅(qū)動因素。

表3顯示了各行業(yè)國際相關(guān)性的標(biāo)準(zhǔn)差的變化趨勢。從表3中我們可以發(fā)現(xiàn)：

1．近年來，不同行業(yè)國際相關(guān)性的差異程度有逐步增加的趨勢。反映在各行業(yè)與香港、美國和日本市場之間相關(guān)性的標(biāo)準(zhǔn)差的變化率均為正，且有關(guān)統(tǒng)計量的顯著性程度均較高。這一現(xiàn)象表明隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融市場全球化進(jìn)程的推進(jìn)，國際經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境對中國不同行業(yè)的影響的差異在逐步明顯。

2．各行業(yè)與美國市場之間相關(guān)性的差異程度相對更加明顯，這顯示盡管中國市場與美國市場之間相關(guān)性的整體水平相對不高，但卻呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的行業(yè)特征和行業(yè)差異性。

上述“行業(yè)差異”對于進(jìn)行國際化投資的中國投資者而言是很重要的：由于其投資組合中必然會有相當(dāng)一部分投資于中國市場(這種“本國偏好”效應(yīng)在世界各國均存在)，如果這部分本國投資組合集中于某些行業(yè)，則在通過國際化投資以改善投資組合的風(fēng)險一收益特性時，就需要充分考慮其國內(nèi)投資組合中的不同行業(yè)的國際相關(guān)性差異，上述研究結(jié)果表明，這種差異對于投資績效的重要性正在逐步增加。

表4顯示了根據(jù)各行業(yè)國際相關(guān)性變化趨勢的回歸方程計算得出的近期內(nèi)各行業(yè)與香港、美國和日本市場之間相關(guān)性的變化率、邊際變化率、相對變化率和相對邊際變化率的排名(為盡可能反映中長期趨勢，采樣周期取48周)。

從表4中可以發(fā)現(xiàn)：

1．綜合各行業(yè)的國際相關(guān)性的變化率和相對變化率排名，在近期“金融”、“基材”和“公用”三個行業(yè)的國際相關(guān)性的增長率相對較高。

2．綜合各行業(yè)的國際相關(guān)性的邊際變化率和相對邊際變化率排名，在近期“金融”和“科技”兩個行業(yè)的國際相關(guān)性的邊際增長率相對較高；而“公用”和“消服”行業(yè)的國際相關(guān)性的絕對邊際變化率和相對邊際變化率排名差距較大，這主要是由于這兩個行業(yè)的國際相關(guān)性與特定的國際主要市場有著相對緊密的聯(lián)系，相對而言，“公用”行業(yè)與香港和日本市場之間相關(guān)性的邊際增長率較高，與美國市場之間相關(guān)性的邊際增長率較低；而“消服”行業(yè)則正好相反。

綜合以上分析，在本文所研究的9大行業(yè)中，近期內(nèi)金融、基礎(chǔ)材料、科技、公用事業(yè)和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的國際相關(guān)性具有相對比較顯著的增長，其中公用事業(yè)和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的國際相關(guān)性變化表現(xiàn)出相對較強(qiáng)的市場差異性。

四、結(jié)論及進(jìn)一步的研究方向

在本文中，我們通過對“新華富時一級行業(yè)指數(shù)”所代表的中國證券市場9大行業(yè)與香港、美國和日本證券市場間的收益率相關(guān)性的變化狀況的實證分析，對中國證券市場主要行業(yè)的國際相關(guān)性的變化趨勢進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明：中國證券市場中各行業(yè)的國際相關(guān)性從總體上有增強(qiáng)的趨勢；不同行業(yè)國際相關(guān)性的差異化程度逐步增加，顯示國際經(jīng)濟(jì)和金融因素對中國經(jīng)濟(jì)不同產(chǎn)業(yè)的影響差異性正在日益增加；同時，不同行業(yè)國際相關(guān)性的增長率也存在差異，金融和基礎(chǔ)材料行業(yè)的國際相關(guān)性具有相對較高的增長率。

進(jìn)一步的研究需要結(jié)合不同行業(yè)與國際市場的經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)和金融聯(lián)系來進(jìn)行分析。另外，本文所采用的“新華富時一級行業(yè)指數(shù)”在行業(yè)劃分上相對是比較粗略的，采用更加細(xì)致的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)(例如采用“二級行業(yè)指數(shù)”)不僅有利于在投資決策中提供更詳細(xì)的參考信息，也有助于更深入地理解不同行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r與國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境之間的內(nèi)在聯(lián)系。

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假設(shè)ri(t)和Rj(t)分別為本國市場中第i類行業(yè)和第j個國際市場在時間t的收益率，則其(離散形式)相關(guān)系數(shù)由式(1)所定義：

其中

分別為當(dāng)采樣周期為m時的本國市場第i類行業(yè)和第j個國際主要市場收益率時間序列的采樣周期平均值，上述相關(guān)系數(shù)對于各行業(yè)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差反映了特定采樣周期下各行業(yè)國際相關(guān)性的總體趨勢和各行業(yè)國際相關(guān)性的差異性的趨勢。

對于某個行業(yè)而言，可以通過兩個指標(biāo)來分析其國際相關(guān)性的基本變化趨勢，即第i個行業(yè)與第j個國際主要市場之間在某一段時間內(nèi)相關(guān)系數(shù)的變化率和邊際變化率，前者體現(xiàn)了相關(guān)性的變化狀況，而后者則反映了這一變化狀況的穩(wěn)定性，由式(2)所定義。

第3篇

關(guān)鍵詞:證券市場國際化外部風(fēng)險防范

在全球金融市場一體化潮流中,特別是加入WTO之后,我國證券市場正在逐步與國際市場接軌,國際化進(jìn)程明顯加快。對于中國而言,開放證券市場已經(jīng)成為歷史的必然選擇。而我國證券市場是一個不成熟、不完善的新興市場,并且基本上是在一個相對封閉的環(huán)境下發(fā)展起來的,國際資本的流動及國外金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入在未來將對我國證券市場、證券監(jiān)管帶來巨大的影響和挑戰(zhàn)。證券市場國際化進(jìn)程在帶來巨大利益的同時,也把國際化的外部市場風(fēng)險一起帶進(jìn)來了,資本市場開放相伴隨的國外資本的大量流入和國外投資者的廣泛參與,在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時將導(dǎo)致金融資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張,相伴的是金融風(fēng)險的逐步凝聚。20世紀(jì)90年代東南亞和拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及2008年下半年以來的金融危機(jī)就是明證。因此,在我國證券市場日漸國際化的趨勢下,外部的風(fēng)險會通過全球經(jīng)濟(jì)和H股市場的走勢傳導(dǎo)至我國證券市場。我國證券市場面臨著潛在的外部風(fēng)險,這也是整個新興市場面臨的重大風(fēng)險。在這樣的背景下,正確認(rèn)識我國資本市場開放進(jìn)程中所面臨的外部風(fēng)險,并且有針對性地采取積極的防范措施顯得尤為重要。

我國證券市場國際化進(jìn)程中的外部風(fēng)險

(一)波動性風(fēng)險

1.證券市場波動性上升的風(fēng)險。對于規(guī)模狹小、流動性較低的新興證券市場來說,與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與,增加了市場的波動性。尤其是在一些機(jī)構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資主體時,國內(nèi)證券市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。

由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施,在會計標(biāo)準(zhǔn)、公開性、交易機(jī)制以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié),無法承受資本大量流入的沖擊,導(dǎo)致價格波動性上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險,大大地增加了全局性的市場波動。根據(jù)世界銀行研究報告,14個新興國家資本市場實行開放后,其中7個國家波動性風(fēng)險顯著增加。

截止2007年12月,我國股票市場流通市值約為90652億元,與之形成鮮明對比的是,海外一家大型基金管理公司管理資產(chǎn)即可達(dá)到上千億美元,因此國外機(jī)構(gòu)投資者的投資活動對我國證券市場波動性的影響不容忽視。隨著我國QFII制度的不斷完善,海外投資者無論在數(shù)量和規(guī)模上都將出現(xiàn)明顯的擴(kuò)張,因此如何擴(kuò)大我國資本市場容量,增加市場流動性,以防范證券市場開放進(jìn)程中的市場波動性風(fēng)險值得市場參與各方的高度重視。

2.本國證券市場受到海外主要金融市場動蕩的波及,市場波動脫離本國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的風(fēng)險。大量有關(guān)新興證券市場的研究表明,在證券市場開放條件下,本國市場和國外市場在資金流動、組合管理等方面的聯(lián)系加強(qiáng)使得國內(nèi)市場與國外市場的相關(guān)性增加,并且隨著證券市場開放進(jìn)程的深化,這種相關(guān)性將愈加顯著。因此,國外資本市場出現(xiàn)的波動,可能通過外國投資者在本國市場上投資行為的改變,以及國內(nèi)投資者心理預(yù)期和投資行為的變化等渠道,將這種波動傳導(dǎo)到國內(nèi)市場,這就是所謂的聯(lián)動效應(yīng)或溢出效應(yīng)。外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與,潛在地加強(qiáng)了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系,導(dǎo)致二者相關(guān)性明顯上升。這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為:

第一,國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性,即主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明,美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1997年到2000年間高達(dá)12%;美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達(dá)29.6%。這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面:其一,在市場穩(wěn)定發(fā)展時期,資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo),表現(xiàn)為二者波動的同步性;其二,在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時,二者波動出現(xiàn)背離,甚至呈反向關(guān)系。

第二,新興市場國家之間金融市場波動具有一定的同步性。由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的相似性,外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同,因此,其金融市場表現(xiàn)具有很強(qiáng)的同步性。尤其是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后,部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大,韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%;印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%。顯然,在金融危機(jī)期間,國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體,同時從上述市場撤出資金,導(dǎo)致其同時崩盤。

隨著QFII的引入,近年來我國資本市場與境外成熟市場如美國市場的相關(guān)性明顯增加,溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)主要通過QFII的投資行為以及以基金為代表的國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者心理預(yù)期及投資行為的改變。隨著QFII在我國資本市場的準(zhǔn)入門檻不斷降低,放寬了QFII的投資期限,這將使QFII在我國資本市場上扮演一個更加積極、更加活躍的角色,而這必將導(dǎo)致顯著強(qiáng)化溢出效應(yīng)。如何防范溢出效應(yīng)對我國資本市場的沖擊,增強(qiáng)市場對外部沖擊的免疫力值得監(jiān)管當(dāng)局高度重視。

(二)系統(tǒng)性風(fēng)險

1.金融危機(jī)。20世紀(jì)90年代,泰國、馬來西亞等東南亞國家和阿根廷、巴西等拉美國家在資本市場開放后,相繼爆發(fā)了金融危機(jī)。此后大量的實證研究表明,除了當(dāng)事國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡等基本因素外,外國機(jī)構(gòu)投資者的大規(guī)模資本流動是引發(fā)東南亞和拉美金融危機(jī)一個重要因素。實際上,對于規(guī)模尚小、流動性不充分以及避險工具相對缺乏的新興證券市場,短期巨額的國際資本流動對該國的金融穩(wěn)定構(gòu)成巨大的威脅。多項實證研究表明,由于受到信息不透明和信息不對稱等條件的限制,外國機(jī)構(gòu)投資者在新興市場上的投資行為并非完全理性。這意味著一個上漲趨勢可能吸引巨額資金的持續(xù)流入,使得資產(chǎn)價格逐漸脫離基本面,最終產(chǎn)生價格泡沫;而一個下跌趨勢可能導(dǎo)致巨額資金的持續(xù)流出,最終由于羊群效應(yīng)導(dǎo)致一系列連鎖反應(yīng),引發(fā)或加劇金融危機(jī)。

盡管目前我國資本賬戶仍然受到較嚴(yán)格的限制,但隨著資本市場國際化進(jìn)程加速,尤其是QFII制度的不斷完善和QDII的相繼推出,國際資本的流動性包括流動規(guī)模和流動頻率將顯著增強(qiáng)。在我國資本市場仍然存在信息透明度不高以及市場容量相對較小等固有缺陷的條件下,如何引導(dǎo)國際資本的有序流動將對我國金融監(jiān)管當(dāng)局構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

2.傳染效應(yīng)。在開放的經(jīng)濟(jì)體系下,外國資本的自由流動是導(dǎo)致金融危機(jī)等外部沖擊在多國間互相傳染的主要原因。這種傳染效應(yīng)的觸發(fā)因素之一是開放經(jīng)濟(jì)體之間的金融聯(lián)系,主要包括多國間銀行體系和資本市場的相互聯(lián)系,而這種聯(lián)系產(chǎn)生的根源在于國際投資者的全球化資產(chǎn)組合動態(tài)管理。這種機(jī)制將使得第三國的資本市場受到強(qiáng)大的賣壓并引發(fā)市場動蕩,從而使得金融危機(jī)等外部沖擊從發(fā)源國傳染至其他國家。傳染效應(yīng)的另一個觸發(fā)因素是國際投資者的羊群行為。對于國際投資者而言,新興證券市場普遍存在信息透明度不高等缺陷,信息不對稱容易產(chǎn)生和強(qiáng)化羊群行為,如果一國爆發(fā)金融危機(jī),國際投資者撤離的羊群效應(yīng)將導(dǎo)致恐慌迅速蔓延,最終使得類似或相關(guān)國家也遭遇大規(guī)模的資本撤離,從而將金融危機(jī)迅速傳染給其他國家中國-伴隨國際化進(jìn)程的不斷深化,我國證券市場正逐漸成為國際投資者進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的一個重要市場,這一點可從QFII在我國股市投資額度的逐年增長得到驗證,我國證券市場與其他新興證券市場之間的金融聯(lián)系日益緊密。因而,弱化傳染效應(yīng),防范來自其他新興市場的負(fù)面沖擊,維護(hù)我國金融體系穩(wěn)定顯得非常必要。

我國證券市場國際化進(jìn)程中外部風(fēng)險的防范策略

(一)完善信息披露制度以增加市場透明度

通過分析周邊新興市場及我國內(nèi)地引入QFII的歷史可以看出,QFII是注重基本面分析的價值投資者。他們的正反饋交易以及羊群行為等非理性投資行為,很大程度上是因為新興市場信息不透明和信息不對稱所致。因此,需要進(jìn)一步完善我國上市公司信息披露制度,提高信息披露的廣度和深度,嚴(yán)格監(jiān)管誤導(dǎo)或欺詐性的信息披露行為,有效地增加市場的透明度,從而最大程度地減少海外投資者的非理性投資行為。

(二)漸進(jìn)有序地開放資本賬戶

東南亞及拉美金融危機(jī)的一個重要教訓(xùn)是,在條件不成熟或不具備時倉促地開放資本賬戶,可能引發(fā)巨大金融風(fēng)險。我國資本市場目前還存在規(guī)模較小、發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管制度不完善等缺陷,尤其是在人民幣升值的大背景下,資本賬戶的開放應(yīng)采取漸進(jìn)有序的開放步驟:現(xiàn)階段對國外資本應(yīng)保持寬進(jìn)嚴(yán)出,防止針對人民幣升值的熱錢或套利資本短時間內(nèi)大量撤出,等到市場規(guī)模擴(kuò)大、監(jiān)管水平提高等條件成熟時,再逐步減少限制直至完全放開。

(三)發(fā)展金融衍生品市場對沖風(fēng)險

雖然在東南亞危機(jī)期間我國香港股市受到期貨市場投機(jī)活動很大的沖擊,然而金融衍生品交易本身并不必然產(chǎn)生風(fēng)險。相反,嚴(yán)格監(jiān)管下規(guī)范的金融衍生品如期貨、期權(quán)等能夠為海外投資者提供必不可少的風(fēng)險對沖工具。他們在市場動蕩時可以不用通過直接在當(dāng)?shù)鼗蚱渌袌鰭伿酃善眮頊p小風(fēng)險,而是通過金融衍生品交易來對沖風(fēng)險,從而在市場下跌時減小市場賣壓,起到一個減震器的作用。對于我國證券市場而言,可適時推出股指期貨,改變只能單邊做多的市場現(xiàn)狀,為海外及國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者提供有效的避險工具,并且在未來條件成熟時,進(jìn)一步推出期權(quán)等金融衍生工具。

(四)加強(qiáng)證券市場的監(jiān)管與國際合作

證券市場的國際化是一個漸進(jìn)過程,應(yīng)實行審慎的開放政策,防止國際游資對中國證券市場的沖擊。回顧東南亞金融危機(jī)時,泰國貨幣危機(jī)的最重要原因是證券市場的過度開放,泰國政府過早地放松管制,外資大量流入,貨幣當(dāng)局卻來不及建立相應(yīng)的金融法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制,對外資的結(jié)構(gòu)和流向也未加控制,使得大量以投機(jī)為目的的短期資本流入。金融市場一出現(xiàn)波動,這些投機(jī)資本就迅速撤離,從而引發(fā)金融危機(jī)。因此,證券市場國際化離不開政府有關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管。我國證券市場的監(jiān)管經(jīng)驗和監(jiān)管手段等還比較落后,在推行證券市場國際化的進(jìn)程中,應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗,加強(qiáng)對國內(nèi)證券市場的監(jiān)管,同時加強(qiáng)與其他各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及國際金融組織的合作,解決信息交流的障礙,防止證券市場風(fēng)險在國家間的擴(kuò)散。

綜上所述,從全球角度看,證券市場的國際化已經(jīng)進(jìn)入一個快速發(fā)展、不可逆轉(zhuǎn)的階段。但是,對于新興市場國家來說,這個過程利弊兼具:利用得當(dāng),國際化的證券市場可以為其提供低成本便利的資金來源,加速其經(jīng)濟(jì)發(fā)展;相反,如果該過程失控,則可能對其金融體系產(chǎn)生毀滅性的打擊。成敗關(guān)鍵在于國際化進(jìn)程節(jié)奏的掌握、市場監(jiān)管技術(shù)的進(jìn)步和市場穩(wěn)定能力的提高。

參考文獻(xiàn):

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2.曹風(fēng)岐.中國資本市場國際化應(yīng)分四階段[N].經(jīng)濟(jì)觀察報,2003