封閉式基金論文范文
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第1篇
本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對封閉式基金折價(jià)問題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。
二、文獻(xiàn)回顧
（一）國外研究
自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績、資本利得稅。
成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會(huì)變差，則成本（管理費(fèi)用）問題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場價(jià)格來計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌鰧鸬奈磥碛芰υu(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。
馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗(yàn)了關(guān)于美國封閉式基金折價(jià)的各種傳統(tǒng)解釋，被檢驗(yàn)的因素包括：(1)尚未實(shí)現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動(dòng)性，(4)費(fèi)用（管理費(fèi)用），(5)持有的國外股票，(6)基金業(yè)績，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬爾基爾以橫截面和時(shí)間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價(jià)問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價(jià)與尚未實(shí)現(xiàn)的升值（在基金未實(shí)現(xiàn)的升值期間）、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動(dòng)性以及國外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測市場心理對折價(jià)的形成和變動(dòng)可能有很重要的作用。
鑒于傳統(tǒng)研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一是其持有的投資組合所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，它決定了基金股份的基本價(jià)值；二是由于市場中投資者情緒波動(dòng)形成的風(fēng)險(xiǎn)，它使得基金股份的市場價(jià)格偏離其基本價(jià)值，從而演變成折價(jià)。
李等人(leeet.al,1991)認(rèn)為傳統(tǒng)研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價(jià)之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價(jià)之謎的四大動(dòng)態(tài)特征。他們認(rèn)為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對解開折價(jià)之謎的四個(gè)特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測度，因此無法直接驗(yàn)證這一新猜想，只能通過間接驗(yàn)證。具體需要驗(yàn)證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價(jià)變動(dòng)的同步性，(2)新基金上市的時(shí)間選擇，(3)小公司的收益率變動(dòng)和基金折價(jià)之間的關(guān)系。
結(jié)果發(fā)現(xiàn)每一個(gè)問題均與投資者情緒息息相關(guān)，間接說明了這一因素的重要性。首先，基金的折價(jià)都高度相關(guān)。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶是基金的主要投資者，因此他們的情緒變化會(huì)直拉影響各基金的折價(jià)，使得其走勢大致趨同。其次，根據(jù)投資者情緒假說，新的封閉式基金會(huì)擇時(shí)上市，即選擇在投資者情緒看好整個(gè)封閉式基金業(yè)之時(shí)上市。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)情況確是如此，許多新封閉式基金在現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)變小時(shí)才上市。最后，投資者情緒假說認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)應(yīng)該與小公司股票的收益率呈反方向變動(dòng)，原因是當(dāng)投資者對基金未來的收益持樂觀態(tài)度時(shí)，基金的折價(jià)就變低，而與此同時(shí)這種樂觀情緒則表現(xiàn)在對小公司股票的強(qiáng)烈需求上，結(jié)果使得其收益率明顯提高。李等人對規(guī)模投資組合的收益率、封閉式基金折價(jià)和市場指數(shù)收益率作了回歸分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)封閉式基金折價(jià)縮小時(shí)規(guī)模小的股票表現(xiàn)較好。
（二）國內(nèi)研究
在我國，對封閉式基金折價(jià)之謎的研究尚處于起步階段，據(jù)我們所知，迄今為止有三篇這方面的研究文獻(xiàn)，分別是顧娟(2001)、汪光成(2001)和上海證券交易所研究報(bào)告(2002)。
顧娟(2001)對基金折價(jià)和基金未來業(yè)績、基金風(fēng)險(xiǎn)、基金所持投資組合集中度之間的關(guān)系做了分析，并檢驗(yàn)了各個(gè)基金折價(jià)之間的相關(guān)性。她得出的結(jié)果部分地顯示了基金折價(jià)與基金基本面因素似乎關(guān)系不大，但是并沒有進(jìn)一步深入考察投資者情緒的解釋作用。
汪光成(2001)對封閉式基金折價(jià)問題的相關(guān)文獻(xiàn)做了一個(gè)非常全面的回顧，并簡單地分析了我國封閉式基金折價(jià)的統(tǒng)計(jì)特征，最后提出了這一問題與基金市場的投資理念、投資者的“共同知識(shí)”、“投資者類型、基金披露信息和制度安排缺陷有關(guān)。然而，由于沒有進(jìn)行深入的定量分析來檢驗(yàn)上述關(guān)系，因此它僅隸屬一種推測而無法確定影響基金折價(jià)的真正因素。
上交所研究報(bào)告(2002)先使用橫截面回歸分析了各因素與基金折價(jià)率之間的關(guān)系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折價(jià)與流動(dòng)性之間的關(guān)系。該研究所強(qiáng)調(diào)的是各個(gè)解釋變量和基金折扣之間的相關(guān)關(guān)系，而并非每個(gè)變量的解釋力的大小。從其橫截面回歸結(jié)果看，回歸的決定系數(shù)僅為0.5，說明這些因素并不能完全解釋基金折價(jià)。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金變現(xiàn)能力與折價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。顯而易見，若想徹底解開我國封閉式基金折扣之謎，提出一個(gè)合理的解釋，還需進(jìn)行更深入的實(shí)證研究。
三、基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征
為了便于分析和討論，本節(jié)簡單總結(jié)和闡述我國基金折價(jià)的幾個(gè)動(dòng)態(tài)特征。
（一）數(shù)據(jù)和方法
本研究的數(shù)據(jù)來自深圳國泰安公司(GTA)的中國共同基金數(shù)據(jù)庫。原始數(shù)據(jù)來源于封閉式基金發(fā)放的每周公報(bào)，然后由GTA數(shù)據(jù)庫收集、計(jì)算。對每只基金的紅利和除權(quán)已做出適當(dāng)調(diào)整。
封閉式基金折價(jià)(DISCit)的計(jì)算以周進(jìn)行，方法如下：
附圖
其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票價(jià)格。
我們構(gòu)建了一個(gè)折價(jià)指數(shù)來代表整個(gè)樣本封閉式基金折價(jià)的狀態(tài)，它是10只在1998年6月以前上市的封閉式基金折價(jià)的算術(shù)平均數(shù)。這樣選擇的目的是保證有足夠的時(shí)間序列觀察值。樣本期是自1998年10月開始的首次周公報(bào)至2000年最后一次周公報(bào)。具體計(jì)算公式為：
最大值(%)24.107如前所述，封閉式基金折價(jià)之謎不僅意味著封閉式基金折價(jià)的存在，而且也包括四個(gè)特征：基金股份先以高于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易，然后很快變成折價(jià)，并且大幅度波動(dòng)，最后當(dāng)封閉式基金清算或轉(zhuǎn)為開放式時(shí)便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價(jià)在我國也存在，且動(dòng)態(tài)特征與美國的極為相似：折價(jià)指數(shù)開始有30%的溢價(jià)，然后幾乎單調(diào)上升到20%的折價(jià)。此外，折價(jià)指數(shù)的波動(dòng)很大，其均值和中位數(shù)分別是5.67%和7.37%。折價(jià)的幅度和波動(dòng)均顯著高于美國的數(shù)值，說明折價(jià)現(xiàn)象在我國相當(dāng)嚴(yán)重。（注：值得一提的是，由于在中國沒有封閉式基金清算和轉(zhuǎn)化為開放式基金的先例，我們不能檢驗(yàn)第四個(gè)特征。）
為了深入了解上述動(dòng)態(tài)變化，我們進(jìn)一步觀察了每只基金的折價(jià)變動(dòng)情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數(shù)據(jù)：(1)上市的日期，(2)上市第一個(gè)月的溢價(jià)，(3)首次公布折價(jià)出現(xiàn)日期。如表所示，在10只封閉式基金中，除了上市較晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易，然后在很短的時(shí)間內(nèi)變成折價(jià)。另外，溢價(jià)與上市時(shí)間的早晚關(guān)系極大，上市越晚，起始的溢價(jià)就越低，變?yōu)檎蹆r(jià)所花的時(shí)間就越短。
四、折價(jià)的傳統(tǒng)解釋
為了解析上節(jié)中呈現(xiàn)的我國封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)象，在本節(jié)中，我們先試圖用傳統(tǒng)理論來定量解釋，主要考慮三大因素：成本、資本流動(dòng)性和基金業(yè)績。
（一）成本
表三給出了10只樣本基金的管理費(fèi)用占總凈資產(chǎn)的比例。數(shù)據(jù)來自基金的年度資產(chǎn)負(fù)債表。在大多數(shù)情況下，管理費(fèi)大約占凈資產(chǎn)市值的0.2%，最高亦僅達(dá)0.31%，而折價(jià)指數(shù)的均值為5.6%，波動(dòng)范圍為-30%到24%。很明顯，與封閉式基金的折價(jià)相比，管理費(fèi)用則要小得多，而且，對一個(gè)基金來說，它的管理費(fèi)用在一年內(nèi)是一個(gè)相對固定的數(shù)額，而折價(jià)則變動(dòng)很大。
表3管理費(fèi)用占總資產(chǎn)比例(%)
附圖
表42000年樣本基金折價(jià)幅度、成本、資產(chǎn)流動(dòng)性和業(yè)績表現(xiàn)
附圖
如果管理費(fèi)用可以解釋封閉式基金折價(jià)的話，那么在基金的管理開支和基金的折價(jià)間有就會(huì)存在正相關(guān)關(guān)系，即較高的管理費(fèi)用將導(dǎo)致較大的折價(jià)。因此，我們用spearman排序相關(guān)關(guān)系作一個(gè)簡單的測試。表四列出各基金的折價(jià)幅度、成本、資產(chǎn)流動(dòng)性和業(yè)績表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而表五則是相應(yīng)的spearman排序相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。在表五中，10月樣本基金的2000年每周折價(jià)的算術(shù)平均和其年管理費(fèi)用占凈資產(chǎn)比例之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.267，對零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值是0.456，意味著管理費(fèi)用和封閉式基金折價(jià)的正相關(guān)關(guān)系并不存在。因此，我們認(rèn)為成本（管理費(fèi)用）并不是中國封閉式基金折價(jià)的一個(gè)合理解釋。
表52000年樣本基金折價(jià)幅度、成本、資產(chǎn)流動(dòng)性和業(yè)績表現(xiàn)之間的Spearman排序相關(guān)系數(shù)
附圖
（二）資產(chǎn)流動(dòng)性
根據(jù)流動(dòng)性解釋，我們預(yù)期基金的折價(jià)和可流動(dòng)的程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們也用spearman排序相關(guān)來檢驗(yàn)此關(guān)系。基金的流動(dòng)性是用它們投資組合的集中程度來代表，即在基金的投資組合中具最大資產(chǎn)凈值的10只股票的資產(chǎn)凈值之和與基金的總資產(chǎn)凈值的比例，使用的數(shù)據(jù)是2000年度的基金每周集中度的算術(shù)均值。從表五中可以看出，其spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.467，而零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值則是0.17。這一結(jié)果同上小節(jié)的結(jié)果一樣令人驚訝，基金折價(jià)和投資組合的集中度之間的相關(guān)關(guān)系為負(fù)數(shù)，與理論預(yù)期相反。然而，這個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。可見，用流動(dòng)性這個(gè)概念無法解釋封閉式基金為什么在上市初期的價(jià)格超過它的資產(chǎn)凈值。因此，資產(chǎn)流動(dòng)性也不能對我國封閉式基金折價(jià)給予合理的解釋。
（三）基金業(yè)績
從邏輯上講，封閉式基金的業(yè)績與其折價(jià)應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果投資者認(rèn)為基金管理者能夠獲得高于平均水平的利潤的話，他便會(huì)樂意以高于資產(chǎn)凈值的價(jià)格買基金股份，反之亦然。在表五中，我們計(jì)算了10只樣本基金的折價(jià)和基金績效之間的相關(guān)系數(shù)。這一基金績效是以一個(gè)雙因素模型（包括風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模兩個(gè)因素）為基準(zhǔn)計(jì)算得出的。令人驚訝的是，spearman排序相關(guān)系數(shù)僅為0.152，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值也只有0.676，意味著這兩個(gè)變量間的相關(guān)關(guān)系為正，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。因而，基金業(yè)績同樣不能解釋我國的封閉式基金折價(jià)。
至于稅收的解釋，因?yàn)槲覈]有直接征收資本利得稅，所以無法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。頗為有趣的是，管理費(fèi)用和10只基金的集中程度之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)為0.615，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值為0.058，說明此正相關(guān)關(guān)系在10%的置信水平上統(tǒng)計(jì)顯著。另外，管理費(fèi)用和基金業(yè)績顯示了極強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，spearman排序相關(guān)關(guān)系是0.69，對應(yīng)的零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值是0.0027。這一結(jié)果給我們提供了基金為何收取高額管理費(fèi)用的直接證據(jù)。
最后，我們將三個(gè)因素放在一起，用橫截面回歸方法進(jìn)行分析，結(jié)果收錄在表六中。縱觀表六，回歸結(jié)果一目了然，三個(gè)因素的回歸系數(shù)無一在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明它們均不能解釋基金折價(jià)現(xiàn)象。
表6傳統(tǒng)解釋的橫截面回歸檢驗(yàn)結(jié)果（注：本橫截面回歸樣本為18只基金（開元、安信、裕陽、新華、普惠、同益、景宏、泰和、漢盛、裕隆、安順、天元、景博、景陽、裕元、同盛、金鑫）。回歸因變量為各基金2000年內(nèi)周折價(jià)率算術(shù)平均數(shù)；回歸自變量分別是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金績效、(3)管理費(fèi)用占總資產(chǎn)比重、(4)基金總資產(chǎn)。）
附圖
五、投資者情緒假說
前面的討論說明傳統(tǒng)理論無法解釋中國的封閉式基金折價(jià)。回顧傳統(tǒng)解釋，其基石為封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)乃由一些基金的基本因素所導(dǎo)致。然而，眾多有關(guān)市場有效性的實(shí)證研究都指出，僅考慮基本因素還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)樗雎粤艘苍S是最重要的因素，即投資者情緒，此乃行為金融學(xué)研究的中心所在。對基金來講，我們完全有理由相信，投資者的情緒非同小可，它在很大程度上影響和導(dǎo)致了折價(jià)。
為找到支持投資者情緒假設(shè)的間接證據(jù)，我們將檢驗(yàn)：(1)不同基金折價(jià)變動(dòng)的同步性，(2)新基金上市時(shí)間的選擇，(3)封閉式基金折價(jià)和不同規(guī)模的股票收益率之間的關(guān)系。
（一）不同封閉式基金折價(jià)變動(dòng)的同步性
一般來講，封閉式基金相互的投資風(fēng)險(xiǎn)不同，這樣他們持有的投資組合的組成便不同，因此相應(yīng)地封閉式基金相互間基本層面不同。由于傳統(tǒng)解釋認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)由投資組合的風(fēng)險(xiǎn)帶來，那么如果不存在投資者情緒對基金折價(jià)的影響的話，其變動(dòng)應(yīng)該不同。相反，如果不同的基金的折價(jià)變動(dòng)呈正相關(guān)的話，那么便可以說明投資者情緒是基金折價(jià)的主要推動(dòng)力。
表七給出了組成折價(jià)指數(shù)的10只樣本基金之間以及指數(shù)本身的Pearson相關(guān)系數(shù)。可以非常清楚地看到各只基金的折價(jià)之間是高度相關(guān)的，且所有的相關(guān)系數(shù)都為正數(shù)，其算術(shù)平均數(shù)高達(dá)0.92，連最低的相關(guān)系數(shù)亦有0.68，其相關(guān)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.07。所有的零相關(guān)的雙尾檢驗(yàn)的P值都是零，說明正相關(guān)關(guān)系統(tǒng)計(jì)十分顯著。
表7折價(jià)指數(shù)與基金（為指數(shù)組成基金）折價(jià)間Pearson相關(guān)系數(shù)（1999年10月—2000年12月）
附圖
a此表顯示的是1999年10月到2000年12月間折價(jià)指數(shù)和構(gòu)成此指數(shù)的十只基金的折價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)，對所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗(yàn)的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。
進(jìn)一步尋找證據(jù)，我們計(jì)算了折價(jià)指數(shù)于1999年下半年之后上市的10家封閉式基金之間的相關(guān)系數(shù)，檢驗(yàn)的時(shí)期從1999年12月到2000年12月。表八列出了這10家基金的折價(jià)和折價(jià)指數(shù)之間的pearson相關(guān)系數(shù)。在基金和折價(jià)指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)仍然很大，所有的零相關(guān)的雙尾檢驗(yàn)的P值都是零。相關(guān)系數(shù)的均值是0.945，而最低的相關(guān)系數(shù)是0.87，標(biāo)準(zhǔn)差是0.03。
表8折價(jià)指數(shù)與基金（非指數(shù)組成基金）折價(jià)間Pearson相關(guān)系數(shù)α（1999年12月—2000年12月）
附圖
a此表顯示的是1999年12月到2000年12月間折價(jià)指數(shù)和此指數(shù)之外的十只基金的折價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)，對所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗(yàn)的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。
概而論之，表七和表八都顯示不同封閉式基金的折價(jià)同方向變動(dòng)，支持了不同基金的折價(jià)是由相同的投資者情緒所驅(qū)動(dòng)的假設(shè)。此外，各只基金的折價(jià)的高度相關(guān)顯示折價(jià)指數(shù)的變動(dòng)并非由一些局外點(diǎn)所決定，這也說明我們構(gòu)建的折價(jià)指數(shù)足已代表整個(gè)封閉式基金業(yè)的折價(jià)幅度。
（二）新基金上市的時(shí)間選擇
根據(jù)投資者情緒模型，封閉式基金折價(jià)并非由單個(gè)基金的基本因素所致，而是由投資者針對封閉式基金的情緒所致。此外，前面的實(shí)證發(fā)現(xiàn)表明各只基金的折價(jià)高度正相關(guān)，因此，現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)可以反映市場對整個(gè)封閉式基金業(yè)的態(tài)度。由此，我們可以預(yù)見新的基金將會(huì)選擇在投資者看好現(xiàn)有的封閉式基金的時(shí)候上市，即在這些基金以溢價(jià)或以較低的折價(jià)交易時(shí)上市。
我們通過考察從1999年6月到2000年12月間的新基金上市數(shù)目和同期折價(jià)指數(shù)變動(dòng)之間的關(guān)系，從另一方面來檢驗(yàn)投資者情緒假說的合理性。每月的折價(jià)指數(shù)變動(dòng)用月內(nèi)的每周折價(jià)的算術(shù)平均來衡量，但由于封閉式基金的上市需要較長的申請時(shí)間，在計(jì)劃的上市日期和實(shí)際的上市日期之間會(huì)有一個(gè)時(shí)間差，其間的市場情況很可能會(huì)劇烈變動(dòng)。因此，這一檢驗(yàn)的結(jié)論并不十分準(zhǔn)確，只可以作為參考。在圖二里，柱狀表示新基金每月上市的數(shù)目，而線狀則表示現(xiàn)有基金折價(jià)的變動(dòng)。
我們看到多數(shù)基金的上市選擇在折價(jià)變得相對較低時(shí)期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折價(jià)指數(shù)有較大幅度下降。在此期間，總共23個(gè)封閉式基金中有16個(gè)上市。在1999年8月和2000年3月間，當(dāng)折價(jià)指數(shù)大幅上升時(shí)，沒有新的基金上市。
（三）折價(jià)變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系
投資者情緒模型認(rèn)為既然封閉式基金折價(jià)的變動(dòng)是由個(gè)人投資者的情緒所引起，而小市值股票也主要被個(gè)人投資者持有，那么基金折價(jià)和小市值股票的收益率之間應(yīng)該存在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)折價(jià)指數(shù)變小時(shí)，小市值股票收益率就變高，反之亦然。
附圖
圖2折價(jià)指數(shù)變動(dòng)和新基金上市關(guān)系
對于我國市場，雖然至今尚無各類投資者的持股狀況的研究，但我們認(rèn)為仍可間接考察封閉式基金折價(jià)和不同市值股票收益率之間的關(guān)系。我們使用的二元回歸模型為：
附圖
其中R[,it]是一個(gè)規(guī)模投資組合(sizeportfolio)的周收益率，其具體的構(gòu)造方式如下：在1998年的最后一個(gè)交易日，我們根據(jù)當(dāng)日滬深兩市所有上市公司的流通市值排序，再將所有公司按照順序平均分為8個(gè)組別；在1999年內(nèi)，保持每個(gè)投資組合的組成不變，再計(jì)算出組內(nèi)所有股票的每周收益率的算術(shù)平均數(shù)，以此作為每個(gè)投資組合的周收益率。到1999年最后一個(gè)交易日，再如上述方法對滬深兩市所有股票排序，組成8個(gè)投資組合，分別計(jì)算其在2000年內(nèi)的周收益率。disct是折價(jià)指數(shù)變化率，即t期折價(jià)水平與t-1期折價(jià)水平之差除以t-1期折價(jià)水平絕對值：
附圖
最后，mkt[,t]是滬深兩市所有股票的平均（以流通市值加權(quán)）收益。
回歸結(jié)果列在表九。可以看到，折價(jià)指數(shù)變動(dòng)率的回歸系數(shù)隨投資組合市值上升而單調(diào)下降。具體而言，折價(jià)指數(shù)的變動(dòng)率的系數(shù)從0.0036（最小規(guī)模的投資組合）單調(diào)下降到-0.0013（最大規(guī)模的投資組合），并且只有在對最大規(guī)模組合進(jìn)行回歸時(shí)的系數(shù)為負(fù)。這意味著當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時(shí)，折價(jià)便減少；而當(dāng)小市值股票表現(xiàn)好時(shí)，折價(jià)則擴(kuò)大。除了組合G之外，折價(jià)指數(shù)的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上都很顯著，表明了很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。
表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回歸結(jié)果
附圖
上述結(jié)論說明，我國基金折價(jià)變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系與美國的情形恰恰相反。為給這一現(xiàn)象一個(gè)合理的解釋，有必要對我國市場各類投資者以及封閉式基金的投資組合組成做進(jìn)一步的研究。在缺少這方面資料和證據(jù)的情況下，我們只好先做兩個(gè)猜測。第一個(gè)猜測是，既然我們知道共同基金出于流動(dòng)性的考慮都傾向持有大市值股票，這樣當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時(shí)投資者便看好封閉式基金，將抬高基金股份的價(jià)格，與之相應(yīng)的封閉式基金的折價(jià)便縮小。第二個(gè)猜測是，封閉式基金和小市值股票對某類投資者來說是替代品。當(dāng)此類投資者衷情小股票時(shí)，他們就提高小股票持有的比重，相應(yīng)降低他們投資組合中封閉式基金的比例，結(jié)果封閉式基金價(jià)格的降低便導(dǎo)致折價(jià)加大。
六、結(jié)束語
在本文中，我們檢驗(yàn)了中國股市的封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象。在詳細(xì)闡述了這一現(xiàn)象后，我們檢驗(yàn)了各種可能的解釋。我們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)因素不能完全解釋折價(jià)現(xiàn)象及各種特征，但若考慮到投資者情緒，謎底便迅速被揭開。具體而言，我們得出如下三大結(jié)論：(1)不同封閉式基金的折價(jià)變動(dòng)呈現(xiàn)高度正相關(guān)；(2)新的封閉式基拿選擇在現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)小時(shí)上市；(3)基金折價(jià)變動(dòng)和不同市值股票的收益率變動(dòng)之間的關(guān)系密切；當(dāng)小市值股票收益率上升時(shí)，封閉式基金的折價(jià)就增加；相反，當(dāng)大市值股票收益率上升時(shí)，基金折價(jià)便縮小。前兩個(gè)結(jié)論與美國的情況相同，而第三個(gè)結(jié)論則相反。
目前社會(huì)上對基金業(yè)運(yùn)作的看法頗為負(fù)面，認(rèn)為它們并非完全依靠專業(yè)化的管理而是憑本身的資金實(shí)力和享受的特殊待遇來獲取收益，把基金聯(lián)合鎖倉、拉抬重倉股等一系列不當(dāng)甚至違法行為歸咎于兩個(gè)方面的問題；基金信息披露透明度不夠和監(jiān)管制度安排有缺陷。我們的研究結(jié)果表明，提高透明度和加強(qiáng)監(jiān)管無疑對我國基金市場的健康發(fā)展有利，但并不能解決封閉式基金折價(jià)這一問題，它與證券市場的宏觀環(huán)境和投資者的情緒息息相關(guān)。國外的經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，基金折價(jià)甚具普遍性和長期性，不可能通過完善制度在短期內(nèi)消除。
我們的定量分析還顯示，我國封閉式基金的折價(jià)在幅度上比國外嚴(yán)重，因此我們對開放式基金的繼續(xù)生存持懷疑態(tài)度。我們建議，出于對我國基金業(yè)的健康發(fā)展和對投資者權(quán)益的保護(hù)的考慮，應(yīng)暫時(shí)停止批準(zhǔn)新開放式基金的上市，等封閉式基金折價(jià)降低到一個(gè)穩(wěn)定的、吸引的水平后再考慮放松限制。
【參考文獻(xiàn)】
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第2篇
本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對封閉式基金折價(jià)問題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。
二、文獻(xiàn)回顧
（一）國外研究
自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績、資本利得稅。
成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會(huì)變差，則成本（管理費(fèi)用）問題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場價(jià)格來計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌鰧鸬奈磥碛芰υu(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。
馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗(yàn)了關(guān)于美國封閉式基金折價(jià)的各種傳統(tǒng)解釋，被檢驗(yàn)的因素包括：(1)尚未實(shí)現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動(dòng)性，(4)費(fèi)用（管理費(fèi)用），(5)持有的國外股票，(6)基金業(yè)績，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬爾基爾以橫截面和時(shí)間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價(jià)問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價(jià)與尚未實(shí)現(xiàn)的升值（在基金未實(shí)現(xiàn)的升值期間）、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動(dòng)性以及國外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測市場心理對折價(jià)的形成和變動(dòng)可能有很重要的作用。
鑒于傳統(tǒng)研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一是其持有的投資組合所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，它決定了基金股份的基本價(jià)值；二是由于市場中投資者情緒波動(dòng)形成的風(fēng)險(xiǎn)，它使得基金股份的市場價(jià)格偏離其基本價(jià)值，從而演變成折價(jià)。
李等人(leeet.al,1991)認(rèn)為傳統(tǒng)研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價(jià)之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價(jià)之謎的四大動(dòng)態(tài)特征。他們認(rèn)為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對解開折價(jià)之謎的四個(gè)特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測度，因此無法直接驗(yàn)證這一新猜想，只能通過間接驗(yàn)證。具體需要驗(yàn)證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價(jià)變動(dòng)的同步性，(2)新基金上市的時(shí)間選擇，(3)小公司的收益率變動(dòng)和基金折價(jià)之間的關(guān)系。
結(jié)果發(fā)現(xiàn)每一個(gè)問題均與投資者情緒息息相關(guān)，間接說明了這一因素的重要性。首先，基金的折價(jià)都高度相關(guān)。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶是基金的主要投資者，因此他們的情緒變化會(huì)直拉影響各基金的折價(jià)，使得其走勢大致趨同。其次，根據(jù)投資者情緒假說，新的封閉式基金會(huì)擇時(shí)上市，即選擇在投資者情緒看好整個(gè)封閉式基金業(yè)之時(shí)上市。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)情況確是如此，許多新封閉式基金在現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)變小時(shí)才上市。最后，投資者情緒假說認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)應(yīng)該與小公司股票的收益率呈反方向變動(dòng)，原因是當(dāng)投資者對基金未來的收益持樂觀態(tài)度時(shí)，基金的折價(jià)就變低，而與此同時(shí)這種樂觀情緒則表現(xiàn)在對小公司股票的強(qiáng)烈需求上，結(jié)果使得其收益率明顯提高。李等人對規(guī)模投資組合的收益率、封閉式基金折價(jià)和市場指數(shù)收益率作了回歸分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)封閉式基金折價(jià)縮小時(shí)規(guī)模小的股票表現(xiàn)較好。
（二）國內(nèi)研究
在我國，對封閉式基金折價(jià)之謎的研究尚處于起步階段，據(jù)我們所知，迄今為止有三篇這方面的研究文獻(xiàn)，分別是顧娟(2001)、汪光成(2001)和上海證券交易所研究報(bào)告(2002)。
顧娟(2001)對基金折價(jià)和基金未來業(yè)績、基金風(fēng)險(xiǎn)、基金所持投資組合集中度之間的關(guān)系做了分析，并檢驗(yàn)了各個(gè)基金折價(jià)之間的相關(guān)性。她得出的結(jié)果部分地顯示了基金折價(jià)與基金基本面因素似乎關(guān)系不大，但是并沒有進(jìn)一步深入考察投資者情緒的解釋作用。
汪光成(2001)對封閉式基金折價(jià)問題的相關(guān)文獻(xiàn)做了一個(gè)非常全面的回顧，并簡單地分析了我國封閉式基金折價(jià)的統(tǒng)計(jì)特征，最后提出了這一問題與基金市場的投資理念、投資者的“共同知識(shí)”、“投資者類型、基金披露信息和制度安排缺陷有關(guān)。然而，由于沒有進(jìn)行深入的定量分析來檢驗(yàn)上述關(guān)系，因此它僅隸屬一種推測而無法確定影響基金折價(jià)的真正因素。
上交所研究報(bào)告(2002)先使用橫截面回歸分析了各因素與基金折價(jià)率之間的關(guān)系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折價(jià)與流動(dòng)性之間的關(guān)系。該研究所強(qiáng)調(diào)的是各個(gè)解釋變量和基金折扣之間的相關(guān)關(guān)系，而并非每個(gè)變量的解釋力的大小。從其橫截面回歸結(jié)果看，回歸的決定系數(shù)僅為0.5，說明這些因素并不能完全解釋基金折價(jià)。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金變現(xiàn)能力與折價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。顯而易見，若想徹底解開我國封閉式基金折扣之謎，提出一個(gè)合理的解釋，還需進(jìn)行更深入的實(shí)證研究。
三、基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征
為了便于分析和討論，本節(jié)簡單總結(jié)和闡述我國基金折價(jià)的幾個(gè)動(dòng)態(tài)特征。
（一）數(shù)據(jù)和方法
本研究的數(shù)據(jù)來自深圳國泰安公司(GTA)的中國共同基金數(shù)據(jù)庫。原始數(shù)據(jù)來源于封閉式基金發(fā)放的每周公報(bào)，然后由GTA數(shù)據(jù)庫收集、計(jì)算。對每只基金的紅利和除權(quán)已做出適當(dāng)調(diào)整。
封閉式基金折價(jià)(DISCit)的計(jì)算以周進(jìn)行，方法如下：
附圖
其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票價(jià)格。
我們構(gòu)建了一個(gè)折價(jià)指數(shù)來代表整個(gè)樣本封閉式基金折價(jià)的狀態(tài)，它是10只在1998年6月以前上市的封閉式基金折價(jià)的算術(shù)平均數(shù)。這樣選擇的目的是保證有足夠的時(shí)間序列觀察值。樣本期是自1998年10月開始的首次周公報(bào)至2000年最后一次周公報(bào)。具體計(jì)算公式為：
附圖
（二）證據(jù)
圖一是折價(jià)指數(shù)變化的動(dòng)態(tài)曲徑。此外，表一給出了折價(jià)指數(shù)變動(dòng)的摘要統(tǒng)計(jì)數(shù)字，包括均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差。
附圖
圖1折價(jià)指數(shù)變動(dòng)情況（1999年10月-2000年12月）
表1折價(jià)指數(shù)摘要統(tǒng)計(jì)（1999年10月－2000年12月）
均值(%)5.668956859
中位數(shù)(%)7.368
標(biāo)準(zhǔn)差(%)15.30079834
樣本方差(%)234.1144299
峰度-0.624772872
偏斜度-0.659983747
極差(%)54.58366667
最小值(%)-30.47666667
最大值(%)24.107
如前所述，封閉式基金折價(jià)之謎不僅意味著封閉式基金折價(jià)的存在，而且也包括四個(gè)特征：基金股份先以高于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易，然后很快變成折價(jià)，并且大幅度波動(dòng)，最后當(dāng)封閉式基金清算或轉(zhuǎn)為開放式時(shí)便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價(jià)在我國也存在，且動(dòng)態(tài)特征與美國的極為相似：折價(jià)指數(shù)開始有30%的溢價(jià)，然后幾乎單調(diào)上升到20%的折價(jià)。此外，折價(jià)指數(shù)的波動(dòng)很大，其均值和中位數(shù)分別是5.67%和7.37%。折價(jià)的幅度和波動(dòng)均顯著高于美國的數(shù)值，說明折價(jià)現(xiàn)象在我國相當(dāng)嚴(yán)重。（注：值得一提的是，由于在中國沒有封閉式基金清算和轉(zhuǎn)化為開放式基金的先例，我們不能檢驗(yàn)第四個(gè)特征。）
為了深入了解上述動(dòng)態(tài)變化，我們進(jìn)一步觀察了每只基金的折價(jià)變動(dòng)情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數(shù)據(jù)：(1)上市的日期，(2)上市第一個(gè)月的溢價(jià)，(3)首次公布折價(jià)出現(xiàn)日期。如表所示，在10只封閉式基金中，除了上市較晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易，然后在很短的時(shí)間內(nèi)變成折價(jià)。另外，溢價(jià)與上市時(shí)間的早晚關(guān)系極大，上市越晚，起始的溢價(jià)就越低，變?yōu)檎蹆r(jià)所花的時(shí)間就越短。
表2封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征
基金首次交易日期首月溢價(jià)(%)首次折價(jià)公告日
開元04/07/9895.43%05/24/99
金泰04/07/98100.99%06/07/99
興華05/04/9823.73%05/04/99
安信06/22/9850%05/07/99
裕陽07/30/9827.14%05/04/99
普惠01/27/996.67%05/10/99
同益04/21/992.23%05/17/99
泰和04/20/991.01%08/16/99
景宏05/18/99-0.33%05/18/99
漢盛05/18/990.53%05/07/99
四、折價(jià)的傳統(tǒng)解釋
為了解析上節(jié)中呈現(xiàn)的我國封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)象，在本節(jié)中，我們先試圖用傳統(tǒng)理論來定量解釋，主要考慮三大因素：成本、資本流動(dòng)性和基金業(yè)績。
（一）成本
表三給出了10只樣本基金的管理費(fèi)用占總凈資產(chǎn)的比例。數(shù)據(jù)來自基金的年度資產(chǎn)負(fù)債表。在大多數(shù)情況下，管理費(fèi)大約占凈資產(chǎn)市值的0.2%，最高亦僅達(dá)0.31%，而折價(jià)指數(shù)的均值為5.6%，波動(dòng)范圍為-30%到24%。很明顯，與封閉式基金的折價(jià)相比，管理費(fèi)用則要小得多，而且，對一個(gè)基金來說，它的管理費(fèi)用在一年內(nèi)是一個(gè)相對固定的數(shù)額，而折價(jià)則變動(dòng)很大。
表3管理費(fèi)用占總資產(chǎn)比例(%)
附圖
表42000年樣本基金折價(jià)幅度、成本、資產(chǎn)流動(dòng)性和業(yè)績表現(xiàn)
附圖
如果管理費(fèi)用可以解釋封閉式基金折價(jià)的話，那么在基金的管理開支和基金的折價(jià)間有就會(huì)存在正相關(guān)關(guān)系，即較高的管理費(fèi)用將導(dǎo)致較大的折價(jià)。因此，我們用spearman排序相關(guān)關(guān)系作一個(gè)簡單的測試。表四列出各基金的折價(jià)幅度、成本、資產(chǎn)流動(dòng)性和業(yè)績表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而表五則是相應(yīng)的spearman排序相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。在表五中，10月樣本基金的2000年每周折價(jià)的算術(shù)平均和其年管理費(fèi)用占凈資產(chǎn)比例之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.267，對零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值是0.456，意味著管理費(fèi)用和封閉式基金折價(jià)的正相關(guān)關(guān)系并不存在。因此，我們認(rèn)為成本（管理費(fèi)用）并不是中國封閉式基金折價(jià)的一個(gè)合理解釋。
表52000年樣本基金折價(jià)幅度、成本、資產(chǎn)流動(dòng)性和業(yè)績表現(xiàn)之間的Spearman排序相關(guān)系數(shù)
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（二）資產(chǎn)流動(dòng)性
根據(jù)流動(dòng)性解釋，我們預(yù)期基金的折價(jià)和可流動(dòng)的程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們也用spearman排序相關(guān)來檢驗(yàn)此關(guān)系。基金的流動(dòng)性是用它們投資組合的集中程度來代表，即在基金的投資組合中具最大資產(chǎn)凈值的10只股票的資產(chǎn)凈值之和與基金的總資產(chǎn)凈值的比例，使用的數(shù)據(jù)是2000年度的基金每周集中度的算術(shù)均值。從表五中可以看出，其spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.467，而零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值則是0.17。這一結(jié)果同上小節(jié)的結(jié)果一樣令人驚訝，基金折價(jià)和投資組合的集中度之間的相關(guān)關(guān)系為負(fù)數(shù)，與理論預(yù)期相反。然而，這個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。可見，用流動(dòng)性這個(gè)概念無法解釋封閉式基金為什么在上市初期的價(jià)格超過它的資產(chǎn)凈值。因此，資產(chǎn)流動(dòng)性也不能對我國封閉式基金折價(jià)給予合理的解釋。
（三）基金業(yè)績
從邏輯上講，封閉式基金的業(yè)績與其折價(jià)應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果投資者認(rèn)為基金管理者能夠獲得高于平均水平的利潤的話，他便會(huì)樂意以高于資產(chǎn)凈值的價(jià)格買基金股份，反之亦然。在表五中，我們計(jì)算了10只樣本基金的折價(jià)和基金績效之間的相關(guān)系數(shù)。這一基金績效是以一個(gè)雙因素模型（包括風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模兩個(gè)因素）為基準(zhǔn)計(jì)算得出的。令人驚訝的是，spearman排序相關(guān)系數(shù)僅為0.152，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值也只有0.676，意味著這兩個(gè)變量間的相關(guān)關(guān)系為正，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。因而，基金業(yè)績同樣不能解釋我國的封閉式基金折價(jià)。
至于稅收的解釋，因?yàn)槲覈]有直接征收資本利得稅，所以無法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。頗為有趣的是，管理費(fèi)用和10只基金的集中程度之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)為0.615，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值為0.058，說明此正相關(guān)關(guān)系在10%的置信水平上統(tǒng)計(jì)顯著。另外，管理費(fèi)用和基金業(yè)績顯示了極強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，spearman排序相關(guān)關(guān)系是0.69，對應(yīng)的零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值是0.0027。這一結(jié)果給我們提供了基金為何收取高額管理費(fèi)用的直接證據(jù)。
最后，我們將三個(gè)因素放在一起，用橫截面回歸方法進(jìn)行分析，結(jié)果收錄在表六中。縱觀表六，回歸結(jié)果一目了然，三個(gè)因素的回歸系數(shù)無一在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明它們均不能解釋基金折價(jià)現(xiàn)象。
表6傳統(tǒng)解釋的橫截面回歸檢驗(yàn)結(jié)果（注：本橫截面回歸樣本為18只基金（開元、安信、裕陽、新華、普惠、同益、景宏、泰和、漢盛、裕隆、安順、天元、景博、景陽、裕元、同盛、金鑫）。回歸因變量為各基金2000年內(nèi)周折價(jià)率算術(shù)平均數(shù)；回歸自變量分別是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金績效、(3)管理費(fèi)用占總資產(chǎn)比重、(4)基金總資產(chǎn)。）
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五、投資者情緒假說
前面的討論說明傳統(tǒng)理論無法解釋中國的封閉式基金折價(jià)。回顧傳統(tǒng)解釋，其基石為封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)乃由一些基金的基本因素所導(dǎo)致。然而，眾多有關(guān)市場有效性的實(shí)證研究都指出，僅考慮基本因素還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)樗雎粤艘苍S是最重要的因素，即投資者情緒，此乃行為金融學(xué)研究的中心所在。對基金來講，我們完全有理由相信，投資者的情緒非同小可，它在很大程度上影響和導(dǎo)致了折價(jià)。
為找到支持投資者情緒假設(shè)的間接證據(jù)，我們將檢驗(yàn)：(1)不同基金折價(jià)變動(dòng)的同步性，(2)新基金上市時(shí)間的選擇，(3)封閉式基金折價(jià)和不同規(guī)模的股票收益率之間的關(guān)系。
（一）不同封閉式基金折價(jià)變動(dòng)的同步性
一般來講，封閉式基金相互的投資風(fēng)險(xiǎn)不同，這樣他們持有的投資組合的組成便不同，因此相應(yīng)地封閉式基金相互間基本層面不同。由于傳統(tǒng)解釋認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)由投資組合的風(fēng)險(xiǎn)帶來，那么如果不存在投資者情緒對基金折價(jià)的影響的話，其變動(dòng)應(yīng)該不同。相反，如果不同的基金的折價(jià)變動(dòng)呈正相關(guān)的話，那么便可以說明投資者情緒是基金折價(jià)的主要推動(dòng)力。
表七給出了組成折價(jià)指數(shù)的10只樣本基金之間以及指數(shù)本身的Pearson相關(guān)系數(shù)。可以非常清楚地看到各只基金的折價(jià)之間是高度相關(guān)的，且所有的相關(guān)系數(shù)都為正數(shù)，其算術(shù)平均數(shù)高達(dá)0.92，連最低的相關(guān)系數(shù)亦有0.68，其相關(guān)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.07。所有的零相關(guān)的雙尾檢驗(yàn)的P值都是零，說明正相關(guān)關(guān)系統(tǒng)計(jì)十分顯著。
表7折價(jià)指數(shù)與基金（為指數(shù)組成基金）折價(jià)間Pearson相關(guān)系數(shù)（1999年10月—2000年12月）
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a此表顯示的是1999年10月到2000年12月間折價(jià)指數(shù)和構(gòu)成此指數(shù)的十只基金的折價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)，對所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗(yàn)的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。
進(jìn)一步尋找證據(jù)，我們計(jì)算了折價(jià)指數(shù)于1999年下半年之后上市的10家封閉式基金之間的相關(guān)系數(shù)，檢驗(yàn)的時(shí)期從1999年12月到2000年12月。表八列出了這10家基金的折價(jià)和折價(jià)指數(shù)之間的pearson相關(guān)系數(shù)。在基金和折價(jià)指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)仍然很大，所有的零相關(guān)的雙尾檢驗(yàn)的P值都是零。相關(guān)系數(shù)的均值是0.945，而最低的相關(guān)系數(shù)是0.87，標(biāo)準(zhǔn)差是0.03。
表8折價(jià)指數(shù)與基金（非指數(shù)組成基金）折價(jià)間Pearson相關(guān)系數(shù)α（1999年12月—2000年12月）
附圖
a此表顯示的是1999年12月到2000年12月間折價(jià)指數(shù)和此指數(shù)之外的十只基金的折價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)，對所有相關(guān)系數(shù)顯著性的雙尾檢驗(yàn)的P值都為0（未列于表中），表明所有相關(guān)系數(shù)都顯著不等于0。
概而論之，表七和表八都顯示不同封閉式基金的折價(jià)同方向變動(dòng)，支持了不同基金的折價(jià)是由相同的投資者情緒所驅(qū)動(dòng)的假設(shè)。此外，各只基金的折價(jià)的高度相關(guān)顯示折價(jià)指數(shù)的變動(dòng)并非由一些局外點(diǎn)所決定，這也說明我們構(gòu)建的折價(jià)指數(shù)足已代表整個(gè)封閉式基金業(yè)的折價(jià)幅度。
（二）新基金上市的時(shí)間選擇
根據(jù)投資者情緒模型，封閉式基金折價(jià)并非由單個(gè)基金的基本因素所致，而是由投資者針對封閉式基金的情緒所致。此外，前面的實(shí)證發(fā)現(xiàn)表明各只基金的折價(jià)高度正相關(guān)，因此，現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)可以反映市場對整個(gè)封閉式基金業(yè)的態(tài)度。由此，我們可以預(yù)見新的基金將會(huì)選擇在投資者看好現(xiàn)有的封閉式基金的時(shí)候上市，即在這些基金以溢價(jià)或以較低的折價(jià)交易時(shí)上市。
我們通過考察從1999年6月到2000年12月間的新基金上市數(shù)目和同期折價(jià)指數(shù)變動(dòng)之間的關(guān)系，從另一方面來檢驗(yàn)投資者情緒假說的合理性。每月的折價(jià)指數(shù)變動(dòng)用月內(nèi)的每周折價(jià)的算術(shù)平均來衡量，但由于封閉式基金的上市需要較長的申請時(shí)間，在計(jì)劃的上市日期和實(shí)際的上市日期之間會(huì)有一個(gè)時(shí)間差，其間的市場情況很可能會(huì)劇烈變動(dòng)。因此，這一檢驗(yàn)的結(jié)論并不十分準(zhǔn)確，只可以作為參考。在圖二里，柱狀表示新基金每月上市的數(shù)目，而線狀則表示現(xiàn)有基金折價(jià)的變動(dòng)。
我們看到多數(shù)基金的上市選擇在折價(jià)變得相對較低時(shí)期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折價(jià)指數(shù)有較大幅度下降。在此期間，總共23個(gè)封閉式基金中有16個(gè)上市。在1999年8月和2000年3月間，當(dāng)折價(jià)指數(shù)大幅上升時(shí)，沒有新的基金上市。
（三）折價(jià)變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系
投資者情緒模型認(rèn)為既然封閉式基金折價(jià)的變動(dòng)是由個(gè)人投資者的情緒所引起，而小市值股票也主要被個(gè)人投資者持有，那么基金折價(jià)和小市值股票的收益率之間應(yīng)該存在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)折價(jià)指數(shù)變小時(shí)，小市值股票收益率就變高，反之亦然。
附圖
圖2折價(jià)指數(shù)變動(dòng)和新基金上市關(guān)系
對于我國市場，雖然至今尚無各類投資者的持股狀況的研究，但我們認(rèn)為仍可間接考察封閉式基金折價(jià)和不同市值股票收益率之間的關(guān)系。我們使用的二元回歸模型為：
附圖
其中R[,it]是一個(gè)規(guī)模投資組合(sizeportfolio)的周收益率，其具體的構(gòu)造方式如下：在1998年的最后一個(gè)交易日，我們根據(jù)當(dāng)日滬深兩市所有上市公司的流通市值排序，再將所有公司按照順序平均分為8個(gè)組別；在1999年內(nèi)，保持每個(gè)投資組合的組成不變，再計(jì)算出組內(nèi)所有股票的每周收益率的算術(shù)平均數(shù)，以此作為每個(gè)投資組合的周收益率。到1999年最后一個(gè)交易日，再如上述方法對滬深兩市所有股票排序，組成8個(gè)投資組合，分別計(jì)算其在2000年內(nèi)的周收益率。disct是折價(jià)指數(shù)變化率，即t期折價(jià)水平與t-1期折價(jià)水平之差除以t-1期折價(jià)水平絕對值：
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最后，mkt[,t]是滬深兩市所有股票的平均（以流通市值加權(quán)）收益。
回歸結(jié)果列在表九。可以看到，折價(jià)指數(shù)變動(dòng)率的回歸系數(shù)隨投資組合市值上升而單調(diào)下降。具體而言，折價(jià)指數(shù)的變動(dòng)率的系數(shù)從0.0036（最小規(guī)模的投資組合）單調(diào)下降到-0.0013（最大規(guī)模的投資組合），并且只有在對最大規(guī)模組合進(jìn)行回歸時(shí)的系數(shù)為負(fù)。這意味著當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時(shí)，折價(jià)便減少；而當(dāng)小市值股票表現(xiàn)好時(shí)，折價(jià)則擴(kuò)大。除了組合G之外，折價(jià)指數(shù)的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上都很顯著，表明了很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。
表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回歸結(jié)果
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上述結(jié)論說明，我國基金折價(jià)變化和不同市值股票收益率之間的關(guān)系與美國的情形恰恰相反。為給這一現(xiàn)象一個(gè)合理的解釋，有必要對我國市場各類投資者以及封閉式基金的投資組合組成做進(jìn)一步的研究。在缺少這方面資料和證據(jù)的情況下，我們只好先做兩個(gè)猜測。第一個(gè)猜測是，既然我們知道共同基金出于流動(dòng)性的考慮都傾向持有大市值股票，這樣當(dāng)大市值股票表現(xiàn)好時(shí)投資者便看好封閉式基金，將抬高基金股份的價(jià)格，與之相應(yīng)的封閉式基金的折價(jià)便縮小。第二個(gè)猜測是，封閉式基金和小市值股票對某類投資者來說是替代品。當(dāng)此類投資者衷情小股票時(shí)，他們就提高小股票持有的比重，相應(yīng)降低他們投資組合中封閉式基金的比例，結(jié)果封閉式基金價(jià)格的降低便導(dǎo)致折價(jià)加大。
六、結(jié)束語
在本文中，我們檢驗(yàn)了中國股市的封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象。在詳細(xì)闡述了這一現(xiàn)象后，我們檢驗(yàn)了各種可能的解釋。我們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)因素不能完全解釋折價(jià)現(xiàn)象及各種特征，但若考慮到投資者情緒，謎底便迅速被揭開。具體而言，我們得出如下三大結(jié)論：(1)不同封閉式基金的折價(jià)變動(dòng)呈現(xiàn)高度正相關(guān)；(2)新的封閉式基拿選擇在現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)小時(shí)上市；(3)基金折價(jià)變動(dòng)和不同市值股票的收益率變動(dòng)之間的關(guān)系密切；當(dāng)小市值股票收益率上升時(shí)，封閉式基金的折價(jià)就增加；相反，當(dāng)大市值股票收益率上升時(shí)，基金折價(jià)便縮小。前兩個(gè)結(jié)論與美國的情況相同，而第三個(gè)結(jié)論則相反。
目前社會(huì)上對基金業(yè)運(yùn)作的看法頗為負(fù)面，認(rèn)為它們并非完全依靠專業(yè)化的管理而是憑本身的資金實(shí)力和享受的特殊待遇來獲取收益，把基金聯(lián)合鎖倉、拉抬重倉股等一系列不當(dāng)甚至違法行為歸咎于兩個(gè)方面的問題；基金信息披露透明度不夠和監(jiān)管制度安排有缺陷。我們的研究結(jié)果表明，提高透明度和加強(qiáng)監(jiān)管無疑對我國基金市場的健康發(fā)展有利，但并不能解決封閉式基金折價(jià)這一問題，它與證券市場的宏觀環(huán)境和投資者的情緒息息相關(guān)。國外的經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，基金折價(jià)甚具普遍性和長期性，不可能通過完善制度在短期內(nèi)消除。
我們的定量分析還顯示，我國封閉式基金的折價(jià)在幅度上比國外嚴(yán)重，因此我們對開放式基金的繼續(xù)生存持懷疑態(tài)度。我們建議，出于對我國基金業(yè)的健康發(fā)展和對投資者權(quán)益的保護(hù)的考慮，應(yīng)暫時(shí)停止批準(zhǔn)新開放式基金的上市，等封閉式基金折價(jià)降低到一個(gè)穩(wěn)定的、吸引的水平后再考慮放松限制。
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第3篇
關(guān)鍵詞貨幣市場基金風(fēng)險(xiǎn)控制方法
貨幣市場基金，是指以貨幣市場工具為投資對象的基金。投資對象主要包括：短期國債、商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、回購協(xié)議、銀行承兌匯票等貨幣市場工具。
1我國貨幣市場基金的發(fā)展現(xiàn)狀及特點(diǎn)
我國貨幣市場基金起步較晚，2003年12月10日，由華安、博時(shí)和招商三家基金公司分別發(fā)起管理的首批三只貨幣市場型基金獲準(zhǔn)設(shè)立。到2004年4月12日，已經(jīng)設(shè)立的7只貨幣市場型基金的總份額為430.93億元，占開放式基金總份額的24%。
目前我國貨幣市場基金的投資范圍還比較狹窄，暫時(shí)設(shè)定為短期債券（含央行票據(jù)）、銀行存款和回購協(xié)議，但隨著貨幣市場的逐漸發(fā)展，此類基金將來可投資于大額轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票、經(jīng)銀行背書的商業(yè)承兌匯票或其他流動(dòng)性良好的短期金融工具。從這些投資對象的性質(zhì)來看，主要特點(diǎn)有：
（1）基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變。貨幣市場基金與其他基金最主要的不同在于基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變的，通常是每個(gè)基金單位1元。投資該基金后，投資者可利用收益再投資，投資收益就不斷累積，增加投資者所擁有的基金份額。比如某投資者以1000元投資于某貨幣市場基金，可擁有1000個(gè)基金單位，l年后，若投資報(bào)酬是8％，那么該投資者就多80個(gè)基金單位，總共1080個(gè)基金單位，價(jià)值1080元。
（2）收益率是衡量貨幣市場基金表現(xiàn)好壞的標(biāo)準(zhǔn)。這與其他基金以凈資產(chǎn)價(jià)值增值獲利不同。
（3）流動(dòng)性好、資本安全性高。這一優(yōu)勢主要來源于基金所投資的對象的特點(diǎn)，同時(shí)，投資者可以不受到日期限制，隨時(shí)可根據(jù)需要轉(zhuǎn)讓基金單位。
（4）風(fēng)險(xiǎn)性低。貨幣市場工具的到期日通常很短，貨幣市場基金投資組合的平均期限一般為4～6個(gè)月，因此風(fēng)險(xiǎn)較低，其價(jià)格通常只受市場利率的影響。
（5）投資成本低。貨幣市場基金通常不收取贖回費(fèi)用，并且其管理費(fèi)用也較低，貨幣市場基金的年管理費(fèi)用大約為基金資產(chǎn)凈值的0.25％～1％，比傳統(tǒng)的基金年管理費(fèi)率1％～2.5％低。
（6）貨幣市場基金均為開放式基金。它通常保持一定比例的現(xiàn)金，以應(yīng)付客戶的日常贖回。即使在發(fā)生較大規(guī)模的贖回時(shí)，也可以通過在貨幣市場迅速變現(xiàn)自己的短期有價(jià)證券來獲取現(xiàn)金以滿足客戶要求。
2貨幣市場基金的風(fēng)險(xiǎn)分析
2.1貨幣市場基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
貨幣市場基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指基金投資于貨幣市場必須承受的其外部發(fā)生的，非基金本身所能控制的來自政治、經(jīng)濟(jì)、政策、法規(guī)的變更等所導(dǎo)致的市場行情波動(dòng)而產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)。
（1）利率風(fēng)險(xiǎn)。不同于投資股票和債券的基金，貨幣市場基金投資于貨幣市場工具，貨幣市場基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變的，衡量其表現(xiàn)好壞的標(biāo)準(zhǔn)是收益率，這一收益率通常只受市場利率影響，其收益主要取決于短期市場利率水平，利率風(fēng)險(xiǎn)也因此產(chǎn)生。一般來說，貨幣市場基金的盈利空間和市場利率的高低成正比。市場利率越高，其盈利空間越大，反之則收益較低。
（2）資金轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場基金的流動(dòng)性非常接近銀行存款，且收益率一般會(huì)超過銀行存款，如果設(shè)立貨幣市場基金，銀行存款可能就會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。如果商業(yè)銀行在貨幣市場基金中不扮演基金管理人的角色，銀行的經(jīng)營業(yè)務(wù)將受到直接影響。資金轉(zhuǎn)移的另外一種風(fēng)險(xiǎn)是，資本市場和貨幣市場的相對走勢將導(dǎo)致資金的流動(dòng)。資本追求最大化的收益，當(dāng)貨幣市場和資本市場收益出現(xiàn)差異時(shí)，貨幣市場基金就有動(dòng)力超越有關(guān)限制，資金在貨幣市場和資本市場之間的不正常流動(dòng)就會(huì)出現(xiàn)，這需要行業(yè)自律的提高和監(jiān)管的強(qiáng)化。
（3）政策風(fēng)險(xiǎn)。這是由于國家政策的變動(dòng)而引起的投資人的損失，同時(shí)也是國內(nèi)發(fā)展貨幣市場基金的一個(gè)特色風(fēng)險(xiǎn)。我國金融體系是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，最后貨幣市場基金到底由誰來監(jiān)管，參與者的范圍，政策方面尚存在著很大的不確定性，有待我們進(jìn)一步去研究。此外，貨幣市場基金成立之后的收益直接取決于貨幣市場本身的發(fā)展，貨幣市場參與者是否足夠廣泛、投資工具發(fā)展是否充分、利率市場化改革的進(jìn)展?fàn)顩r、貨幣政策執(zhí)行是否具有獨(dú)立性等，這諸多因素都直接影響著貨幣市場基金的收益，而這些因素大都與政策變遷的方向和速度有關(guān)。貨幣市場基金的風(fēng)險(xiǎn)研究_金融研究作者：佚名來源：不詳時(shí)間：2007-9-2014:33:20人：lsy1chj2wdh3
2.2貨幣市場基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于局部因素造成的風(fēng)險(xiǎn)，是貨幣市場基金自身經(jīng)營管理所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，基金本身可以通過一定的方法避免。
（1）道德風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場基金實(shí)質(zhì)上是契約的組合，是多數(shù)投資者以集合出資的形式形成基金，委托基金管理人管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)。投資者選擇好基金管理人之后，由于投資者不能直接觀測到基金管理人選擇了什么行動(dòng)，能觀測到的只是另一些變量，這些變量由基金管理人的行動(dòng)和其他外生隨機(jī)因素共同決定，只是基金管理人的不完全信息，因此，基金管理人隨時(shí)可能出現(xiàn)“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題，即基金管理人在最大限度地增加自身效用時(shí)做出不利于基金投資人的行動(dòng)。
（2）信用風(fēng)險(xiǎn)。又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)在債務(wù)到期是時(shí)無力還本付息而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場基金以貨幣市場上的短期工具為投資對象，其中各類不同工商企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)占其基金投資組合的一定份額。企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)由于受自身的規(guī)模、信譽(yù)、業(yè)績和經(jīng)營歷史等因素的影響，他們的商業(yè)票據(jù)質(zhì)量有所不同；某些企業(yè)一旦遇到經(jīng)營環(huán)境惡化，經(jīng)營業(yè)績不佳，凈現(xiàn)金流銳減，此時(shí)發(fā)行商業(yè)票據(jù)的企業(yè)就存在到期無法兌付的風(fēng)險(xiǎn)。如果貨幣市場基金的投資組合中這類資產(chǎn)所占份額較大，必然影響到基金的收益，表現(xiàn)出一定的資本損益風(fēng)險(xiǎn)。
（3）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融資產(chǎn)持有者按價(jià)值出售資產(chǎn)的難易程度。對貨幣市場基金而言，流動(dòng)性是指基金經(jīng)理人在面對贖回壓力時(shí)，將其所持有的資產(chǎn)———投資組合在市場中變現(xiàn)的能力。基金經(jīng)理常常面對兩大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：一是所持有資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中由于價(jià)格的不確定性而可能遭受損失；二是現(xiàn)金不足，難以滿足投資人的贖回要求。所以一旦基金出現(xiàn)大幅縮水或投資者集中贖回投資的情況，而基金手中所持流動(dòng)性資產(chǎn)又不敷支出時(shí)，貨幣市場基金必將面臨嚴(yán)重的被動(dòng)局面。
（4）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。雖然貨幣市場基金是專家理財(cái)，但基金管理者仍然會(huì)有投資失誤，基金內(nèi)部監(jiān)控也可能失靈，這樣貨幣市場基金凈值將可能存在大幅縮水。因此，基金的收益、風(fēng)險(xiǎn)狀況很大程度上取決于基金投資顧問的專業(yè)水平。投資顧問的專業(yè)技能及其業(yè)績檔案能提供下面一些重要信息：即基金的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)控制度能否被堅(jiān)持；基金對未來的機(jī)會(huì)或嚴(yán)峻的形勢將作何反應(yīng)；該基金的顧問以受托人方式，按照基金股東的最佳利益行事的可能性。
3貨幣市場基金的風(fēng)險(xiǎn)控制
3．1外部環(huán)境的治理
（1）制定相應(yīng)的法律法規(guī)。法規(guī)制定應(yīng)當(dāng)先行，應(yīng)明確貨幣基金的設(shè)立原則、各方當(dāng)事人間的關(guān)系、貨幣基金的投資領(lǐng)域、管理原則、分配制度以及違規(guī)處罰措施等，特別是要嚴(yán)格禁止貨幣基金投資股票、中長期債券、房地產(chǎn)以及實(shí)業(yè)領(lǐng)域。
（2）大力發(fā)展貨幣市場工具。眾所周知，投資品種的多樣化，對于降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)具有相當(dāng)重要的作用。從我國當(dāng)前貨幣市場的發(fā)展情況來看，貨幣市場工具仍顯單一，有限的貨幣市場工具必然會(huì)限制貨幣市場基金的投資方向，使貨幣市場基金無法通過投資組合的多樣化來分散風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了它的靈活性。因此，我們應(yīng)在進(jìn)一步完善信用制度的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)發(fā)展貨幣市場工具。
（3）實(shí)施制度創(chuàng)新，提高貨幣市場的流動(dòng)性。提高貨幣市場的流動(dòng)性對于降低基金的風(fēng)險(xiǎn)具有一定的作用。要提高貨幣市場的流動(dòng)性，需要市場制度方面的一系列創(chuàng)新和改革。首先，要打破銀行間市場與交易所市場的分割局面，允許更多的證券公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、基金公司以及大企業(yè)進(jìn)入貨幣市場，以進(jìn)一步壯大貨幣市場交易主體，活躍市場交易。其次，引入貨幣市場經(jīng)紀(jì)商，提高貨幣市場的流動(dòng)性。
3．2內(nèi)部環(huán)境的治理
（1）保持高度的流動(dòng)性。由于貨幣基金的投資者可以隨時(shí)贖回投資或據(jù)其基金賬戶的資產(chǎn)凈值予以簽發(fā)支票，所以基金組合必須具有高度的流動(dòng)性。這不僅是指平常資產(chǎn)組合中應(yīng)保有相應(yīng)量的現(xiàn)金性資產(chǎn)，更為重要的是應(yīng)持有必要量的短期國庫券。因?yàn)槟軌蛐纬纱笠?guī)模和范圍廣泛的流通交易市場的是短期國庫券，所以國庫券已成為僅次于現(xiàn)金的準(zhǔn)現(xiàn)金性資產(chǎn)。同時(shí)，與持有基金較大份額的投資者經(jīng)常的交流是得到贖回暗示的重要方法，有的基金采取鼓勵(lì)大額贖回提前通知和拒絕對利率敏感的投資資金等措施。
（2）實(shí)行開放式的管理。即必須每天公布基金資產(chǎn)的凈值與收益水平，允許投資者隨時(shí)根據(jù)各自的需求，按公布的資產(chǎn)凈值自由進(jìn)出貨幣基金。為此，基金管理人應(yīng)當(dāng)與托管銀行密切合作，將商業(yè)銀行的網(wǎng)絡(luò)作為投資者進(jìn)出貨幣基金的窗口。并且，基金賬戶與投資者的銀行資金賬戶要有順暢的溝通，以保證投資者的資金根據(jù)需要在兩個(gè)賬戶間快速流動(dòng)。
（3）特別的內(nèi)控程序。①估價(jià)。準(zhǔn)確的估價(jià)是維持一個(gè)穩(wěn)定的基金凈值的重要因素。應(yīng)定期（每天）估算基金實(shí)際市值和按攤余成本法計(jì)價(jià)得出基金凈值，并將偏離度控制在0.5％之內(nèi)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)偏離度超過0.25％之時(shí)，基金應(yīng)該啟動(dòng)應(yīng)急處理程序，通過適當(dāng)?shù)奶幚矸椒ń档推x度，如賣出對偏離度貢獻(xiàn)最大的品種等；②對不確定性的處理和測試分析。對不確定性的處理包括計(jì)算購買任何證券之后對基金的加權(quán)平均到期日（WAM）的影響，同時(shí)考慮在證券購買時(shí)可能發(fā)生的意外贖回。此外，還應(yīng)對單個(gè)證券和投資組合進(jìn)行壓力測試，評(píng)估在發(fā)生較大的利率變化時(shí)證券價(jià)格的敏感性。
目前，我國經(jīng)濟(jì)又處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場發(fā)育不健全，各種金融法規(guī)和制度有待完善，在這種情況下推出貨幣市場基金，我們必須從觀念上重視貨幣市場基金的風(fēng)險(xiǎn)，并積極加以防范，保持基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)的同步。
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