資產證券化的功能范文

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第1篇

關鍵詞: 次貸危機資產證券化風險轉移增大流動性

中圖分類號: F830.9 文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2009)08-050-04

一、引言

在本次美國次貸危機中,以住房抵押貸款證券化及其衍生品為主證券化產品在危機的產生和傳導中發揮了突出的作用。雖然美國住房抵押信貸標準的放松也是本次美國次貸危機爆發的一項重要原因,但其只是危機的源頭,隨著住房抵押貸款被實施證券化,以及在原始證券化產品的基礎上實施多重的證券化操作,隱含在抵押貸款機構中的信用風險被轉移了,并在不斷的證券化創新中被擴散了,由此導致了系統性風險的積累、內生流動性的擴張、虛擬資產泡沫的形成以及抵押貸款機構的道德風險等負面結果。但住房抵押貸款機構為什么會實施證券化操作?其原因就是資產證券化具有風險轉移和增大流動性的基本功能(本文將這兩項功能視為資產證券化的基本功能,而優化金融資源配置、降低借款者的融資成本、提高資本充足率等等功能均是從這兩項基本功能中衍生出來的),而在次貸危機中,這兩項基本功能存在濫用的現象,因此本文的宗旨就是深入討論資產證券化的基本功能在次貸危機中的作用,正確看待這兩項功能所帶來的影響,并提出相應的對策建議。

二、資產證券化的基本功能

資產證券化中出現最早、規模最大、發展最快以及發展最為成熟的產品就是住房抵押貸款證券化產品,該產品產生于20世紀60年代末的美國。當時,由于受到《格拉斯―斯蒂格爾法案》所規定的分業經營模式的限制,承擔美國住房抵押貸款業務的儲蓄存款機構受到了共同基金和投資銀行的猛烈沖擊,其儲蓄存款被大量提取,金融中介的“脫媒”現象異常嚴重,儲蓄機構的競爭力受到了嚴峻的挑戰。多年來,美國一級抵押貸款市場一直依賴于儲蓄機構,社會各界對住房抵押貸款的需求在這一階段大幅度上升,遠遠超出了當時儲蓄機構的放貸能力。為了提高儲蓄機構的經營能力,解決其流動性短缺的問題,美國政府決定建立住房抵押貸款證券化市場,并在操作中選擇規模非常大、基本結構相似,并且可以非常準確地預測現金流償還狀況地一組抵押貸款作為基礎資產,從而有效的轉移和分散信用風險。由此可見,資產證券化從其誕生之時就是為了實現信用風險的轉移和增大金融機構的流動性。

(一) 資產證券化的風險轉移功能

資產證券化的風險轉移功能就是證券化產品的發行者通過向證券化產品的投資者發行證券,并通過一定的風險隔離和破產隔離機制,將證券化產品的基礎資產隔離出發行者的資產負債表,由此實現基礎資產信用風險的隔離和轉移。資產證券化中風險轉移的基本途徑由下圖所示(這里以住房抵押貸款證券化為例):

風險轉移的基本途徑是:住房抵押貸款機構向借款者發放抵押貸款,借款者的信用風險就由住房抵押貸款機構持有,然后住房抵押貸款機構將其持有的抵押貸款“真實出售”給特殊目的機構(SPV),并將該資產從其資產負債表中隔離出,由此實現信用風險的隔離,同時該信用風險轉移給了特殊目的機構,隨后特殊目的機構向投資者發行住房抵押貸款支持證券,這樣,最初借款者的信用風險就轉移給了住房抵押貸款證券化產品的投資者。風險實現轉移有一個重要的條件,就是住房抵押貸款機構一定要將基礎資產“真實出售”給特殊目的機構,因為只有“真實出售”,基礎資產才能夠完全從住房抵押貸款機構的資產負債表中隔離,住房抵押貸款機構其他資產的風險與基礎資產就沒有任何聯系,住房抵押貸款機構若發生破產清算也不會將這些基礎資產列為清算資產。

(二) 資產證券化的增大流動

資產證券化的增大流動就是證券化產品的發行者通過把具有未來現金流收入和缺乏流動性的資產進行打包和重組,將其轉變為可以在金融市場上流通的證券,并把這些證券銷售給投資者,由此實現基礎資產現金流的回籠,其基本途徑是:住房抵押貸款機構將資產出售給特殊目的機構,特殊目的機構通過發行證券化資產實現現金的回籠,并由這些現金來向住房抵押貸款機構支付,由此抵押貸款機構實現了流動性的增加。

三、資產證券化的基本功能在次貸危機中的作用

在資產證券化的運作過程中,發放證券化資產的金融機構往往能通過風險轉移和增大流動性這兩項基本功能來實現增加資本充足率、降低融資成本、減少信息不對稱以及優化資源的配置,但在本次次貸危機中,資產證券化的這兩項基本功能存在被過度利用和濫用的現象,下面就重點探討一下資產證券化基本功能在本次次貸危機中的作用。

(一) 資產證券化的風險轉移功能在次貸危機中的作用

1.風險轉移功能促使了系統性風險的積累

所謂系統性風險,就是一個事件在一連串的機構和市場構成的系統中引起一系列損失的可能性。在本次次貸危機中,資產證券化的風險轉移功能,在促使系統性風險的積累過程中發揮了不可估量的作用。

首先,抵押貸款機構通過發放證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給了證券化產品的投資者,這些投資者包括各種投資銀行、養老基金、共同基金、保險公司、商業銀行以及各種個人投資者,然后,其中的投資銀行通過各種金融創新手段,將這些初始證券化產品作為基礎資產進行再次打包和重組,并進行相應的信用增級和評級,由此形成了證券化的平方、立方等等(比如各種CDO、CDS產品),這些產品由其他的投資銀行、養老基金、共同基金、保險公司以及商業銀行等投資者購買,這里的投資銀行對購買的證券化衍生品進行再次重組和打包,又形成了新的證券化衍生品。在金融監管放松的情況下,這一過程會不斷的衍生下去,形成了巨大的信用鏈條,在風險的不斷轉移過程中,風險的承擔者越來越多,由此導致風險在轉移的過程中被放大和擴散了,同時由于這些證券化產品之間具有極高的相關系數,它們價格的漲跌幾乎完全趨同于房市價格的漲跌,由此導致系統性風險的不斷積累。

因此,在證券化產品的不斷創新過程中,風險被不斷轉移和擴散,風險的分擔主體越來越多,導致系統性風險不斷積累。下圖就描述了這一積累過程:如圖所示,橫軸表示時間,縱軸表示系統性風險的水平。抵押貸款機構通過發行證券化產品對其發放的住房抵押貸款的風險進行轉移,這些風險由證券化產品的投資者和信用擔保機構來分擔。

上圖中AB段代表非系統性風險,該風險可以通過貸款的分散化來規避,也就是說在經營狀況正常的情況下,投資者和擔保機構不對非系統性風險進行分擔。B點以上的就是系統性風險,BC之間的高度代表投資者所能承擔的系統性風險,CD之間的高度代表擔保公司所能承擔的系統性風險。由于擔保公司要對不能償還的證券化產品進行擔保,所以他們承擔的系統性風險要高于投資者。從t1到t3證券化產品的不斷創新過程中,系統性風險先上升后下降,到t3點,系統性風險最低。過了t3點,一些分擔者在承擔風險的同時獲得了很高的收益,他的效用水平是上升的,但其效用水平的上升是以別人效用水平的損失為代價的。因此從此點開始,系統性風險開始上升,并且不斷超過投資者和擔保公司所能承擔的水平。這主要表現在,各種投資銀行對證券化產品進行再次打包而發行各種衍生產品,包括CDO以及各種CDS等,對沖基金、保險基金、私人股權公司以及養老基金等新型金融機構開始購買這些產品,并采用非常高的杠桿率,這樣風險在不斷地轉移過程中被放大了,同時系統性也不斷地上升和放大,在這一過程中,以房地產為首的資產價格也在不斷地上漲,并出現資產價格泡沫。我們假設t5在點,由于貨幣政策當局意識到資產價格泡沫的存在,他們采取了緊縮的貨幣政策,這時,系統性風險就會轉化為損失,這一點也是投資者和擔保機構所能承擔的系統性風險水平的最大值,過了t5點,經濟中的系統性風險水平超過了投資者和擔保機構的承受能力,此時系統性風險就會轉變為損失,很多借款者無法還貸,購買證券化產品的投資者得不到償還,資產的價格大幅度下跌,大量的金融機構破產,金融體系變得不穩定。

2.風險轉移功能導致了抵押貸款機構的道德風險

從上面的分析可以看出,抵押貸款機構通過發行證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給市場上的投資者,同時他們相信不管是提供何種信貸標準的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風險轉移出去,因此他們就會放松對抵押貸款等資產質量的監督、管理以及規模的控制,由此導致證券化產品基礎資產質量的下降。這種導致抵押貸款借款人違約風險波動的道德風險,正是由于資產證券化的風險轉移功能所導致的,并且這種道德風險也不易被證券化產品的投資者所觀察到。

3.風險轉移功能導致了抵押貸款經紀人的道德風險

抵押貸款經紀人主要是負責借款人的貸款申請,并對借款人進行信用和財務評估等,同時也提供不同層次的信息咨詢服務,而抵押貸款機構負責發放貸款,抵押貸款機構發放貸款與否主要是參考經紀人的意見。由于經紀人的資金收入是以其業務規模來衡量的,其推銷的業務越多,收入就越高。在資產證券化這一金融創新機制存在的情況下,經紀人發現抵押貸款機構可以通過風險轉移功能將借款人的信用風險轉移給市場上的投資者,因此在利潤的驅動下,資信審查不到位、提供虛假信息甚至掠奪性貸款(即主動向抵押貸款借款人惡意推銷貸款,并在推銷中有可能存在誤導和欺詐行為)等現象就會出現,因為他們認為不管是何種質量的抵押貸款,都可以通過證券化的風險轉移功能將風險轉移出去,由此導致運作中的道德風險。

4.風險轉移功能導致了信用評級機構的違規運作

信用評級的主要作用是揭示信用風險,幫助投資者進行投資決策,同時其收入也是以其評級債券的規模來決定的。在次貸危機中,和抵押貸款經紀人相似,信用評級機構為了獲得更高的利潤收入,不惜和抵押貸款經紀人以及抵押貸款機構進行勾結,盲目提高住房抵押貸款支持證券的信用等級,因為他們也認為風險可以通過證券化的風險轉移功能轉移出去,并且他們只看到了信用風險轉移這一現象,并沒有考慮風險轉移所造成的后果,由此導致證券化產品信用等級的虛高,誤導了投資者的投資決策。

(二) 資產證券化的增大流動在次貸危機中的作用

1.增大流動導致了抵押貸款機構的道德風險

抵押貸款機構可以通過資產證券化這一功能來增大自己的流動性。但在本次次貸危機中,這一基本功能被過度濫用了,因為抵押貸款機構認為,其可以不斷地通過證券化運作將一些缺乏流動性的資產變現,這樣其就有更多的流動性資源來發放抵押貸款。為了使利潤水平增加,抵押貸款機構會有更大的動機來發放抵押貸款,這樣在運作中就忽視了對初始借款人信用等級和財務狀況的調查,放松了對抵押貸款資產的監督,由此導致了運作中的道德風險。

2.增大流動導致了內生流動性的擴張

抵押貸款機構通過資產證券化實現了流動性的增加,而證券化產品的購買者,比如投資銀行也可以將其持有的證券化產品為基礎資產進行再次證券化,從而實現流動性的擴張。這種手段在本次次貸危機中被不斷利用,也就是說只要資產證券化等金融創新工具存在,“投資約束”就永遠不存在,市場中也就不會出現流動性枯竭。由于這一流動性不斷增加的情況是在金融市場的內部實現的,而不是傳統的通過向銀行申請貸款來實現,因此這種流動性增加的方式也叫內生流動性的擴張。

但這種流動性的增加與資產的價格密不可分,一旦價格發生逆轉,流動性的供給就會驟然減少,流動性危機就有可能爆發。本次流動性危機的爆發源于新的擠兌形式――“資本市場擠兌”,本次資本市場擠兌的特征主要表現在信貸市場發生違約,與信貸資產相關的各種證券化資產減值,投資者為了避免損失向市場套現,減少資金供給與資產交易,導致市場流動性危機爆發,而市場流動性危機的爆發會導致資產進一步減值,資金供給又會進一步減少,這樣危機最終會傳導到銀行體系,因為隨著銀行持有的證券化資產不斷減值,銀行的抵押貸款也難以證券化,已設計好的證券化資產也失去了銷路,銀行的償付能力就會喪失,償付危機就會爆發,而傳統的擠兌形式主要源于現金擠兌導致的現金流動性短缺或償付能力的喪失。

3.增大流動導致了資產價格的泡沫

抵押貸款機構通過資產證券化的增大流動為其提供了充足的流動性,這樣他們就有足夠的資金來發放抵押貸款,導致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場,引起房地產價格的不斷上漲,巨大的資產泡沫就形成了。若房價上漲速度和租金上漲速度持平,表明房地產市場不存在泡沫,但美國在1998年到2007年這一區間內,房價的上漲速度始終快于租金,表明美國的房地產市場存在巨大的泡沫,而到2007年、2008年以來,房價觸頂回落,房價的增速逐漸向租金靠攏,表明市場在擠出泡沫。由此可見,在次貸危機爆發之前,美國房地產市場確實存在巨大的泡沫,而資產證券化的增大流動是泡沫形成的罪魁禍首。

四、對策與建議

不可否認,資產證券化在運作過程中存在一定的優越性,并對經濟的發展也有極大的促進作用。但從本次次貸危機中可以看出,資產證券化的基本功能被過度利用和濫用了,從而導致了系統性風險的積累、各種道德風險的形成、內生流動性的擴張以及資產價格的泡沫,因此我們認為,在資產證券化的運作過程中要實施一定的監管,保持金融監管與金融創新之間相協調。在加強監管方面,完善監管的法律體系和組織框架,以及加強對抵押貸款機構、SPV、中介服務機構以及各類投資者的監管,并認為,要防止對發放住房抵押貸款機構的監管失誤和監管者的監管缺位、防范資產證券化運作中存在的各種委托――問題、加強對資產證券化等金融創新產品的風險管理,同時要明確監管當局的監管權限、加強信息披露、加強資產證券化監管的協調以及正確處理金融創新和金融監管的關系;在信用評級方面,要加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設、加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度以及強化評級機構的數據積累,另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發行后評級機構跟蹤標準不同等問題;要構建資產證券化的風險預警機制,應從風險識別、風險預警和風險對策三個方面來構建。

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作者簡介:

第2篇

關鍵詞：中小企業；供應鏈；融資；資產證券化

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）07-0159-02

中小企業是現代經濟系統中重要的組成部分，據數據資料顯示，中小企業數量占全國企業數量的99%，提供了近80%的城鎮就業崗位，上繳了國家近一半的稅收。顯然，解決中小企業的融資難題，不僅利于其自身發展，也是社會可持續發展的重要一環。目前中國正處于經濟調整的關鍵時期，供應鏈融資為解決中小企業的融資問題提供了方法。

一、供應鏈融資

1.供應鏈融資的定義。供應鏈融資是一種新型的融資方式，銀行在這個過程中跳脫出單一企業限制，以供應鏈上核心企業為考察對象，為核心企業在采購原材料或銷售商品階段，對其及供應鏈上下游企業提供融資服務。由于核心企業實力較強，如果核心企業提供擔保或反擔保，上下游的中小企業的融資信用就能得到提升從而獲得融資。

2.供應鏈的本質。企業之間的供應鏈其實是一條信譽鏈，是上下游企業的信用連接體系，因為供應鏈上企業的關系是依靠承諾、信任和相互利益維持的，處于同一信譽鏈上的企業具有同一邊際信譽度，一旦信譽鏈穩定之后，該鏈上企業的籌資方式將有所改變，即不再以傳統的單一企業進行籌資，而是以整體進行籌資，即供應鏈融資。供應鏈融資不僅能使核心企業獲得信譽的乘數效應，更能使中小企業享受規模及范圍經濟效應。

3.供應鏈融資模式。供應鏈常用的有三種融資方式，分別是應收賬款模式、存貨模式和預付賬款模式。應收賬款模式一般用于供應鏈上游企業發出貨物等待收款的期間，中小企業以其對核心企業的應收賬款單據為質押，向銀行申請短期融資。在此過程中，核心企業提供反擔保。存貨模式又稱融通倉模式，適用于供應鏈上任何時期的任何企業。首先企業以其合法擁有的如存貨、原料等貨物交付銀行認定的第三方物流公司保管，然后銀行根據物品的情況為企業提供短期貸款。在此過程中，核心企業提供擔保或者承諾回購。第三種預付賬款模式又稱保兌倉融資，適用于下游中小企業預購貨物時期。首先由銀行開出收票人為核心企業的承兌匯票，然后由核心企業向銀行指定倉庫發貨，中小企業以提貨權為條件向銀行融資。在此過程中，核心企業提供回購的承諾。

三種方式各有利弊，但無疑都為中小企業提供了融資便利，為中小企業的融資困境提供了解決的思路。

4.單純的供應鏈融資存在的諸多問題。隨著賒銷成為商業中的主要交易方式，市場必然對供應鏈融資有極大的需求。但就目前情況而言，國內供應鏈融資只集中在如煤炭、石油、鋼鐵、汽車等核心企業實力較強，上下游企業整固性較好的行業，實在無法滿足實體經濟發展的需要。

究其原因，首要的是核心企業的供應鏈管理意識淡薄。由于核心企業對供應鏈的管理缺乏制度性手段，中小企業對其歸屬感不強，供應鏈整體呈現松散的狀況，導致銀行可供開發的鏈條有限。其次，由于中小企業資產負債率較高、信息透明度較低以及普遍缺乏抵押和擔保，核心企業對其提供擔保及反擔保必然對其自身的發展產生約束，從而對供應鏈的優化缺乏積極性。再次，供應鏈融資的順利進行要求上中下游企業實現信息的共享，實現物流、資金流與商流的對接，可信息技術發展的滯后對其產生了制約，形成了各自發展的技術孤島現象。

可以看出，供應鏈融資諸多問題的根源是管理意識及信用風險，而提供融資的銀行也會受到諸如資本充足率方面的限制，可以考慮將以表外融資和風險分離為特征的資產證券化運用于供應鏈融資。

二、資產證券化

1.資產證券化的定義。資產證券化已成為全球資本市場上除股權融資、債權融資外最主要的融資方式，國內外學者對其的定義不一，總的說來，資產證券化是指聚集當前缺乏流動性但預期未來能產生穩定現金流入的資產，在對其進行重組和增級之后，在金融市場上發行可供交易的有價證券的過程。資產證券化有三個本質內涵：（1）物質基礎，即可證券化的資產或資產組合；（2）技術基礎，即特有的交易基礎及交易技術。一般指將資產進行打包、重組、增級或真實出售，再由特殊目的機構（SPV，Special Purpose Vehicle）向投資者發行有價證券；（3）交易基礎，即發行的收益來源于資產未來收入的可交易、可流動的資產支持證券（ABS），給予投資者流動性方面的保障。

2.特殊目的機構（SPV）。提到資產證券化，就不能不提特殊目的機構。所謂SPV，是專門為資產證券化過程而設立的機構，有公司和信托兩種形式。SPV從原始權益人處購買資產，之后以自身的名義發行資產支持證券，實現基礎資產與原始權益人之間的隔離，提高了信用等級，增加了對投資者的吸引力。

3.資產證券化的運作過程。首先由發起人將資產出售給SPV，此處的出售必須是“真實出售”，防范投資者對原始權益人的追索權及破產請求權，達到風險隔離的效果。然后，SPV整合收購資產，形成滿足特定收益和期限的資產組合，以支持將要發行的標準化證券。之后，對標準化證券進行信用增級，方式包括結構化、遠期收購承諾或差額支付承諾，然后對其進行信用評級。等到證券發行之后，對其提供售后服務。

4.資產證券化的優勢所在。資產證券化相比傳統的融資方式，共有以下六個優勢：（1）通過資產的打包出售，使企業獲得了流動性。由于其并不表現在資產負債表中，企業在資本不變的情況下降低了資產存量，財務結構得到優化；（2）實現了風險隔離。通過破產隔離、真實出售等技術手段，基礎資產從企業整體資產中完全剝離，該資產的信用也從企業資信中分解出來。投資者對原始權益人沒有追索權或破產求償權，實現了證券化資產與企業經營風險的隔離。（3）降低了融資成本。與向市場發行股票或企業債券相比，資產證券化融資將資產從企業中分離出來，然后進行了增信，其信用要求比股票及債券有所下降。另外，雖然資產證券化過程中涉及的中介機構較多，但支付中介的費用較低，進行增信的擔保費用也較低，再加上結構化分級的特點減少了利息支出，使得證券化融資有了明顯的成本優勢。（4）對企業的約束性和控制力度不同。由于資產的真實出售，投資者對原始權益人并無直接投資關系，也就無從對其經營活動施加影響或限制。（5）降低了企業融資資格的限制程度。企業融資最大的門檻莫過于融資資格，若要進行直接融資，企業自身的規模大小、業務能力及財務狀況都面臨極為嚴格的要求，對于情況并不占優的原始權益人，可能將面臨較長的融資期限。資產證券化采用的是“隔離”的模式，將證券化的資產與企業自身的資產分離開，投資者在決策時只需關注被分離出的資產，而不必關注原始權益人自身的資信水平。這樣，本身達不到融資要求又急需資金的企業可以很快以高于自身信用水平的評級獲得融資。（6）降低了企業泄露核心信息的風險。傳統的融資方式是以企業整體狀況為融資基礎，為了監管便利及保護投資者利益，融資企業被要求披露相關信息，很可能造成核心信息的泄露。而資產證券化具有獨立的信用體系，只要求企業披露證券化資產的相關信息，有力地保護了企業的商業機密。

既然資產證券化優勢明顯，那么是否有將供應鏈融資與資產證券化結合的可能？

三、探討結合的可能性

可進行證券化的資產需要滿足一定的條件，如未來可預期的現金流、確定的支付方式、分期償還以及較低的違約率等，那么供應鏈融資資產是否滿足這些條件？

1.從基礎資產而言，供應鏈主要是應收賬款及實體資產未來收益權。前者有信用限制和相對確定的回收期限，后者主要靠銷售獲得回款，在還款期大致可以確定的基礎上，兩種資產都能確保未來收益的流入。另一方面，無論是基于核心企業的應收賬款，還是指定倉庫中資產的收益權，都有一定的市場價值，如果融資企業的還款出現困難，銀行可以出售資產以彌補貸款的損失。

2.從期限方面看，企業的資金一直處于循環利用的過程中。應收賬款不斷地發生與償還，企業在一定時間內有一個穩定的預算，應收賬款每期償還的數額相對穩定。而以銷售回款為基礎的存貨模式和應付賬款模式中，假定一定時間內的需求不變，企業銷售額也保持一定，則每期的償還數額也有保障。三種情況下，均能符合證券分期償還兌付的特性。

3.從企業資質來看，核心企業多為規模較大的企業，還款能力較強，其應收賬款違約的可能性比較低。而中小企業以貨品收益權為抵押，使銀行的貸款獲得了一定的擔保。總體而言，兩種資產的違約率相對較低，銀行的貸款收回是有一定保障的。

綜上所述，供應鏈資產違約率較低，未來的收益有一定保障，并且具有分期償還的特性，都與有價證券的內在屬性不謀而合，在供應鏈下進行資產證券化是完全可行的。而且，從國外的實踐看來，供應鏈金融上的多數產品都是良好的證券化標的，資產證券化途徑大有可為。考慮到實際狀況，無論提升核心企業的供應鏈管理意識還是升級技術水平都需要一定時間，且現在銀行風險標準升高導致市場流動性收緊，供應鏈金融推行資產證券化可以有效緩解這個難題，而且是將其產品推向市場一個非常有前景的途徑。

參考文獻：

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第3篇

關鍵詞：資產證券化 功能 環境

資產證券化最早出現在20世紀70年代美國的住房抵押貸款市場。之后該金融衍生品為許多國家相繼采用并予以了發展完善，目前已成為全球金融制度創新和金融產品創新的重要潮流。與美國相比我國資產證券化的起步較晚，1992年海南地產投資券項目開始了證券化的嘗試，成為我國第一份資產證券化產品；到2005年3月國家開發銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標志著中國本土證券化的試點正式開始。

文獻綜述

資產證券化（Asset Securitization）問世以來，學界就對該產品展開廣泛的討論研究。美國著名經濟學家Gardener（1991）將資產證券化分解為一級證券化和二級證券化，廣義的資產證券化包括一級證券化和二級證券化，狹義的資產證券化則僅指二級證券化。

陳昀（2007）通過對我國資產證券化推薦過程的分析，總結了資產證券化在國內和國外的發展狀，認為目前在我國只有信貸資產證券化有相關的法律法規和會計處理方法出臺，對于企業資產證券化還沒有；資產證券化的關鍵在于基礎資產的選擇，尤其是企業資產證券化，要能夠實現真實銷售，對基礎資產有一定的要求。張韶華（2007）通過對中外資產證券化市場法律地環境的比較分析，結果顯示我國資產證券化應采取統一的立法模式，制定資產證券化的單行法；實踐中我國所走的是一條制度和試點并舉、交替進行、互為促進的漸進式的立法道路；列舉了我國未來單行立法中所應包括的框架內容。何韻（2009）認為美國次級貸款危機是資產證券化濫用的結果，但資產證券化本身并沒有錯，錯誤的是它被不恰當的利用。周茂清（2010）通過對美國次貸危機的深入分析，結果顯示雖然次貸危機給美國和全世界造成巨大經濟損失，但不能否定資產證券化這項金融創新技術的可行性。我們要認真分析造成美國次貸危機的真實原因，深刻反思其中的教訓，并據此提出發展我國資產證券化的策略

目前，關于中國資產證券化主要集中在我國資產證券化現狀介紹、問題剖析、法律環境對比以及相應政策建議方面，關于我國資產證券化環境的研究比較少，從國際經濟和國際政治兩個方面來看當前全國資產證券化發展趨勢，以及國內經濟走勢對于我國資產證券化發展的影響的研究較少。本文將從以上兩個方面入手，分析研究我國資產證券化未來的發展走勢情況。

理論分析

李佳，王曉（2009）將資產證券化的功能劃分為風險轉移和增大流動性兩個最基本的功能。其中風險轉移功能是資產證券化產品的發行者通過向證券化產品的投資者發行證券，并通過一定的風險隔離和破產隔離機制，將證券化產品的基礎資產隔離出發行者的資產負債表，由此實現基礎資產信用風險的隔離和轉移；增大流動是指證券化產品的發行者通過把具有未來現金流收入和缺乏流動性的資產進行打包和重組，將其轉變為可以在金融市場上流通的證券，并把這些證券銷售給投資者，由此實現基礎資產現金流的回籠。

縱觀中美兩國資產證券化發展的歷程，作者認為，資產證券化的兩個主要功能在不同的資本市場條件和不同的貨幣政策條件下發揮的主導性有所差異。為了應對網絡泡沫的破滅和促進經濟增長和就業，從2001年開始，美聯儲連續13次將利率由6.5%下調至1%。寬松的信貸條件刺激了民眾的投資熱情，收入并不穩定的居民也較容易取得房貸。當時的美國金融機構為了規避風險，將該類信貸資產證券化，用以規避風險，同時融通資金。

如圖1所示，近年來我國存款準備金率一直處于較高水平，一度達到歷史最高。在我國，資本市場本來就不夠完善，企業融資渠道有限，再加上銀根縮緊，增加了企業對于資金渠道的渴望程度。在這種情況下，我國放開資產證券化后，企業必然首先將他視為一種融資渠道，讓資產流動起來，獲得現金。

比較兩個國家的資產證券化功能可以發現：在資本市場發達的情況下，當貨幣政策處于寬松狀態下時，資產證券化功能以風險規避為主導；在資本市場欠發達的情況下，當貨幣政策處于緊縮狀態下時，資產證券化功能以增加流動性為主導，結果如圖2所示。由此可以看出來，資產證券化增加流動是對資本市場中銀行信貸規模或者渠道的補充；而風險規避功能是對銀行信貸風險的分散與規避。總體來說，資產證券化是對傳統金融市場的補充。

環境分析

（一）我國資產證券化國際環境分析

1.國際經濟環境分析。目前各國對于資產證券化的質疑主要源于2008年美國金融危機。早期用于規避風險的金融工具將原本屬于銀行借貸系統內的風險在整個社會內分散后系統化，目前主流觀點認為以上情況是導致金融危機的原因之一。出于對金融危機的反思，目前各國對于資產證券化的使用非常謹慎，在這種情緒的影響下，未來一定時期內，資產證券化的腳步可能會緩慢一些。2009年12月8日全球三大評級機構之一的惠譽宣布將希臘信用評級由“A-”降為“BBB+”，以此為代表的歐洲債務危機使得還未從金融危機中蘇醒過來的全球經濟再次陷入低谷，歐債的負面消息使得以債券證券化為主流產品的西方資產證券化產品再次面臨挑戰。對于我國而言，在全球經濟低迷的背景下，銀監會嚴禁做“捆綁”貸款，嚴禁開展不良資產證券化和無收益房屋信托。2009年“中國資產證券化暫時停滯”，成為我國資產證券化的冬天。

圖3中，世界經濟三大主體的美國、歐盟和日本在金融危機后產出均出現了顯著的負增長，最低值出現在2009年第一季度，離金融危機爆發差不多一年左右，符合經濟學中的滯后效應。隨后在各國的救市政策下提高到正常水平后，在2010年左右又受到歐洲債務危機的影響，開始下滑。經濟產出的下滑導致社會對于債券的安全性信任降低，對于貨幣流動性的需求也下降，在兩個因素的作用下，目前國際上對于資產證券化的需求相對處于疲軟狀態。

2.國際政治環境分析。2010年底突尼斯爆發茉莉花革命，由此引發埃及、阿爾及利亞、約旦、蘇丹、阿曼、毛里塔尼亞、摩洛哥、也門、北非和利比亞相繼出現動蕩，甚至政治動亂。一個國家政治穩定情況決定了該國的經濟走向，從而影響到全球經濟。我國在利比亞等發生動亂后有相當數量的企業的項目受到嚴重影響，從而影響到了我國的對外投資情況。另外一個方面，出于對中國經濟的壓制和對本國經濟的保護，美國和歐盟紛紛對華展開反傾銷策略，部分商品征收高達400%的反傾銷稅，直接影響我國商品的出口。以佛山陶瓷為例，2011年9月16日，歐盟對產于中國的瓷磚做出反傾銷終裁，執行時間從2011年9月15日0時起至2016年9月14日24時止，懲罰性關稅高達69.7%。對從中國進口的瓷磚征收為期五年的正式反傾銷稅，讓我國的陶瓷業雪上加霜。

（二）我國資產證券化國內環境分析

1.國內經濟環境分析。我們從三個維度來對國內的經濟環境進行分析，如圖4所示，分別為2005-2011年我國GDP環比增長率，基建完成額增長率和M2增長率。一個國家M2的供應以滿足GDP的增長，其中在我國，我們通過前面的理論以及實際情況分析得出，目前我國主要的資產證券化產品的指標為基礎建設或者公共設施，我們就又引入了基建完成情況這個指標，作為GDP指標的進一步闡釋。從2008年進入危機以來，多種因素導致我國的GDP增長率有所下滑，到2009年達到最低值。2009年3月開始，我國實施4萬億救市計劃，到2010年底有顯著效果，并保持到2011年；受救市計劃影響，2008年以來，我國的基建情況保持高位狀態，到2009年底達到最高峰，2010年回歸后，又再2011年開始上揚；同樣，在金融危機發生，或作為救市計劃的一部分，我國M2增發明顯上升，但是到2009年以后，為了保持物價穩定，保持房價合理回歸，我國實施緊縮的貨幣政策，M2明顯下降。這種情況下，GDP開始回升，2012年GDP保持7.5%的增長，在GDP和基建保持相對高位，但是M2偏低的情況下，對于銀行借貸業務的互補產品——資產證券化來說，無疑是一個非常利好的一個消息。所以說，未來我國資產證券化的市場需求量非常可觀。

2.國內政治環境分析。改革開放以來，尤其是21世紀以來，我國一直把經濟建設放在首要位置，一直致力于完善市場經濟體制。2005年1 2月1日銀監會所制定《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》的實施，正式啟動了信貸資產證券化試點。隨后國家也加大對于各項環境的建設。在這種把經濟建設放在首要位置的國度中，對于金融衍生品來說是一個非常利好的消息。在黨的十報告中強調“政治體制改革是我國全面改革的重要組成部分”，“必須繼續積極穩妥推進政治體制改革”。國內政治體制改革也可能將要迎來一個更加積極的未來。對于已經步入市場經濟的中國來說，政治制度與經濟制度的協調接軌必將帶來更多的機會。

結論

文章通過對于我國資產證券化環境的分析，以美國、歐盟和日本三大經濟主體為參考對象和研究對象，分國內外兩個層次，政治和經濟兩個維度分析我國資產證券化的環境，得出以下結論：

第一，在資本市場發達的情況下，當貨幣政策處于寬松狀態下時，資產證券化功能以風險規避為主導；在資本市場欠發達的情況下，當貨幣政策處于緊縮狀態下時，資產證券化功能以增加流動性為主導。第二，受到金融危機、歐洲債務危機和國際政治格局變化的影響，全球資產證券化面臨著信用危機和經濟走低的消極作用，我們需要理性面對，認真分析我國所處狀態，找出符合中國國情的相應引導政策。第三，國內需求和投資開始回暖，但是貨幣供給仍然處于低位，作為借貸業務補充產品的資產證券化將原來需求上的春天，但是我們需要防微杜漸，加強監管，防止出現向美國金融危機一樣的颶風。

參考文獻：

1.Kendall， Leon T. & Fishman， Michael J.， 1996， A Primer on Securitization [M]， Massachusetts： The MIT Press

2.陳昀.我國資產證券化推進中的問題及對策探討[M].西南財經大學，2007

3.張紹華.中外資產證券化法律制度比較研究[M].中國海洋大學，2007

4.何韻.中國資產證券化問題研究[M].西南財經大學，2009