風險投資的估值方法范文

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第1篇

通過對近年在中國資本市場發生的估值調整協議典型案例的梳理（表1），可以看出，在風險投資中，估值調整協議的應用具有以下特點：首先，權益作為激勵手段。在風險投資中，企業家既想獲得發展需要的基金，也不愿失去企業的擁有權，因此，令企業家在盈利能力良好時獲得企業較多的權益，在盈利能力不好時，失去企業部分權益，能有效的激勵企業家充分發揮創新能力。因此，應用于風險投資中的估值調整協議，多以權益作為激勵手段。其次，沒有單方面的贏家。對于風險投資機構而言，若企業做強做大，風險投資機構通過出售權益而獲得高額利潤，若企業經營不善，即使風險投資獲得較多的股權，替換管理層，也有可能使管理目的扭曲，經營中斷，造成無法挽回的損失。對于創業企業而言，達到估值調整閥值，即獲得了融資，又獲得了較多的權益，若達不到閥值，將有可能失去企業。因此，企業家盈利水平到達估值調整閥值時，風險投資機構和創業企業實現共贏，是雙方共同期待的結果。由此可見，在風險投資中，估值調整協議通常是利用權益（由固定權益和變動權益兩部分構成）補償投資機構的風險，因此，固定權益和變動權益兩部分之間存在怎樣的關系，特別是雙贏結局的出現與否，如何影響這兩部分權益的構成，對于揭示估值調整協議風險補償的作用機理有重要研究意義，是合理應用估值調整協議，科學選擇風險投資金融工具亟待解決的問題。

1文獻綜述

對于風險投資估值調整協議的研究，目前學者主要利用期權理論、合約理論和案例分析等方法圍繞激勵和風險問題展開，在激勵問題方面，項海容提出估值調整協議對創業企業家存在激勵作用，激勵效應的程度受到目標難度的影響，目標設置的難度越高，企業家的努力程度就越差，而目標難度的設置受到項目風險、創業企業家的能力和項目互補等因素決定，只有當這些項目內部的環境被充分考量，才能得到有效的激勵效果，同時還證明，當目標的難度有差異時，造成的社會效率也不同。張波指出當企業管理層的風險偏好是中性的時候，估值調整協議能夠有效保護投資者收益和激勵管理層，解釋了現實案例中所涉及的投融資雙方行為以及收益分配結果。胡曉珂分析了對賭協議在不完全契約狀態下表現出的射幸性特點，論證了基于企業估值調整所進行的條款安排并不違背法律所追求的公平和效率目標，孫艷軍從合約理論的角度，剖析了估值調整協議的應用基礎，闡述了估值調整機制的合理價值，認為估值調整協議對我國多層次資本市場的發展具有重要意義。在風險管理方面，程繼爽從我國企業簽訂估值調整協議融資的現狀出發，探討了估值調整協議的涵義和要素,進而指出了我國企業抵御風險和提高利用估值調整協議融資質量的途徑。劉冰和楊明國首先從期權角度分析估值調整協議的特性，通過摩根斯坦利對永樂并購中的估值調整協議的應用，從企業的風險意識，估值方法、估值標準、風險防御能力等方面給出了對我國企業的建議。

專門針對估值調整協議的國外研究甚少，而與其相似的或有權益（或有控制）形式的合約研究較多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的關于“怎樣建立一種可以讓委托人都滿意（目標一致）的初始合約”的結論與估值調整協議最為相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解決了兩個問題，一是怎樣建立一種可以讓委托人都滿意（目標一致）的初始合約，二是，何時初始合約不能實現委托人的目標一致性，此時控制權又當如何分配以實現有效性。為了解決以上這兩個問題，作者進行了許多假設：有許多的投資者都在尋找好的投資機會；企業家有好項目因此有足夠的議價能力，并提出一個“takeit–or–leaveitoffer”給投資者選擇；在合約執行中存在許多的風險，例如，一些重要的決定是否會被合理的描述；貨幣收益都可被雙方證實；企業家除了在意貨幣收益外，還在意如榮譽、人力資源的非貨幣收益；還假設了雙方的收益和控制權分配。通過這些假設和一個不完全合約的分析，作者提出在項目投資收益為好的狀態時，將控制權給予企業家，使其繼續經營；在項目投資收益為差的狀態時，將控制權給予風險投資家，讓其選擇對項目進行清算，這樣就能確保實現有效率的行為選擇。

對于基于估值調整協議的權益分配問題鮮有研究，學者們主要利用雙向道德危害模型，基于權益投資、輪次投資等不同的形式，對風險投資權益問題得出了一些有益的結論。岳意定，鄒福陽和劉丹指出風險投資家和企業家在給定的股權結構下存在一個與股權相關的均衡努力水平，對創業企業和風險投資機構股權比例進行設計,研究了融資順利進行和道德危害有效防范的問題。徐玖平和陳書建構建風險投資機構和企業家之間的道德危害模型，證明合約設計、分階段投資、監督、股權配置和聲譽機制的建立等激勵機制對風險投資機構具有良好的激勵作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一種多輪次投資中的問題，證明一種固定權益比例的合約會給風險投資家在所有的投資輪次中固定的權益比例，這會使得內部的投資者作出最優的投資決策，并在今后的投資輪次中，不會對證券作出錯誤的估價，Hellmann對可轉換證券中的上市階段的最優權益分配問題進行了研究，同時，他提出雙向道德危害下，最優權益分配與風險投資機構和企業家的工作效率和努力效果有關，值得注意的是，他提出的權益分配僅是基于純股權融資模式，實際上，當金融工具發生改變時，風險投資機構和創業企業家的激勵模式也發生了改變，最優權益比例也會隨之改變。與本文的研究內容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文雋及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann為本文基于雙向道德危害的模型構建提供了基礎，而晏文雋和郭菊娥通過對蒙牛和摩根士丹利對賭協議的分析，給出了風險投資中的估值調整流程(如圖1)，是本文模型構建的依據。通過以上文獻梳理可以看出，以往的研究在對估值調整協議權益分配及其影響因素方面較為匱乏，該問題的解決對于風險投資機構應用估值調整協議管理項目投資風險有重要的理論價值和現實意義。為此，本文將根據估值調整協議的權益分配形式（如圖1），基于雙向道德危害風險，構建風險投資中估值調整協議權益分配模型，研究估值調整協議應用下最優固定權益分配比例及其影響因素，并給出創業企業和風險投資機構的或有（絕對）控股的充分條件。

2風險投資估值調整協議權益分配模型構建

2.1基本假設結合文獻[1]的研究結論，應用估值調整協議的背景下，當創業企業表現優異，價值達到權益轉讓的標準，即風險投資機構和創業企業取得雙贏后，風險投資機構選擇在企業價值到達V*時退出。

2.2基本模型根據假設可知，風險投資機構和創業企業的效用函數為為企業家和風險投資機構各自的激勵約束，他們都會付出努力以最大化各自的效用。

3風險投資估值調整協議權益分配模型分析

根據風險投資估值調整協議權益分配模型基本假設，可得出風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例的解，及其影響因素，即定理1，同時還能夠得出風險投資機構和創業企業或有（絕對）控股的充分條件，即推論1。

3.1風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例及其影響因素定理1：在滿足模型基本假設下，風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例為。該定理說明，風險投資機構在應用估值調整協議進行投資時，所獲得的最優固定權益分配比例除了與工作的效率和努力程度有關之外，還與實現雙贏的先驗概率（1-p）和調整的那部分權益，即估值分歧a有關，而風險投資機構受估值分歧和雙贏結局發生的影響程度和方向，在推論1中給出證明和解釋。同時定理1還說明，調整的權益和雙贏發生的可能性，共同組成風險投資機構獲得最優固定權益分配比例的邊界條件，其中值得注意的是，不論實現雙贏的可能性有多大，估值分歧不能過大，這是因為，分歧大時，若實現雙贏，則風險投資機構慘敗，若未實現雙贏，則創業企業慘敗，兩種結果皆不能實現最優權益比例。該推論1的1）式說明，當雙贏出現的可能性較大，風險投資機構失去部分權益的風險較大，此時風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例與調整的權益成正比，也就是被調整的權益比例越多，估值分歧越大，風險投資機構需要通過越多的固定權益比例補償失去權益帶來的風險。當雙贏出現的可能性較小，企業家失去權益的風險增大，此時風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例與調整的權益成反比，也就是隨著被調整的權益比例增多，風險投資機構固定權益比例需要減少以實現對企業家的有效激勵。

3.2風險投資機構和創業企業或有（絕對）控股的充分條件該推論說明，風險投資機構獲得的權益分配比例，依賴于風險投資機構可能輸給創業企業的價值。當創業企業努力工作，不斷實現創新力，提供企業的盈利能力，并使得盈利水平超過估值調整規定的標準，創業企業會擁有企業的絕對控股權[16]（如推論2中1）式），但若風險投資機構承擔損失較大時，風險投資機構會令估值調整前的權益比例超過半數以彌補承擔的風險，此時風險投資機構獲得企業的絕對控股權（如推論2中2）式）。若要風險投資機構始終不獲得絕對控股權，則需要一方面創業企業家非資金的貢獻大，另一方面風險投資機構承擔的現金損失小（如推論2中3）式），根據以上分析可得表2。

3.3數值詮釋根據定理1，根據最優固定權益的解析解，令創業企業的最高價值每份權益轉換的價格K=1，創業企業工作效。根據圖3，風險投資機構最優固定權益比例eˆ，隨風險投資雙贏可能性(1-p)的增大而增大。實現雙贏的可能性增大，說明在與企業對賭的過程中，風險投資機構將很可能輸掉部分權益。因此，風險投資機構需要較多的固定權益比例補償風險，保護自身的權益。根據圖4，隨著風險投資機構和企業家之間估值分歧a的增加，風險投資機構最優固定權益比例eˆ的變動，受到風險投資雙贏的可能性(1-p)的調節。當雙贏的可能性較大，以圖4①為分界，此時(1-p)>0.77，隨著風險投資機構和企業家估值分歧的增加，風險投資機構最優固定權益比例也要增加，這是因為雙贏可能性大，導致風險機構估值失敗的風險大，風險投資機構將權益輸給企業家的可能性增大，為此，風險投資機構需要通過保有較多的固定權益補償這部分風險。當雙贏的可能性較小，即(1-p)<0.77，隨著風險投資機構和企業家估值分歧的增加，風險投資機構最優固定權益比例減少，這是因為雙贏可能性小，則企業家估值失敗的風險大，風險投資機構贏得企業家權益的可能性增大，風險投資機構需要減少固定權益比例，實現對企業家的有效激勵。同時，估值分歧和對賭結果將共同構成風險投資機構要實現最優固定權益比例的邊界條件，如圖4②，風險投資機構要實現最優固定權益比例的前提是對企業家進行有效地激勵。因此需要估值分歧和實現雙贏構建平衡。特別是估值分歧不能過大，這是因為，估值分歧過大，無論是否雙贏，都將令估值失敗的一方損失慘重，將無法實現最優權益分配結果。

4結論

估值調整協議是風險投資中常用的金融工具，構建估值調整協議應用下，風險投資權益分配模型，分析風險投資權益分配及其影響因素，和風險投資機構和企業家或有（絕對）控股的充分條件，是本文主要研究內容，也是創新之處。首先，估值分歧和雙贏發生的可能性，共同組成風險投資機構獲得最優固定權益分配比例的邊界條件，估值分歧過大，將不能實現對投融資雙方的有效激勵，無法實現最優固定權益分配。其次，風險投資機構獲得最優固定權益分配比例與估值分歧和風險投資雙贏的可能性有關。風險投資機構獲得的最優固定權益比例隨著實現雙贏的可能性增大而增大。而估值分歧與最優固定權益比例的關系受雙贏概率調節，當實現雙贏可能性大，風險投資機構和企業家估值分歧越大，風險投資的最優固定權益比例越多以補償失去權益的風險，當實現雙贏可能性小，風險投資機構和企業家估值分歧越大，風險投資的最優固定權益比例減少以實現對企業家的有效激勵。其次，若當風險投資機構的非財政貢獻能力小于企業家時，風險投資機構估值調整后的最優固定權益比例將小于半數，此時企業家有絕對控股權，這也實現了對企業家的激勵。

第2篇

Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.

關鍵詞:風險投資 價值發現 公司治理 持股鎖定期 產權性質

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年創業板推出之后,多家高科技高成長性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創業板上市。這65家上市公司的平均發行市盈率為68倍,最高的發行市盈率達到127倍。而以2008年業績測算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創業板的市盈率明顯高于主板和中小板。

在2005年股票發行制度進行詢價制改革之后,中國證券市場就進入了市場化發行定價階段,發行定價漸趨合理。

但是,在創業板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長期,這些企業的估值一直是市場的難題。這些企業市場風險非常大,未來現金流很難預測,因此,這些企業的很難用常規的未來現金流貼現的方法進行估值。

這時,如果有風險投資是這些公司的內部股東,風險投資作為一個積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場上的投資者傳遞出一個積極的信號,從而對上市公司的發行市盈率產生積極的影響。

本論文的研究目的,就是研究風險投資不同的投資行為,會對上市公司的發行市盈率產生什么樣的影響。目前,國內的學者還沒有人從風險投資的角度研究上市公司發行市盈率。

一、文獻回顧

(一)高科技企業估值難題

任何企業估值問題都可以還原為一個現金流貼現問題,現金流預測、貼現率選取是兩項基本內容。因為信息不對稱的普遍存在,現金流預測、貼現率選取在實踐中都無法獲得完美的解決方案;但是,面對傳統企業人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優方案。各種現金流貼現模型、計算貼現率的新方法的出現,以及類似于市盈率比較這樣的相對定價方法,不斷豐富著企業估值的工具箱。高科技企業的出現,創造了全新的企業盈利模式和企業生存法則,并對傳統企業估值方法提出了挑戰。

關于高科技企業估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業具有高投入、高風險、高收益的特點。而投入、風險和收益正是企業估值面對的三個基本因素,三個基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎的企業估值存在困難;(2)高科技企業的技術創新活動一般要經過研究開發、中間實驗、商業化等階段,每個階段企業風險的水平、特征差別較大,傳統的以現金流貼現(DCF)為主的企業估值方法無法處理這種階段性差異;(3)高科技企業決策具有動態序列性,投資者可以根據前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握,不斷地調整預期現金流,重新對科研成果的經濟價值進行評估并做出新的決策,傳統的估值方法顯然不能應對這種調整;(4)在高科技企業,無形資產和不間斷的創新活動在企業的盈利活動中起著更為重要的作用,而無形資產估值的困難遠大于有形資產估值;(5)一部分高科技企業缺乏歷史盈利記錄。這意味著無法根據現在的盈利來計算盈利增長率,對于虧損企業市盈率沒有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業缺乏歷史數據。這對評估來說,預測和推斷將缺乏有說服力的依據;(7)缺乏可比企業。由于高新技術的千差萬別,一般很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當類似的可比企業,缺乏這方面的信息給評估增加更多的難度;(8)缺乏對高科技企業風險的有效計量。現有的估值方法一般是基于現有的高科技企業可以持續經營下去的假設,但從歷史上看,大部分新興的高科技企業最終被市場淘汰,十年后仍能生存下來的比例較低。

闕紫康(2006)指出,面對“高新技術企業估值難”,企業估值理論發展做出了兩種反應:(1)在傳統企業估值理論和方法架構下進行改進,以適應高科技企業估值需要。在這個方向上發展出了EVA方法、成長流量比法、價格銷售比模型、營銷回報模型、逆向估值法等;(2)突破傳統企業估值理論的基本思路,發展出了以實物期權法為代表的全新的估值方法。

(二)風險投資與公司成長性

風險投資是指向具有高成長潛力的未上市創業企業進行股權投資,并通過提供增值服務參與所投資企業的經營管理,以期通過股權轉讓或培育企業上市,實現資本增值收益的資本運作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統金融中介相比,風險投資能夠更好的實現資源的有效配置。在西方資本市場上,隨著風險資本的繁榮發展,有一大批學者將注意力投向風險投資對公司成長性的影響的研究,大量研究表明,風險投資對公司的成長性有促進作用。

關于風險投資有助于公司成長的原因的理論及實證研究主要集中在一下幾個方面:

從公司管理的專業化程度角度上,風險投資者一般關注特定的市場(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們在相關領域高度專業化,他們能夠精確發現行業內有發展潛力的公司,并以其專業化的管理來促進其成長(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風險投資者在戰略計劃、市場、財務管理和人力資源等方面的管理指導作用有利于被投資公司的成長(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

從公司治理的角度上,風險投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會對被投資公司進行積極有效的監管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國,風險投資家控制了41.4%有風險資本投資(VC-based)公司的董事會席位,在其中25%的公司中,控制了董事會的多數席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風險投資交易中,風險投資者會獲得被投資公司1個或更多的董事會席位。另一方面,風險投資者實施的三項主要控制措施(control mechanisms)可轉換債券(convertible security)、聯合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長。

二、理論分析與研究假設

根據上一節的文獻綜述可知,高科技企業的估值一直以來都是一個難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風險投資股東的行為,以之作為估值的一項依據,是一種可以嘗試的做法。而風險投資的行為,之所以在公司發行上市的過程中會受到投資者的關注,歸根結底是因為風險投資會提升企業的成長性。以下提出的一些假設,都和風險投資可以促進企業的成長有關。

(一)風險投資與企業價值的發現

選擇什么變量來衡量風險投資所投資企業的發展潛力是一個非常困難的問題。因為我們幾乎搜集不到風險投資對企業投資時企業的財務數據,而且風險投資在對企業進行價值評估時,財務因素只是一部分而已。

公司股東中風險投資的個數越多,說明公司的發展潛力越好。因為如果公司的發展潛力不好,是不會有多個風險投資對企業進行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會有多個人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風險投資的個數來衡量企業的發展潛力。而企業的發展潛力越大,其發行市盈率也就越高。

因此,我們提出第一條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資的個數正相關。

風險投資持有的時間越長,對于公司的觀察與了解就會越深入,VC與上市公司之間的信息不對稱程度就越低。因此,VC持有時間越長,市場上的其他投資者就越相信VC對于上市公司未來前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我們提出第二條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資的持有時間正相關。

當風險投資進行了多階段投資(也就是說,風險投資進行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價值,其發行市盈率也會隨之提高。

在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個風險投資的最高投資次數作為相應的變量衡量風險投資多階段投資的次數。

因此,我們提出第三條假設:公司的發行市盈率與風險投資多階段投資的次數正相關。

(二)風險投資與企業治理

加強風險投資對經營者的制衡能力,我們可以看成是加強對大股東的制衡。因為經營者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強對大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會席位比例。

在我們的回歸模型中,我們用風險投資的董事會席位比例來衡量風險投資對經營者的制衡能力。風險投資對經營者的制衡能力越強,發生道德風險的可能性越小,公司的發行市盈率也越高。

因此,我們提出第四條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資的董事會席位比例正相關。

為了更好地幫助企業運營,風險投資會利用其豐富的經驗參與企業的管理。這對于一個初創期或者成長期的企業非常重要。企業在初創期和成長期時,對于企業的經營管理和市場往往都缺少經驗,而風險投資在這方面可以利用其經驗彌補企業的不足,促進公司發展,提高公司的成長性。

風險投資是否能夠積極地參與企業管理,取決于兩方面:一是風險投資是否直接參與了企業的管理;二是風險投資是否有相關行業的經驗。

在我們的回歸模型中,我們用風險投資是否向公司派出了高管來判定風險投資是否直接參與了企業管理(董事和監事不參與企業的日常管理,所以不以是否派出了董事和監事來判定風險投資是否直接參與企業管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風險投資向企業派出的董事、監事或高管是否有公司所在行業的從業經歷來判定風險投資是否有相關的經驗,如果有,則記為1,如果沒有,則記為0。

風險投資的經驗越豐富,在參與企業管理的過程中,越能發揮積極作用,公司發展越好,發行市盈率也越高。

因此,我們再提出第五條和第六條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資向公司派出的高管人數正相關,與風險投資派出的董事、監事或高管是否具有相關行業的經驗正相關。

(三)風險投資持有股份的鎖定期

風險投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個月。而風險投資持有股份的鎖定期越長,投資者對于發行企業的信心也會越強。因為,在鎖定期之內,風險投資依然會積極關注企業的運營,以使得風險投資將股票出售時可以獲得較高的收益。

因此,我們提出第七條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資持有股份的鎖定期正相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文的樣本來源是深圳創業板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風險投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認一個股東是否為風險投資是一個非常關鍵而且困難的問題。在確定樣本公司的過程中,我們不能僅對公司的股東是否為風險投資進行形式判斷(即僅憑股東的名字進行判斷),還要進行實質判斷,從而把風險投資和通常的實業投資區別開來。

(二)模型設計

本文以48個樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為

四、實證分析

(一)樣本描述性統計

通過樣本數據的描述性統計發現以下幾點問題:

1、樣本公司之間上市發行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說明現階段風險投資對于公司的發行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風險投資并沒有起到太大的積極作用。

2、風險投資的相關行業經驗并不豐富。測試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風險投資有公司所在行業的經驗。

3、風險投資直接參與公司管理的程度并不高,測試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風險投資直接派出的高管,這可能與風險投資缺少相關的行業經驗有關。

(二)回歸結果

回歸結果顯示,Manager的系數在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數在10%的顯著性水平上為正,Character的系數在10%的顯著性水平上為正,驗證了我們的相關假設。

五、研究結論、發現的問題和政策建議

(一)研究結論

上一節的檢驗結果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個測試變量在回歸模型中均通過了顯著性水平檢驗。

通過構建回歸模型進行分析,我們得出以下結論:

風險投資在被投資企業的行為可以向市場傳遞出積極的信號,有助于提高公司的發行市盈率。具體來說有以下三個方面。

第一,風險投資積極地參與公司的經營管理(直接向公司派出高管,或者風險投資派出的董事、監事或高管具有相關行業的從業經歷),有助于公司的成長,從而提高公司的發行市盈率。

第二,風險投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對于公司的發行市盈率有積極的影響。鎖定期越長,公司的發行市盈率越高。

第三,風險投資的產權性質,對于公司的發行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國有的風險投資,那么發行市盈率會較高。

(二)發現的問題

在回歸模型中,我們發現風險投資個數(Vcnumber)、風險投資持有時間(Vctime)和風險投資的投資次數(Investnumber)這三個用于反應風險投資參與企業價值發現的測試變量都沒有通過顯著性的檢驗。

出現這種情況,說明目前我國的風險投資總體來說還不成熟,專業技術能力不夠強,行業經驗不豐富,不能有效地發現企業的投資價值。在描述性統計中,就反應出風險投資的相關行業經驗并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風險投資有公司所在行業的經驗。

(三)政策建議

第一,鑒于我國的風險投資行業總體來說還不成熟,專業技術能力尚有待加強,立法機構以及政府可以出臺相關法律和政策,促進風險投資的發展成熟。比如,完善與風險投資相關的法律法規,多成立一些政府引導基金,減少海外風險投資在國內設立人民幣基金的限制等。

第二,由于風險投資的相關行為可以對上市公司的發行市盈率產生一定影響,證監會可以在上市公司信息披露方面做出特殊規定,要求上市公司在招股說明書時,把風險投資股東的信息在一個章節單獨披露,以方便機構投資者和散戶投資者獲取相關信息。

第三,證監會可以要求承銷商必須對公司股東中的風險投資進行“實質性判斷”,并在上市申報材料中作出說明,以避免公司利用風險投資股東的名義市場傳遞出錯誤的信息。之所以強調“實質性判斷”,是因為投資者不能僅僅通過股東的名字來判斷該股東是不是風險投資。因為有些股東的名稱是風險投資,但該筆投資業務實際上并不是風險投資的業務。

六、不足與展望

(一)論文不足

第一,沒有區分風險投資的綜合實力。我國的風險投資行業還處于發展階段,不同的風險投資,其綜合實力差異較大。相對于資質較差的風險投資來說,實力強的風險投資可以更加高效地發現企業的投資價值,更加積極地參與企業的管理,向股票發行市場傳遞更加積極的信號。但是,由于目前很難查找關于我國風險投資的權威行業排名,所以在回歸模型中,無法選取風險投資的綜合實力作為測試變量進行檢驗。

第二,本文沒有對樣本公司按是否屬于高科技行業進行區分。高科技行業的公司的外部市場風險和公司內部信息不對稱的程度均高于傳統行業的公司,風險投資在公司內發揮作用的程度也不一樣。一般來說,在高科技行業的公司中,現金流很不穩定,對風險投資的資金需求很大,而風險投資對經營者的制衡要求也越高;而在傳統行業的公司中,現金流較為穩定,對風險投資的資金需求不是很大,而風險投資對經營者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡單地根據公司招股說明書上顯示的行業來判斷公司是否屬于高科技行業。(比如,一個公司屬于IT行業,但它的實際業務為電腦的組裝業務,并沒有科技含量,所以這病并不是一個高科技行業的公司)而要對公司的科技含量進行實質判斷,我們還不具備這樣的能力。

(二)后續研究的展望

第一,風險投資與承銷商的關聯關系。在發行上市的過程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對稱。因為,相對承銷商來說,發行企業擁有更多的關于自身的信息。這種信息不對稱會給上市公司的發行定價帶來干擾。而如果承銷商和發行企業的風險投資股東存在關聯關系(比如有些風險投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對稱程度會降低。由于承銷商的收入和發行企業的上市融資額直接相關,承銷商在得到了發行企業更多的信息之后,可能會盡量使股票以更高的價格發行,從而提升企業的發行市盈率。

第二,風險投資行業發展成熟后,繼續研究風險投資可以從哪些方面對于上市公司發行市盈率的影響,并與現在的結果進行比較研究。

參考文獻:

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[7]趙大利、劉希宋、曹霞.試論高新技術產業化與風險投資.風險投資,1999.

第3篇

關鍵詞:風險投資;估值方法;選擇模型

中國的風險投資業萌芽于上世紀90年代,從2004年開始進入快速發展期。經歷了數年爆炸式的增長,目前中國風險投資行業的規模已達數百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業淘金。社保基金加大風險投資比例,保險巨頭則直接設立風險投資基金,地方政府主導下的產業投資基金和政府引導基金紛紛成立,許多實業界企業也把進軍風險投資業納入其多元化經營戰略之中。對于風險投資基金而言,對投資項目進行準確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風險的關鍵。

1、風險投資中的估值難題

1.1財務估值與“投人”偏好

對于創業型企業來說,最為核心的資產是創業者本人,最大的風險也是創業者本人。因此,業內才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團隊,好的技術團隊不等于好的經營團隊。除了甄別創業者本人,評估創業團隊也至關重要。對創業者的評估全靠投資人的經驗,但僅僅依靠短時間的盡職調查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務估值。財務估值是風險投資估值的基礎,但財務估值又很難反映企業家才能這一最活躍的生產要素。顯然,這是一個估值難題。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前業內普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數。凈利潤一方面受行業周期影響,波動性很強,另一方面凈利潤這項財務指標很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標企業的利潤穩態增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數的選取依據難以確定。實踐中通常是在行業基準倍數基礎上“討價還價”來確定市盈率倍數,但行業基準倍數未必是目標企業的合理市盈率倍數。

2、企業估值的各種方法及其適用條件

企業估值方法分為現金流貼現估值法、相對估價法、資產評估法、期權定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進行探討。

2.1紅利貼現法(DDM法)

紅利貼現法的理論基礎是股權價值等于其分發紅利的凈現值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現金流。具體計算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。

可以看出,對于穩態增長且分紅比例較高的企業,紅利貼現法能夠準確地估算其價值。DDM法是西方國家的經典估值方法,主要由于西方國家都已經進入后工業化階段,企業利潤已經進入穩態增長期,高分紅低增長是這些企業的主要特征。紅利貼現法適用于弱周期行業的現金牛型企業,不適用于周期性行業和成長型企業。

2.2股權自由現金流貼現法(FCFE法)

股權自由現金流量貼現法選擇的現金流量是股權自由現金流量,是指公司在支付債務的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現金流量。

則股權價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC為當期凈資產,FCFEi為第i期的股權自由現金流,Ke表示權益資本的成本。

股權自由現金流貼現法以能夠為股東自由支配的現金流為計算依據,避免了紅利貼現法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現金為王”的經營理念。對于現金流比較穩定或增長率可預測的企業,FCFE法測算的企業價值最為接近真實的企業價值。FCFE法不僅適用于現金牛型企業,也適用于擴展期和成熟期的成長型企業。

2.3經濟增加值貼現法(EVA法)

經濟增加值貼現法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業所獲得的經濟利潤。表明只有在經營成本和資本成本都得到補償之后,才會為投資者增加財富。

則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT為稅后凈營業利潤,凈利潤 + 優先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標資本結構下,債務融資成本、優先股資金成本、普通股資金成本的加權平均值。

經濟增加值貼現法以企業獲取的經濟利潤而非會計利潤為計算基數,能夠客觀地反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等會計方法不能核算的生產要素的作用,是企業估值法中理論上最為科學的方法,EVA法能夠精確估算企業的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業估值,也適用于初創期和成長期的企業估值。已有的研究表明,在對高科技企業估值時,EVA法比股權自由現金流貼現法更為有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標企業價值:EV0=PE×net•profit(4)

實踐中,PE倍數大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數,有時也使用當年預測凈利潤做計算基數。市盈率的優點在于其能夠反映企業的盈利能力,能夠把人力資本、企業家才能等各種生產要素的作用綜合考慮進來。適用于有形資產較輕,主要依靠人才、技術和商業模式盈利的行業。也適用于醫藥、農業、食品加工、快速消費品等弱周期行業。但對于周期性較強的行業不適用,如鋼鐵、汽車、機械、化工、家電、紡織等制造業的各行業部門和礦業等資源類行業。PE法的其他缺點在1.3中已經介紹,不再贅述。

2.5市凈率估值法(PB法)

市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value為企業的凈資產,即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產,不能反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等要素,不能反映企業的盈利能力。其優點一是可以規避周期性行業的波動性,二是可以防止凈利潤指標縱,三是可以衡量陷入困境的企業的價值(沒有盈利也缺乏現金流的企業只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業中的強周期性行業、礦業等資源類行業以及不良資產并購等。PB法不適用于固定資產較少的第三產業。

3、基于產業演進階段與行業周期性的估值方法選擇模型

產業演進通常經歷四個階段:(1)產業演進的初創階段。企業主要靠技術創新或商業模式創新驅動,沒用形成穩定市場需求,企業利潤和現金流均難以預測。加之產業技術路線尚未確定,單個企業面臨較大風險。(2)產業演進的規模化階段。新技術或新的商業模式獲得市場認可,產業進入快速增長期,大量企業進入行業淘金,供給大幅上升,行業競爭加劇,行業洗牌逐步展開。這一時期,企業為謀求快速發展,通常采用低分紅政策,搶占行業資源,提升行業地位。由于行業競爭激烈,企業利潤和現金流量較不穩定。(3)產業演進的集聚階段。經過規模化階段劇烈的行業洗牌,產業集中度和行業進入門檻均大幅提高。由于產業的技術路線和市場需求都趨于穩定,企業的利潤和現金流量都比較穩定且可預測。(4)產業演進的平衡與聯盟階段。產業已經形成了比較成熟的市場和競爭結構,產業演進到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業成長性降低,企業通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產業演進階段的行業,我們可以有針對性地選取相應的估值方法。處于初創階段和規模化階段的企業,很少有分紅也沒有穩定的現金流,只能使用經濟增加值貼現法進行估值;處于集聚階段的企業一般具有較為穩定的現金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權自由現金流貼現法;處于平衡與聯盟階段的企業普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現法估值。

市盈率法和市凈率法是一對互補的方法。市盈率法適用于弱周期性行業的估值,市凈率法適用于強周期性行業的估值。那么,我們根據以上五種估值方法的特點,用產業演進階段和行業周期性特征作為選擇估值方法的依據,構建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。

使用該估值方法選擇模型,在風險投資中投資人就可以快速選出適用目標企業的估值方法。基于產業演進階段和行業周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。

圖1基于產業演進階段與行業周期性的二維估值方法選擇模型

4、結論

本文針對目前風險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內容建構了風險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標企業所處的產業演進階段和行業周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進行財務估值;第三步是依據企業所處的生命周期階段,選擇該階段的主導競爭力因素,對財務估值結果進行調整。

在風險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業的局限性,本文綜合比較了紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優劣和行業適用性。在此基礎上,構建了基于產業演進階段和行業周期性的二維估值方法選擇模型。認為在產業的初創階段和規模化階段,適用經濟增加值貼現法;在產業的集聚階段,適用股權自由現金流貼現法;在產業的平衡與聯盟階段,適用紅利貼現法。對于強周期性行業,適用市凈率法;對于弱周期性行業,則適用市盈率法。

在進行財務估值之后,是運用企業核心競爭力因素對財務估值結果進行調整。對于初創期的企業,重點考慮企業家才能和核心技術兩項因素;對于成長期的企業,重點考慮人力資本、核心技術、產業鏈等因素;對于成熟期的企業,則應重點考慮市場占有、行業地位、產業鏈、股東背景等因素。

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