資產(chǎn)證券化的基本運作程序范文

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第1篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化中國障礙

一、資產(chǎn)證券化概述

(一)資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化是指金融中介機(jī)構(gòu)將流動性較低的資產(chǎn)，例如：不動產(chǎn)貸款、汽車貸款及信用卡應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為證券形式，再轉(zhuǎn)賣給投資者，使得資金得以流通。由于被轉(zhuǎn)換的資產(chǎn)項目多為放款，屬于信用創(chuàng)造，故又可稱之為信用證券化。

資產(chǎn)證券化是一種新的融資方式，其起源可追溯到20世紀(jì)70年代美國政府不動產(chǎn)貸款協(xié)會(GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GNMA)所發(fā)行的不動產(chǎn)抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，簡稱MBS)。發(fā)展之初，證券化只用于不動產(chǎn)貸款，到80年代中期，已經(jīng)擴(kuò)展到其他資產(chǎn)，諸如：汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款等業(yè)務(wù)。隨著金融全球化和自由化的發(fā)展，這種信用體制逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來，正在改變著全球的金融機(jī)構(gòu)和信用配置格局。

因此，資產(chǎn)證券化是一種信用體制的創(chuàng)新，其意義在于：資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)換機(jī)制。資產(chǎn)證券化是對傳統(tǒng)信用交易基礎(chǔ)的革命，它把信用保證具體落實在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化綜合了兩種傳統(tǒng)信用體制的優(yōu)勢，表現(xiàn)在把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結(jié)合在一起，形成體制上的雜交優(yōu)勢，降低信用交易的成本。

(二)資產(chǎn)證券化的操作原理

資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜。一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：

1.確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。

2.組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)真實出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨立的信托實體。注冊后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動必須受法律的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。

3.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實現(xiàn)。因為資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。

4.資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券評級為投資者提供證券選擇依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進(jìn)行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化較有吸引力的一個重要因素。

5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券(ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)(SPV)從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。

6.證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

二、中國資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙分析

中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大成功。中國遠(yuǎn)洋運輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項目為中國資產(chǎn)證券化實踐提供了成功經(jīng)驗。

近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。與此同時，必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化實踐依然面臨著諸多障礙。資產(chǎn)證券化實踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實施環(huán)境兩方面的障礙。

1.法律制度障礙

我國資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進(jìn)程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定;在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實施環(huán)境方面的障礙

資產(chǎn)證券化的實施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產(chǎn)證券化實踐至今的歷程看，主要的實施環(huán)境障礙在以下幾個方面。

(1)標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量問題

海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛，包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn)。而我國目前資產(chǎn)證券化實踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對有限，而且尚不成規(guī)模。

個人消費貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規(guī)模，但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費，出口應(yīng)收款，不良資產(chǎn)，銀行信貸。盡管資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進(jìn)了一大步，但從下表所列的資產(chǎn)對比可以看出，不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大距離。相對而言，房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費，出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是，這些資產(chǎn)對全面開展資產(chǎn)證券化的要求而言，在種類和數(shù)量上都非常有限。

(2)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記問題

資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國資產(chǎn)證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，因此無法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方，在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無法對資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn)，這已成為資產(chǎn)證券化實踐中的一個重要難題。

(3)證券化產(chǎn)品的金融服務(wù)問題

金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的障礙主要是在中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)不夠，尤其是信用評級專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評級機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級報告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對資產(chǎn)信用評級標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，信用評級服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。

(4)二級市場和流動性問題

2001年以后信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實踐的催化劑，也是資產(chǎn)證券化實踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，二級市場的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。

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第2篇

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 立法原則 立法模式

資產(chǎn)證券化自從20世紀(jì)60年代在美國誕生以來迅速向全球擴(kuò)展，“證券化你的夢”已經(jīng)成為美國一個家喻戶曉的廣告，由此可見證券化在美國的發(fā)展程度。資產(chǎn)證券化在我國還是一項新生事物，但是，最近幾年，已有越來越多的人開始關(guān)注我國的資產(chǎn)證券化，特別是其中的住房抵押貸款的證券化問題。我國已于2002年開始進(jìn)行住房抵押貸款證券化的試點工作，本擬于去年開始的住房抵押貸款證券化工作因種種原因被再度擱淺。住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化的起步品種，也是資產(chǎn)證券化的主要品種之一。它是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其持有的住房抵押貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家特別的專業(yè)機(jī)構(gòu)（證券化機(jī)構(gòu)）（Special Purpose Vehicle,即SPV），該機(jī)構(gòu)以其收購的住房抵押貸款為基礎(chǔ)而在資本市場上發(fā)行證券的行為。

住房抵押貸款證券化試點的目的是擬向縱深推行這一金融創(chuàng)新。一般說來，立法的穩(wěn)定性和滯后性往往使得既有的法律制度對金融創(chuàng)新會產(chǎn)生一定的阻礙作用，但是，任何一個新事物的產(chǎn)生又不可能都遵循“先領(lǐng)準(zhǔn)生證，再出生”這樣一種模式，因此，當(dāng)新事物的發(fā)展突破既有的法律制度時，法律也會承認(rèn)已經(jīng)改變了的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實，使之合法化，并通過立法推進(jìn)其發(fā)展。住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化的一種。為包括住房抵押貸款證券化在內(nèi)的資產(chǎn)證券化立法，保障住房抵押貸款證券化的順利開展是非常必要的。

一、國外的立法情況

住房抵押貸款證券化，是一種債權(quán)證券化的操作，然債權(quán)證券化并非自美國始。德國民法早有證券式抵押之說。瑞士民法也有與其相當(dāng)?shù)膫鶆?wù)證券。第一個實行證券化、也是證券化實踐最成功的美國，積極制訂法律推進(jìn)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。1984年美國通過了《加強(qiáng)二級抵押貸款市場法案》，為所有已評級的抵押支撐證券提供了法律上的支持。緊接著，證券交易委員會為抵押支撐證券降低了發(fā)行成本。1986年，國會又通過稅收改革法案，為抵押支撐證券提供了合理的稅收結(jié)構(gòu)體系，并規(guī)定了相應(yīng)的會計、稅收和法律條件，清除了以前嚴(yán)重影響交易的稅收障礙。1997年，美國財務(wù)會計標(biāo)準(zhǔn)委員會又放寬了對“真實出售”的認(rèn)定，進(jìn)一步鼓勵資產(chǎn)證券化的發(fā)展。除此之外，美國還擁有《不動力投資信托法》、《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》、《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》等。此外，美國、加拿大、中國香港都無一例外地?fù)碛小蹲》糠ā贰７▏?988年頒布了第一個資產(chǎn)證券化的專門立法，菲律賓在1991年通過了名為《資產(chǎn)支撐證券化注冊和銷售規(guī)則》。我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》已于2001年6月21日由立法院三讀通過。臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》共計77條，對證券化資產(chǎn)的范圍、風(fēng)險隔離、證券交易的規(guī)范、受益人會議、相關(guān)稅收、信用評級和增級等做了相應(yīng)規(guī)定。

從世界各國的立法模式來看，調(diào)整資產(chǎn)證券化的立法模式不外乎兩種：即分散式立法和專門的單行立法。

1.分散式立法。采分散式立法模式的主要是英美法系國家。這與其法律傳統(tǒng)有關(guān)。這些國家并無專門的調(diào)整資產(chǎn)證券化的法律，而是由多個部門法共同對資產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)制。以美國為例，1933年的證券法、1934年的證券交易法、1986年的稅收改革法、不動產(chǎn)投資信托法、藍(lán)天法、金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案、住房法等多個部門法分別調(diào)整資產(chǎn)證券化過程中各個階段所涉及的法律關(guān)系。

2.單行立法。采單行立法模式的主要是大陸法系國家。以日本為例，1992年通產(chǎn)省頒布《證券化法》，該法專門調(diào)整應(yīng)收賬款的證券化業(yè)務(wù)。1994年頒布了調(diào)整不動產(chǎn)證券化的法律，1998年6月，日本國會又通過了關(guān)于設(shè)立特別目的實體的法律――《特定資產(chǎn)流動化法》，該法對最低資本金要求、稅收減免及有關(guān)法律限制作了重大調(diào)整，允許一般企業(yè)、公司設(shè)立公司形式的SPV。由此可見，日本的證券化法律是依證券化的種類不同而分別立法的，并無統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，韓國和我國臺灣地區(qū)則不同。韓國于1997年金融危機(jī)后，國會于第二年9月即通過了資產(chǎn)證券化法律和與此相關(guān)的稅收減免控制法修正案。我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》也于2001年6月21日通過。

二、對我國的資產(chǎn)證券化立法的建議

在全面推行住房抵押貸款證券化，甚至更多種類資產(chǎn)的證券化之前，應(yīng)加強(qiáng)研究，結(jié)合住房抵押貸款證券化試點的經(jīng)驗和教訓(xùn)，借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，盡快修改相關(guān)立法，制定專門調(diào)整資產(chǎn)證券化的法律制度，從而為資產(chǎn)證券化的全面推行從法律上創(chuàng)造條件。在此筆者對這部法規(guī)做一個大膽的設(shè)想。

1.立法的指導(dǎo)原則。

(1)審慎安全原則。資產(chǎn)證券化是金融領(lǐng)域的一項制度創(chuàng)新，其風(fēng)險是可想而知的。從臺灣已有的證券案例來看，失敗者居多，這就需要我們對資產(chǎn)證券化模式的選擇與相關(guān)規(guī)范措施的制定給予高度的重視。如在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、真實銷售等問題上必須要慎之又慎，另外，還要防止房地產(chǎn)開發(fā)商的欺詐、倒閉等信用風(fēng)險。為了防范金融領(lǐng)域的風(fēng)險，我國的資產(chǎn)證券化必須要以審慎、安全為原則，依法規(guī)范眾多證券化參與人之間的權(quán)利義務(wù)，建立一個公平與權(quán)威的“游戲規(guī)則”，確保資產(chǎn)證券化的安全操作。

(2)體現(xiàn)政府的政策目標(biāo)。住房抵押貸款證券化及其他資產(chǎn)的證券化固然是為了解決銀行的“短存長貸”等難題，提高資產(chǎn)的流動性，但資產(chǎn)證券化也同時體現(xiàn)了國家的政策目標(biāo)。比如，就住房抵押貸款證券化來看，政府推動住房抵押貸款證券化的最終目的，是為了使銀行能有更多的資金提供給購房者，以便使更多的中低收入家庭能夠利用住房抵押貸款購買住房，進(jìn)而拉動經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，立法應(yīng)該在SPV的設(shè)立條件、運作成本、稅收優(yōu)惠等方面體現(xiàn)政府給住房抵押貸款證券化的支持，體現(xiàn)政府支持中低收入家庭購房這一政策目標(biāo)。

(3)因地制宜，既要符合現(xiàn)實，又要留有余地。資產(chǎn)證券化介紹進(jìn)我國國內(nèi)的時間很短，目前仍處于試點階段。這一“舶來品”與我國現(xiàn)實情況的結(jié)合是否融洽，有待于實踐的檢驗。綜觀世界各國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗，可謂是各具其特色，主要原因就是各國的具體情況有所差異。中國的國情比較特殊，我們不可能照搬照抄西方發(fā)達(dá)國家的做法。欲使一個“新品種”“移植”成功，并茁壯成長，必須要因地制宜，使其本土化。因此，我國的資產(chǎn)證券化立法既要符合中國的現(xiàn)實，又要留有余地，為將來越來越多種類的資產(chǎn)實行證券化留有空間，不能出現(xiàn)一個新事物立一個法或修改一次法律。

(4)規(guī)范操作，保護(hù)投資者利益，培育市場信心。我國證券市場的不規(guī)范運作，如內(nèi)募交易、證券欺詐、操縱市場等已將中國的證券市場攪得烏煙瘴氣，出現(xiàn)這些問題的原因不能僅僅歸咎于監(jiān)管不力、執(zhí)法不嚴(yán)，還有法律規(guī)定不完善的原因。上述行為已使國內(nèi)投資者的信心嚴(yán)重受挫，并直接影響了證券市場的健康發(fā)展。保護(hù)投資者，亦即保障投資，保護(hù)市場；坑害投資者，無疑是在自掘墳?zāi)埂]有投資者的參與與支持，證券化不可能開展與進(jìn)行下去。尤其在一個不成熟的市場上、針對一個新出現(xiàn)的投資品種來說，保護(hù)投資者利益，樹立投資者信心尤為重要。保護(hù)投資者利益，取信于投資者，是資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵。因此，資產(chǎn)證券化立法必須將切實保護(hù)投資者利益放在一個重要位置。

2.立法模式。我國應(yīng)采取單行立法模式。我國的資產(chǎn)證券化是最近幾年從國外傳入的，作為一項金融創(chuàng)新，我國既有的法律制度為證券化業(yè)務(wù)留下的空間有限，不能適應(yīng)證券化業(yè)務(wù)的需要；其次，我國對金融業(yè)的監(jiān)管極為謹(jǐn)慎，對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管必然要求的更為嚴(yán)格。作為一個新生事物，我國目前對資產(chǎn)證券化的立法是相對空白的。盡管我們可以在現(xiàn)行立法中找到一些能夠準(zhǔn)用的相關(guān)制度，但這些準(zhǔn)用性規(guī)定的適用是極其有限的，而且也不是長久之計，何況有些制度還對住房抵押貸款證券化形成一定的障礙。因此，制定專門性的法規(guī)更利于證券化的規(guī)范操作和政府的監(jiān)管。

資產(chǎn)證券化是一個涉及面相對較小、專業(yè)性很強(qiáng)的專項立法，因此，由主管部門以行政法規(guī)的方式為其立法即可滿足證券化業(yè)務(wù)的要求。當(dāng)然，除了專門性法規(guī)之外，還應(yīng)有基礎(chǔ)性的法律作保障，因此，還需要對涉及資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性法律做出解釋和修改，為資產(chǎn)證券化的推行清除法律上的障礙。

住房抵押貸款證券化作為資產(chǎn)證券化的典型代表，其與汽車、信用卡等消費貸款、不良資產(chǎn)貸款等的證券化，在操作上并無二致，因此，為了節(jié)約立法資源，減少立法成本，我國不宜采取日本模式，而應(yīng)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的統(tǒng)一立法，即制定調(diào)整所有種類資產(chǎn)證券化的立法。

三、立法的框架

1.我國實施資產(chǎn)證券化的總的目標(biāo)、適用范圍、主管機(jī)關(guān)。我國實施資產(chǎn)證券化的目標(biāo)應(yīng)是為了發(fā)展我國的國民經(jīng)濟(jì)，利用證券的流動性、小額化、規(guī)格化來提高金融資產(chǎn)的流動性，保護(hù)投資。

資產(chǎn)證券化的涉及面有限，沒必要將資產(chǎn)證券化的程序性問題和實體性問題分開規(guī)定，因此，關(guān)于SPV的設(shè)立及證券化過程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)可在本條例中一并予以規(guī)定。證券化以后，如證券的發(fā)行、上市和交易，則不必在本條例中規(guī)定，表明其由證券法調(diào)整即可。資產(chǎn)證券化作為一個專門性的法規(guī)，恐難以面面俱到，因此，如果資產(chǎn)證券化的專門法規(guī)未予規(guī)定、而其它法律有規(guī)定的，準(zhǔn)依其它法律的規(guī)定。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一項金融創(chuàng)新，專業(yè)性較強(qiáng)，宜于由央行制定并由央行作為資產(chǎn)證券化條例的主管機(jī)關(guān)。

2.我國允許資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。這個范圍既要符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實，又要留有余地。

發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)證券化先是由住房抵押貸款證券化起步，而后向其它資產(chǎn)擴(kuò)展的，因為住房抵押貸款是最適宜證券化的資產(chǎn)。結(jié)合我國目前的市場狀況，為審慎安全起見，當(dāng)前也只宜對住房抵押貸款實行證券化。但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場監(jiān)管能力的增強(qiáng)，及市場發(fā)育的完善及信用的提高，必然會有很多種類的資產(chǎn)，甚至現(xiàn)在還想不到的資產(chǎn)被證券化。本著既符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實，又為未來的發(fā)展留有余地的原則，建議立法對基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不宜限定過死，可在立法中規(guī)定央行的行政審批權(quán)，以適時逐步放開。

3.對SPV的規(guī)范，包括SPV的組織形式、組織章程、設(shè)立主體、設(shè)立條件、設(shè)立程序、業(yè)務(wù)范圍、對SPV閑置資金運用的限制、對其財務(wù)、運作等的監(jiān)管、SPV的終止原因及終止后證券化業(yè)務(wù)如何處理等的規(guī)范。這是資產(chǎn)證券化立法的重點。

SPV的設(shè)計是證券化的精彩之處，它關(guān)系整個資產(chǎn)證券化的成敗。在我國宜由獨立于銀行的機(jī)構(gòu)充當(dāng)SPV，并應(yīng)有政府背景，SPV宜采取公司的形式。在SPV章程中應(yīng)明確規(guī)定SPV的業(yè)務(wù)范圍、運作目標(biāo)、存續(xù)期限、本息的支付方式、委托管理的機(jī)構(gòu)及委托事項、SPV的終止等事項。關(guān)于SPV的設(shè)立條件，基于運作成本方面的考慮，SPV的注冊資本不宜過高，但為了樹立其信用，可以由國家為其所發(fā)證券提供信用擔(dān)保；設(shè)立程序宜簡不宜煩，但應(yīng)采取審批制；央行應(yīng)加強(qiáng)對SPV的監(jiān)督，并應(yīng)通過對證券持有人權(quán)利義務(wù)的設(shè)計如成立投資者會議等機(jī)構(gòu)來加強(qiáng)對SPV的監(jiān)督，改變單一的行政糾察式的監(jiān)督；嚴(yán)格禁止SPV從事證券化之外的任何業(yè)務(wù)，禁止SPV提供與證券化業(yè)務(wù)無關(guān)的擔(dān)保；SPV在派發(fā)本息之前暫時閑置的資金和派發(fā)本息之后剩余的資金，只能用于銀行存款、購買政府債券、金融債券、國庫券和銀行的可轉(zhuǎn)讓存單，不得用于其它任何風(fēng)險投資。SPV系因證券化需要而設(shè)，在SPV的證券義務(wù)履行完畢之前一般不得自行終止，除非司法裁決、上級政府決定其解散；SPV終止時如有未履行的證券義務(wù)的，可在征得債券持有人同意后，提前履行其義務(wù)，也可劃轉(zhuǎn)給其它的SPV。SPV證券義務(wù)履行完畢之后所得盈余，在SPV股東之間分配。但在SPV證券義務(wù)履行完畢之前，SPV的盈余資產(chǎn)不得在股東之間進(jìn)行分配，應(yīng)作為SPV的資產(chǎn)為證券提供擔(dān)保。

4.資產(chǎn)證券化中SPV所發(fā)證券的性質(zhì)、種類。目的是明確它是金融債券，還是企業(yè)債券，還是其它有價證券，能否適用證券法等。

在我國SPV最大可能被設(shè)計為獨立于發(fā)起人的公司，因此，SPV所發(fā)證券可以是債券，也可以是優(yōu)先股。無論是債券還是優(yōu)先股，從性質(zhì)上講，都屬于企業(yè)債券或股票，其發(fā)行、上市和交易等均應(yīng)由證券法來調(diào)整。

5.對發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的規(guī)范。主要包括發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的程序，轉(zhuǎn)讓時如何通知及例外情形等。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓計劃應(yīng)由央行審批，證券發(fā)行開始至證券本息償付完畢之前，SPV與發(fā)起人之間轉(zhuǎn)讓協(xié)議的內(nèi)容不得變更。為風(fēng)險隔離之目的，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)應(yīng)符合“真實銷售”的要求，即對證券化的資產(chǎn)要做表外處理，從債權(quán)也一并移轉(zhuǎn)。另外，關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的通知問題，如果發(fā)起人與債務(wù)人有約定的，依約定；無約定的，應(yīng)由發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓計劃在指定媒體上公告，并將公告寄發(fā)債務(wù)人。

6.對SPV所發(fā)行債券的規(guī)范。主要包括SPV發(fā)行債券應(yīng)提交的文件、發(fā)行程序，對債券的形式要求、對債券再轉(zhuǎn)讓的規(guī)定等。

SPV發(fā)行證券除應(yīng)依證券法規(guī)定的條件，提交相應(yīng)的文件外，還要提交資產(chǎn)證券化計劃、發(fā)起人與SPV就資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所達(dá)成的協(xié)議，以及SPV與受托機(jī)構(gòu)就證券托管所達(dá)成的協(xié)議、增級措施等文件。證券的發(fā)行應(yīng)采取無紙化發(fā)行方式，但必須記載事項不能欠缺；發(fā)行公告除應(yīng)具備其他證券發(fā)行所必須的事項外，還需公告增級措施等證券化之特殊措施。如果是記名證券，通過背書方式轉(zhuǎn)讓；如果是無記名證券，可通過交付方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；如果是以公募方式發(fā)行的，應(yīng)當(dāng)申請在交易所上市交易。

7.對SPV所發(fā)行債券的增級、評級方式的法律規(guī)范，允許政府機(jī)構(gòu)在一定條件下依法為住房抵押貸款證券提供擔(dān)保。

金融機(jī)構(gòu)、專業(yè)擔(dān)保公司和保險公司及發(fā)起人可為SPV所發(fā)證券提供擔(dān)保或保險。基于SPV所發(fā)的住房抵押貸款證券特殊的增級要求，政府機(jī)構(gòu)可以為其提供擔(dān)保。SPV對其所發(fā)證券也可通過設(shè)置優(yōu)先、次級級別或采取超額擔(dān)保的方式增強(qiáng)其信用。對于證券的評級，必須由央行認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，必要時可由國際權(quán)威評級機(jī)構(gòu)來評級。

8.對投資者權(quán)利保護(hù)的規(guī)范。主要包括投資者會議的組織、召集、會議決議的作出，投資者的權(quán)利及權(quán)利行使，對中小投資者權(quán)利的保護(hù)及對持份較多的投資者（類似公司大股東）權(quán)利的限制等規(guī)定。

資產(chǎn)證券化不應(yīng)只采取行政糾察式的監(jiān)督，還應(yīng)給投資者設(shè)置一些權(quán)利，啟動自下而上的監(jiān)督，以真正實現(xiàn)對投資者權(quán)利的保護(hù)。投資者有權(quán)組成投資者會議，應(yīng)當(dāng)由投資者會議選派代表與金融監(jiān)察機(jī)構(gòu)一起監(jiān)督SPV的運作。SPV或投資者代表應(yīng)當(dāng)定期召集投資者會議，遇有緊急情況時，可以臨時召集投資者會議。參考公司法中對股東大會及大股東權(quán)利限制的規(guī)定，對投資者會議的表決和對投資額較多的投資者權(quán)利的限制做出規(guī)定。

9.與資產(chǎn)證券化有關(guān)的會計處理和稅收問題的說明，如稅收是否優(yōu)惠，怎么優(yōu)惠，SPV的收益如何分配等。

SPV作為非銀行的金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)適用銀行業(yè)的營業(yè)稅稅率，對證券轉(zhuǎn)讓的印花稅應(yīng)依證券交易所的規(guī)定征收。這是因為營業(yè)稅是一個企業(yè)開業(yè)的基本稅種，應(yīng)依法征收，以避濫設(shè)企業(yè)之嫌。而交易的印花稅涉及到第三人的利益,為了增強(qiáng)第三人的責(zé)任心，應(yīng)予征收。但對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅賦、不動產(chǎn)抵押轉(zhuǎn)讓所生稅費、SPV與投資者利得的所得稅等應(yīng)予減免。SPV因證券化所生之收益如果用于向中低收入家庭提供低息住房貸款，對其資本利得繼續(xù)免征所得稅。

10.對涉外資產(chǎn)證券化做出規(guī)范，如對境外設(shè)立的SPV的管理，是否允許SPV向境外投資者發(fā)行證券，以及相關(guān)的外匯問題。

著眼于證券化的國際化趨勢，法律應(yīng)保留一定空間，使其具有彈性。因此，我國立法應(yīng)對涉外的資產(chǎn)證券化做出規(guī)定，允許境外設(shè)立的SPV在中國從事證券化業(yè)務(wù)，也應(yīng)允許國內(nèi)的SPV向境外投資者發(fā)行證券。但是考慮我國證券化發(fā)展程度，目前又不宜于開放這些領(lǐng)域，因此，可在立法中規(guī)定涉外證券化業(yè)務(wù)嚴(yán)格的審批程序，通過行政審批適時放開。

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第3篇

資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差，但可產(chǎn)生可預(yù)期的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，經(jīng)過一系列重整組合，并采用一定的信用增級措施來提高其信用質(zhì)量或評級，以該資產(chǎn)組合預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)在金融市場上發(fā)行流動性較好、信用級別較高證券的過程。運作機(jī)制是指在人類社會有規(guī)律的運動中，影響這種運動的各因素的結(jié)構(gòu)、功能及其相互關(guān)系，以及這些因素產(chǎn)生影響、發(fā)揮功能的作用過程和作用原理及其運行方式。也是引導(dǎo)和制約決策并與人、財、物相關(guān)的各項活動的基本準(zhǔn)則及相應(yīng)制度，更是決定行為的內(nèi)外因素及相互關(guān)系的總稱。資產(chǎn)證券化交易程序復(fù)雜，運作參與主體較多，各主體相互聯(lián)系、相互作用，形成了運作網(wǎng)絡(luò)，要保證資產(chǎn)證券化交易目標(biāo)和任務(wù)真正實現(xiàn)，必須建立一套協(xié)調(diào)、靈活、高效的運行機(jī)制。基于前述分析，資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機(jī)制是指在資產(chǎn)證券化交易過程中，由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)以及各參與主體等組織按照一定的規(guī)則和協(xié)議相互連接，相互合作，以減少證券化交易過程中的各種風(fēng)險，提高資產(chǎn)證券化交易績效的交易管理方式。

二、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作模型的構(gòu)建

由于資產(chǎn)證券化是一項設(shè)計精巧的結(jié)構(gòu)性融資活動，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體較多，運作程序繁瑣，因此資產(chǎn)證券化各參與組織可以看作復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織的模塊化組織進(jìn)行分析。

1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織構(gòu)成

原始債務(wù)人：在與原始權(quán)益人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中承擔(dān)債務(wù)的一方，債務(wù)人在資產(chǎn)證券化過程中主要是按照合同來履行義務(wù)。原始權(quán)益人（發(fā)起人）：在與原始債務(wù)人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中享有債權(quán)的一方。在資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人把需要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，進(jìn)而實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與收益的重組優(yōu)化。特殊目的載體(SPV)：在資產(chǎn)證券化過程中，首先發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給獨立的中介機(jī)構(gòu)，并由這家獨立的中介機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，最終達(dá)到融資的目的。SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機(jī)構(gòu)，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。SPV是一個法律上的實體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服務(wù)商：它一般由發(fā)起人或發(fā)起人自己指定的銀行來承擔(dān)，對資產(chǎn)項目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管：負(fù)責(zé)收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付予受托人；對過期欠帳服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財務(wù)報告等。受托管理人：在資產(chǎn)證券化中，受托管理人主要是作為發(fā)行人的向投資者發(fā)行證券，并將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，另外受托人需要將服務(wù)商提供的報告進(jìn)行確認(rèn)并轉(zhuǎn)交給投資者。其主要職責(zé)是：一是作為發(fā)行人的人向投資者發(fā)行證券；二是將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，并且在款項沒有立即轉(zhuǎn)給投資者時，有責(zé)任對款項進(jìn)行投資；三是受托人應(yīng)對服務(wù)商提供的報告進(jìn)行確認(rèn)并轉(zhuǎn)給投資者。投資者：作為資產(chǎn)支持證券的最終購買者，主要有尋求長期投資機(jī)會的保險公司、養(yǎng)老基金和退休基金，需要分散經(jīng)營風(fēng)險的商業(yè)銀行以及謀求高于債券回報的安全投資機(jī)會的個人和機(jī)構(gòu)投資者等。信用評級機(jī)構(gòu)：在資產(chǎn)證券化交易過程中，信用評級機(jī)構(gòu)的主要作用是對將要發(fā)行證券的風(fēng)險與收益進(jìn)行評價，并給出證券的信用等級，為投資者的投資決策提供合理、可靠的依據(jù)。國際上主要的信用評級機(jī)構(gòu)除了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪外，還有惠譽(yù)、達(dá)夫菲爾普斯。信用增級機(jī)構(gòu)：它主要是使一個投機(jī)級證券的信用等級提高到投資級，進(jìn)而能夠進(jìn)入到高級資本市場進(jìn)行融資。一般信用增級機(jī)構(gòu)包括：政府機(jī)構(gòu)、保險公司、金融擔(dān)保公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的財務(wù)公司等。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)：它主要為資產(chǎn)證券化的融資提供各類業(yè)務(wù)指導(dǎo)、充當(dāng)顧問，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要有會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)是指對金融證券市場進(jìn)行監(jiān)督管制的機(jī)構(gòu)，如證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及法律監(jiān)管部門等。

2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作模型構(gòu)建

各模塊化組織間的如物質(zhì)、信息、服務(wù)、資金等聯(lián)系，各結(jié)點與結(jié)點間的復(fù)雜關(guān)系一起構(gòu)成資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作系統(tǒng)，圖中原始債務(wù)人、發(fā)起人、特殊目的載體SPV、投資者是資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作的核心運作主體，是必不可少的模塊化組組織；資產(chǎn)增級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評級機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)商、委托管理人是運作過程中的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，為核心運作主體提供信息、咨詢等服務(wù)，這幾個模塊化組織根據(jù)具體的情況可以被替代；證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及法律監(jiān)管部門等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作過程進(jìn)行監(jiān)督管理，規(guī)范網(wǎng)絡(luò)運作市場，提高證券化交易效益。可以從以下幾個方面來理解資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)：第一，資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)是由具有決策能力的資產(chǎn)證券化運作參與組織結(jié)點以及結(jié)點之間的交易連結(jié)方式、信息溝通方式、服務(wù)方式等構(gòu)成的具有網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的整體系統(tǒng)。第二，每個結(jié)點之間的聯(lián)系、整個網(wǎng)絡(luò)的交易與運作以及相互遵守的協(xié)議規(guī)則在一定程度上影響到資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)的運作績效。第三，資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)能夠有效實現(xiàn)證券化交易目標(biāo)，通過各組織結(jié)點之間信息服務(wù)、物質(zhì)資金的傳遞與合作，達(dá)到降低交易風(fēng)險、提高交易利潤的目的。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)可以看成是以降低交易風(fēng)險、提高交易利潤為目標(biāo)，證券化各運作參與組織結(jié)點之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督、相互作用，其間進(jìn)行著信息、服務(wù)、物質(zhì)等傳遞與流動，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織有機(jī)體。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)主要是在市場的推動下，在政府的引導(dǎo)監(jiān)管下形成的，它的規(guī)模可大可小，而且動態(tài)變化，隨具體環(huán)境變化而變化。

三、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織特性分析

資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)是證券化各參與組織結(jié)點之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督下，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織形式。從模塊化組織視角來看，資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)是由多結(jié)點模塊組織構(gòu)成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。

1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織理論分析

關(guān)于資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作，我們從組織理論視角分析證券化網(wǎng)絡(luò)組織與結(jié)點組織的特性問題，不僅有利于證券化網(wǎng)絡(luò)運作整體的效率，而且有利于結(jié)點組織靈活應(yīng)變能力的提高。根據(jù)Langlois的觀點，文章認(rèn)為資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作具有雙重性目標(biāo)，一方面資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作依靠與不同的結(jié)點組織相互合作與分享來降低風(fēng)險，進(jìn)而推動資產(chǎn)證券化的運作與交易；另一方面資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)的各模塊化組織基于自身利益最大化，不斷提升自身競爭力，是相對獨立的交易組織實體。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)結(jié)點組織的雙重特性，使得網(wǎng)絡(luò)運作組織的整體目標(biāo)與各結(jié)點組織的個體目標(biāo)通常不一致。因此，我們需要建立資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作機(jī)制，從而協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)組織整體性和模塊組織獨立性之間的矛盾，進(jìn)而達(dá)到二者目標(biāo)的辯證統(tǒng)一。但是，目前的組織理論無法協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的整體性達(dá)到最優(yōu)與模塊化組織的局部性最優(yōu)之間矛盾。因此，文章利用網(wǎng)絡(luò)整體性與模塊獨立性雙重性特征的思想，為具有異質(zhì)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織之間的合作交易運作提供了可能。

2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織雙重特性分析

隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)以及知識經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，模塊化組織獨特的結(jié)構(gòu)，使其在創(chuàng)造“新組合”或需求創(chuàng)造方面具有特殊的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織中的結(jié)點模塊本身是獨立的組織，但又與其他的各模塊組織進(jìn)行相互作用，構(gòu)成了證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的整體性與模塊組織獨立性的雙重特性。

（1）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的網(wǎng)絡(luò)整體性

資產(chǎn)證券化的運作交易組織是由各個模塊組織共同作用而形成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。一方面，各個模塊組織要與運作網(wǎng)絡(luò)中的其他模塊組織相互作用與聯(lián)系，才能實現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易的目標(biāo)。離開了資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)，不僅不能獲取網(wǎng)絡(luò)中的各種資源如信息、服務(wù)、資金等，證券化交易目標(biāo)便不能實現(xiàn)。另一方面，資產(chǎn)證券化的運作網(wǎng)絡(luò)通過整合利用各個模塊組織的資源，促使資產(chǎn)證券化的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織實現(xiàn)耽擱組織不能實現(xiàn)的“涌現(xiàn)性”的價值效應(yīng)，離開了運作過程中的各模塊組織，資產(chǎn)證券化的各運作主體便不成為網(wǎng)絡(luò)組織。因此資產(chǎn)證券化運作過程中的模塊組織是運作網(wǎng)絡(luò)組織的重要組成部分，具有網(wǎng)絡(luò)整體性的特性。

（2）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的模塊獨立性

與一般的一體化組織相比，模塊化組織能夠調(diào)動內(nèi)部各利益主體的積極性，進(jìn)而創(chuàng)造更高的組織績效與價值。資產(chǎn)證券化的模塊化組織本身就是為減少交易風(fēng)險、提高組織利潤的目標(biāo)而努力的相對完整的利益主體。資產(chǎn)證券化的模塊化組織在參與證券化網(wǎng)絡(luò)整體的交易運作的同時，它也在為實現(xiàn)利益最大化而不斷努力。模塊化組織相對于資產(chǎn)證券化整體運作網(wǎng)絡(luò)組織來說，是其中的一部分，但對于其他模塊化組織，它卻是相對獨立的完整的主體。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)組織具有特殊性，運作網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)點組織具有高度的異質(zhì)性，他們在組織文化、組織目標(biāo)、運營方式、績效標(biāo)準(zhǔn)等方面表現(xiàn)出不同的特性，因此運作網(wǎng)絡(luò)整體性目標(biāo)與模塊組織目標(biāo)可能存在不一致性，傳統(tǒng)的組織理論無法解決此問題，網(wǎng)絡(luò)組織中的結(jié)點模塊組織的雙重特性為該問題的解決提出了新的分析視角。

四、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機(jī)制的設(shè)計

資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機(jī)制是在參與證券化交易運作過程中的各模塊化網(wǎng)絡(luò)組織相互作用、相互聯(lián)系運行和操作的原理和方法。資產(chǎn)證券化交易參與主體較多，交易運作結(jié)構(gòu)復(fù)雜，我們對資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作機(jī)制將從利益分配機(jī)制、監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制、風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制以及激勵約束機(jī)制四個機(jī)制進(jìn)行深入分析。

1.利益分配機(jī)制

利益分配機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易運作的原動力。在資產(chǎn)證券化的交易運作過程中，運作參與組織的各自利益目標(biāo)并不一致，如果利益分配機(jī)制設(shè)計不當(dāng)，很可能導(dǎo)致運作組織的個體利益偏離整個運作網(wǎng)絡(luò)的整體利益的方向。因此，資產(chǎn)證券化的利益分配機(jī)制設(shè)計的目標(biāo)，就是在確保運作網(wǎng)絡(luò)整體利益最大化并合理保障各個運作參與組織的個體利益的條件下，盡可能地減少運作組織的個體利益方向偏離的程度。資產(chǎn)證券化運作參與組織是建立在共同的利益基礎(chǔ)之上，整個運作網(wǎng)絡(luò)要得到健康的發(fā)展，需要平衡每個參與組織付出與收益的比例。因此一般按照平等互利、風(fēng)險與利益相匹配、公平兼顧效率等原則進(jìn)行利益分配機(jī)制的構(gòu)建。利益分配是資產(chǎn)證券化的整個運作流通過程中的，各參與主體的所獲得的利益之比。在整個資產(chǎn)證券化運作交易過程中由兩個步驟組成：一是由原始債權(quán)人將原始債務(wù)人的債務(wù)資產(chǎn)出售給證券化機(jī)構(gòu)；二是由證券化機(jī)構(gòu)對債務(wù)資產(chǎn)進(jìn)行一系列的重組后，發(fā)行證券，使投資者進(jìn)行購買。因此，在這兩個步驟中，完成了各參與組織的利益分配和風(fēng)險分散。按照我國資產(chǎn)證券化運作機(jī)制構(gòu)建的市場基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化運作過程中的利益分配主體主要包括原始債務(wù)人、原始債權(quán)人和資本市場上的投資者。資產(chǎn)證券化融資工具不僅為原始債務(wù)人和原始債權(quán)人提供了充裕的資金來源，而且為原始債權(quán)人降低了一些風(fēng)險。原始債務(wù)人和原始權(quán)益人的利益主要來自本金、利息以及利率差價帶來的收益。針對原始債務(wù)人和原始債權(quán)人的利益問題，主要是通過降低貸款利率、放寬借貸條件等方法來擴(kuò)大享受這種利益的利益主體的范圍，以保證原始債務(wù)人和權(quán)益人的利益能夠得到維持；投資者主要的利益來源是資產(chǎn)的增值部分以及利率差價帶來收益，針對投資者的利益分配問題，主要是通過提高資本投資率、健全資本市場、利率市場化等方法來提高資本投資者的積極性，保證資產(chǎn)證券化的正常運作；作為非利益主體的其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要是利益服務(wù)費用的獲取。

2.風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制主要是橫向風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制。橫向風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制主要是借助投資、借貸等以及應(yīng)用各種金融工具，進(jìn)而將投資中的各種風(fēng)險進(jìn)行重新配置轉(zhuǎn)移，最終實現(xiàn)“高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益”。橫向風(fēng)險分擔(dān)可以規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險，通過投資者持有多種資產(chǎn)組合來實現(xiàn)。資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險通過在各個證券化市場的參與主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移和配置，最終實現(xiàn)風(fēng)險的有效分擔(dān)。要實現(xiàn)風(fēng)險有效分擔(dān)必須做到：證券化過程中產(chǎn)生風(fēng)險的相關(guān)信息需要在市場參與主體之間進(jìn)行充分暴露和揭示；資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)價格需要低相關(guān)性；投資者必須是成熟且理性的，如果證券化市場的投資者具有較為成熟的投資行為與心理，并且對證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險具有正確的認(rèn)知，就不會有過強(qiáng)的投機(jī)行為；證券化市場的金融監(jiān)管必須充分有效等。風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制是資產(chǎn)證券化運作的內(nèi)在推動力，由于在資產(chǎn)證券化交易過程中存在著信息不完全、信息不對稱、道德風(fēng)險、投機(jī)行為和不確定性等因素，因此風(fēng)險性較大。然而通過資產(chǎn)證券化風(fēng)險可以在市場各參與主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移和重新配置，過程如下：風(fēng)險有效分擔(dān)的前提下，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量有保證下，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移到SPV證券發(fā)行人；經(jīng)由信用評級和信用增級機(jī)構(gòu)對SPV證券發(fā)行人的資產(chǎn)組合進(jìn)行信用評級與增級，資產(chǎn)組合存在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，實現(xiàn)風(fēng)險有效分擔(dān)。

3.監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制

資產(chǎn)證券化整體運作績效的提高，必須在科學(xué)有效的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制下才能取得。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作是由原始債務(wù)人、原始債權(quán)人、投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和政府的行政監(jiān)管部門等共同構(gòu)成的開放的網(wǎng)絡(luò)運作系統(tǒng)，是極其復(fù)雜的多方博弈的世界。由此可見，資產(chǎn)證券化市場的高效運行離不開有效的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制。資產(chǎn)證券化的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是指證券化網(wǎng)絡(luò)運作過程中，監(jiān)管擔(dān)保各機(jī)構(gòu)中對證券化運作參與組織通過制度安排相互影響、相互協(xié)調(diào)，共同發(fā)揮作用。監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是資產(chǎn)證券化運作的重要一環(huán)，對于資產(chǎn)證券化的正常運作具有重要作用。該機(jī)制包括監(jiān)督機(jī)制和擔(dān)保機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制用來監(jiān)督資產(chǎn)證券化運作過程的越軌行為，保障交易主體的合法權(quán)益及運作的正常進(jìn)行，它由法律部門、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等政府管理部門監(jiān)督和財務(wù)審計等行業(yè)協(xié)會監(jiān)督組成。擔(dān)保機(jī)制主要是降低資產(chǎn)證券化運作的可控風(fēng)險，保證資產(chǎn)證券化正常運作，它包括政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險公司以及經(jīng)營組織機(jī)構(gòu)三重?fù)?dān)保體系。監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易市場正常運作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，而我國尚沒有較為成熟的監(jiān)管機(jī)制，因此針對資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機(jī)制的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制有如下思考：應(yīng)結(jié)合我國資產(chǎn)證券化運作市場監(jiān)管擔(dān)保現(xiàn)狀，借鑒國外立法經(jīng)驗，建立科學(xué)合理的監(jiān)管擔(dān)保法律規(guī)范體系；應(yīng)以強(qiáng)化功能監(jiān)管和市場約束為導(dǎo)向，明確我國三類機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會為主導(dǎo)的政府管理部門監(jiān)管和由行業(yè)協(xié)會及交易所負(fù)責(zé)的自律監(jiān)管）的監(jiān)管職責(zé)以及政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險公司以及經(jīng)營組織機(jī)構(gòu)三重?fù)?dān)保機(jī)構(gòu)的職責(zé)；建立資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保信息中心，統(tǒng)一開發(fā)證券業(yè)監(jiān)管的操作系統(tǒng)，來取代落后的用手工操作的監(jiān)管擔(dān)保工具，以實現(xiàn)統(tǒng)一管理、信息共享、降低監(jiān)管擔(dān)保成本和提高監(jiān)管擔(dān)保效率，同時加快資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的電子網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，實現(xiàn)運作交易過程的監(jiān)管擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)化，增強(qiáng)服務(wù)功能和提高監(jiān)管擔(dān)保水平；為增加資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的透明度，我國還應(yīng)盡快構(gòu)建證券化信息披露制度的框架等。

4.激勵約束機(jī)制

激勵約束機(jī)制，即激勵約束主體根據(jù)組織目標(biāo)、人的行為規(guī)律，通過各種方式，去激發(fā)企業(yè)和人的動力，使企業(yè)和人有一股內(nèi)在的動力，迸發(fā)出積極性、主動性和創(chuàng)造性，同時規(guī)范企業(yè)和人的行為，朝著激勵主體所期望的目標(biāo)前進(jìn)。激勵約束機(jī)制是資產(chǎn)證券化在運作交易過程中為實現(xiàn)整體目標(biāo)效益最大化，進(jìn)而達(dá)到個體利益最大化而設(shè)計的機(jī)制。激勵約束機(jī)制主要針對資產(chǎn)證券化各個交易主體的共同目標(biāo)，分析各交易主體采取積極行為的誘導(dǎo)因素集，從行為導(dǎo)向制度、行為幅度制度、行為時空制度及行為歸化制度等方面構(gòu)建一套具有法律、行政效力和道德約束力的激勵約束制度體系，以導(dǎo)向、規(guī)范和制約資產(chǎn)證券化運作過程中各交易主體的行為，使交易主體的個體目標(biāo)與資產(chǎn)證券化交易運作的共同目標(biāo)達(dá)到最大程度的和諧一致，來實現(xiàn)整體利益最大化和個體利益最大化的統(tǒng)一。

五、結(jié)論