關于航空公司生產資產構造影響范文

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本文作者：汪本強單位：南京航空航天大學經濟與管理學院

航空工業上市公司是我國國有企業市場化改革的產物。自1993年3月深圳/飛亞達0在/深交所0上市以來,截至2005年底,我國已有14家航空工業企業分別在/深交所0、/滬交所0上市。作為國家的高科技產業,航空工業企業上市之后一直受到股市的/熱捧0。尤其是近年來,在我國股票市場/大盤0走勢整體偏弱的情況下,航空工業上市公司的股價卻出現大幅度上揚,甚至一度成為資本市場上的/一枝獨秀0股。例如,從2004年2月至2005年2月一年時間內,/成發科技0股份從最低點3.70元上升到高點7.20元,/洪都航空0股份從4.30元上升到10元,/西飛國際0股份從2.40元上升到5元。航空工業上市公司的資本結構越來越受到人們的關注。然而,目前關于航空工業上市公司資本結構影響因素的理論研究文獻非常缺乏,為數不多的研究文獻也主要集中于定性分析和靜態描述,這種分析方法顯然難以準確客觀地反映上市公司資本結構影響因素的實質內容。本文擬運用多元回歸統計方法,通過建立回歸計量模型來尋求影響航空工業上市公司資本結構的主要因素,以幫助上市公司各利益相關者尤其是所有者和投資者做出正確決策。

一、文獻綜述

關于上市公司資本結構影響因素的研究有理論和實證兩個方面。理論方面大致可以劃分為成本理論(權衡理論)、信息不對稱理論(優序融資理論)、公司控制權競爭理論、稅收理論以及破產理論等(以前三個理論的研究文獻最多)。以成本為基礎的權衡理論(compromisetheory)綜合考慮稅收和破產成本對資本結構的影響,認為公司資本結構與績效之間存在正相關關系。以信息不對稱為基礎的優序融資理論(Peckingordertheory)認為,在信息不對稱情況下,當上市公司內部積累不足以彌補投資資金缺口時,負債將隨著投資規模的擴大而增加,上市公司資本結構與盈利能力呈現負相關關系。這兩個理論之間的爭議由來已久,實證研究也尚不能對它們相互證偽。從實證角度來看,國內外學者主要是通過選取橫截面數據,用以檢驗能夠被任何模型證明的一系列變量來解釋資本結構的選擇問題。實證研究大多以影響資本結構的因素為出發點,例如TitmanandWessels(1988)主要研究的是美國制造業上市公司的資本結構[1];RajanandZingales對西方七國(G-7)非金融類上市公司的資本結構進行了研究[2];Booth等則研究了發展中國家企業的資本結構特征。這些文獻基本上都選擇了上市公司獲利能力、公司規模、成長性、非負債避稅等指標,研究結論也大部分相似,即以上列舉的因素對上市公司資本結構均有影響,只是影響的強度不同而已。國內學者對上市公司資本結構的影響因素的實證研究也同樣遵循這個思路,只是在指標的選擇上有所不同。國內學者主要關注:盈利能力、公司規模、固定資產比例、成長性、股權結構等指標。例如,陸正飛、辛宇、王娟、楊鳳林、呂長江、曹廷求均采用這個分析思路[3]。由于這些研究采用的樣本、時間以及研究方法不同,得出了對以上因素與資本結構之間的關系有正相關、負相關、不顯著等結論。尤其值得一提的是,行業因素對上市公司資本結構的影響作用越來越受到國內學者的關注。例如,鄭卓、曹崇延通過實證研究之后認為,處于不同行業上市公司資本結構的影響因素不同;郭鵬飛、楊朝軍等研究也表明,大約有10.5%上市公司之間的資本結構差異可以由公司所處的行業因素來解釋[4]。本文認為,我國上市公司股權結構的形成、法人治理結構的構建以及行業因素都與發達國家上市公司有所不同,因此有必要對其資本結構、經營績效以及企業價值等問題進行更加深入地研究,特別是分行業、小樣本甚至個案研究更應受到重視[5]。從目前已有的研究文獻來看,國內從事這方面研究的理論文獻并不多見。

二、實證分析

1.指標選取

本文選取航空工業上市公司為研究對象,主要基于如下考慮:¹從某種意義上說,航空工業可以代表一個國家工業技術水平和經濟實力;º航空工業是資金、技術、人才相對密集,資產專用性非常高的行業,具有不同于其他行業的特點。主要分析航空工業上市公司有關資本結構的各個因素對其影響的實際效果,實證研究主要采用最小二乘法(OLS)進行多元回歸。在分析當中,被解釋變量/資本結構0(CS)采用資產負債率來刻畫。解釋變量指標選擇如下:¹盈利能力(PROFITABILI-TY),采用主營業務資產收益率(CROA),即主營業務利潤與總資產之比來表示。相對于凈資產收益率來說,主營業務資產收益率能夠在一定程度上減少上市公司利用非主營業務進行利潤操縱的情況;º股權結構(OS),這里采用非流通股比率,即非流通股與總股本之比來表示。非流通股包括國家股、法人股和內部職工股。本文之所以沒有區分國家股與法人股比例,而是采用非流通股,是因為現階段航空工業上市公司的國家股與法人股幾乎沒有區別,這是航空工業上市公司的性質決定的;»企業規模(SIZE),用總資產的自然對數表示,即來表示;¼非負債避稅(NDTS),企業非負債避稅項目主要是折舊資金,所以采用折舊比率,即折舊額與總資產之比來表示;½成長性(GROWTH),以主營業務收入增長率來表示。選取主營業務收入增長率主要是考慮到該指標能夠更好地反映公司的生產經營狀況、市場競爭能力以及公司發展前景等。計算公式為:(本年度主營業務收入-上年度主營業務收入)/上年度主營業務收入;¾股權集中度(OID),以第一股東與第二股東的持股比例差額來表示。該指標差額的大小反映了第一大股東的相對控股程度。

2.樣本選擇與數據來源

為了保證實證結論的客觀、公正,本文根據以下原則對樣本進行了篩選:¹保留只發行A股股票的上市公司。這主要考慮發行B股或同時發行A股和B股以及發行H股的公司數據會在一定程度上受到B股或H股市場的影響,而本研究所關心的只是A股市場。º公司年報中的會計報表必須相對公允地反映公司當年財務狀況、經營成果和現金流量。曾經被ST、PT的上市公司均予以剔除。經過篩選以下樣本完全符合條件。

3.回歸模型及結果

首先,建立如下多元線性回歸模型:

其中y為被解釋變量,用資產負債率表示;V1、V2、V3、V4、V5、V6為解釋變量,分別代表盈利能力、股權結構、企業規模、非負債避稅、成長性以及股權集中度,分別以主營業務資產收益率、非流通股比例、總資產的自然對數、折舊比率、主營業務收入增長率以及第一大股東與第二大股東的持股差額來表示;B0為常數項;Bj為系數,其中j=1,2L6;E為殘差。其次,選擇樣本數據運用以上回歸模型,利用SPSS10.0進行計量分析,得到如下結果:從以上回歸結果可知:可決系數R2=0.814,表明回歸模型整體擬合效果較好,具有較強的解釋能力。在給定顯著性水平Q=0.01和Q=0.05下,變量V1、V2、V3、V6的系數通過了t檢驗,而變量V5的系數通過了Q=0.01的顯著性檢驗,變量的系數沒有通過。在給定顯著性水平Q=0.01和Q=0.05下,相伴概率sig均為0.000,表明回歸模型通過了F檢驗,回歸方程整體顯著。從反映系數V1、V2、V3、V4、V5、V6影響大小的標準化系數Beta值來看,為V2最大,V6最小。

4.實證分析

根據以上回歸計量結果,可以得出如下結論:第一,代表盈利能力的主營業務資產收益率與資產負債率之間呈顯著正相關關系。這說明盈利能力是影響航空工業上市公司資本結構的主要因素,盈利能力的提高確實可以提高其資產負債率,改善其資本結構;從反映各因素的影響大小的Beta值來看,盈利能力也是影響資本結構的重要因素。第二,非流通股比例對資產負債率之間呈顯著正相關關系。這說明股權結構是影響航空工業上市公司資本結構的重要因素,即非流通股比例越大,上市公司負債融資偏好就越強,資產負債率也就越高。從反映各因素的影響大小的Beta值來看,股權結構也是影響中國航空工業上市公司資本結構的最重要因素。第三,上市公司總資產與資產負債率之間存在顯著正相關關系。說明規模經濟是影響我國航空工業上市公司資本結構的主要因素之一。上市公司規模的擴大可以增強其負債融資能力;同時也說明航空工業上市公司實現了規模經濟效應。第四,折舊比率與資產負債率之間的相關關系不顯著,說明非負債避稅不是影響我國航空工業上市公司資本結構的重要因素。這可能與我國航空工業上市公司的固定資產折舊比率偏低有關。過低的折舊比率使其非負債避稅效果并不明顯。第五,主營業務收入增長率與資產負債率之間呈微弱正相關關系,說明我國航空工業上市公司成長性指標對其資本結構影響作用有限,表明上市公司在進行融資決策時在一定程度上或多或少都具有短期行為,對其公司長期發展的考慮不夠周全。第六,代表股權集中度的第一大股東與第二大股東的持股差額與資產負債率之間呈現顯著負相關關系。這說明我國航空工業上市公司/一股獨大0的股權結構是其資本結構不合理的重要原因。

三、政策建議

本文認為,航空工業上市公司應采取積極措施,強化資本融資方式的合理選擇,優化資本結構,走規模化、集團化道路。

1.注重優化股權資本結構。如上文所述,當前航空工業上市公司非流通股比例與資產負債率之間呈現顯著正相關關系,其原因在于:¹國有股/一股獨大0的股權結構使得所有中小流通股股東完全喪失/話語權0,/搭便車0、/用腳投票0現象非常普遍[6];º作為控股股東的國有股份又表現為所有者/缺位0。這必然促使上市公司既存在/內部人控制0的危險,又/鼓勵0經營者/逆向選擇0。因此,對國有股進行適當/減持0,實行產權部分流通,促進股權合理配置,引進一批專業人士參與公司的經營管理和法人治理,加強對經營者的約束與監督是公司股權結構得以優化的重要保證。

2.利用負債資本融資的/盾稅0效應,增強上市公司盈利能力。相對于權益資本融資而言,負債融資是把/雙刃劍0,一方面,負債資本能為上市公司帶來巨大的利差收益,有利于降低成本,在對上市公司絕對投資量不變情況下,負債融資的增加將會增加經營者的股權份額,激勵其努力工作;另一方面,負債融資的還款付息壓力往往使經營狀況不佳的企業面臨破產風險。然而,我國航空工業上市公司顯然過分注重負債融資的/負效應0,沒有適時利用其/正效應0,從而使其資產負債比率與盈利能力之間呈顯著正相關關系。這表明,航空工業上市公司負債水平偏低,增加負債融資水平能夠帶來其盈利能力的提升。因此,注重負債融資效應,提高其資本結構水平,從而提升其盈利能力顯然是當前航空工業上市公司融資體制改革的題中之義。

3.充分發揮規模經濟效應,加強航空工業企業之間的聯合與合作,兼并與重組,走規模化、集團化產業發展道路。根據生存技術的觀點,一個有效率廠商的標志是企業能夠在市場競爭中高效率的完成生產經營活動,其中企業是否存在低成本的效率優勢是問題的關鍵;而規模化經營有利于企業引進生產技術、降低成本、增加利潤,故在競爭中能夠取得更大的市場份額,提高行業集中度,帶來經濟效率的提升。因此,追求利潤最大化的企業必然傾向于尋求規模經濟。我國航空工業上市公司盡管經過幾次產業結構存量的整合重組,規模經濟效應已經突現[7];但是,與國際航空工業企業相比,其生產規模、經濟實力、經營范圍、銷售市場等許多方面都與之存在很大差距。因此,航空工業企業更應該以市場為手段,加強企業之間的聯合與合作,兼并與重組,走規模化、集團化經營之路,力爭/做大、做強、做精0航空工業。

當然,航空工業上市公司還應該更加重視非負債避稅資金的積累與使用,全方位、多渠道/挖掘0企業內部潛力,著力提高資金的使用效率,注重融資決策的理性化、長期化和效率化預期,促使資本結構水平保持在一個合理的范圍區間,以使我國航空工業能夠得到健康、持續、快速發展。