淺析非理性狀態下的企業投資行為范文

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摘要：經典的公司金融理論假定企業決策者是理性的決策者，但資本市場和企業財務行為的異常現象表明，企業的投資者與管理者在決定企業的投資或制定戰略時會存在認知偏差的情況。行為公司金融突破理性經濟人的約束，將決策主體非理性行為引入到公司財務行為的研究中，拓寬了該領域的研究視角，同時也提出了一個更符合實際的解釋。

關鍵詞：非理性行為；投資行為；行為公司金融

引言

企業的投資行為是企業成長的重要動因，決定了企業是否能夠實現價值創造，其效率的高低決定了公司發展的遠景。由于我國資本市場發展尚未成熟，同時在企業的治理機制存在缺陷的情況下，許多企業出現投資行為扭曲的現象，這種“非效率投資”制約了企業的價值實現和長期的可持續發展。部分學者嘗試用融資約束以及理論來解釋企業這一異常現象，分析此種現象存在的原因。融資理論認為在資金供求市場上，雙方之間信息不對稱，這種不完全的信息導致“信貸配己”的現象。委托理論則進一步分析了股東與債權人等各類委托人與人之間沖突所造成的企業投資扭曲現象。這兩種理論都假定了管理者以及投資者是為了實現期望效用最大化的理性經濟人，尚未對投資者和管理者的自身認知偏差加以考慮。然而，這一假設與現實情況嚴重不符，無法對企業的非效率投資提供一個合理的解釋。隨著學科與學科之間的相互融合，開始有學者嘗試將行為學和心理學理論應用在經濟學、管理學以及企業財務決策的研究中，這突破了傳統理論中對于經濟人理性的假設，并創造了行為經濟學。美國學者丹尼爾•卡尼曼正是將心理學的知識融合到經濟學的研究中獲得2002年諾貝爾經濟學獎。他研究發現，“經濟人理性”無法解釋以感性為特征的市場參與者，其心理特征會對決策行為產生很重要的影響。之后，還有學者研究發現，企業的管理者在決策時會出現心理賬戶、過度自信、厭惡損失等與最優決策相偏離的心理特征。目前，關于行為公司金融理論在企業投資行為上的運用的研究還比較少，由于投資者和管理者是企業的價值創造的兩大財務行為主體，他們的行為對企業的資本配置產生重要的影響。本文根據管理者、投資者的非理性以及羊群行為三個方面對企業投資行為的影響進行分析。

1管理者的非理性與企業投資行為

傳統金融理論對于管理者在為企業做出財務決策時，通常是假定其完全理性的，然而現實情況是管理者還會受到外部環境等各種因素的影響，并不能時刻保持理性。根據心理學相關的研究，管理者在做出投資決策時會出現心理偏差的現象，如管理者過度自信、短視行為、嫉妒心理等，這些非理性的行為會直接影響到企業的投資行為，甚至會扭曲公司投資行為，導致資本配置低效率。

1.1管理者的過度自信與企業的投資行為

管理者過度自信指的是管理者過于信任自己的能力，認為自己能夠做出最合理的決策。高估成功的可能性，將成功的因素歸功于自身的能力。同時，將決策失敗歸于是運氣或外部因素的原因。國外學者Roll（1980）［1］最早提出了管理者自大假說（HubrisHypothesis）理論，該研究發現管理者會過于相信自身的能力和所掌握信息的準確性。因此，在投資決策中，如果管理者極度相信自己的能力和所掌握的信息，認為自己能夠對項目有個準確的預判，容易導致管理者高估了項目的回報，做出過度的投資行為。

1.2管理者的風險偏好與企業的投資行為

管理者的風險偏好是指管理者對企業所面臨的風險持有不同的態度與看法。高風險的投資項目往往意味著高回報，對于風險偏好的管理者，會為了追求高回報的投資項目，采取激進的投資策略，很容易出現過度投資的情況。而厭惡風險的管理者為了避免項目失敗的風險，往往會選擇低風險低報酬的項目。甚至會因為追求穩健保守的策略，避免資產波動引起的風險，減少投資，從而出現投資不足的情況。Kremeretl.（2013）研究發現，相比于風險厭惡型的管理者，風險偏好性的管理者會更愿意參與投資活動中。

1.3管理者的嫉妒心理與企業的投資行為

管理者的嫉妒心理是指管理者不僅關注企業本身的業績量，還會參考其他企業的業績水平。管理者的嫉妒心理在投資市場主要發生在大型的集團公司中。對于有著眾多分部的集團公司，這些分部之間是存在競爭的。在有限的資源下，子公司的管理者有強烈的動機進行過度的投資來減少其他分部競爭者獲得資源的機會，即使這種投資并不能給他帶來效益。如果集團各個分部之間的投資差異越大時，分部的管理者嫉妒的心理就會越強，做出非理性行為可能性就會增加，最終導致企業的資源浪費和價值的損失。

1.4管理者的短視行為與企業的投資行為

管理者的短視行為是指管理者在做出決策時，目光僅聚集在實現短期的目標上，忽視了長期項目的規劃。經典投資理論認為，企業的最佳投資決策是在一定的投入資本限制下，實現企業的價值最大化，這樣才能促進企業的長期發展。但是，由于存在短視偏差的情況，管理者并不會遵循最佳投資決策，過于強調眼前的利益，不對企業的長遠發展做出規劃與投資。這種非理性的行為最終損害企業價值最大的實現，從而損害了股東利益。從上述管理者的行為可以看出，管理者并不能時刻保持理性，管理者的過度自信、風險的偏好、嫉妒、以及短視都有可能產生認知偏差，從而做出非理性的投資行為。如果管理者無法理性客觀地做出決策，就會降低企業的經營效益，最終損害企業的價值。企業的管理者直接決定了企業的財務規劃和發展戰略，管理者稍微不當的行為就很有可能會給企業帶來很大的經營風險。因此，企業應該重視對管理者的特征識別并分類，同時加強對管理者的心理建設，從管理者的層面提高投資效率。

2投資者的非理性與企業投資行為

管理者在做出投資的決策過程中，不僅會受到自己的認知偏差的影響，還面臨著來自外部投資者情緒的影響。目前，投資者情緒的概念還沒有一個統一的界定。但學者們普遍認為投資者情緒是投資者在不穩定的情緒下對資本市場產生一個錯誤估計，是對未來預期的系統性偏差的認知。關于投資者情緒影響企業的投資行為，主要是通過以下三種途徑：第一、在信息不對稱的情況下，管理者在做出投資時會考慮到投資者的情緒，如果投資者對資本市場做出了錯誤的估計，這就間接導致企業的無效率投資。第二、緩解管理者的問題，許多企業在決定管理者薪酬時，會根據公司的股價來決定，這就導致即使有些項目并不符合管理者投資標準，但是管理者會為了股票期權的獎勵，迎合投資者安排的項目。第三、管理者會利用投資者情緒來掩蓋其自利的行為。由于管理者決定了企業資源的去向，管理者有可能會為了自身利益而去投資一些對于企業并無益處的投資項目。管理者以迎合投資者情緒為借口，進行多元化的投資，為自己謀取更多的利益。可以看出，對于投資者非理性行為，其主要是通過對管理者造成影響從而導致的非效率投資。因此，優化資本市場的投資者結構，減少投資者非理性的行為，也是防止企業進行無效率投資的內容之一。

3羊群行為與企業的投資行為

羊群行為的概念最早是由凱恩斯提出的。通常是指企業在信息不對稱的情況下，行為主體通常忽略自身情況和條件，非理性地模仿他人行為，做出決策（Bnerjee1992）［2］，也就是所謂的“從眾行為”。在投資領域，羊群行為是普遍存在的。Drehmnn（2005）［3］研究發現，投資者往往會觀察他人行為，再結合自身進行投資決策。當信息存在外部性時，行為主體除了考慮自身的信息之外，還會關注他人的信息，甚至會出現忽略目前已掌握的信息，去跟隨群體的決策。羊群行為可以分為兩種類型，一種是交易者基于自身利益最大化跟隨大眾的理性羊群行為。在這種類型中，參與者可能是無意的，也可能是有意的。無意的羊群者僅是因為和大眾面臨類型的情況，做出的符合自身利益的決策恰好和多數群體一致。而有意參與者指的是參與者觀察和模仿他人行為，在結合自身的實際情況做出決策。另外一種羊群行為是非理性的羊群行為，在這種狀態下，交易者是由于存在心里偏差而盲目地跟隨大眾，參與羊群。關于羊群行為的產生，根據目前研究，大致分為四類：第一、信息推測理論，根據Bikhchndietl（1992）［4］的研究，信息的不對稱會使得管理者在做出投資行為時會嘗試推論其他企業做出決策時的信息，通過模仿其他企業行為節約企業搜尋的成本。第二、聲譽顧慮理論，管理者做出的任何決策都會對自己的聲譽產生重要的影響，為了避免因為投資失誤而造成聲譽受損，管理者往往會跟隨投資市場的走向降低聲譽受損的風險。第三、推卸責任理論。在投資的過程中，管理者可以通過從眾分攤由于錯誤決策的責任。第四、報酬結構說。管理者的報酬不是自己能夠決定的，這取決于其業績是否能在其他管理者中更加突出，這就容易使得管理者之間相互模仿投資行為，導致羊群行為的發生。目前，關于企業的投資行為中的羊群理論發展還不完善，研究主要以理論為主，實證研究還較少。這是由于存在如何識別羊群行為的類別、對羊群行為進行測量、量化行為主體心理過程等問題。此外，在我國資本市場上，企業投資決策的透明度較差，更加大了對于羊群行為在投資領域研究的難度。

4評論與展望

行為公司金融突破了在傳統理論下對于投資者和管理者是理性經濟人的假定，將心理學的知識融入到企業財務投資的研究中，強調了人的重要。同時貼近實際情況，以獨特的視角解釋了傳統理論無法回答的問題。在我國資本市場發展不成熟以及行為公司金融的背景下，對企業的投資決策進行研究與探索有著十分重要的作用。一方面，管理者的短視行為、過度自信等認知的偏差以及投資者情緒，都有可能扭曲企業的投資決策的行為。另一方面，由于決策主體忽略自身，過于強調從他人行為上得到信息，盲目從眾，從而導致羊群行為影響企業的投資效率。因此，行為公司金融放松對經濟人理性條件的約束，將心理特征融入企業的決策行為，強調了人的重要性，為公司提高投資效率提供了新思路。它啟示我們，企業在經營過程中不僅要降低經理人的成本，還需要重視管理者與投資者的心理變化，減少由非理性行為造成的投資行為扭曲。由于行為金融是一個新興事物，關于其投資行為的研究還存在許多不足：第一、目前研究大多是對傳統理論研究的查漏補缺，并沒有建立一個統一的分析框架來研究企業的投資行為。第二、非理性行為的解決方法。從現有的研究來看，學者們對于如何解決企業的非理性行為研究不多，僅有的研究停留在單個主體上。如何從整體出發，涉及到各個相關利益者，構建一個全面的治理體系是一個值得思考的問題。第三、由于我國特殊的制度和不成熟的資本市場，建立在西方發達國家的市場之下的行為金融研究是否適應我國的發展，這是值得注意的地方。同時，基于不同的文化背景，各國之間的投資者或是管理者的思維模式和決策行為也會有不同的特征。鑒于以上不足，未來關于行為公司金融下的企業投資行為，可以從以下三個方面進行研究：第一、學科交叉研究決策主體的投資行為。運用心理學、社會學等方面的知識理論對管理者和投資者的理性行為，非理性行為進行剖析。第二、探究與傳統投資理論相結合，構建統一的研究框架。第三、結合地域、文化、制度等差異，建立適合中國本土的投資決策模型。

作者：許晶 單位：湖南師范大學商學院