資產專用性與企業價值論文范文

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一、濰柴動力公司概況與專用性資產

（一）濰柴動力公司概況濰柴動力股份有限公司（下簡稱“濰柴動力”）是中國第一家在H股先行上市，再通過吸收合并的方式回歸大陸于A股上市的企業集團。濰柴動力早期主營柴油機及相關零部件的生產與銷售。2007年4月濰柴動力換股吸收合并湘火炬汽車集團股份有限公司（以下簡稱“湘火炬”），由于湘火炬的主要控股子公司包括陜西重型汽車有限公司、陜西法士特齒輪有限責任公司、陜西漢德車橋有限公司和東風越野車有限公司等，因此，此次換股吸收合并上市公司湘火炬不僅使濰柴動力完成了國內A股上市，也提高了其重型卡車產業鏈的完整程度，使濰柴動力主營資產的協同效應迅速提升。到2012年，濰柴動力的主營業務包含動力總成（發動機+變速箱+車橋）、整車、其它零部件三大核心板塊。其母公司的主營與合并前企業一致，依舊致力于多型號柴油機的制造，其中，中速柴油機在船用動力的市場占有率達到80%以上。濰柴動力合并前主要是專用性投資，發動機主要提供給外部整車廠；合并后的濰柴動力由專用性投資和非專用性投資兩部分組成，一方面將發動機提供給陜西重汽、東風越野車等關聯企業，另一方面依舊將主營的發動機面向外部整車廠。

（二）濰柴動力專用性資產價值創造能力分析（1）指標選取。從資產專用性的定義出發，本文認為濰柴動力合并前企業整體以及合并后的母公司一直專注于固定型號柴油機的生產及銷售，如果轉作他用，那么其創造價值的能力會降低，因而濰柴動力在上述兩種情況下的資產具有物理資產的專用性。而濰柴動力在合并后的整體目標致力于整車的生產，從企業整體來看，濰柴動力保持了原來母公司的專用性資產的投資，一部分產品滿足關聯整車廠使用，一部分產品滿足外部市場整車的需求。滿足整車使用的，與整車構成了非專用性資產投資，所以，企業仍然保持部分的專用性資產和非專用性資產。因此，本文分別通過合并前后公司整體的比較、合并后母公司與合并后企業整體的比較對資產專用性和非資產專用性進行對比分析，研究兩種不同情況下企案例分析CasesStudy業的價值創造能力。本文選取了投入資本回報率（ROIC），作為衡量企業價值創造能力的指標。一般認為，ROIC能夠直觀地評估一個公司的價值創造能力。相對較高的ROIC值，往往被視作公司經營有方的證據。但是，通常在數據庫獲得的ROIC不區分或簡單區分企業經營性和非經營性資產與損益，因此本文選用了濰柴動力2003—2011年九年的年報，將資產負債表和利潤表按照是否參與公司的經營活動區分為經營性資產和非經營性資產。

經營凈利潤（NOPAT）=（營業收入-營業成本-營業稅金及附加-銷售和管理費用）×（1-所得稅率）；投入資本（IC）=（經營性流動資產-經營性流動負債）+固定資產凈值+無形資產凈值+其他非流動資產；經營性流動資產=庫存現金+（應收票據+應收賬款+預付款項+其他應收款）+庫存商品+待攤費用+待處理流動資產損益+其他流動資產；經營性流動負債=（應付票據+應付賬款+預收款項+其他應付款）+（應付職工薪酬+應交稅費+其他應交款）+其他流動負債+（預提費用+預計流動負債+預計非流動負債）；投入資本回報率（ROIC）=經營凈利潤（NOPAT）/投入資本（IC）。（2）主要財務數據由于無法獲得追溯調整前濰柴動力2006年的財務數據，因此本文主要以除2006年外2003—2011年的數據為主要分析對象（如表2）。從毛利率的指標看，企業的毛利率一直維持得較好，發動機的毛利率要略高于整車。濰柴動力合并前的ROIC逐年下降，2005年的ROIC跌破了20%，主要原因是重卡及工程機械行業整體業績下滑，濰柴動力主營的重型卡車用及工程機械用發動機占公司營業收入的80%以上，這兩部分的銷售在2005年受宏觀因素影響下降明顯，這也影響了當年毛利率的數據。合并后的濰柴動力主營業務快速增長，2007年的快速增長得益于企業主營業務結構的變化以及行業的較快發展。濰柴動力在2007—2010年的ROIC也保持在較穩定的高位，2011年的下降主要源于宏觀調控下企業主營業務有所放緩。濰柴動力一直以來與陜西重汽有著密切的合作關系，2003—2005年陜西重汽是濰柴動力的第二大客戶，2006年上半年陜西重汽已成為濰柴動力的第一大客戶，陜西重汽也在我國重型卡車行業中具有相當的競爭力。因此，通過吸收合并湘火炬能夠使其擁有完整的重型卡車產業鏈，同時與陜西重汽的合作也將外部交易轉換為關聯交易。合并后的濰柴動力主營業務調整為整車的生產與銷售，從毛利率的數據來看，發動機（母公司）的毛利率要略高于整車（合并報表）。母公司的存貨周轉率也要略優于公司整體情況。母公司的ROIC則明顯高于濰柴動力的整體數據。（3）數據分析其一，合并前后公司整體的比較。由于企業考慮到在短期內專用性資產所產生的“準租”要比非專用性資產更大，所以企業會投入專用性資產，以獲得更高的經濟利潤，濰柴動力2003年的ROIC達到36.91%的高位，充分體現了企業價值創造能力之強。但長期來看，由于不完備契約導致的機會主義行為的存在，資產專用性使濰柴動力在企業日常活動中不得不面臨“套牢”的問題。克萊恩等人在研究中也認為，由于交易成本、協調成本和簽約成本使專用性投資易出現機會主義行為，解決的方法就包括縱向一體化。從實際數據來看，濰柴動力合并前的ROIC從2003年的36.91%到2005年的13.68%逐漸下降。主要原因來自于存貨周轉率的下降，2004年濰柴動力的存貨周轉率為17.58，到2005年下降了近一半，日益激烈的市場競爭和行業回調使濰柴動力的主營業務受到影響，并且濰柴動力針對重型卡車用及工程機械用的WD615發動機要占其主營比重的80%以上，這些業務的主要客戶包括陜西重汽、中國重汽。因此，濰柴動力當年的盈利能力受下游企業影響很大。對某一特定使用者來說資產專用性會產生壟斷或買方壟斷，或兩者兼而有之。縱向一體化可以避免前后相關行業壟斷產生的價格扭曲。濰柴動力于2006年末完成了縱向一體化，濰柴動力的長期客戶———陜西重型汽車有限公司，雙方在各自領域都占有一定的市場份額，在吸收合并湘火炬后陜西重汽變為濰柴動力的子公司。2007年，濰柴動力的ROIC恢復到了一個較高的位置，接近30%，這主要受益于合并后主營結構的改變和發動機市場及整車市場的高速發展。主營結構的調整使濰柴動力與陜西重汽轉變為關聯交易，這樣，濰柴動力也就避免了由資產專用性產生的“敲竹杠”問題。同時，濰柴動力的資產也部分由專用性資產向非專用性資產轉變，整合后的濰柴動力ROIC大幅增長，企業價值創造能力有了較大的提升。資產專用性越高，戰略資源越多，那么并購后整體公司的核心能力就越多，從而可以通過迅速改善目標企業績效來提升并購后整體公司經營績效。同時，資產專用性越高，更有助于縱向合并后快速實現資源的整合和風險的分散，降低進入新市場的成本，獲取可持續競爭優勢及更高盈利的能力。濰柴動力的大功率高速柴油機主要面向重型卡車和工程機械主要制造商，其核心產品主要為重型汽車、工程機械等最終產品配套。從數據來看，濰柴動力在合并前的資產專用性較高，因此在合并后公司能有效地整合資產，發揮協同效應。其二，合并后母公司與合并后企業整體的比較。吸收合并后，濰柴動力的母公司依舊主營柴油機的生產，屬于專用性資產。而公司的子公司還包括陜西重汽、東風越野等公司，主營業務包括重型汽車、越野車等整車制造，由于非完全為特定協約服務的資產，所以筆者認為這些資產屬于非專用性資產。對比2007—2011年的ROIC，母公司的價值創造能力和公司整體的趨勢相同。一個能夠創造利潤的行業必定會吸引競爭對手的進入，隨著時間的推移，企業在這個行業內的價值創造能力也會逐漸下降。濰柴動力受宏觀經濟和行業內競爭對手影響，合并后的ROIC總體趨勢向下。但在2010年，由于中國工程機械行業受益于四萬億投資政策的拉動，全行業銷售收入同比增長51.50%，所處該行業的濰柴動力的ROIC也呈現向上波動。并購后公司整體運行交易成本的降低和資產使用效率的提高使得并購后企業獲得了更高的價值創造能力。威廉姆森（1971）認為縱向一體化是避免由于機會主義而導致的雙方利潤損失的方式，交易內部化可能是避免這種成本的措施。合并后母公司的專用性投資的產品在交易中由于有合并后的關聯企業消化一部分，并不完全只依賴外部市場的需求，所以在交易合同中相對處于比較有利的地位。因此，母公司在合并后的毛利率會高于合并前公司的毛利率，說明更多的內部交易使濰柴動力的專用性投資獲得了更好的盈利能力。同時，母公司始終要高于合并后的ROIC。專用性資產是經濟組織為獲取超額利潤進行的稀缺性投資，具有無可替代性。濰柴動力在縱向一體化后，專用性資產比非專用性資產更具價值創造能力。

二、結論

本文通過濰柴動力的案例研究了資產專用性和企業價值創造能力的關系。濰柴動力較早時期通過專用性資產能夠獲得較大的“準租”，因此，2003年時企業有較強的價值創造能力。隨著市場的擴大，競爭者的進入和機會主義的存在，企業的價值創造能力有所放緩。濰柴動力為了提升在行業內的競爭力、降低銷售成本、增加銷售，在2006年末通過縱向一體化吸收合并湘火炬，與主要客戶陜西重汽成為關聯方，濰柴動力的資產從專用性資產變為專用性資產與非專用性資產并存的模式。吸收合并后的濰柴動力企業價值創造能力大幅提高，這源于其避免了由資產專用性產生的“敲竹杠”問題，利用完整的產業鏈發揮協同效應。由于專用性資產所產生的“準租”在短期內要比非專用性資產更大，所以投入專用性資產能夠獲得更高的經濟利潤。較高的經濟利潤會吸引對手的進入，再者由于不完備契約導致的機會主義行為和可占用準租的存在，資產專用性會使企業面臨“套牢”問題，扭曲的定價會使企業的價值創造能力逐步下降，縱向一體化是解決問題的方法之一。此時，企業資產也會逐步整合為非專用性資產。合并前資產專用性越高，也會使合并后的協同效應發揮得更大，企業價值創造能力提升得更明顯。

作者：戴書松黃文越單位：上海大學管理學院