多層次資本市場(chǎng)下P2P網(wǎng)貸規(guī)制探析范文

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《北京政法職業(yè)學(xué)院學(xué)報(bào)》2016年第2期

摘要:

P2P的結(jié)構(gòu)形態(tài)和市場(chǎng)套利需求決定了P2P融資成本低的突出特點(diǎn)，這一特點(diǎn)明顯有別于其他線下融資方式。從P2P的交易外觀和交易實(shí)質(zhì)出發(fā)，P2P融資過(guò)程構(gòu)成了“類證券發(fā)行”。在多層次資本市場(chǎng)框架下，p2p融資市場(chǎng)相當(dāng)于一個(gè)“微型債券市場(chǎng)”。對(duì)監(jiān)管者而言，針對(duì)P2P網(wǎng)貸在多層次資本市場(chǎng)中的構(gòu)造和特性，從網(wǎng)貸平臺(tái)、借款人和出借人三個(gè)層次構(gòu)筑P2P規(guī)制框架是P2P良性發(fā)展的可行之策。

關(guān)鍵詞:

P2P網(wǎng)貸;多層次資本市場(chǎng)建設(shè);融資成本

一、以融資成本為切入點(diǎn)透視P2P本質(zhì)

法學(xué)界對(duì)P2P網(wǎng)貸的研究，大多采取“信息中介”和“信用中介”二元研究視角?！靶畔⒅薪椤焙汀靶庞弥薪椤钡姆忠霸谟赑2P網(wǎng)貸平臺(tái)是否提供了撮合借貸雙方以外的其他服務(wù)。在“信息中介”式的網(wǎng)絡(luò)借貸模式下，P2P網(wǎng)站僅作為線上平臺(tái)，為借款人和出借人提供達(dá)成交易的技術(shù)支持。[2]P2P網(wǎng)貸平臺(tái)不介入借貸目的、貸款期限、借貸利率等由借貸雙方自主確定和安排的借貸條件?！靶庞弥薪椤笔降腜2P網(wǎng)貸模式要復(fù)雜許多，實(shí)踐中也有不少變形。如“線下交易”式的P2P網(wǎng)貸，創(chuàng)始人（或其他內(nèi)部成員）通過(guò)資金出借獲得債權(quán)，再把債權(quán)組合進(jìn)行拆分，以理財(cái)產(chǎn)品的方式將債權(quán)轉(zhuǎn)讓。[3]依據(jù)我國(guó)銀監(jiān)會(huì)牽頭起草的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，P2P平臺(tái)應(yīng)明確定位于“信息中介”，即平臺(tái)不得持有投資者資金、不能建立資金池，平臺(tái)不是經(jīng)營(yíng)資金的金融機(jī)構(gòu)。[4]采取“信息中介”和“信用中介”二元研究視角有助于把握P2P平臺(tái)在網(wǎng)貸交易中的功能和角色，P2P平臺(tái)是否涉及信用增級(jí)，是否為網(wǎng)貸融資提供期限轉(zhuǎn)換或信用擴(kuò)大決定了P2P的直接融資或間接融資屬性。在我國(guó)金融法制背景下，直接融資適用證券法規(guī)范，間接融資適用銀行法規(guī)范，“信息中介”和“信用中介”的厘清有助于確定P2P網(wǎng)貸的法律適用。然而，“信息中介”和“信用中介”二元研究視角著重于P2P網(wǎng)貸交易結(jié)構(gòu)和交易各方關(guān)系，并沒(méi)有將P2P的低融資成本特點(diǎn)納入考量。低融資成本是P2P更為本質(zhì)的特征。從投資者角度，P2P為分散和零碎的小額資金持有者提供了一個(gè)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)無(wú)法提供的投資渠道，其投資期限、投資利率和投資程序都要比其他投資工具更為便捷和靈活。從籌資者角度，P2P為中小企業(yè)融資提供便利，無(wú)論是籌資審批程序還是籌款期限、還款時(shí)間、利率和擔(dān)保安排，P2P融資都不需受到正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的融資限制。從融資成本視角分析P2P網(wǎng)貸本質(zhì)，凸顯了P2P作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)重要一環(huán)的地位。在我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)體系里，處于金字塔頂尖的是主板市場(chǎng)。主板市場(chǎng)給上市交易的籌資主體設(shè)置了較高的營(yíng)業(yè)期限、股本大小、盈利水平及最低市值的要求。主板市場(chǎng)之下為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。相比主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)無(wú)論在上市條件、信息披露、交易條件還是監(jiān)管要求上都要寬松。三板市場(chǎng)又稱全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。三板市場(chǎng)相比創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，上市門檻更低且不設(shè)財(cái)務(wù)門檻。[5]四板市場(chǎng)主要指由地方政府設(shè)立的區(qū)域性的股權(quán)交易中心，四板市場(chǎng)為中小企業(yè)提供股權(quán)、債券轉(zhuǎn)讓和私募融資服務(wù)，進(jìn)入門檻比三板市場(chǎng)更低。總體而言，不同層次的資本市場(chǎng)對(duì)應(yīng)著不同的準(zhǔn)入門檻、監(jiān)管要求、信息披露規(guī)范和交易約束，存在著不同的融資成本。市場(chǎng)層次越高，監(jiān)管約束就越嚴(yán)格，融資的成本也就越高。這契合金融規(guī)制的法理，根據(jù)參與資金交易的主體范圍與性質(zhì)，安排金融規(guī)制的介入程度和規(guī)制的力度強(qiáng)弱。處于高市場(chǎng)層級(jí)的融資活動(dòng)，其規(guī)模更大，融資范圍也更廣，只有強(qiáng)化監(jiān)管才能有效緩解市場(chǎng)交易過(guò)程中的信息不對(duì)稱，最大程度維護(hù)投資者和市場(chǎng)整體的利益。[6]舉例來(lái)說(shuō)，民間借貸涉及資金融通，但面向有限（一般為借貸雙方當(dāng)事人），資金規(guī)模也較小，合同法規(guī)制即可定紛止?fàn)?。但證券公開(kāi)發(fā)行涉及成千上萬(wàn)的證券投資者，資金規(guī)模足以影響市場(chǎng)秩序，只有依靠證券法等特別規(guī)范才能得以保證資金參與者的利益。P2P融資成本低的特征使得P2P網(wǎng)貸融資市場(chǎng)與其他資本市場(chǎng)相區(qū)別。首先，P2P融資和其他資本市場(chǎng)融資一樣都具有公眾性，都不僅限于單純的一對(duì)一民間借貸關(guān)系。[7]其次，P2P與其他資本市場(chǎng)的明顯不同體現(xiàn)在融資成本上：P2P的融資成本遠(yuǎn)低于其他資本市場(chǎng)。無(wú)論是自然人還是法人，都可在P2P網(wǎng)貸平臺(tái)上融資需求，融資的金額大小、還款期限、還款方式等融資條件都由當(dāng)事人自主擬定。如果網(wǎng)貸合同沒(méi)有特別約定，P2P網(wǎng)貸對(duì)借款人唯一的要求是按時(shí)還款。P2P網(wǎng)貸融資成本低的特點(diǎn)使得P2P網(wǎng)貸融資市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)中處于一個(gè)特別的市場(chǎng)板塊位置（可稱為“五板市場(chǎng)”）。

二、P2P規(guī)制的多層次資本市場(chǎng)視角

（一）P2P構(gòu)成微型債券市場(chǎng)

盡管監(jiān)管層已經(jīng)明確，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)應(yīng)回歸“信息中介”，但絕少有P2P網(wǎng)貸平臺(tái)甘心只提供消極的資金撮合服務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年底全網(wǎng)P2P運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)達(dá)到2595家。[8]P2P網(wǎng)貸的爆發(fā)式增長(zhǎng)使得各大平臺(tái)都有開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品以吸引客戶的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。基于“分散風(fēng)險(xiǎn)”理念，大多數(shù)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)都將借款人的貸款需求切分成若干等份的“標(biāo)”，通過(guò)“發(fā)標(biāo)”的方式將貸款“標(biāo)”提供給多個(gè)出借人進(jìn)行認(rèn)購(gòu)?！胺謽?biāo)”一方面有效集合了個(gè)別、零碎的社會(huì)余存資金，使得只持有小額資金的投資者能進(jìn)行P2P投資，降低了P2P的投資門檻。如P2P網(wǎng)貸平臺(tái)“融金所”的起投金額僅為100元。[9]另一方面，因借款人無(wú)法清償而形成的呆賬壞賬風(fēng)險(xiǎn)可以由多個(gè)出借人共同承擔(dān)，降低了單個(gè)出借人的出借風(fēng)險(xiǎn)?！胺謽?biāo)”模式在P2P網(wǎng)貸中廣泛存在，交易規(guī)模排名前列的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)都采取“分標(biāo)”方式設(shè)計(jì)產(chǎn)品，如紅嶺創(chuàng)投只給出借人設(shè)定起投金額和封頂金額，并不限制每份投資的金額大小。P2P網(wǎng)貸的“分標(biāo)”模式一方面降低了出借人的交易成本，貫徹了“雞蛋不放在一個(gè)籃子”的理念，另一方面使得P2P網(wǎng)貸交易變得復(fù)雜化。從交易外觀看，P2P平臺(tái)通過(guò)切分貸款需求，使得借款人與出借人間形成“一對(duì)多”的資金供求法律關(guān)系。出借人通過(guò)投資“標(biāo)”，獲得了在未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)要求借款人還本付息的權(quán)利。出借人出借目的在于獲取投資性收益，即通過(guò)貨幣支配權(quán)的讓渡，換取未來(lái)持續(xù)性的資金流入。與一般的民間借貸相比，P2P網(wǎng)貸有兩個(gè)明顯區(qū)別：第一，出借人的出資不具備明顯的針對(duì)性。出借人并非有意識(shí)地選擇與自己相熟的群體進(jìn)行出借，而是基于自身對(duì)籌資項(xiàng)目的判斷進(jìn)行投資。P2P跳脫以人際關(guān)系網(wǎng)為基礎(chǔ)的“關(guān)系融資”范疇，資金流動(dòng)發(fā)生在素不相識(shí)的陌生人之間。[10]第二，P2P網(wǎng)貸的公開(kāi)集資屬性決定了借貸雙方的資金撮合以合同為基礎(chǔ)。幾乎所有人都可以在P2P網(wǎng)貸平臺(tái)上注冊(cè)并參與“投標(biāo)”，與籌資方達(dá)成借貸協(xié)議。借貸雙方并不需要在線下相識(shí)，只要線上協(xié)議達(dá)成，資金關(guān)系便已發(fā)生。這就需要大量格式化的合同調(diào)整借貸雙方的法律關(guān)系。從交易外觀角度觀察，P2P網(wǎng)貸撮合了不特定多數(shù)方的投融資需求，以合同而非“關(guān)系網(wǎng)”作為交易基礎(chǔ)，P2P具備了證券化的基本條件。從交易實(shí)質(zhì)看，P2P在實(shí)質(zhì)上構(gòu)成“債券融資”，籌資人在P2P平臺(tái)“發(fā)標(biāo)”類似于一種“債券發(fā)行”。這是因?yàn)椋谝?，P2P網(wǎng)貸以格式化合同調(diào)整借貸雙方法律關(guān)系使P2P的“標(biāo)”表現(xiàn)出較強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化特征。借款人不可能與眾多出借人逐一商定借款細(xì)節(jié)，約定借款條件。更為經(jīng)濟(jì)的做法是，借款人在P2P平臺(tái)協(xié)助下，事先擬定格式合同模板，并根據(jù)每次交易作出時(shí)間、份額（或金額）上的調(diào)整。這一標(biāo)準(zhǔn)化的過(guò)程，使得P2P網(wǎng)貸的出借變成了由若干金融產(chǎn)品組成的金融交易，貸款也成為了對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品的推銷。[11]第二，與一般的借貸合同不同，P2P網(wǎng)貸融資表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的目的性。P2P網(wǎng)貸融資項(xiàng)目大多基于真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需求，所借資金大多滿足現(xiàn)實(shí)中的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。為了保證借款需求的真實(shí)性，出借人一般要求借款方在資金使用上遵守借款目的承諾，不得隨意改變資金用途。P2P網(wǎng)貸融資的標(biāo)準(zhǔn)化和目的性使得P2P網(wǎng)貸在實(shí)質(zhì)意義上構(gòu)成了一種債券交易。

（二）P2P微型債券市場(chǎng)的內(nèi)部法律構(gòu)造

如果從“債券發(fā)行”的角度理解P2P網(wǎng)貸融資，借款人充當(dāng)了“債券發(fā)行人”，出借人相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)化“債券”的投資者。P2P平臺(tái)作為網(wǎng)貸信息的檢驗(yàn)、審核和篩選方實(shí)質(zhì)上起到了保薦人的作用。當(dāng)前，除交易撮合外，不少P2P平臺(tái)還提供擔(dān)保保證和信用評(píng)級(jí)等一系列信用增值服務(wù)。從出借人角度來(lái)看，出借人“投標(biāo)”不完全依賴于對(duì)借款人的信賴，還附加上對(duì)平臺(tái)的認(rèn)可，P2P平臺(tái)以自身的“聲譽(yù)”作為擔(dān)保，向P2P投資者提供確認(rèn)和認(rèn)證服務(wù)。這就相當(dāng)于資本市場(chǎng)上的“看門人”，運(yùn)用自己作為資本市場(chǎng)“聲譽(yù)中介”的獨(dú)特地位，與特定的證券發(fā)行產(chǎn)生“綁定機(jī)制”：P2P平臺(tái)與平臺(tái)上進(jìn)行網(wǎng)貸籌資的借款方構(gòu)成了“一損俱損”的連帶關(guān)系。[12]這使得P2P平臺(tái)有動(dòng)力介入借款人借款信息的真實(shí)性、可靠性審查。P2P平臺(tái)發(fā)揮著“私人警察”的執(zhí)法作用，過(guò)濾和篩選出不符合投資要求的貸款項(xiàng)目。P2P平臺(tái)的“看門人”特點(diǎn)要求平臺(tái)在保護(hù)投資者領(lǐng)域承擔(dān)更多責(zé)任。如果P2P平臺(tái)為融資項(xiàng)目虛構(gòu)事實(shí)、隱瞞真相，或?yàn)槠涮摷訇愂鲋圃鞐l件、提供便利的，平臺(tái)需要與借款人一起對(duì)投資者承擔(dān)連帶責(zé)任。P2P網(wǎng)貸的貸款人作為“債券發(fā)行人”，在P2P網(wǎng)貸融資市場(chǎng)上，負(fù)有提供真實(shí)信息，進(jìn)行全面可靠信息披露的責(zé)任。就一般的證券發(fā)行而言，《證券法》和《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》詳細(xì)規(guī)定了證券發(fā)行人的法律責(zé)任。需要注意的是，P2P網(wǎng)貸融資市場(chǎng)的“債券發(fā)行人”在籌資規(guī)模和籌資主體特征兩方面明顯區(qū)別于其他資本市場(chǎng)上的“證券發(fā)行人”。作為P2P“債券發(fā)行人”的借款人大多為中小企業(yè)和個(gè)人，這一借貸主體屬性決定了P2P借貸資金額度較小。因此，P2P微型債券市場(chǎng)要與其他規(guī)模更大、籌資對(duì)象更為廣的債券市場(chǎng)相區(qū)別，限定債券發(fā)行人的籌資額度和籌資主體資格必不可少。限制的目的在于防止P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)脫離為中小企業(yè)融資服務(wù)的目的。此外，P2P微型債券市場(chǎng)的貸款人可以是自然人也可以是法人，這與其他資本市場(chǎng)上債券發(fā)行人必須為法人不同，體現(xiàn)了P2P市場(chǎng)融資成本低，融資靈活的特點(diǎn)?；诖?，P2P微型債券市場(chǎng)的“債券發(fā)行人”法律構(gòu)造需要契合中小企業(yè)特別是初創(chuàng)企業(yè)的實(shí)際情況，總體方向是降低借款人的合規(guī)成本。P2P網(wǎng)貸的出借人作為“債券投資人”，與其他資本市場(chǎng)的債券投資者相比也有明顯特點(diǎn)。P2P微型債券市場(chǎng)的出借人一般是資金散戶和小額投資者。資金散戶容易受到從眾心理的影響，市場(chǎng)的“風(fēng)吹草動(dòng)”極易影響散戶投資者的投資決策。同時(shí)，資金散戶與籌資者之間的信息不對(duì)稱更為明顯，與資金大戶投資者相比，資金散戶并沒(méi)有足夠能力收集充足的信息進(jìn)行投資決策，其信息分析能力也較差。更為重要的是，P2P網(wǎng)貸出借人的資金散戶特點(diǎn)意味著資金出借具有很強(qiáng)的分散性，這可能引發(fā)“集體行動(dòng)的困境”。對(duì)于每一出借人而言，占優(yōu)選擇是“搭他人便車”，最終，出借人的權(quán)利陷入無(wú)人主張的境地。[13]這一分析可用上海市黃浦區(qū)一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)來(lái)佐證。據(jù)統(tǒng)計(jì)，該區(qū)內(nèi)P2P網(wǎng)貸案件的訴訟文書送達(dá)率不足三成，其中外省市當(dāng)事人送達(dá)率僅17%。[14]P2P網(wǎng)貸出借人的這一特點(diǎn)要求P2P微型債券市場(chǎng)的法律構(gòu)造特別注重投資人的法律保障，以防范P2P網(wǎng)貸融資中的權(quán)利救濟(jì)缺位。

三、P2P作為多層次資本市場(chǎng)一環(huán)的規(guī)制創(chuàng)新

（一）網(wǎng)貸平臺(tái)扮演金融信息“看門人”角色

P2P網(wǎng)貸構(gòu)成一個(gè)微型債券融資市場(chǎng)，P2P平臺(tái)撮合了作為債券發(fā)行人的借款人和作為債券投資人的出借人交易，從外觀看，P2P平臺(tái)成為一個(gè)微型證券交易組織方。實(shí)際運(yùn)作中，P2P平臺(tái)不僅撮合了交易對(duì)手交易，還給作為債券發(fā)行人的借款人提供信息審核、信用增值等服務(wù)，給作為債券投資人的出借人提供資金催收、資金存管等協(xié)助。從實(shí)質(zhì)看，P2P平臺(tái)承擔(dān)了資本市場(chǎng)上的保薦人功能，發(fā)揮著金融信息的“看門人”作用。無(wú)論是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)還是場(chǎng)外市場(chǎng)，證券交易的組織者都處于資本市場(chǎng)的第一線，為證券的發(fā)行和交易提供設(shè)施，組織、監(jiān)督交易的進(jìn)行，對(duì)證券發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)管并及時(shí)公布市場(chǎng)信息。[15]P2P網(wǎng)貸平臺(tái)作為微型證券交易組織者，也要為P2P交易的順利進(jìn)行提供服務(wù)，并承擔(dān)起市場(chǎng)監(jiān)管的一線責(zé)任。首先，P2P平臺(tái)需要從技術(shù)上保障交易通道的順暢，P2P平臺(tái)掌握著交易的主要技術(shù)，因突發(fā)事件影響交易的順利進(jìn)行，平臺(tái)有權(quán)決定交易暫停和交易回轉(zhuǎn)。但平臺(tái)臨時(shí)性措施的實(shí)施必須及時(shí)向監(jiān)管部門報(bào)告，受到監(jiān)管部門約束。其次，平臺(tái)作為P2P交易的組織者，有權(quán)設(shè)計(jì)P2P交易規(guī)則。交易規(guī)則影響著P2P市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和配對(duì)功能的強(qiáng)弱，決定著P2P市場(chǎng)的流動(dòng)性。因此，較為妥當(dāng)?shù)淖龇ㄊ亲尡O(jiān)管部門介入P2P網(wǎng)貸平臺(tái)交易規(guī)則的設(shè)定，具體可以由監(jiān)管部門起草一份P2P交易規(guī)則范本，由各平臺(tái)根據(jù)自身的定位和特點(diǎn)分別擬定各自規(guī)則方案，再交由監(jiān)管部門備案。這樣既避免了由于P2P交易規(guī)則混亂而可能造成的金融風(fēng)險(xiǎn)，又確保了交易規(guī)則的靈活性。最后，為了進(jìn)一步降低交易過(guò)程中的違約風(fēng)險(xiǎn)，P2P平臺(tái)可以從借貸交易收取的管理費(fèi)中提取一定的風(fēng)險(xiǎn)保證金。這是因?yàn)橄啾纫话阃顿Y者，由P2P平臺(tái)承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)可能更具優(yōu)勢(shì)，平臺(tái)可以通過(guò)多種手段減低違約風(fēng)險(xiǎn)，并提高自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。P2P平臺(tái)扮演金融信息的“看門人”，還需要在真實(shí)信息披露、防止交易欺詐上盡到督促證券發(fā)行人即借款人的責(zé)任。這包括P2P平臺(tái)需要實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)交易前和交易中的異常情況，及時(shí)識(shí)別借款人的虛假信息，并向監(jiān)管部門報(bào)告。信息披露的質(zhì)量和信息傳遞的效率是影響金融穩(wěn)定的兩個(gè)重要方面，強(qiáng)化平臺(tái)方的信息披露責(zé)任是防止價(jià)格扭曲，保證P2P交易合規(guī)的重要手段。相比良莠不齊、分布分散的借款人，加重P2P平臺(tái)方的信息披露義務(wù)更具有操作性。通過(guò)拔高P2P平臺(tái)的信息披露責(zé)任，使得信息披露的真實(shí)性和完整性要求壓力傳導(dǎo)至借款人。

（二）以信息披露為重點(diǎn)的借款人監(jiān)管

P2P網(wǎng)貸融資打破了資本市場(chǎng)“發(fā)行特許”的管理制度，P2P借款人在從事債券發(fā)行（借款融資）之前，并沒(méi)有事先獲得監(jiān)管部門許可。事實(shí)上，P2P網(wǎng)貸融資所具有的額小、量大和融資成本低的特點(diǎn)使得針對(duì)P2P債券發(fā)行的特許制度既沒(méi)有意義，也沒(méi)有效率。“特許制”將消耗監(jiān)管審批部門大量資源，對(duì)于發(fā)生在平臺(tái)成千上萬(wàn)的借款融資來(lái)說(shuō)，要求每一次融資都要經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門“特許”，將大大增加監(jiān)管者的工作量，分散了其在其他領(lǐng)域的注意力。而且，每一次P2P融資交易的數(shù)額往往不大，交易的資金流向和交易程序相比其他資本市場(chǎng)而言比較簡(jiǎn)單，“特許制”的引入不僅增加了融資成本，削弱了融資效率，還未必真正達(dá)到篩選和過(guò)濾市場(chǎng)“雜質(zhì)”的作用。因此，可行的做法是，以市場(chǎng)化的路徑改變P2P借款人約束中的“特許制”，針對(duì)一定數(shù)額和一定集資人數(shù)以下的P2P融資行為給予豁免，并從總體上采取“注冊(cè)制”的監(jiān)管方式。只要P2P借款人具備良好的借貸記錄，同時(shí)并未超出一定借款限額，就可以在監(jiān)管上給予豁免待遇。以市場(chǎng)化的路徑改變證券發(fā)行特許管理制度，相應(yīng)的信息披露機(jī)制要及時(shí)跟進(jìn)。資本市場(chǎng)監(jiān)管理念的調(diào)整、監(jiān)管方式的創(chuàng)新、監(jiān)管措施的強(qiáng)化無(wú)不圍繞著信息披露制度的完善進(jìn)行。[16]“特許制”下，監(jiān)管部門作為市場(chǎng)“把關(guān)者”的角色，發(fā)行人的信息披露圍繞著監(jiān)管部門，而“注冊(cè)制”加“豁免制”下，發(fā)行人信息披露需要“取悅”的對(duì)象變成了投資者而非監(jiān)管部門。這意味著P2P的信息披露制度需要以投資者為導(dǎo)向構(gòu)建。P2P借款人多為小微企業(yè)，無(wú)法擔(dān)負(fù)高額的信息披露成本，而具有資金散戶特性的P2P出借人也無(wú)法接受和理解復(fù)雜的信息披露內(nèi)容。因此，可行的規(guī)制路徑是，探索簡(jiǎn)便同時(shí)安全的信息披露機(jī)制。具體來(lái)說(shuō)，要規(guī)范P2P市場(chǎng)信息披露的格式，限制信息披露的字?jǐn)?shù)甚至頁(yè)數(shù)，使得投資者能輕易理解信息披露的內(nèi)容。此外，對(duì)于失信的借款人，平臺(tái)應(yīng)給予公示以提醒投資者給予合理注意，同時(shí)限制他們的融資額度或給予類似“市場(chǎng)禁入”的處罰措施。除了完善信息的“披露”流程外，信息的“共享”也十分必要，這可以降低重復(fù)“披露”所帶來(lái)的交易成本。當(dāng)前P2P平臺(tái)之間的信息共享機(jī)制尚未建立，信用信息分散和相互屏蔽很可能誘發(fā)借款人虛構(gòu)事實(shí)、隱瞞真相的道德風(fēng)險(xiǎn)。[17]為此，人民銀行應(yīng)盡快將P2P網(wǎng)貸行業(yè)納入征信系統(tǒng)，打破網(wǎng)貸平臺(tái)之間的信息阻隔。

（三）以投資保險(xiǎn)為重點(diǎn)的出借人保護(hù)

出借人是P2P債券融資市場(chǎng)中最弱勢(shì)的一方，其出借的資金規(guī)模和自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力都要明顯弱于其他資本市場(chǎng)的投資者。因此，與其他資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)措施相比，P2P融資市場(chǎng)的投資者保護(hù)措施需要更為全面和嚴(yán)格。保護(hù)P2P出借人的一個(gè)直接手段是調(diào)控P2P債券發(fā)行（或借款中的“標(biāo)”）的利息水平。這是因?yàn)檫^(guò)高的利息很容易誘發(fā)作為債券發(fā)行人的借款人將所融資金投向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或行業(yè)，這增加了P2P融資市場(chǎng)的投機(jī)性，更不利于作為債券投資者的出借人的利益。另一方面，過(guò)高的利息水平并不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律，發(fā)行人有可能為了按時(shí)還本付息而采取“借新債還舊債”的模式?！敖栊聜€舊債”使得資金鏈條變得異常復(fù)雜，P2P借貸有可能陷入欺詐陷阱。調(diào)控P2P融資的利息水平盡管具有合理性，但這卻是一種非市場(chǎng)化的監(jiān)管路徑，監(jiān)管部門無(wú)法準(zhǔn)確得知每一時(shí)間的市場(chǎng)利率，僵硬的利息調(diào)控手段很可能降低P2P市場(chǎng)交易的效率。因此，針對(duì)P2P的出借人保護(hù)，可以采用投資保險(xiǎn)制度這一種更為市場(chǎng)化的方式。P2P投資保險(xiǎn)制度與存款保險(xiǎn)制度具有異曲同工的道理。存款保險(xiǎn)制度是防止因?yàn)槔适袌?chǎng)化之后，銀行擠兌或破產(chǎn)導(dǎo)致存款人利益受損而引入的保障性制度。同理，監(jiān)管部門放棄對(duì)P2P融資市場(chǎng)的利息干預(yù)措施，有可能引發(fā)P2P平臺(tái)之間更為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，一些P2P平臺(tái)可能開(kāi)發(fā)利息更為可觀的產(chǎn)品以吸引出借人，實(shí)力較弱或經(jīng)營(yíng)失敗的P2P平臺(tái)可能面臨被收購(gòu)、重整甚至破產(chǎn)。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，P2P投資保險(xiǎn)制度可以阻隔P2P平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和借款人的不能按時(shí)還款風(fēng)險(xiǎn)傳遞到出借人身上，保障了作為債券投資人的出借人利益。P2P投資保險(xiǎn)制度的具體構(gòu)建可以采取限額制，即設(shè)立專門的P2P投資保險(xiǎn)基金機(jī)構(gòu)對(duì)一定數(shù)額下的P2P投資進(jìn)行承保。采取限額制是因?yàn)镻2P網(wǎng)貸重點(diǎn)保護(hù)的對(duì)象是資金散戶，超過(guò)一定投資數(shù)額的投資者應(yīng)被推定為具有自我保護(hù)能力的合格投資者（QualifiedInvestor）。[18]免除P2P投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)這部分人的承保責(zé)任，可以使投資保險(xiǎn)基金集中更多資源保護(hù)真正需要保護(hù)的散戶投資者。此外，考慮到P2P出借人大多出借小額資金，不一定具有足夠的動(dòng)機(jī)為自己的借款投資行為投保，如果P2P投資保險(xiǎn)的保費(fèi)由借款人而非風(fēng)險(xiǎn)承受方出借人承擔(dān)，將會(huì)使P2P投資保險(xiǎn)制度的保護(hù)范圍更大。

四、結(jié)語(yǔ)

P2P網(wǎng)貸融資成本低的突出特點(diǎn)使得P2P網(wǎng)貸實(shí)質(zhì)上構(gòu)成了以借款人為債券發(fā)行人，出借人為債券投資人，P2P平臺(tái)為債券交易中介的一個(gè)微型的債券融資市場(chǎng)。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，一個(gè)可行的規(guī)制辦法是，針對(duì)P2P網(wǎng)貸融資市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)中的結(jié)構(gòu)和特征，對(duì)現(xiàn)有的監(jiān)管工具和監(jiān)管手段進(jìn)行創(chuàng)新。只有監(jiān)管部門“對(duì)癥下藥”，P2P行業(yè)的長(zhǎng)久、穩(wěn)定和陽(yáng)光化發(fā)展才能實(shí)現(xiàn)，P2P作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，才能發(fā)揮其應(yīng)有的功效和作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]高振翔：上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院2014級(jí)法學(xué)碩士研究生。

[2]趙淵：《直接融資視角下的P2P網(wǎng)絡(luò)貸款法律問(wèn)題研究》，《交大法學(xué)》2014年第4期，第149頁(yè)。

[3]“線上交易”式的P2P網(wǎng)貸主要以宜信為代表，被稱為宜信模式；“線上交易”式的P2P網(wǎng)貸十分普遍，人人貸、宜人貸和紅嶺創(chuàng)投等知名P2P平臺(tái)都向投資者提供不同類別的增信服務(wù)。參見(jiàn)馮果、蔣莎莎：《論我國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)貸款平臺(tái)的異化及其監(jiān)管》，《法商研究》2013年第5期，第31頁(yè)。

[5]三板市場(chǎng)的發(fā)行上市條件參見(jiàn)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2001年的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和2006年的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》。

[6]參見(jiàn)李晗：《法經(jīng)濟(jì)學(xué)視野下的金融監(jiān)管法正義分析》，《法制與社會(huì)發(fā)展》2006年第5期，第119-121頁(yè)。

[7]參見(jiàn)趙淵、羅培新：《論互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管》，《法學(xué)評(píng)論》2014年第6期，第119頁(yè)。

[8]人民網(wǎng)：《上月新增P2P問(wèn)題平臺(tái)數(shù)破百，正常運(yùn)營(yíng)平臺(tái)2595家》，2016年3月4日訪問(wèn)。

[9]融金所：《P2P理財(cái)最低門檻是多少錢？》,2015年6月10日訪問(wèn)。

[10]一般認(rèn)為，“關(guān)系融資”有三個(gè)特征：（1）融資基于公開(kāi)信息以外的其他信息；（2）借貸雙方存在長(zhǎng)期性的多重互動(dòng)；（3）信息處于保密狀態(tài)。

[11]趙淵一文也闡述了類似的觀點(diǎn)。參見(jiàn)注[1]。

[12]哥倫比亞大學(xué)的科菲（Coffee）教授最早系統(tǒng)闡述了資本市場(chǎng)“看門人”的運(yùn)行原理，參見(jiàn)約翰•C•科菲：《看門人機(jī)制：市場(chǎng)中介與公司治理》，黃輝、王長(zhǎng)河等譯，北京大學(xué)出版社2011年版。

[13]有關(guān)P2P網(wǎng)貸中的“集體行動(dòng)困境”分析，可參見(jiàn)高振翔：《P2P網(wǎng)貸糾紛的司法困境及其改進(jìn)路徑——以點(diǎn)融網(wǎng)案為例》，載許多習(xí)主編：《互聯(lián)網(wǎng)金融法律評(píng)論》（第1輯），法律出版社2015年版，第299頁(yè)。

[14]湯崢鳴、王連國(guó)：《P2P網(wǎng)貸：“跑馬圈地”后的訴訟標(biāo)本》，《人民法院報(bào)》2015年1月12日第6版。

[15]如《證券法》第102條規(guī)定，證券交易所（場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易組織者）是為證券集中交易提供場(chǎng)所和設(shè)施，實(shí)施自律管理的法人。

[16]周蘇友、楊照鑫：《注冊(cè)制改革背景下我國(guó)股票發(fā)行信息披露制度的反思和重構(gòu)》，《經(jīng)濟(jì)體制改革》2015年第1期，第146頁(yè)。

[17]《P2P網(wǎng)貸企業(yè)期待接入征信系統(tǒng)》，2015年1月23日訪問(wèn)。

[18]從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，界定合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)有三：（1）投資經(jīng)驗(yàn)，可以從參與金融市場(chǎng)的時(shí)間來(lái)衡量；（2）特殊關(guān)系，是否與集資者有親友或上下級(jí)關(guān)系；（3）財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)，投資者的投資金額。參見(jiàn)彭冰：《非法集資行為的界定——評(píng)最高人民法院關(guān)于非法集資的司法解釋》，《法學(xué)家》2011年第6期，第49頁(yè)。

作者:高振翔