資產證券化市場發展論文范文

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一、中美兩國金融資產證券化市場差異比較

（一）金融資產證券化市場體量差距明顯從上世紀80年代中后期開始，美國資產證券化規模進入了快速發展時期，在次貸危機前達到了高峰，截至2007年末，美國ABS產品發行規模達到19,387.03億美元，CDOs產品發行規模達到10,383.49億美元（參見下圖3所示）。2014年10月，美國當月債券發行總規模為4813.96億美元，其中資產支持債券（Asset-Backed）發行196.28億美元，抵押債券（Mortgage-Related）發行1208.47億美元。截至2014年6月末，美國存量債券資產總規模為38.11萬億美元，其中資產支持債券（Asset-Backed）規模為1.38萬億美元，占全部債券市場規模的4%；抵押債券（Mortgage-Related）規模為8.67萬億美元，占全部債券市場規模的23%。2014年6月末美國債券市場構成情況參見圖4所示。而我國信貸資產證券化發展成果顯著，但與美國相比差距依舊明顯。截至2014年9月末，我國共有發行了68單信貸資產支持證券，發行總規模達到2742.54億元。其中：2011年重啟試點以來已累計發行51單2074.74億元信貸資產證券化產品，較重啟前的17單668億元相比有很大發展。可以看到，我國信貸資產證券化經歷兩次試點后已經得到市場認可并取得了可喜成果，但與美國相比在產品發行數量和發行規模方面尚存在較大差距。

（二）金融資產證券化市場參與機構不同我國信貸資產證券化市場中，發起機構通常作為貸款服務機構，類型包括政策性銀行，國有大型銀行、股份制銀行、城市和農村商業銀行、資產管理公司和汽車金融公司等，受托機構作為資產支持債券的發行人通常是由取得特定目的受托機構資質的信托公司擔任，而證券公司則擔任債券承銷角色。市場中資產支持債券的投資機構除了銀行、券商、保險、基金公司外，還包括財務公司、社保基金以及少量境外投資機構等。而從市場份額來看，2012年至2014年三季度末，政策性銀行，國有以及股份制銀行三類機構信貸資產證券化發行數量分別為8單、9單和14單，規模分別為610.64億元、409.50億元和688.53億元；三類機構發行數量和規模分別占市場總量的60.78%和83.16%，市場集中度相對較高。2012年至2014年9月，我國各類機構證券化發行數量和規模情況參見圖5所示。美國信貸資產證券化發行機構相對較為多元化，除了政府機構作為發行人外，越來越多的非政府機構參與到發行市場當中，發放貸款的所有金融機構幾乎都能夠將其持有的貸款進行資產證券化操作。例如常見的商業銀行、儲蓄機構、信用社、專業貸款公司、私人金融服務實體等，總數量超過10000家。而房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）成為了住房抵押貸款證券化市場的最主要擔保人。而在美國資產支持證券市場中的投資機構則包括了商業銀行、證券公司、保險機構、對沖基金、企業年金、養老基金、房地產投資基金等多種市場機構投資者，這在很大程度上不僅豐富了美國資產支持證券市場的投資主體，也為快速發展的市場規模提供了有力的需求支撐。

（三）金融資產證券化產品種類差異明顯從2008年試點以來，我國資產證券化產品種類相對單一，基礎資產主要以商業銀行的對公信貸資產為主，以其他類型金融資產為基礎發行的證券數量和規模都很小。例如，從2012年重啟資產證券化至2014年9月末，國內總共發行51款共計2074.74億元的信貸資產證券化產品，其中：公司信貸資產支持證券（CLO）發行40款，規模占比達到88%；個人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）發行8款，規模占比達到7%；而個人住房抵押貸款（RMBS）、租賃資產和個人消費貸款資產支持證券各發行1款，三類資產支持證券規模占比僅為5%（各類產品規模占比情況參見下圖所示）。顯而易見，目前我國資產支持證券產品種類相對很少，基礎資產相對單一，對投資者吸引力不足，這也成為制約資產支持證券市場發展的重要因素之一。截至2014年9月，我國各類資產支持證券產品規模情況參見下圖6所示。美國資產證券化產品發展相對較為成熟，證券產品種類豐富，已經形成了一個多樣化、多層次的資產證券產品系列。在各類資產證券化產品中，ABS產品最為常見，發展也最快，其基礎資產包括傳統的汽車、信用卡、設備、學生貸款和應收賬款等，規模從1985年的12億美元發展到2014年9月末的15,635億美元（各類ABS產品規模增長情況參見下表1所示）。基礎資產支持證券ABS之外，以住房等資產為主的抵押貸款資產支持證券RMBS產品在市場中大受歡迎，同時市場中還衍生出資產支持商業票據ABCP，擔保債務憑證CD0s以及進一步分化為貸款擔保債務證券（CLO）與債券擔保債務證券（CBO）等產品種（美國資產證券化產品種類參見下圖7所示）。

（四）證券化產品的市場評級結果存在差異我國金融資產證券化市場尚處于初級發展階段，試點工作正在進行，受制于發展時間短、市場體量小、產品種類少、基礎資產單一等因素，國內以信貸資產證券化為主的債券產品評級相對薄弱，評級結果也較為集中。國內資產支持證券的信用增級措施趨于雷同，幾乎所有產品都采取了優先/次級以及超額利差的內部增信措施。按照國內最常見的資產支持證券分層結果來看，優先級債券期限較短、本息兌付保障性強，評級結果最高，例如優先A-1檔債券的評級基本上都能夠達到AAA級，優先A-2檔債券的評級結果相對低一些，但也不乏AAA級產品。值得注意的是，由基礎資產信用質量、交易結構設置等方面的差異，國內資產支持證券不同類型產品的優先B檔證券的評級結果和利率水平往往差異很大，同級別的優先B檔債券利差甚至會達到300bp，這與優先B檔債券分配次序在A檔之后也有很大關系。以作者參與發行完成的“甬銀2014年第一期信貸資產證券化信托資產支持證券”為例，優先A-1級債券評級AAA，利率為5.95%；優先A-2級債券評級同樣是AAA，利率為5.98%；B級債券評級A-，利率為6.70%，優先級兩檔債券的利差很小；次級檔債券通常不予評級4。而美國ABS市場中的產品評級則更為市場化，以評級結果從Aaa/AAA級到Ddd/DDD直到D/D級均有出現5，不同類型的ABS產品評級結果存在較大差異。例如汽車和信用卡資產質量相對較好，其支持債券的整體資信水平較高，Aaa/AAA級產品規模占比超過75%；學生貸款資產質量一般，Aaa/AAA級債券占比約30%左右；CDOs等其他產品評級結果較為分散，Baa\BBB級以上產品規模占比大約為50%；產品信用水平最差的是房屋資產支持債券，Aaa/AAA級債券占比僅為2.47%，絕大部門產品未予評級，這與房屋資產支持債券定向或者私募的發行模式有直接關系。截至2014年9月末，美國ABS產品中各類債券評級情況參見下表2所示。

二、信貸資產證券化的監管制度比較

從業務審核和管理角度看，我國信貸資產證券化在項目審批和監管方面主要由銀監會和人民銀行負責。銀監會主要負責審核擬證券化信貸資產的選擇、資產池的構建、內部增信措施的設計等項目層面的問題，主要審核部門包括發起銀行的具體監管部門6、創新監管部、非銀部和辦公廳等，2014年11月20日，銀監會宣布信貸資產證券化（ABS）業務將由審批制改為業務備案制，不再針對證券化產品發行進行逐筆審批，大大簡化了審批程序；而人民銀行主要對信貸資產證券化的上市交易流通進行審核和管理，主要監管部門是金融市場司。從監管制度角度看，我國信貸資產證券化處于試點逐步轉為常態化的過程中，證券化交易結構相對復雜，涉及的要素相對較多，因此，針對證券化項目操作人民銀行、銀監會、住建部、財政部、稅務總局等部門分別就信貸資產證券化的試點和監督管理辦法、市場運行規則、房屋抵押權變更、會計以及稅務處理方法等方面出臺了一整套監督管理制度。同時人民銀行對資產支持證券在銀行間市場的登記、托管、交易和結算等事項進行了規定，明確了信貸資產終止確認并出表的認定標準，對信息披露提出具體要求等，基本形成了完整的監管制度體系。在監管主體方面，美國聯邦證券交易委員會（SEC）是直屬美國聯邦的獨立準司法機構，負責美國的證券監督和管理工作，是美國證券行業的最高機構，統一對全國的證券發行、證券交易、證券商、投資公司等實施全面監督。SEC在證券管理上注重公開原則，對證券市場的監管主要以法律手段為主。美國已經形成了統一監管、行業自律和受害者司法救濟三個層次的監管體系。在市場監管層面，美國證券監管部門對于證券化產品的發行實行備案制度，而房利美、房地美等政府支持機構發行證券化產品可以取得豁免審核的便利。在立法層面，美國作為英美法系國家代表，并沒有對資產支持證券進行過專門立法，其關于資產支持證券審核和交易方面的規范，主要由聯邦和州法律、會計和稅務三個層面構成，并通過這三個角度實施監管。例如，美國國會制定了《房地產投資信托法》、《金融資產證券化投資信托法》、《金融機構改革復興和強化法案》等系列與住房金融證券有關的法律制度，以保障住房貸款證券化的順利實施。

三、信貸資產證券化發展差異的原因分析

中美兩國信貸資產證券化的發展存在顯著地差異或者說是差距，究其原因可以有很多，但主要可以概括為下幾個方面：

（一）中美兩國在包括債券市場在內的資本市場發展時間差異很大，導致兩國債券市場發育程度存在差距。與美國超過200年的債券市場發展歷史相比，中國的債券市場發展較晚，尚處于初級發展階段。目前國內信貸資產證券化市場發展剛剛從試點階段向常規化發展階段過渡，未來一段時期內，做大市場規模仍然是我國信貸資產證券化市場面臨的首要問題。

（二）美國資產證券化衍生產品市場相對發達，衍生品主要包括通過信用互換（表內轉移）而非貸款資產實質轉讓（表外轉移）來轉讓信用風險的合成證券化產品和以MBS和ABS（資產支持證券）的現金流為抵押品而發行的的再證券化產品。但在我國金融衍生債券仍然被嚴格管制，市場中資產支持證券的品種和層次相對單一。

（三）中美兩國資產證券化的發展思路和路徑正好相反，美國是先發展后管制，美國的資產證券化是在市場需求推動、金融機構自發創新以及監管部門的促進下發展起來的，監管部門不僅沒有對市場進行過多的干預，相反還為市場的培育和發展提供了很多政策支持和便利。而中國的資產證券化發展則是先在嚴格的管制下開展小范圍的試點，然后再逐步擴大試點，最終才轉為市場常規化發展。

（四）中美兩國資產支持證券在市場中的流動性差異也是導致兩國產品發行差距的主要原因之一。中國資產支持證券二級市場的參與投資主體種類相對較少，機構參與積極性很低，大多持有至到期，導致資產證券化產品在二級市場中的流動性嚴重不足。這與美國日均成交量超過千億美元的交易規模相比，差距十分明顯。

四、結論與啟示

通過對中、美兩國金融（信貸）資產證券化發展歷程的梳理和比較分析，我們不難得到基本的結論判斷，中美兩國在發展歷程、市場規模、參與機構類型、交易產品種類和評級等方面都存在明顯的差異，而中、美兩國在監管體系和制度構建方面同樣差異明顯。在上述基本判斷的基礎上，我們同樣不難獲得一些有益的啟示。中美兩國金融（信貸）資產證券化發展美國資產證券化發展歷史較長，市場培育相對成熟，產品結構和監管體系較為完善，但也存在著杠桿過高、產品層次過于復雜的問題和隱患，特別是次貸危機之后，美國監管當局對證券化產品市場進行了全面的改革和整理，市場體量和產品發行規模都出現較大的萎縮，金融過度創新和衍生得到有效控制。反觀我國信貸資產證券化市場，發展歷程相對較短，市場結構和產品種類都較為單一，但經過三次試點后業已初步形成了較為完善的制度監管體系，未來將逐步實現常態化發展，隨著備案制的實施，我國信貸資產證券化市場也將迎來又一次發展機遇。

作者：王濤單位：特華博士后科研工作站英大國際信托有限責任公司