市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論探析范文

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摘要：本文梳理了外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的觀點(diǎn)、內(nèi)容和實(shí)證研究成果，并通過比較傳統(tǒng)的宏觀的匯率理論，探討以訂單流為基礎(chǔ)的微觀結(jié)構(gòu)理論對(duì)傳統(tǒng)理論的突破和未來展望。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論；外匯市場(chǎng)；訂單流

一、前言

當(dāng)前流行的傳統(tǒng)金融理論，是從宏觀的視角來看待金融產(chǎn)品價(jià)格的決定因素的。近年來，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論逐漸興起，如一位學(xué)者所說：“一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面正在發(fā)生變化的經(jīng)濟(jì)體中，宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)如相對(duì)貨幣供應(yīng)量或者相對(duì)貨幣流通速度等低頻率宏觀經(jīng)濟(jì)變量看起來是匯率運(yùn)動(dòng)的最重要決定因素。而同時(shí)又存在著大量的而且持久的匯率運(yùn)動(dòng)，在很大程度上無法用宏觀經(jīng)濟(jì)變量來解釋。”（FrankelandRose，1995；Taylor，1995；FloodandTaylor，1996）對(duì)此，本文針對(duì)匯率市場(chǎng)這一方面，先總結(jié)主要的傳統(tǒng)匯率決定理論，然后比較微觀結(jié)構(gòu)理論，分析傳統(tǒng)理論的不足之處，并對(duì)理論的未來發(fā)展做出展望。

二、傳統(tǒng)匯率決定理論回顧

（一）購(gòu)買力平價(jià)理論作為經(jīng)典的匯率理論之一，購(gòu)買力平價(jià)理論包括絕對(duì)購(gòu)買力和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)是指，本幣與外幣之間的均衡匯率應(yīng)等于本幣與外幣購(gòu)買力之間的比率。該理論認(rèn)為：一國(guó)貨幣的價(jià)值和人們對(duì)其的需求由單位貨幣在國(guó)內(nèi)所能買到的商品或勞務(wù)的量決定，即由它的購(gòu)買力決定，因此兩國(guó)貨幣的匯率相當(dāng)于兩國(guó)貨幣的購(gòu)買力之比。而購(gòu)買力的大小是通過物價(jià)水平體現(xiàn)出來的。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)是對(duì)絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的發(fā)展，其主要觀點(diǎn)是：兩國(guó)將根據(jù)各自通貨膨脹率的差異而相應(yīng)地調(diào)整貨幣的匯率。換言之，兩國(guó)之間的相對(duì)通貨膨脹決定兩國(guó)貨幣的均衡匯率。從總體上看，購(gòu)買力平價(jià)理論為匯率的形成機(jī)制提供了較為合理的解釋和邏輯基礎(chǔ)，但是其忽略了國(guó)際資本流動(dòng)、運(yùn)輸成本、貿(mào)易壁壘等其他因素，與現(xiàn)實(shí)世界的情況有較大差異，因此難以正確預(yù)測(cè)匯率的變動(dòng)。張曉樸（2000）通過實(shí)證研究表明，購(gòu)買力平價(jià)理論對(duì)人民幣不適用。他將原因歸結(jié)為人民幣匯率制度存在的缺陷，中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、消費(fèi)結(jié)構(gòu)等的不同等因素。

（二）利率平價(jià)理論該理論由凱恩斯等著名學(xué)者提出，認(rèn)為均衡匯率是通過國(guó)際拋補(bǔ)套利所引起的外匯交易形成的。若兩國(guó)利率存在差異，人們便有動(dòng)機(jī)將資金從低利率國(guó)抽出，并投向高利率國(guó)，以獲取更高的利率。套利者在利用兩國(guó)不同利率進(jìn)行套利時(shí)，往往與掉期業(yè)務(wù)相結(jié)合，從而規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。大量掉期外匯交易會(huì)帶來低利率國(guó)貨幣的現(xiàn)匯匯率下浮，期匯匯率上浮；高利率國(guó)貨幣的現(xiàn)匯匯率上浮，期匯匯率下浮。遠(yuǎn)期差價(jià)為期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差額，由此低利率國(guó)貨幣就會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率國(guó)貨幣則會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水。隨著拋補(bǔ)套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價(jià)就會(huì)不斷加大，直到遠(yuǎn)期差價(jià)正好等于兩國(guó)利差，即利率平價(jià)成立。這一理論存在一些缺陷。首先，利率平價(jià)說沒有考慮交易成本。然而，交易成本卻是很重要的因素。如果各種交易過高，就會(huì)影響套利收益，從而影響匯率與利率的關(guān)系。如果考慮交易成本，國(guó)際間的拋補(bǔ)套利活動(dòng)在達(dá)到利率平價(jià)之前就會(huì)停止。其次，利率平價(jià)說假定不存在資本流動(dòng)障礙，假定資金能順利，不受限制地在國(guó)際間流動(dòng)。但實(shí)際上，資金在國(guó)際間流動(dòng)會(huì)受到外匯管制和外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等因素的阻礙。目前，只有在少數(shù)國(guó)際金融中心才存在完善的期匯市場(chǎng)，資金流動(dòng)所受限制也少。第三，利率平價(jià)說還假定套利資金規(guī)模是無限的，故套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價(jià)成立。其他的傳統(tǒng)匯率決定理論還有國(guó)際收支說、資產(chǎn)市場(chǎng)說等都是通過宏觀的視角來看待匯率的變化的，且由于模型建立在大量的假設(shè)之上，導(dǎo)致太過理論化。這些理論模型只能判斷匯率的長(zhǎng)期變動(dòng)，不能解釋短期變化，具有局限性。

三、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和訂單流

（一）市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的興起市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論起源于20世紀(jì)60年代后期。自1987年全球股市動(dòng)蕩以來，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論發(fā)展迅速，逐漸成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的重要分支。1991年，Adamati將不對(duì)稱信息資產(chǎn)市場(chǎng)及其交易機(jī)制歸因于微域研究對(duì)象；1995年，奧哈拉的“市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論”將市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)定義為既定規(guī)則下的資產(chǎn)交易、過程和結(jié)果，系統(tǒng)地討論了金融的微觀領(lǐng)域；幾年后，隨著理論的不斷發(fā)展，Madhavan引入信息不對(duì)稱模型對(duì)存貨模型進(jìn)行分析，并進(jìn)行實(shí)證研究,為學(xué)術(shù)界帶來了一個(gè)分析市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的新方法。由于傳統(tǒng)宏觀模型難以解釋和預(yù)測(cè)中短期匯率以及設(shè)計(jì)出合理的市場(chǎng)交易機(jī)制，學(xué)者們逐漸青睞研究匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)方法。該方法認(rèn)為，外匯市場(chǎng)主體的預(yù)期紛繁復(fù)雜,因此，研究采用的大多是預(yù)期的直接測(cè)度，其數(shù)據(jù)來源于金融服務(wù)公司所提供的有關(guān)市場(chǎng)參與者的調(diào)查結(jié)果,并引入兩個(gè)重要的變量，即訂單流和價(jià)差。

（二）外匯市場(chǎng)中的訂單流現(xiàn)貨外匯市場(chǎng)是全球交易量最大的金融市場(chǎng)，且電子化已成為其重要特征。每次交易者在線上交易平臺(tái)進(jìn)場(chǎng)下單時(shí)，訂單都會(huì)以電子化的方式進(jìn)行成交。根據(jù)國(guó)際清算銀行公開報(bào)告的估計(jì)，現(xiàn)貨外匯市場(chǎng)的每日的成交額達(dá)5萬億美元。對(duì)于大額交易訂單，交易雙方通常以協(xié)商來完成，且買賣雙方一般是銀行和其他大型金融機(jī)構(gòu)。目前，在外匯市場(chǎng)中，大公司大都以提交訂單作為市場(chǎng)參與方式，訂單流由此成為外匯市場(chǎng)的顯微鏡，直接反映了不同貨幣的供求關(guān)系和資源配置過程。近年來，隨著高頻數(shù)據(jù)應(yīng)用日益廣泛以及對(duì)限價(jià)訂單流研究的深入，學(xué)者們對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的認(rèn)識(shí)開始出現(xiàn)了新的變化。從高頻微觀視角下限價(jià)訂單流的變化入手研究信息作用于報(bào)價(jià)變化，從而推進(jìn)價(jià)格趨勢(shì)的過程是價(jià)格發(fā)現(xiàn)研究的熱點(diǎn)和創(chuàng)新。

（三）訂單流與價(jià)差的理論模型不少學(xué)者致力于以訂單流和價(jià)差的數(shù)據(jù)構(gòu)建模型和尋找規(guī)律，來預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)。其中，Lyons(2001)提出的著名的資產(chǎn)組合漂移模型具有較強(qiáng)的代表性。作者對(duì)美元市場(chǎng)進(jìn)行研究，通過資產(chǎn)組合漂移模型分析市場(chǎng)的信息集合問題。該模型取得較為顯著的成功，對(duì)日匯率的波動(dòng)解釋水平在美元/馬克市場(chǎng)上達(dá)60%和在日元/美元市場(chǎng)上也超過了40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)模型的解釋力度。理論在Evans和Lyons(2002a)努力下得到進(jìn)一步發(fā)展。他們通過對(duì)九種主要貨幣的實(shí)證研究，在信息的整合基礎(chǔ)上提出了多貨幣組合漂移模型，并得出結(jié)論——在信息分散結(jié)構(gòu)下，外匯市場(chǎng)訂單流的個(gè)體變化與其他市場(chǎng)的貨幣價(jià)格顯示出較強(qiáng)的正相關(guān)。對(duì)于另一個(gè)重要因素——價(jià)差，學(xué)者們也通過大量外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究對(duì)其進(jìn)行關(guān)注。1996年，Jorion研究了價(jià)差與交易量和波動(dòng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)差正相關(guān),并與預(yù)期交易量負(fù)相關(guān)。這表明，價(jià)差反映了人們的持倉(cāng)成本，且這種持倉(cāng)成本是由價(jià)格不確定性和交易活動(dòng)引起的；同年，Goodhart,Ito和Payne選取的銀行交易數(shù)據(jù)，分析了匯率波動(dòng)和價(jià)差的聯(lián)系。他們引入了滯后一期的模型,且模型表明，當(dāng)新的或具有不確定性的信息被市場(chǎng)參與者知曉時(shí),交易商將會(huì)擴(kuò)大價(jià)差，以減少未來可能的極端價(jià)格所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此，價(jià)差與報(bào)價(jià)報(bào)酬波動(dòng)有一定的聯(lián)系。這些關(guān)于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論模型多種多樣，并且不斷發(fā)展完善。它們可以解釋匯率短期變化的規(guī)律，突破了傳統(tǒng)理論的局限。但是，它們的合理性并沒有得到學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)可，仍然存在爭(zhēng)議。

四、訂單流理論模型的可行性和展望

對(duì)于訂單流是否能夠預(yù)測(cè)未來匯率，以及交易商能否利用訂單流的預(yù)測(cè)能力獲取超額利潤(rùn)的問題，不同的學(xué)者具有不同的看法。Evans&Lyons(2005)通過對(duì)花旗銀行美元/歐元的內(nèi)部終端客戶訂單數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)訂單流可以預(yù)測(cè)未來即期匯率，且訂單流模型在1-20天內(nèi)的匯率預(yù)測(cè)能力超過了隨機(jī)游走模型，但這種結(jié)果僅限于樣本內(nèi)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。利用ReutersD2000－2提供的2004年2月至2005年2月客戶訂單流和交易商最優(yōu)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，Rimeetal.(2010)發(fā)現(xiàn)無論是樣本內(nèi)還是樣本外，訂單流的預(yù)測(cè)能力在歐元、英鎊、日元與美元的匯率上都通過了檢驗(yàn)。雖然Rimeetal.(2010)證明了訂單流的匯率預(yù)測(cè)能力，但學(xué)術(shù)界也有許多相反觀點(diǎn)的研究結(jié)果。考慮到信息融入?yún)R率和訂單流信息傳遞的滯后性，Sager&Taylor(2008)和Cerrato,Sarantis&Saunders(2009)使用分布滯后模型，并采取JP摩根和皇家蘇格蘭銀行(RBS)1999年1月1日至2003年6月9日共1151個(gè)交易日的訂單流數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)訂單流對(duì)下一期即期匯率的預(yù)測(cè)能力，但結(jié)果顯示，滯后模型對(duì)美元、歐元、英鎊、日元和瑞士法郎的匯率預(yù)測(cè)能力并不顯著，而且不具統(tǒng)計(jì)意義上的準(zhǔn)確性。此外，Cerrato,Sarantis&Saunders(2009)參照Ev-ans&Lyons(2002)的利差、訂單流混合模型，并選取瑞士聯(lián)合銀行(UBS)的周訂單流數(shù)據(jù)，來進(jìn)行回歸。樣本包括八種主要國(guó)際貨幣，時(shí)間跨度從2001年2月11日到2007年11月23日。他們的結(jié)論與Sager＆Taylor相似，認(rèn)為訂單流模型不具有匯率預(yù)測(cè)。因此，微觀結(jié)構(gòu)模型和混合模型未能就訂單流是否具有匯率預(yù)測(cè)能力取得共識(shí)，此方面的研究在理論和實(shí)證方向都有待發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]張曉樸.購(gòu)買力平價(jià)思想的最新演變及其在人民幣匯率中的應(yīng)用[J].世界經(jīng)濟(jì),2000(09):10-18.

[2]馬丹.中國(guó)股票市場(chǎng)買賣報(bào)價(jià)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究[D].天津大學(xué),2017.

作者：文皓平 單位：暨南大學(xué)