匯率利率聯動金融市場范文

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1994年的外匯體制改革和1996年的人民幣經常項目下可兌換，中國的利率與匯率之間的互動關系從無到有。加入WTO后，中國最終將開放金融市場，這意味著利率與匯率之間的互動關系將在目前的基礎上進一步加深，從而對經濟平衡造成影響。

本文在借鑒易綱、范敏、張萍、楊威等學者和中國人民銀行研究局課題組研究成果的基礎上，對原有的利率平價模型對中國的契合性進行實證分析，實證結果表明：原有的利率平價模型對中國并不適用，因為該模型的前提在中國不存在（利率管制；資本賬戶不開放）。本文放寬前提，引入制度摩擦系數，提出了適合于中國現實情況的利率平價模型，并分析指出，當前制度前提下，利率平價的過程就是中國金融風險積聚的過程，金融市場開放后風險還會放大。風險的釋放需要完善的金融體制，要想在金融市場開放后讓利率匯率機制發揮作用，緩沖風險，必須提供一個利率匯率機制能充分發揮作用的制度保證。

一中國“利率匯率聯動”的實證檢驗①

(一)中國匯率與利率變動的相關性檢驗

魏巍賢檢驗分析了中美兩國的利率和匯率數據，其研究表明：匯率對利差的彈性為0.4468，即人民幣對美元每變動1%，大約有0.45%應歸因于利率差。其相關系數也較高，為0.8224。

中國人民銀行研究局課題組對利率變動與結售匯的關系進行了實證分析，結果表明：1.中外利差與貿易項目下結匯率之間相關度較高（相關系數為0.67），且利差每提高一個百分點，結匯率提高2.2個百分點。可見，中外利差越大，短期資本通過經常項目下流入國內越多。2.中外利差與貿易項目下售匯率之間相關度低一些（相關系數為-0.54），且為負相關，中外利差每增加一個百分點，1個月后售匯率降低約2.16個百分點，故中外利差愈大，滯留在國內的短期資本愈多。

總之，在現有體制下，利率變動對匯率有潛在的正向影響。隨著體制改革的深入，利率變動對匯率的直接影響會日益顯著。

(二)我國利率和匯率變動對利率平價模型的契合性檢驗

給出了1980—2001年中美兩國一年期存款利率（美國為聯邦基金利率）和匯率的變化情況。1986年以前，R$＞RRMB，根據利率平價，這預示著人民幣應該升值，但實際上人民幣卻貶值了。1987—1993年，R$＜RRMB，人民幣應該貶值，人民幣在此期間的確在貶值，與利率平價的預測相符。1994—1998年，R$＜RRMB，且兩者的差距前期在加大，利率平價理論預示了人民幣更大幅度的貶值，但人民幣名義匯率1994年升值1.3%，1995年升值3%，1996-1999年繼續保持穩中有升的勢頭，與利率平價的預測正好相反。1999－2001年，R$＞RRMB，兩者的差距在前期很大，達到了4.25個百分點，后期差距縮小直至發生逆轉——美元利率（1.75％）略低于人民幣利率（2.25％），按照利率平價，預示著人民幣匯率將由前期的大幅升值轉向后期的大幅貶值。但事實并非如此，這三年的人民幣匯率分別為：8.2783、8.2784和8.2770。經過以上對我國20年的利率和匯率變動數據考察可知，總體而言，利率平價的預測與我國的實際形勢并不契合。

利率平價成立的前提條件是均衡的市場利率加貨幣的完全可兌換。假定這兩個前提條件得到滿足，在考慮了利息收益和匯率變動的收益后，兩種貨幣存款的實際回報率應該相同。但是，中國現行體制下不能滿足這一基本條件，中國目前還處于從計劃經濟向市場經濟轉軌時期，利率是管制的，基本不由市場供求決定；匯率缺乏彈性，浮動范圍較小；資本賬戶尚未開放，國際資本流動受到嚴格限制。在這些制度性條件約束下，利率平價在中國的解釋能力不強也就不言而喻了。

從理論上看，許多結論的成立需要種種假定條件，如果現實中某些條件不滿足，則匯率與利率的某種特定關系不會存在，或以變形的方式存在。相關性檢驗證明，匯率與利率之間的聯動關系存在，只是由于制度性因素的約束，使之可能發生了變形。那么能不能把制度性因素引入，找出變形的利率平價模型，并以此來說明中國的情況呢？

二利率平價模型在中國的發展

制度摩擦系數指由制度性因素所產生的對利率平價的摩擦系數，如利率管制、外匯管制、市場缺陷（即期外匯市場無效率、沒有遠期外匯市場）等體制性因素所造成的摩擦系數，記為K。

當前條件下，匯率變動應等于兩國利率之差加（減）交易成本C與制度摩擦系數K：

=R-RF±(C+K)(2.1)

其中，R為國內利率，RF為國外利率，E為即期匯率，A為預期匯率或遠期匯率，“＋”號表示達到無利可套前國際套利資本流向為內流；“－”表示達到套利平價前國際套利資本流向為外流。

（2.1）式移項得：

R-R=±(C+K)（2.2）

（2.2）式是廣義的利率平價模型，也是利率平價模型在我國的表述。更準確地說，由于目前中國還不存在完善的遠期外匯市場，因此，（2.2）式中的A將不能代表遠期匯率F，只代表預期匯率EE。于是，利率平價模型在中國的更準確的表述應該是：

R-R=±(C+K)（2.3）

此就是適合中國國情的無拋補利率平價的變形表達式。

1994年以前，由于中國實行全面的利率管制和外匯管制以及人民幣匯率的官方定價，國際套利活動基本無法進行，故系數K趨于無窮大。

1994年外匯體制改革后，雖然尚未實現人民幣在資本項目下的自由兌換，但由于外匯管制政策的不完善，以及執行管制政策的力度不足，國際套利短期資本的流動獲得了較為寬松的環境，套利活動實際上可以通過多種渠道實現。主要有以下四種渠道：1.混入經常項目辦理結售匯；2.利用資本項目管理中的漏洞實現人民幣的兌換；3.直接通過外匯指定銀行，特別是外資銀行實現國際短期資本進出，一般采取私下議定匯率，境內收付人民幣資金，境外收付外匯的辦法；4.通過外匯黑市實現國際短期資本進出。國際短期資本在中國的流動規模數據無法獲得，但從國際收支平衡表“凈誤差與遺漏”數據中可窺一斑。

1994年外匯體制改革產生的“制度漏出效應”（即套利資本流動的多渠道實現），直接導致了系數K的變形，變形后的K記為K1。此變形表現在兩個方面：1.資本流動的有限性。國際套利資本流動從基本無法進行到有限流動；2.交易成本的增加。國際套利資本尋找制度的漏洞需要付出的制度成本會增加其交易成本。也就是說，K1身兼兩項職能：既是交易成本的一部分，又要保證套利資本的有限性。那么，（2.3）式就化為：

R-R=±C1（2.4）

其中，C1=C+K1。

經過對制度摩擦系數K的分析，適用于我國的利率平價模型將會出現以下三個演化階段：

第一階段，1994年以前。利率平價模型表現為：R-R=±(C+K)。在此階段，系數K趨于無窮大，國際套利資本基本不流動，利率平價模型不可能成立，無法用利率平價來預測匯率變動。

第二階段，1994年到中國實行金融自由化之前。利率平價模型表現為：R-R=±C1。其中C1=C+K1。在此階段，系數K轉變為K1，交易成本上又增加了制度成本，國際套利資本具有有限流動性，利率平價模型可能成立，只是其達到平價的過程拉長，利率平價的解釋和預測能力會越來越強。

第三階段，中國實行金融自由化以后，即利率市場化、資本自由流動、人民幣完全可兌換以及具備完善的遠期外匯市場等。利率平價的模型表達式將和西方發達國家完全相同，即：R-R=±C。在此階段，系數K趨于0，可以忽略，國際資本自由流動，利率平價模型成立，利率平價的解釋和預測能力將更強。

三當前金融風險的積聚與金融市場開放后風險的放大

（一）當前制度環境下金融風險的積聚

1.利息計算的非分段性和利率的管制保證了套利資本利差收益的穩定。《人民幣利率管理規定》中明確規定：儲蓄存款、單位存款從1993年起，遇利率調整不實行分段計息。國際套利中的利率風險由于此項規定的實行幾乎被完全消除了。利率的管制使得資本的供給和需求變動不能自動調整資本的價格——利率，客觀上延緩了利率平價的過程。

2.匯率的單一釘住制減少了國際套利的匯率風險。我們說人民幣匯率制度是“單一釘住制”，主要就兩方面而言：一是近年來人民幣匯率的實際運行情況；二是中央銀行的目標與手段。1995年以來，人民幣與央行所關注的與美元之間的匯率圍繞著1：8.30僅有微小變動，而與其他貨幣上下浮動幅度則相當大，所以可以說人民幣“釘住”了美元。《中華人民共和國中國人民銀行法》規定，“保持幣值穩定”是中央銀行貨幣政策的最終目標。在外匯市場上，中央銀行似乎成了這個市場惟一的“造市者”（MarketMaker）。這就使得中央銀行相應承擔了較多的隱性義務，內定波動幅度——央行規定日波動范圍保持在交易基準價上下0.3%的幅度內，并酌情入市進行干預，以維持匯率不變或在極小幅度內變動。實際上只盯住和管理美元匯價，人民幣與其他貨幣之間的匯率則通過美元與其他貨幣之間的匯率套算得出。

“單一釘住制”使預期匯率的可確定性增強，減少了國際套利的匯率變動風險，國際套利者不必再為規避風險而付出成本和代價，有利于國際套利的進行。

3.國際套利資本的有限流動性拉長了利率平價的過程。1996年12月1日，中國宣布實行人民幣經常項目可兌換，但對資本項目仍然實行管制。再加上國債市場和股票市場尚未真正對外開放，僅有B股一個離岸金融市場對外開放且規模尚小，并剛剛允許符合一定要求的外資企業發行A、B股票，因此，國際套利資本進出的流動性是有限的。資本流動量的降低必然推遲達到利率平價的時間，拉長利率平價過程。

總之，匯率的單一釘住制減少了國際套利的匯率風險；利率管制和利息計算的非分段性使國際套利的收益率高且穩定，幾無風險；再加上套利資本的有限流動性拉長了利率平價的過程，就會使國際套利資本持續流出或流入，其結果必然是影響了中國正常的金融秩序，積累了金融風險。

（二）中國未來金融市場（主要指資本項目）的開放會加大金融風險

1996年以來，中國每年引進外資約400億美元，成為第二大外資輸入國。與此同時，中國也存在大量的資本外逃。1997年，中國資本外逃規模平均估計為364.91億美元，約占中國當年實際利用外資的60%左右。可見，在中國資本賬戶尚未開放之時就存在大量的資本流入和流出。

開放資本賬戶后，促進資本流入規模增加的因素很多，比如中外利差因素、經濟增長預期因素、產業轉移因素以及投機因素等等。短期內大量資本流入會導致國內貨幣供應增加，加大通貨膨脹壓力。最主要的是中國市場經濟改革尚未完成，金融市場存在的制度性缺陷將不可避免地引致國際游資的沖擊。“金融大鱷”索羅斯曾經在“21世紀的中國及世界”國際論壇上提醒說，“中國已經下大力氣，為入世做準備，但就其金融體系而言，中國還未準備好。”

雖然開放資本賬戶后逃避管制尋求流動便利的動機消失，但因資本外流成本降低、規避國內風險、對外投資等原因引起的資本外流會大大增加。短期內大量資本流出會導致國內資源流失，從而損害經濟持續增長；還會使外匯儲備急劇下降，貨幣貶值預期增強，從而容易引起全面拋售，出現金融恐慌。

四中國金融市場開放中的匯率利率聯動機制

加入WTO加快了中國金融市場開放的步伐。開放金融市場將增強利率—匯率機制在調節內部經濟和外部經濟平衡中的作用，但同時也意味著國內經濟金融受國際經濟波動沖擊的可能性增大。

（一）中國的匯率制度選擇對匯率利率聯動機制的限制

在資本賬戶開放的前提下，中國的匯率制度選擇對匯率—利率機制影響較大。

1.選擇固定匯率制。如果選擇固定匯率制度，那么利率匯率的聯動作用會受到限制。在大量資本流入的情況下，貨幣當局不得不通過買入外幣賣出人民幣以沖銷外幣供給增大對匯率的沖擊，但人民幣投放增加又會加大通貨膨脹的壓力。在資本大量流出的情況下，資本項目下的逆差會造成本幣貶值的壓力，為維護匯率穩定，需要減少外匯儲備，同時也造成國內貨幣供應減少，從而使利率上升而投資增長下降，嚴重的會導致經濟衰退。

另外，在金融市場開放的情況下，中國也不可能選擇固定匯率制。因為，按照“蒙代爾三角”難題，如果中國在資本自由流動的情況下選擇固定匯率制，那就意味著中國必須放棄貨幣政策的獨立性。但是，作為一個經濟大國，中國根本不可能放棄貨幣政策的獨立性，自然也就不會選擇固定匯率制。

2.選擇浮動匯率制。在浮動匯率制度下，利率－匯率的聯動作用增強。匯率的靈活性越大，貨幣政策的自主性就越大，抑制短期的投機性資本流入的能力越強。但是匯率經常浮動會增大匯兌風險和加大對沖成本，不利于發展對外貿易和吸引外商投資，也會加重市場預期的不穩定性，更大的問題在于實行浮動匯率制要求政府有較強的宏觀調控能力，所以，短期內中國還不可能選擇浮動匯率制。

（二）金融市場開放情況下匯率利率聯動的制度保證

由于當前制度條件下的風險積聚和資本項目放開后風險的擴大，因此，迫切需要在金融市場的開放過程中建立增強匯率利率聯動機制的制度保證。

1.分步驟放開人民幣的自由兌換。可以先考慮放開人民幣對港元以及臺幣的自由兌換，因為港澳臺資本一直是大陸“外資”的主流，人民幣、港元、臺幣同屬于“大中華經濟圈”，匯率的波動相對容易協調和監管。在具體做法上可以先擴大對港幣的自由兌換，在成功的基礎上擴大到臺幣、澳門元，逐步對資本項目下的所有外幣實行可自由兌換。目前，內地準許攜帶少量人民幣現鈔出境，逐漸在香港形成了一個人民幣現鈔兌換市場，中央銀行可以透過該市場了解人民幣需求情況，又可適當地進行干預，增加干預的經驗。

2.實現利率自由化。目前中國實行的是管制利率制度，由市場決定的利率較少（同業拆借利率、國債招標發行利率等由市場決定），利率無法起到調節經濟的作用，利率－匯率之間的傳導受阻。

中國利率自由化的改革可以參照以下順序進行，第一，在本外幣利率改革過程中，先放開外幣存、貸款利率，后逐步放開人民幣存、貸款利率。第二，在改革高度集中的利率管理體制中，先完全放開同業拆借利率，后逐步擴大商業銀行決定利率的自主權。第三，在改革存、貸款利率中，先放開貸款利率，后放開存款利率。

3.擴大人民幣匯率浮動范圍。中國1994年開始實行的有管理的浮動匯率制度不失為一個最優的制度選擇，只是在制度執行過程中浮動不足而管理有余，幾乎等同于固定匯率制。而與資本自由流動相結合的固定匯率制度容易受到貨幣投機者沖擊，近年來泰銖危機、墨西哥比索危機等國際金融危機實例證明了這一點。

在匯率的改革方面，首先要擴大匯率的浮動范圍。強調管理而忽視浮動只能起到穩定預期的作用，而不能發揮市場的作用，因此，要加大匯率變動的彈性。其次要改強制結售匯為意愿結售匯，現有的強制結售匯制不僅使匯率風險集中在央行，而且阻礙了外匯市場的發展。實行意愿結售匯制，允許中資企業和個人適當持有外匯，將有利于發展外匯市場和分散外匯風險。

4.大力發展短期貨幣市場和遠期外匯市場，為金融市場的對外開放做準備。金融市場的開放是以金融市場的機制健全、高效率、高透明度為前提的，如果金融市場不完善，那么開放帶來的只能是風險而不會是機遇。

有必要建立一個十分發達的、吸收短期資本流動的短期貨幣市場。既允許大量外匯投機的存在，又能靈活地運用短期利率進行貨幣市場操作，通過提高利率（貼現率）或發行高利率的短期信用工具（如國庫券），將資金從外匯市場吸引到貨幣市場，從而減輕外匯市場上的需求壓力。

有必要建立遠期外匯市場以生成遠期匯率，同時為中央銀行進行市場干預提供中介，增強貨幣政策與匯率政策之間的連接和溝通。

五幾點結論

匯率利率聯動機制——“利率平價”將與中國金融市場的開放相伴而行，共同發展，共同完善。金融市場發展階段的不同，利率平價的表現形式也不同；在現行金融體制下，固定匯率、利率管制和資本的有限流動拉長了利率平價過程，造成國際資本的持續流入或流出，積累了金融風險。金融市場的開放會放大這種風險；有管理的浮動匯率制是中國金融市場開放情況下匯率制度的最優選擇；金融風險釋放的途徑在于金融市場本身的完善。應進一步完善貨幣市場和外匯市場，實現利率自由化和匯率市場化，加快利率平價過程。