股權性質與多元化經營論文范文

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1國有企業與多元化經營對現金持有水平的影響

國有企業因其國有性質的所有權，有其天然的融資優勢，容易受到政府的扶持，接受其非市場的融資安排。因此，相比較民營企業而言，其面臨的融資約束要小很多。然而與民營企業不同，國有企業的經營會受到政府較多的行政干預，因此國有企業的多元化經營也存在其特有的問題。但國有企業多元化經營的背后往往存在較為嚴重的問題。國有企業股東與管理者之間的問題表現管理層侵占公司現金來建造個人帝國、擴大在職消費，大肆揮霍企業資源以謀取個人私利提供了捷徑。這些都增強了企業管理者積累現金的動機；此外，國有大股東與中小股東之間的問題表現為在外部資本市場欠發達的情況下，控股股東通過關聯交易、違規擔保等方式挪用資金的可能性。故本文提出相對立的假設二：H2：對于國有企業而言，其他條件相同的情況下，多元化經營的內部資本市場會加劇問題，因而顯著增加現金持有水平。

2實證分析

2.1樣本選取與數據來源本文以2008-2012年滬深兩市所有A股上市公司為初選樣本，由于在回歸中涉及滯后一期和提前一期的數據，故樣本最終定為2009-2011年的上市公司，并剔除下列樣本：①金融保險業上市公司；②當年被證監會特別處理的公司，即ST類公司；③當年IPO的上市公司；④數據缺失的上市公司。經上述篩選后，樣本量變為3665戶年。本文根據企業實際控制人的性質將樣本分成兩組，其中，將實際控制人隸屬于中央、地方政府或國有企業的上市公司劃分為國有樣本，將實際控制人隸屬民營或外資背景的上市公司劃分為民營。本文涉及的多元化經營數據來源于Wind金融數據庫和CSMAR數據庫。數據處理及回歸分析采用STA-TA11.0統計分析軟件。

2.2定義變量與模型選擇

2.2.1多元化經營的測度本文涉及的多元化經營程度采用的是收入的赫芬達爾———赫希曼指數（Herfindahl-HirschmanIndex，簡稱HHI指數）進行衡量。該指數的計算公式為：HHI=Σpi2，其中pi為某公司營業收入中i行業收入占總收入的比重。可見，HHI指數隨企業多元化程度的提高而降低，當企業專營單一業務時，該指數為1，相比較已有研究采用的行業數作為多元化程度的衡量標準，HHI指數的準確性更高。在下文的回歸方程中筆者采用啞變量DIVi，t，當HHI指數小于全樣本中位數時，DIVi，t取1；當HHI指數大于或等于全樣本中位數時，DIVi，t則取0。

2.2.2現金持有量回歸模型現金持有量為Ln(Cashi，t/NAi，t)，即Cashi，t與NAi，t之比的對數。其中Cashi，t為公司t期期末的現金持有量，以期末現金及交易性金融資產（2006年及以前為短期投資）之和表示；NAi，t為非現金資產，以t期期末總資產-期末的現金持有量表示。為檢驗多元化經營程度對企業現金持有水平的影響，本文借鑒OPSW（1999）現金持有量決定因素模型，并結合國內財務報表披露特點及財務指標的可獲得性，進行一定的修正后予以估計現金持有量。

2.2.3控制變量本文選取的控制變量有企業規模Ln(NAi，t（)t期期末非現金資產的對數）、自由現金流FCFi，t（以t期期末凈利潤+折舊與攤銷表示，用t期期末非現金資產標準化）、凈營運資本NWCi，t（以t期期末流動資產-流動負債-現金表示，用t期期末非現金資產標準化）、企業市價MVi，t（以t期期末流通股市價+非流通股股數×每股凈資產+負債賬面價值表示，用t期期末非現金資產標準化）、財務杠桿LEVi，t（t期期末公司的資產負債率）、現金股利Divi-dendi，t（t期股利支付啞變量，支付股利取1，否則取0）。

2.3實證結果與分析

2.3.1描述性統計表1為現金持有水平和回歸方程各變量的描述性統計表，包括各財務特征變量的描述性統計特征。可以看出2009年-2011年期間，我國上市公司現金持有的平均值為23.57%，要高于西方發達國家和日本、韓國等東亞國家（大多不超過20%），說明高額的現金持有是我國上市公司的較為普遍的一大特征。并且，各樣本間現金持有水平差異很大，表現為最小值為0.003幾乎接近0，最大值為6.3926；而均值0.2357也要小于中位數0.1609，說明過半樣本的現金持有水平沒有達到平均水平，中國上市公司的現金分布體現了較強的個體差異，這也是符合現金持有水平分布的一般規律的。

2.3.2回歸檢驗在全樣本回歸中，HHI指數所代表的多元化經營程度（DIV）的系數0.0065雖為正，但并不顯著。原因可能是多元化經營確實與現金持有量無關，也可能是某些因素將全樣本平均化了。因此，考慮到可能存在某些未納入方程的因素的影響，本文在此將全樣本進一步分為國有樣本組和民營樣本組兩個子樣本，以控制企業性質這一因素。民營企業樣本組的回歸結果顯示，與全樣本和國有樣本組的相反，多元化經營程度DIV與現金持有量成反比，系數為-0.2018，且在1%水平上顯著為負。說明民營企業由于內部資本市場的存在，緩解了可能面臨的融資約束，使其減少了預防性現金持有量，也相應降低了現金持有成本；其次，由于民營企業良好的公司治理機制降低了企業的成本，減弱了管理者通過積累現金締造個人帝國的可能性。因此，多元化經營程度會降低企業的現金持有水平，這是企業治理機制良好的表現。故假設一得到證實。從國有樣本組的回歸結果中可以看出，與全樣本一樣，多元化經營程度DIV與企業現金持有量成正比，但系數0.0680在1%水平上顯著為正。說明對于國有企業而言，多元化經營形成的現金流緩解融資約束，對現金持有量起替代作用的這一效應并不明顯，相反，這種影響更多的表現在對現金存量的積累上，這證實了國有企業存在的雙重問題。因此假設二得到驗證。

3研究結論

本文以2009-2011年我國所有A股上市公司作為研究樣本，在回顧國內外文獻的基礎上，實證分析了我國不同股權性質的上市公司多元化經營的經濟后果，包括多元化經營對企業現金持有水平的影響。本文的研究表明：第一，總體而言，多元化經營程度對企業現金持有水平的影響不顯著，筆者認為是某些因素內部抵消的結果；第二，本文考慮了我國轉軌經濟這一特殊的制度背景后，認為股權性質是影響多元化經營經濟后果的重要因素，因此將研究樣本進一步劃分為國有企業和民營企業。研究發現：對于國企而言，存在著控股股東利用內部資本市場進行利益侵占這一現象；此外還存在著管理者通過內部資本市場積累現金建造個人帝國，擴大在職消費的現象，雙重因素加劇了問題，表現為多元化經營的程度與現金持有水平呈正比；與國有企業相反，民營企業受制于融資約束的影響，有強烈的動機進行現金的預防性儲備和高效運用，表現為多元化經營程度與現金持有水平呈反比。

作者：屈晶單位：黃淮學院經濟管理系