淺談投資估值思維陷阱范文
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關(guān)鍵詞：價值投資；投資估值；第二層次思維；壟斷；政策扶持
合理估值是價值投資的基本前提，進行投資估值需要進行多方面因素的綜合分析，而這些因素對投資估值的影響是異常復(fù)雜的，投資者很容易陷入思維的陷阱。本文詳細分析了四種常見的投資思維陷阱，對回避投資風(fēng)險有著積極的意義。
一、決策的依據(jù)陷阱：基于事實還是期望
所謂基于事實的決策方法是指，有效決策是建立在數(shù)據(jù)和信息分析的基礎(chǔ)上。價值投資進行投資估值就是預(yù)測投資公司未來若干年的超額收益或凈現(xiàn)金流量并將其折現(xiàn)。其前提就是科學(xué)測算，這種科學(xué)測算必須是基于事實，而非憑空想象。但股價的變動受各種因素的影響，會造成各種各樣的假象，自然也會影響到投資者的分析和決策。這就難免使投資者在決策時迷失價值投資的本質(zhì)方向，不是按估值進行選股，很容易陷入思維陷阱，不自覺地按期望進行決策。看起來期望也指向未來，但這種期望不是真正科學(xué)測算，而是基于美好的假設(shè)，明顯的是自欺欺人。具體表現(xiàn)如下：
（一）人們認知上的局限，致使投資者無法遵從客觀規(guī)律，輕易受市場情緒影響。公司價值是由經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律、市場供求關(guān)系、行業(yè)動態(tài)、企業(yè)商業(yè)模式等因素共同決定的。進行投資估值就是要分析這些影響公司價值的具有本質(zhì)的、共性的、規(guī)律性的因素，而不是受每時每刻都在變化的市場價格變動的影響。正如芒格所說的那樣，他從未在預(yù)測客觀經(jīng)濟變化中獲利一分錢。可事實上，人們在分析公司價值上很難擺脫認知局限的束縛，人們總是試圖去進行預(yù)測，尤其偏好預(yù)測股票的價格趨勢，而股票價格的漲跌是隨時變化的，至此，投資者在決策買進時自然而然地去會猜測股票價格會上漲，決策賣出的理由自然是會下跌。而這種漲跌自然是決策者本身所期望的，所以2014～2015年的市場行情與基本面、估值格格不入，可瘋狂上漲之后，當(dāng)人們期望落空之后，市場最終以慘跌收場，最后還是公司價值起作用。
（二）絕大多數(shù)投資者慣性思維把成本當(dāng)作投資買賣決策的依據(jù)。事實上，投資估值是面向未來的企業(yè)收益，而不是已經(jīng)發(fā)生的歷史成本。由此就可以看出一個顯而易見的道理，事實上的未來收益并不一定真實地影響投資決策，而真正起決定性作用的是股價走勢，所以投資者是依靠期望進行決策，他期望股價高于成本。這就涉及一個價值投資需不需要止損的問題。如果在投資思維過程中不能理清這個問題，將嚴重影響投資決策質(zhì)量。真正的價值投資只在三種情況下選擇賣出股票：一是基本面出現(xiàn)問題，根本改變了原有的投資思維的基礎(chǔ)；二是達到了投資收益預(yù)期，公司估值已經(jīng)過高；三是出現(xiàn)了更好的投資機會和投資標(biāo)的（其估值更低）。因此，只有出現(xiàn)第一種情況下才需要止損，而在這種情況下投資者更多的需要檢討自己的投資分析能力。
（三）價值投資的根本是對公司未來收益的估值，而投資者決策思維很容易受公司歷史及當(dāng)下收益的影響，根本對未來收益不能準(zhǔn)確估測。2008年金融危機發(fā)生時，花旗銀行的股價格從55元跌至1元慘痛經(jīng)歷，至今仍讓許多許多投資者膽戰(zhàn)心驚。價格對價值具有反身性，一個公司的股價大幅下跌，使其融資能力降低，致使公司盈利能力大幅下降，進而又使股價下跌，陷入惡性循環(huán)當(dāng)中。所以，估測公司收益不能停留在過去幾年的收益表現(xiàn)，更應(yīng)全方位考察公司所在行業(yè)狀況、公司的綜合競爭能力等情況，而像那些收益波動非常大的周期性行業(yè)，很難出現(xiàn)穿越牛熊的公司，根本就不適合價值投資思維進行決策。
二、逆向思維陷阱
價值投資需要獨立思考，逆向思維。通常市場最普遍的做法雖然有內(nèi)在邏輯性和理由，但只有進行獨立思考，逆向操作才會長期戰(zhàn)勝市場，因為從長期來看市場歷來都是絕大多數(shù)人無法獲利，原因就是他們進行一致性的選擇———從眾。逆向思維主導(dǎo)逆向投資，事實上也并非簡單行事。芒格觀察到日本長期陷入市場低迷狀態(tài)，政府采取極其寬松的經(jīng)濟政策，但仍無起色，可同期香港地區(qū)卻存在資產(chǎn)嚴重泡沫的情況，為何有如此差別呢？芒格給出的結(jié)論是中國人好賭的性格使然。從A股市場經(jīng)常性的劇烈波動大體可以驗證芒格結(jié)論有其合理性的一面，在如此劇烈波動的市場進行逆向投資而可以避免不受市場波動的影響而進行逆向思維是不現(xiàn)實的。就像在“低估時買入、高估時賣出”的原則，如果市場出現(xiàn)大幅下跌，投資標(biāo)的也隨之下跌，那么可否做到越跌越買呢？越跌越買，跌的越多買的也越多，可以大幅降低持倉成本。可事實證明，很少有投資者有能力做到這一點，一方面受心理賬戶沖擊，無法承受賬面大幅浮虧；另一方面也會對自己的分析產(chǎn)生質(zhì)疑，從而動搖價值投資信念。所以僅有逆向投資思維是不夠的，還必須有應(yīng)對復(fù)雜事物的第二層次思維的能力。第二層次思維體現(xiàn)投資者綜合素質(zhì)的關(guān)鍵性要素，其要求投資者具有統(tǒng)觀全局的高瞻遠矚的眼光。例如，幾年前高端白酒行業(yè)受塑化劑及中央八項規(guī)定的雙重影響出現(xiàn)大幅下跌。此時，大量的行業(yè)分析報告顯示，白酒行業(yè)將出現(xiàn)大洗牌，高端白酒將受打壓，前景不看好，而中低端白酒將崛起。可實際情況是，當(dāng)年年報顯示，白酒行業(yè)絕大多數(shù)企業(yè)業(yè)績下滑嚴重，可唯獨貴州茅臺、瀘州老窖這樣的高端白酒企業(yè)出現(xiàn)逆勢增長的情況，何以至此？面對嚴峻的困難，高端白酒企業(yè)通過加大營銷力度、降低銷售價格等措施加以應(yīng)對，致使高端白酒更多地向普通消費者轉(zhuǎn)向，由于人們的安全意識的提高，消費習(xí)慣的改變，反而選擇更具質(zhì)量保障的中高端白酒品牌。當(dāng)提出“綠水青山，就是金山銀山”的理念之際，大量投資者可能認為環(huán)保行業(yè)將迎來前所未有的大機會，可事實上大部分環(huán)保企業(yè)經(jīng)營業(yè)績非常一般，投資價值根本不大；反觀，像一些鋼鐵、水泥制造等企業(yè)卻最終給投資者帶來豐厚的回報。這里面的邏輯是，為保綠水青山，去除多余產(chǎn)能，從源頭上去除污染成為關(guān)鍵，所以隨著國家供給側(cè)改革的實施，大量的鋼鐵企業(yè)、水泥企業(yè)因不達標(biāo)被關(guān)停，而更具規(guī)模、有環(huán)保處理能力的企業(yè)則因更多中小企業(yè)的退出具有了定價權(quán)，市場集中度進一步提高，由此帶來了更好的收益。當(dāng)然，投資也并非如此簡單，同樣是鋼鐵、水泥企業(yè)，投資北方企業(yè)就未盡合適，受霧霾天氣影響，北方地區(qū)的鋼鐵企業(yè)、水泥企業(yè)經(jīng)常被限產(chǎn)，業(yè)績無法兌現(xiàn)，反而是南方企業(yè)因不受此因素影響會有更好的回報。
三、行業(yè)分析陷阱：選擇競爭還是選擇壟斷
價值投資有一個非常著名的標(biāo)準(zhǔn)，即要求投資“三好”公司，好行業(yè)、好公司、好價格。好行業(yè)是首要標(biāo)準(zhǔn)，就是投資思維要自上而下，對投資標(biāo)的所在的行業(yè)要認真梳理，找有發(fā)展前景的好公司。但有發(fā)展前景的好公司和有發(fā)展前景的行業(yè)是兩回事，如果理不清這樣一個本質(zhì)問題，投資估值很容易走進死胡同。比如，A股長久以來熱衷于炒小公司，炒所謂的成長型公司，而這些公司往往處于新興行業(yè)中，其投資邏輯是新興行業(yè)前景廣闊。然而，新興行業(yè)機會多，競爭也非常激烈，絕大多數(shù)企業(yè)根本沒有成長機會。縱觀一下中小板、創(chuàng)業(yè)板市場，有幾家成長成了偉大的企業(yè)，有幾家公司的股價長期走牛？所以，投資估值如果要避免走進陷阱，就必須對市場競爭有本質(zhì)的認識：從長期看，那些競爭性的企業(yè)無法獲利，即便在一定時期有盈利，可一旦虧損，則很有可能把以前的盈利全部虧掉；而壟斷型的企業(yè)則可依靠自主定價公，長期保持高增長，可長期為投資者獲取超額利潤回報。投資估值回歸本質(zhì)就是未來收益的折現(xiàn)，但未來收益是超額收益，是超出行業(yè)的平均利潤水平的收益，如果沒辦法長期獲取超出行業(yè)平均利潤水平的收益，股價就沒辦法長期跑贏市場。因此，有前景的行業(yè)，不限于新興行業(yè)，新興行業(yè)也有許多不確定性，但像消費品行業(yè)，雖然沒有炫目的光環(huán)，但是人們長期離不開，雖然市場增長可能未必快，但卻可以涌現(xiàn)壟斷性的企業(yè)，可以長期獲取超額利潤。比如，巴菲特持有可口可樂長達30多年，正是可口可樂在全世界無人可敵的寡頭地位。再比如，中國的白酒行業(yè)，甚至被人認為是夕陽行業(yè)，說法是現(xiàn)在的年輕人很少喝白酒了。是不是夕陽行業(yè)暫且不論，白酒行業(yè)如今確實談不上高增長了，但這并不妨礙一些優(yōu)秀的企業(yè)從中脫穎而出，像高端的貴州茅臺、五糧液等，股價都是長期表現(xiàn)優(yōu)異。其核心在于這些公司更具有定價權(quán)，高端白酒依靠品牌擁有定價權(quán)，中低端白酒依靠渠道獲得定價權(quán)，所以競爭的結(jié)果是白酒行業(yè)的集中度逐漸提高，大量的小品牌紛紛倒閉關(guān)門。而且國家在本質(zhì)上也支持壟斷。也許有人會說，怎么可能，各國都有反壟斷方面的法律，對壟斷企業(yè)進行打擊。可要知道，市場國家都會有另外一部法律—《專利法》，正是這部法律保護企業(yè)持續(xù)不斷地進行技術(shù)研發(fā)，以使自己獲取絕對的競爭優(yōu)勢。所以，價值投資一定要投資壟斷性的企業(yè)。但是也并不是所有的壟斷企業(yè)都符合價值投資的標(biāo)準(zhǔn)，一定記住，符合價值投資標(biāo)準(zhǔn)的壟斷企業(yè)必須具備自主定價權(quán)。所以投資國有壟斷企業(yè)投資機會就未必多，比如從事基建的中字頭國企，可以說壟斷了國家鐵路、公路、橋梁、港口等領(lǐng)域的建筑市場，但它們的建筑投標(biāo)價格要受國家大基建總體造價控制的限制，很難獲取超額利潤，所以這類企業(yè)的壟斷是國家決定的，它們自身其實并自主定價權(quán)，自然也就無法獲取長期的超額收益。
四、政策扶持陷阱：利與弊
中國股票市場是比較典型的政策市，投資者除了要分析基本面、技術(shù)面外，更重要的是要適應(yīng)政策面的影響，除了綜合分析、判斷國家經(jīng)濟、金融等政策對市場的態(tài)度外，投資者在進行投資估值時還經(jīng)常分析產(chǎn)業(yè)政策的影響。但凡有產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)就給出高估值，市場隨之一陣猛炒，而政策給予打壓的行業(yè)則被打入冷宮，一時跌跌不休。可把時間拉得長一點，產(chǎn)業(yè)政策并沒有真正造就偉大的企業(yè)，那些給過高估值的企業(yè)也不過被當(dāng)作概念炒一陣罷了，風(fēng)頭一過，股價還是會一落千丈。事實上，像蘋果公司、谷歌公司、微軟公司、阿里巴巴、騰訊公司等等，沒有一家靠政府的政策扶持出來的，都靠通過不斷的創(chuàng)新和競爭脫穎而出的。企業(yè)的成長有其內(nèi)在的客觀規(guī)律，是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，政府的扶持政策實質(zhì)上是增加了供給，無形中增加了行業(yè)的競爭參與者，一旦哪個行業(yè)得到政策的扶持，馬上就會有大量企業(yè)蜂擁而至，造成產(chǎn)能過剩，于是展開激烈的惡性競爭，大家日子馬上都不好過起來，紛紛破產(chǎn)倒閉。所以對受政策支持行業(yè)進行估值，更要用第二層次思維進行分析。LED顯示屏制造領(lǐng)域國家有較大力度的扶持，京東方在這一產(chǎn)業(yè)政策的扶持下，可以說并未辜負國家的期望，致使許多重量級的國際競爭對手退出了這個市場，但由于高額的研發(fā)投入，市場競爭成本高昂，京東方多年虧損，無法體現(xiàn)業(yè)績的高增長，股價多年表現(xiàn)平平，國家政策的扶持在很長時間并未給其股東帶來更好的回報。但京東方確實帶動了LED產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的發(fā)展，如果投資這樣企業(yè)的股票，則會有非常不錯的收益。同樣道理，國家這次對芯片產(chǎn)業(yè)的支持力度更是空前，尤其是美國加強對中國高科技領(lǐng)域的封鎖強化之后，中央及各地方政府都紛紛出臺相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，極力支持芯片領(lǐng)域的投資扶持。但非常明顯，這種巨大的支持所產(chǎn)生的效果具有極大的不確定性，根本無法判斷能否產(chǎn)生掌握核心技術(shù)、具有強大競爭優(yōu)勢的企業(yè)，如果企業(yè)沒有變強，等國家政策降溫，產(chǎn)業(yè)投資一撤，這些企業(yè)只能等死。但投資者在這一大的戰(zhàn)略背景下熱情高漲，芯片概念股股價一飛沖天，如果盲目跟隨，當(dāng)潮水退去之際，風(fēng)險自然降臨。那么，是否認為芯片企業(yè)就不值得投資呢？和上面所說新一代顯示屏一樣的道理，國家投進去的是真金白銀，一些芯片廠商只能是過過手，最終受益的還是上游的芯片原料企業(yè)及芯片設(shè)備制造企業(yè)，對這類企業(yè)則就可以給出較高估值。
參考文獻：
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作者：謝榮軍 單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)商學(xué)院