證券角度下國際投資銀行的建立范文

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國內證券業基本現狀

（一）總體發展狀況

從20世紀80年代末我國證券業誕生以來，取得了巨大的發展，同時也經歷了殘酷的市場競爭，比較2010年與2000年中國證監會頒布的“證券公司名錄”，國內券商的10年生存率不到50%。經過幾輪治理整頓，券商從資產規模、公司治理水平等方面都得到了很大提升，但盈利模式和創新能力等方面仍存在諸多的問題和挑戰。

如圖1，證券業總資產的變化更多受到股票市場波動的影響，2005年股市極度低迷，總資產有所下降，其后由于證券市場好轉，2007年總資產達到了1.73萬億元，2008年再次因為股市的暴跌而下降，2009年達到歷史高點2.03萬億，2011年回落到1.57萬億，可以看出證券業總資產的波動與股市有較大的正相關。凈資產和凈資本在近8年保持持續的增長，2011年相比2004年分別增長了8.4倍和6.4倍。從資產的效率看，凈資產收益率（ROE）僅個別年份上升，隨證券市場波動較大，最低達到-18.3%，最高達到38.1%，2011年回落到6.3%，顯示出券商的營利模式的強周期性，資產的利用效率和盈利能力不高。如圖2，國內證券業總體經營情況與證券市場冷熱高度相關，當前仍然以提供通道性質的服務為主。2005年股市的蕭條導致證券業巨虧110億元，2007年證券市場的繁榮使證券業利潤達到1307億元，然而2011年全行業109家券商利潤僅為394億，全行業盈利能力呈現大起大落的態勢。從業務構成來看，雖然有波動，經紀業務仍然是券商最重要的收入來源，占40%以上的；承銷業務占比在5%與25%之間，與證券市場新股發行的頻度關聯密切；投資業務占比波動較大，與證券市場波動有較明顯的正相關；資管業務雖然由2004年、2005年的負貢獻轉正，但占比不到3%。券商盈利模式過于依賴股票經紀業務和自營投資，兩者的占比超過70%，在缺乏有效對沖機制的情況下，兩大業務收入受市場波動影響較大，業務系統性風險過于集中。

證券業近年來有了較大發展，但另一方面，其在我國金融業內卻存在被邊緣化的趨勢。從總資產規模看，2011年底金融業總資產是100多萬億元，其中90%歸商業銀行，5%是保險公司，券商只占2%左右；從營業收入看，2010年證券業年營業收入是中國上市銀行的九分之一，上市保險公司的三分之一；從凈利潤看，2011年商業銀行業共實現凈利潤1.04萬億元，而證券業利潤僅為394億元；從行業集中度看，排名前五的機構總資產占全行業比重，銀行業為52%，保險業70%以上，證券業僅為26%。此外，證券業資本使用效率低，產品創新能力與資源配置能力弱化。以理財產品為例，2010年45家券商集合理財計劃發行總規模為778億元，38家商業銀行僅上半年理財產品發行規模就是其近9倍，公募基金發行規模是其近4倍。因此，證券業亟需轉型創新，實現發展壯大，確立自己在金融行業中的地位。

（二）傳統業務面臨轉型升級

券商傳統商業模式是經紀、承銷、自營和資管四張牌照組建的業務體系，各牌照業務之間獨立運作，由于這種模式具有較強的可復制性，取得任一牌照后，行業新入者和中小型券商可以不斷通過讓利營銷來爭奪原本有限的市場份額，在行政保護逐漸退出的背景下，已陷入“紅海”，同質化經營，低水平競爭，造成業務集中度進一步分散，形成大者不強，小者不弱的局面，導致競爭過度和創新乏力。以始于2008年末的傭金戰為例，傭金率已降到了非常低的地步，一線城市的平均傭金率降至萬分之八，相比三年前下降了50%，而二三線城市的傭金率也有向一線城市靠攏的跡象。新增客戶的傭金率更是降低至萬分之五或者萬分之三。作為券商支柱性收入的經紀業務從2008年之后就一直下滑，2011年平均傭金比率已跌至萬分之八，全行業經紀業務傭金收入僅670.74億元，同比降幅達四成。此外，自營、承銷保薦和資管等傳統業務具有較強的周期性，依賴證券市場的波動狀況，因此盈利缺乏穩定性和持續性。券商面臨傳統業務慘烈競爭的局面，亟需加快傳統業務轉型與升級，擺脫傳統業務“紅海”的廝殺，尋求新的發展之路。

（三）創新業務初步發展

“十二五”期間我國將加快多層次資本市場體系建設，積極發展多樣化的投融資工具，在此背景下，券商面臨著廣闊的創新空間。創新業務將成為券商業務轉型的突破口，也是券商未來核心競爭力所在。近年以來融資融券、股指期貨、IB業務、直投等創新業務先后獲批開展，創新業務已在券商2011年的年報中有所體現。以中信證券為例，在直投、股指期貨投資、融資融券和國際業務上全面布局，創新業務的收入占比已經超過10%。創新業務在其他上市券商如海通證券、宏源證券和廣發證券等公司2011年年報中也有反映。創新業務的推出和深化將優化券商的收入結構，平滑券商業績波動，同時增強券商的盈利能力。

1.券商直投業務。直投業務主要是指對非公開發行公司的股權進行投資，投資收益通過以后企業的上市或購并時出售股權兌現，是對券商賣方業務股票承銷的延伸。從國際經驗看，直投業務是券商收入的重要來源，高盛、摩根士丹利等國際投行直投業務收益甚至高于傳統的證券承銷業務收益。根據ChinaVenture數據統計，截至2012年2月24日，已有36家券商獲批設立直投子公司，直投子公司注冊資本合計達243.1億元。經過4年多探索，直投業務已初具規模，部分直投業務先行者如中信證券、海通證券等券商已進入業務回報期。據清科研究中心數據，截至2012年1月底，已有42個券商直投項目通過首次公開發行股票（IPO）方式退出。直投業務的發展使券商金融中介功能得以更充分地發揮，給傳統業務帶來了新的客戶資源，拓寬了券商的收入來源。此外，與占市場主導地位的外資、民營私募投資機構相比，直投業務受到嚴格監管，在制度安排、監管要求和風險控制等方面更為得當，在業內贏得了“最陽光私募投資主體”的稱謂，成為國內PE市場的重要力量。當前PE市場發展的新形勢將直投業務推向了新的發展階段，券商直投業務的新模式———股權投資基金也正在積極醞釀，未來券商直投子公司在股權投資領域將突破凈資本15%的約束，可以通過向社會募集資金更好地擴大投資規模，由此獲得做大做強的機會。

2.融資融券業務。作為A股市場的基礎性制度建設，融資融券的推出彌補了A股市場缺乏做空機制的缺陷，對證券市場的發展具有重要的意義。作為金融服務中介商，融資融券的推出，有利于改變長期以來券商高度依賴市場狀況的強周期盈利模式，將對經紀業務產生削峰填谷的效果，從而平穩業績。推出兩年多以來，融資融券業務已經成為券商穩定的收入來源，成為券商創新業務板塊中的亮點。融資融券余額從2010年3月31日到2012年3月26日，由659萬元迅速擴大到475億元。在規模不斷擴大的同時，25家試點券商獲得了44億元的收益，其中包括融資利息收益36.45億元，融券收益4362萬元，交易傭金7.38億元。經過試點后，融資融券業務轉為常規業務，標的股票的范圍從90只股票的標的擴容至285只標的，券商參與的門檻也有所降低。此外轉融通業務也在籌備之中，未來將建立證券金融公司，券商可以從證券金融公司融入資金或證券，可供融資的資金及可供融券的股票數量都將大幅增加，從而給融資融券業務帶來更大的發展機會。結合美國和日本的相關經驗以及國內市場情況，融資融券業務未來三年對券商收益的貢獻率將達到5%-10%。

3.股指期貨和IB業務。2010年推出的股指期貨改變了市場傳統的單向盈利模式，有利于優化市場結構和投資者行為模式。股指期貨可以為券商提供規避系統性風險的工具，一定程度上穩定券商自營、資產管理和投行等業務的收益，從而有效平滑券商業績波動曲線，同時也有利于券商實現業務創新，提供新的利潤增長點。此外，股指期貨和與其密切相關的IB業務的推出加快了期貨行業的整合，券商系期貨公司憑借母公司的網點優勢和既有證券客戶資源排名不斷上升，依靠商品期貨的老牌期貨公司保證金排名急劇下降，舊有的競爭格局發生了顛覆性的變化。2011年末券商系期貨公司包括子公司、參股和控股，已達到66家，總注冊資本為162.48億元，在國內160家期貨公司中占比41%。期貨業務已經成為當前券商的收入來源之一，例如2011年中信證券的子公司中證期貨獲得凈利潤8014.2萬元，海通證券旗下期貨子公司海通期貨獲得凈利潤為6600萬元。

4.其他創新業務。RQFII、滬深300ETF、轉融通和并購基金等都將在不久的未來推出，未來隨著新三板、國際板和國債期貨等業務的推出，券商面臨更多的創新機會，其他如債券質押式報價回購、約定購回式證券交易、券商的分級資產管理計劃、優化大宗交易、期權模擬交易、構建基金銷售和服務平臺、研究備兌權證方案、股票質押式發債、現金理財計劃等都將成為券商產品創新的方向。監管層政策松綁，鼓勵創新，將促進行業加速從傳統的通道業務向創新型買方業務轉型，金融創新循序漸進成為券商發展的活力和源泉。

（四）中美投資銀行的綜合比較

2008年國際金融危機期間美國投資銀行受到了沉重打擊，華爾街五大投行中，雷曼兄弟破產，貝爾斯登和美林被收購，高盛和摩根士丹利轉變為銀行控股公司。我國券商雖然在本次危機中受到的沖擊較小，但并不能說明本身不存在嚴重問題。中美兩國投資銀行處于兩個極端，如表1中美投資銀行的綜合比較，美國投行由于過度創新、杠桿過高、監管太松等原因需要約束，與之相反，中國券商經營范圍太狹窄，與銀行相比規模太弱小，負債杠桿太低，缺乏創新，監管環境嚴格，面臨新興加轉軌的金融環境。因此中國券商既需要吸取美國投行發展的經驗教訓，也要認識到自身發展存在的不足。我國證券市場發展的歷史還比較短，近年來雖然有了很大的發展，但與西方先進投行相比仍然差距巨大，以中國最大投行中信證券為例，2010年在全球市場股權產品承銷排名為第12位，是第3位高盛的30%；債券承銷排名第13位，是第5位高盛的23%；凈利潤排名為第92位，是第8位的高盛的19%。如表2，截止2011年底，我國證券業全行業總資產2492.1億美元不到高盛公司9230億美元的三分之一，凈利潤低于摩根士丹利和高盛兩家利潤之和。從經營模式看，美國投行已經實現了從通道服務的手續費業務為主發展到以資本中介的差價業務為主。當前中國證券業的經營模式與20世紀六七十年代美國投行相似，2010年的營業收入與凈利潤的規模相當于美國投行上世紀90年代的水平，創新能力和專業服務水平發展滯后，服務的廣度和深度還難以滿足我國實體經濟多樣化的投融資需求。

建設國際一流投資銀行的對策思考

2012年證監會主席郭樹清在《財經》年會閉幕式上的演講中提出建設國際一流投資銀行的目標。國際一流投資銀行通常可以用以下幾個標準衡量：其一，擁有話語權，在世界金融領域擁有廣泛的影響力；其二，具備卓越的創新能力，源源不斷的創新才能促使企業可持續發展；其三，強大的研發能力，對企業、行業和宏觀經濟未來發展具有前瞻性；其四，領先的經營模式，強大的盈利能力，常被行業內其他公司效仿。近年來隨著中國經濟日益融入全球經濟體系，國內企業走向全球，對投資銀行業務的需求大幅度增長，同時國內金融市場逐漸開放，客觀上亟需提升我國證券業的國際競爭力，建設國際一流投行大勢所趨，勢在必行。

（一）構建券商核心競爭力

核心競爭力是券商內在的一種難以模仿和替代的知識性能力或資產，是區別于其他券商從而形成自身持續競爭優勢的基礎。強大的戰略預判和靈活轉型能力是投資銀行長期生存發展壯大的內在支撐力量。高盛屢屢在關鍵時刻展現其戰略眼光，緊密把握現代市場經濟發展趨勢最終成功由傳統賣方轉型為符合美國投行業發展的全能型投行。國內的中信證券通過反周期收購發展壯大，成功實施業務轉型，布局創新業務和拓展國際化業務，從一家中型券商成長為行業龍頭，重要的根源就來自于正確戰略的力量。投資銀行最重要的三個要素是人才、聲譽和客戶。

人才是競爭第一要素，是投資銀行成功的關鍵因素。國際上任何一家優秀的投行發展的背后都有若干投資銀行家以及優秀的員工團隊。投行業務具有專業性強、涉及面廣的特性，因而需要有廣博的知識基礎，從金融、財務到法律各方面高素質人才及專家組合。我國的投資銀行業還處于剛剛起步階段，缺乏經驗豐富的團隊，相關人才儲備少，人才流動性較大。優良的員工激勵機制與聚集人才的能力是未來券商制勝的關鍵，只有選擇最拔尖的人才才能成就最拔尖的公司；維護良好的聲譽，誠信至上，聲譽是券商價值的重要組成部分，對券商發展具有至關重要的意義；客戶是券商生存之本，只有鍥而不舍地為客戶構思更優質的服務，才能取得成功。高盛的十四條業務準則第一條就是秉持客戶利益至上的原則，因此目標是滿足客戶需要，而后帶來業務成功。國內券商要實現由目前的以產品為中心向以客戶為中心的轉變，樹立以客戶為中心的理念才能增強核心競爭力。

（二）并購重組

1968—1991年美國投資銀行間并購重組浪潮不斷加劇，美林、高盛、摩根士丹利、所羅門兄弟等前十大證券商不僅資本在全行業的比重從33.2%提高到76.6%，而且其業務規模和市場份額也大幅增加。2011年底中國大陸有109家券商，以投行業務為例，根據證券業協會數據，集中度仍延續下降趨勢，2011年股債承銷額排名前十位的券商市場份額為55.2%，低于2010年59%的水平，也大幅低于2009年和2008年的水平，同時行業內部分化依然顯著，股債承銷總額排名第一的中信證券相當于排名最后的50家券商的總和，行業中位數僅為54.79億元，與發達經濟體的投資銀行相比有很大差距。券商通過并購重組方式實現成熟的競爭格局將是一個未來必然的趨勢。

并購重組作為一種資本運作方式，可以優化企業資源配置，實現超常規的發展，也是企業做大做強的戰略選擇。以券商龍頭中信證券為例，2004年控股萬通證券成立中信萬通證券；2005年聯手建銀投資重組華夏證券成立了中信建投證券；2006年收購金通證券成立了中信金通證券，正是利用反周期理論實施大規模的擴張和兼并，從一個中等券商逐漸成為國內最大的券商。并購行為也是實現證券業重新洗牌最為現實的路徑，尤其在當前環境下上市券商與非上市券商的差距越拉越大也成了證券業并購的動力。作為證券市場上首例真正意義上的市場化券商并購案：上市公司西南證券吸收合并非上市公司國都證券，重組之后的新西南證券凈資產將突破200億元，經紀業務份額也將進入全國前20位，躋身國內規模一流的券商之列。并購重組并不局限于中國大陸，券商的海外的并購更多著眼于國際化布局。作為內地投行的第一次國際化并購，海通證券2010年通過子公司完成對大福證券（0665.HK）的收購，并在當年更名為“海通國際”，以此作為國際化計劃的第一步。2007年最早嘗試走向國際化的中信證券收購貝爾斯登失利后，其全資子公司在2011年6月從東方匯理銀行手中收購了里昂證券及盛富證券各19.9%的股權，以此來加快國際化業務布局。

（三）積極轉型創新

從功能上，券商在傳統通道服務的基礎上，賦予產品創新的功能，由單一通道服務模式向全方位的財富管理模式轉型。“產品推送+投資顧問服務”就是當前傳統業務創新的其中一個方向。為客戶提供合適的金融理財產品，比如房地產信托產品等，更多的選擇空間提高了客戶的忠誠度。金融產品的銷售市場潛力巨大，還能帶來相當可觀的通道外傭金收益。面對傭金戰，投資顧問高質量服務能黏住客戶，使得客戶流失大為減少，對艱難生存環境下的客戶維護起到相當好的作用，對提高大客戶的忠誠度更是有舉足輕重的作用。作為行業內經紀業務比較有競爭力的招商證券和國信證券，均是國內投顧業務開展最早的券商，投顧業務有效地減弱了傭金戰的沖擊，有的營業部手續費占市場份額甚至還出現逆市上升。

從方式上，在知識中介的基礎上，加以資本支持，形成更大范圍、更大規模、多元化風險管理的資本中介業務。如表3投資銀行中介業務演變，著名投行高盛正是在20世紀80年代前瞻性地由傳統賣方中介向資本中介型券商轉型，成功實施全球擴張，并進一步引入資產管理和直投等業務，終于成長為全球知名的全能性投資銀行。當前國內大型券商如中信證券、海通證券等也在謀求向資本型中介轉型，已經取得了一些進步。如表4，與傳統的知識型中介業務相比，資本型中介是在其基礎上對資本的延伸，可以為客戶提供規模更大、品種更多、跨越時空的中介業務；是主動創造流動性的中介業務；是知識型中介融合資本后的業務；是拓展業務廣度和深度的助推力。資本型中介業務能夠滿足客戶境內外全方位的金融需求，同時為券商提供了更多樣的收入來源。

郭金冰：基于證券視角的國際一流投資銀行建設對策探討。從角色上，要求券商從“一對一”的即時交易走向“多對多”的跨時空交易；從被動的過路觀察者走向主動的流動性提供者。要求券商在資本市場發揮更加積極的角色，實現從規模驅動到創新驅動的過渡，擺脫以通道為核心的單一盈利模式，而轉向以客戶和產品為核心的多渠道盈利模式。

（四）走向國際化

經濟全球化浪潮沖擊使得產業國際化成為不以人們主觀意志為轉移的客觀規律，國際投行如高盛、摩根士丹利及美銀美林，正是在此背景下擴大對海外市場的布局，從而確立了行業內的領先地位。券商的國際化可以有兩重含義：一是在國內從事國際業務；二是在國外設立機構開展業務。當前我國券商國際化水平仍然較低，國內國際業務近些年來由于建立合資券商以及內地企業國際業務的增多，依托國內資源得到了很大的發展，逐漸確立了優勢。海外國際業務仍處于探索性階段，僅有幾家券商在海外設立了分支機構，布點地點主要集中于香港和新加坡。香港作為全球金融中心，背靠內地廣大市場輻射亞太區域，連接歐美發達市場，因而經常成為內地金融機構探索國際化道路的首站。根據港交所數據顯示內地赴港設立分支機構開展國際化運營的中資券商已超過20家，但是2011年香港業務實現盈利的僅有幾家，近幾年新進的中資券商大部分出現虧損。內地券商海外IPO的首選地也是香港，2010年國泰君安國際成為首家赴港IPO的內地券商，特別是2011年中信證券攜全業務在港交所掛牌交易，成為內地首家“A+H”股上市券商，標志著中資券商的國際化邁出實質性一步，上市募得資金約145億港元中高達65%的資金將用作發展境外業務，包括設立或收購境外研究平臺，以及銷售和交易網絡。緊隨中信證券2012年海通證券H股也在港交所掛牌上市。國際化過程中并購重組海外金融機構也是內地券商一個普遍選擇，以此來加快全球布局，搭建全球網絡，如海通證券收購香港大福證券，中信證券收購里昂證券、盛富證券部分股權，并在2012年全資收購里昂證券，都屬此類。中型券商太平洋證券根據自身特色，利用地緣優勢，把目光投向了不被人重視的老撾，在老撾設立合資證券公司開展各項證券業務。未來隨著我國金融市場逐漸開放，國際板的建立以及我國企業走向國際的投行業務需求，國際化成為我國證券業發展的必由之路。

作者：郭金冰單位：新疆財經大學經濟學院