證券論文范文

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第1篇

【關(guān)鍵詞】證券投資;內(nèi)容;風(fēng)險(xiǎn)研究;規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

證券投資日益成為人們投資理財(cái)?shù)囊环N選擇，在證券投資的過程中，對(duì)證券投資的認(rèn)識(shí)需要不斷的加強(qiáng)的同時(shí)還應(yīng)高有著較高的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，明晰風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，在投資的過程中不斷總結(jié)，以便更好的規(guī)避證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。提升自身經(jīng)營(yíng)證券投資的能力。

一、證券投資相關(guān)概念

證券投資(investment in securities)是指投資者(法人或自然人)購(gòu)買股票、債券、基金券等有價(jià)證券以及這些有價(jià)證券的衍生品，以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過程，是直接投資的重要形式。證券投資具有如下一些特點(diǎn)：第一，證券投資具有高度的“市場(chǎng)力”;第二，證券投資是對(duì)預(yù)期會(huì)帶來收益的有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)投資;第三，投資和投機(jī)是證券投資活動(dòng)中不可缺少的兩種行為;第四，二級(jí)市場(chǎng)的證券投資不會(huì)增加社會(huì)資本總量，而是在持有者之間進(jìn)行再分配。證券投資的作用包括：其一證券投資為社會(huì)提供了籌集資金的重要渠道;其二證券投資有利于調(diào)節(jié)資金投向，提高資金使用效率，從而引導(dǎo)資源合理流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置;其三證券投資有利于改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)知名度，促進(jìn)企業(yè)的行為合理化;其四證券投資為中央銀行進(jìn)行金融宏觀調(diào)控提供了重要手段，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、高效發(fā)展具有重要意義;其五證券投資可以促進(jìn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流。

收益、風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)間是證券投資構(gòu)成的重要因素，也是證券投資成敗的重要內(nèi)容。我國(guó)證券投資具有很高的市場(chǎng)力，是對(duì)預(yù)期帶來收益的有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)投資，在證券投資中投資和投機(jī)是不可缺少的兩種活動(dòng)，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)的證券投資不會(huì)增加社會(huì)資本的總量，而是在持有者之間進(jìn)行再分配等一系列的特點(diǎn)。

發(fā)行者、中介人和投資者是證券投資關(guān)系的三個(gè)重要組成部分，涉及證券投資的全過程。在證券投資的過程中人們通過書面證明所有權(quán)或債權(quán)債務(wù)的關(guān)系，簽訂具有法律效力的合法契約來約束證券投資活動(dòng)的行為，使之符合法律規(guī)范。

證券投資在經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮著重要的作用：為社會(huì)籌集資金;調(diào)節(jié)資金走向，提高資金的使用效率，優(yōu)化資源的配置;有利于企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)管理，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，樹立品牌形象;是政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的手段之一，有助于國(guó)民經(jīng)濟(jì)更好更快的發(fā)展;有利于加強(qiáng)國(guó)際之間的交流與合作，借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。

二、證券投資風(fēng)險(xiǎn)研究

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，證券投資也越來越多的被廣大人民所接受，但證券投資有著較高的風(fēng)險(xiǎn)，隨著居民投資理財(cái)意識(shí)的逐漸增強(qiáng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)也就越加深刻。證券投資風(fēng)險(xiǎn)是指未來投資結(jié)果的不確定性和波動(dòng)性，進(jìn)而影響證券投資的結(jié)果，或給投資者帶來很大的收益，或使投資者的利益受到損害，使資產(chǎn)貶值。

證券投資風(fēng)險(xiǎn)有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之分，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)變化等對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的不可抗拒的影響。包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)，購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)等;系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的原因是多方面的：股價(jià)過高，股市經(jīng)過無理性的炒作之后，使股價(jià)大幅上升;很多股民存在著從眾行為，證券投資上許多股民并無主見，跟隨他人的投資行為使股價(jià)猛漲或猛跌。經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化也是增加證券投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原因，國(guó)家政策的轉(zhuǎn)變都會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)的變動(dòng);利率的變動(dòng)會(huì)影響消費(fèi)者的投資行為的選擇，使其改變貨幣的使用方向，進(jìn)而增大證券投資風(fēng)險(xiǎn);稅收政策將直接影響投資者和企業(yè)的投資行為，進(jìn)而將證券投資的風(fēng)險(xiǎn)提升。

非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)€(gè)別原因?qū)€(gè)別證券的影響和沖擊，包括信用風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。產(chǎn)生非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生直接影響的一些因素，比如公司經(jīng)營(yíng)狀況，管理模式，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等發(fā)生一系列的改變或者公司發(fā)生了一些不可預(yù)知的影響公司效益的事件都將產(chǎn)生非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、證券投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

1、回避風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)證券投資項(xiàng)目對(duì)投資者利益存在威脅，或許將產(chǎn)生嚴(yán)重的不利后果，且無法采取相應(yīng)的策略來避免時(shí)，投資者應(yīng)主動(dòng)放棄該項(xiàng)投資項(xiàng)目或改變投資方案來規(guī)避將要產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

2、分散風(fēng)險(xiǎn)，通過分散投資資金單位、行業(yè)投資分散、時(shí)間分散、季節(jié)分散等方法使風(fēng)險(xiǎn)降低，不至于一次投資的失誤導(dǎo)致滿盤皆輸?shù)那闆r出現(xiàn)，更好的實(shí)現(xiàn)資金的增值保值。

3、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，通過合同或非合同的方式將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁，由他人或單位來承擔(dān)，對(duì)于投資者來說可以通過財(cái)務(wù)型非保險(xiǎn)和財(cái)務(wù)型保險(xiǎn)這兩種方式來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。一旦預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生或造成損失則可以通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移減少損失。

4、控制風(fēng)險(xiǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)雖然很多情況下是由經(jīng)濟(jì)這個(gè)大環(huán)境下產(chǎn)生的，但在很多程度上，投資者可以通過一定的方式加以避控制，不如遵守投資交易的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，控制投資資金、規(guī)模，在資金出現(xiàn)問題時(shí)可以加以控制，根據(jù)自身特點(diǎn)制定相應(yīng)的投資策略，關(guān)注信息，分析形式，注意交易的環(huán)節(jié)進(jìn)而把風(fēng)險(xiǎn)降到最小。

5、風(fēng)險(xiǎn)自留，通過這種方式來使一些無法避免和轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，在不嚴(yán)重影響投資者利益的前提下，將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下來，在投資大的過程中，設(shè)立專門的款項(xiàng)，來彌補(bǔ)資金流動(dòng)過程中造成的損失，不至于在投資出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)，資金無法周轉(zhuǎn)而導(dǎo)致徹底失敗。

四、結(jié)束語

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)居民的證券投資意識(shí)增強(qiáng)，對(duì)證券投資的理解也逐步加深，證券投資活動(dòng)也相應(yīng)地增加，對(duì)證券投資的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)也日益加強(qiáng)，證券投資的風(fēng)險(xiǎn)性決定未來的收益狀況的不確定，因而了解證券投資，學(xué)會(huì)如何規(guī)避證券投資風(fēng)險(xiǎn)成為人們參與證券投資一個(gè)必不可少的課題。

參考文獻(xiàn)

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第2篇

論文摘要：主要講述各種證券投資理論和其隨市場(chǎng)變化的必要性。證券投資的理論往往都是在特定的市場(chǎng)所總結(jié)的規(guī)律，目前最多應(yīng)用的投資的理念大致有以下四種：價(jià)值投資；獲得分紅；趨勢(shì)技術(shù)投資；博弈投資。

一、四種投資理念如何戰(zhàn)勝市場(chǎng)

價(jià)值投資：不論是廣義或狹義的價(jià)值投資，它們的概念都很輕易被人理解和接受，因此有廣泛的簇?fù)恚?dāng)公司盈利提升時(shí)會(huì)吸引投資者以更高的價(jià)格交易公司股票，當(dāng)這種投資方法成為一種共識(shí)時(shí)，它就成為股市的規(guī)則。運(yùn)用這種理念的關(guān)鍵在于相對(duì)于其他投資者提前精確的猜測(cè)公司盈利，從而找到相對(duì)的價(jià)值低洼并從中盈利。

獲得分紅：這是種相較價(jià)值投資更為原始和單純的理念，相對(duì)更輕易操作和接受。國(guó)內(nèi)很多投資者都是這種投資理念的支持者，策略的認(rèn)同度較高所以其表現(xiàn)就相當(dāng)不錯(cuò)。

趨勢(shì)技術(shù)投資：這種方法成功的原因在于金融市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)和投資者的心理，造成的結(jié)果就是不論漲跌，趨勢(shì)延續(xù)概率永遠(yuǎn)高過趨勢(shì)改變的概率，用這種方法交易將像是在用自己動(dòng)過手腳的篩子賭博，擲出自己需要的點(diǎn)數(shù)的概率要高過其它的可能，長(zhǎng)期來看肯定是獲利的。

博弈投資：是指散戶、“莊”、大股東，政策這四種力量互相間的博弈。它是種完全忽略股票投資價(jià)值的方法，也是行為金融學(xué)最明顯的體現(xiàn)，出現(xiàn)博弈獲利空間通常的前提是強(qiáng)勢(shì)力量發(fā)生違規(guī)，證券監(jiān)管體制越薄弱，博弈行為可能的機(jī)會(huì)就越大。在這四種理念的指導(dǎo)下，各自又衍生出無數(shù)的投資策略。我的理解是：這四種理念并沒有對(duì)錯(cuò)好壞之分，基于這四種理念所衍生出的無數(shù)投資策略也是一樣，投資要參考多方面的因素，這四種因素都要參考。

二、關(guān)于系統(tǒng)的兩個(gè)結(jié)論

系統(tǒng)必須有一定的漏洞可鉆，可以讓投資者以某種投資方法獲利，這是吸引外部資源不斷流入的前提，這是證券市場(chǎng)生存的基礎(chǔ)。這些漏洞有自然修補(bǔ)性，即不可能有大量的投資者能長(zhǎng)期從這些漏洞中獲取大量的超額利潤(rùn)，否則證券市場(chǎng)便會(huì)滅亡。這使得大多數(shù)投資者不能夠獲取超額利潤(rùn)，作為整體，投資者是向證券市場(chǎng)輸送資源而不是獲取資源，這是證券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。

三、巴菲特的價(jià)值投資方法與趨勢(shì)投資

格雷厄姆之后，分析當(dāng)前價(jià)值方法的失效導(dǎo)致了對(duì)成長(zhǎng)概念的追逐，這是廣義的價(jià)值投資。其中最為人所津津樂道的便是巴菲特。巴菲特采用的是對(duì)企業(yè)未來長(zhǎng)期價(jià)值的判定方法，與格雷厄姆的方法有了相當(dāng)?shù)牟煌醇尤肓俗约簩?duì)未來的判定。很多人把巴菲特的成功歸結(jié)于純粹價(jià)值投資理念的勝利，得出結(jié)論說只有價(jià)值投資才是投資正道。但事實(shí)恰恰相反。以價(jià)值投資長(zhǎng)期取勝的聞名投資家寥寥無幾。

巴菲特的價(jià)值投資方法在流傳了這么多年以后仍然能夠獲得超額利潤(rùn)，說明一點(diǎn)，就是他的方法具有不可復(fù)制性，否則大量類似方法的采用就會(huì)導(dǎo)致該種方法的失效。在我看來，巴菲特的投資天才和超前判定力是其成功的根本因素。實(shí)際上，對(duì)真正成功的價(jià)值投資起作用的是個(gè)人的戰(zhàn)略視角和超強(qiáng)判定力，這是極少數(shù)天才投資家才具有的，因此，也僅有極少數(shù)天才投資家才能夠穩(wěn)定的用價(jià)值投資獲利。這就說明，要么大多數(shù)職業(yè)投資人和普通人理解的價(jià)值投資離真正的價(jià)值投資相去甚遠(yuǎn)，要么價(jià)值投資方法本身是個(gè)偽概念。

趨勢(shì)投資也是一樣，國(guó)外的期貨外匯基金對(duì)自己的技術(shù)模型都是保密的，因?yàn)槟Ｐ驮诓聹y(cè)走勢(shì)時(shí)忽略了自身猜測(cè)對(duì)于走勢(shì)的影響，技術(shù)模型被更多的投資者運(yùn)用之后會(huì)改變股票原有的走勢(shì)，造成依靠此模型的判定越來越不準(zhǔn)確。

四、總結(jié)

第3篇

證券設(shè)計(jì)理論，是在資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，也是近年來金融經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要的理論前沿問題，Winton(1995)對(duì)證券設(shè)計(jì)理論的研究?jī)?nèi)容進(jìn)行了探討。認(rèn)為委托理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和契約經(jīng)濟(jì)學(xué)是其三大理論來源，其研究的核心問題，在于如何設(shè)計(jì)或?qū)ふ易顑?yōu)現(xiàn)金流配置和控制權(quán)配置的金融契約。目前，該理論的發(fā)展已形成了幾個(gè)主要的模型，包括成本模型（incentive-basedmodels）、信號(hào)傳遞模型（signalingmod-els）和控制權(quán)模型（corporatecontrol-basedmodels）。對(duì)此，本文將展開評(píng)述。基于成本的證券設(shè)計(jì)理論研究JensenandMeckling（1976）建立了成本起決定作用的金融契約模型，并開創(chuàng)了在金融契約理論中考慮委托關(guān)系的研究。此后，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也將此作為研究的起點(diǎn)。這些模型強(qiáng)調(diào)的是融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)者行為之間的關(guān)系。1.JensenandMeckling模型及相關(guān)研究在委托理論的情況下，JensenandMeckling（1976）具體考慮了兩類融資沖突，即由于經(jīng)理沒有擁有100%的剩余索取權(quán)，而造成的股東與經(jīng)理之間的沖突，以及由于股權(quán)人與債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)收益分?jǐn)偟姆菍?duì)稱性而導(dǎo)致的二者之間的利益沖突。該模型研究認(rèn)為，發(fā)行者需要在股權(quán)成本和債權(quán)成本之間進(jìn)行權(quán)衡，隨著債務(wù)融資比例的增大，股權(quán)成本將降低，債務(wù)的成本將增大。因此，最優(yōu)的融資契約應(yīng)是通過總成本最小化而得到。2.Townsend和Diamond模型及相關(guān)研究最早從金融契約設(shè)計(jì)角度分析問題的是Townsend（1979）。他認(rèn)為只有外部投資者支付驗(yàn)證成本c時(shí)，外部投資者的收入才與企業(yè)的收入流有關(guān)。在Townsend模型中，融資契約規(guī)定一個(gè)企業(yè)每期應(yīng)向投資者支付固定金額F，在實(shí)行過程當(dāng)中，企業(yè)根據(jù)實(shí)際現(xiàn)金流y的大小來決定是否履行契約。Diamond(1984)采用對(duì)企業(yè)違約的懲罰p來Townsend（1979）模型中的c，并推導(dǎo)出最優(yōu)契約為，是面值為h，非金錢懲罰為實(shí)際償還額低于面值額部分的一個(gè)債務(wù)契約。h為保證債權(quán)人預(yù)期收益R的最小面值。該模型的重要意義在于，通過模型研究證實(shí)了金融中介機(jī)構(gòu)存在的意義。3.其他相關(guān)模型研究GaleandHellwig(1985)通過一個(gè)簡(jiǎn)單的借貸契約模型，分析了競(jìng)爭(zhēng)大額資本市場(chǎng)條件下最優(yōu)金融契約的形式和特征。他們認(rèn)為，最優(yōu)的借貸關(guān)系是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的、含有破產(chǎn)機(jī)制的債務(wù)型契約。在他們的模型中，破產(chǎn)起到了對(duì)企業(yè)投資收益的事后狀態(tài)進(jìn)行驗(yàn)證的功能。BoltonandScharfstein（1990）建立了基于問題的金融契約掠奪理論，而HartandMoore（1989）建立了一個(gè)債務(wù)動(dòng)態(tài)模型。他們都假設(shè)經(jīng)理可能占用投資者的收入而不支出，經(jīng)理對(duì)投資者的收益支付，是為了避免企業(yè)的清算(代替了上面模型中的核實(shí)成本或懲罰)。外部投資者有權(quán)在企業(yè)違約時(shí)對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算，并且獲得清算收益。但是破產(chǎn)清算是一種次優(yōu)選擇，那么，企業(yè)不能償還時(shí)有可能與投資者進(jìn)行重新談判。因此，可能導(dǎo)致的結(jié)果是清算或者債務(wù)的重新安排。

基于非對(duì)稱信息的證券設(shè)計(jì)理論研究

成本雖然也是起因于非對(duì)稱信息，但是它的著眼點(diǎn)，是金融契約事后信息不對(duì)稱和利益沖突問題。而非對(duì)稱信息模型，著重考慮金融契約事前非對(duì)稱信息對(duì)企業(yè)價(jià)值的傳遞和影響問題。與成本模型不同，信息不對(duì)稱并不導(dǎo)致激勵(lì)問題，而只是導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的扭曲和無效率的投資。此處的分類參考了HarrisandRaviv（1992）的觀點(diǎn)。1.Ross模型及相關(guān)研究Ross(1977)認(rèn)為，信息不對(duì)稱使投資者不能確認(rèn)質(zhì)量高(H)、低(L)兩類企業(yè)（收益分別為a，b，a>b），并且，市場(chǎng)套利的結(jié)果使得兩類企業(yè)價(jià)值相等。打破套利均衡的方法，是在企業(yè)價(jià)值和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間建立激勵(lì)和約束機(jī)制。假設(shè)投資者將企業(yè)債券面值F作為企業(yè)類型的信號(hào)，同時(shí)，對(duì)所有企業(yè)債券面值平均水平評(píng)估為F*，如果F>F*，則該企業(yè)為H企業(yè)，若F≤F*，則為L(zhǎng)企業(yè)。Ross認(rèn)為，通過有效設(shè)計(jì)經(jīng)理報(bào)酬補(bǔ)償機(jī)制，可使信號(hào)真實(shí)傳遞，其關(guān)鍵在于要使得L企業(yè)模仿H企業(yè)時(shí)，其傳遞虛假信息成本大于傳遞虛假信息收益。其他關(guān)于債券信號(hào)比例發(fā)送，Heinke（l1982）的假設(shè)是，較高質(zhì)量也有較高總價(jià)值而不是較低質(zhì)量的債券；而Poitevin（1989）的模型，則包括了現(xiàn)有企業(yè)與新進(jìn)入企業(yè)之間的潛在競(jìng)爭(zhēng)。2.LelandandPyle模型及相關(guān)研究LelandandPlye（1977）從企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者和投資者之間，關(guān)于企業(yè)投資事前預(yù)期收益的信息不對(duì)稱和經(jīng)營(yíng)管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的角度，探討了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞機(jī)能問題。在該模型中，經(jīng)理掌握好消息時(shí)就會(huì)持有企業(yè)更多的股票，而掌握負(fù)面信息時(shí)，就不愿意持有股票。如果內(nèi)部信息是正面的，企業(yè)還會(huì)提高財(cái)務(wù)杠桿來增加內(nèi)部股票的比例，把預(yù)期高額利潤(rùn)中更大一部分轉(zhuǎn)移給內(nèi)部股票持有人。Ross認(rèn)為，擁有上乘投資項(xiàng)目的經(jīng)理可以通過發(fā)行更多的債券來傳送這一信號(hào)，而擁有劣質(zhì)項(xiàng)目的經(jīng)理不會(huì)這樣做。因?yàn)椋@樣可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)違約，從而不留任何財(cái)產(chǎn)給經(jīng)理。3.MyersandMajluf模型及相關(guān)研究受到Masulis（1980，1983）關(guān)于企業(yè)股權(quán)和債權(quán)轉(zhuǎn)移能夠向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值及其風(fēng)險(xiǎn)狀況信息等分析的啟發(fā)，MyersandMajluf（1984）提出了一個(gè)優(yōu)序融資的模型。在該模型中，證券契約設(shè)計(jì)是為了緩和由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的企業(yè)投資決策的無效率性。該模型認(rèn)為，融資證券設(shè)計(jì)是企業(yè)為新項(xiàng)目籌資的愿望驅(qū)使下形成的，融資首先通過內(nèi)部資金進(jìn)行，然后，再通過低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后，才不得不采用股票。Myers（1984）稱之為優(yōu)序融資理論（PeckingOrder）。之后，許多學(xué)者進(jìn)一步拓展了該模型。其中Krasher（1986）在企業(yè)選擇新投資項(xiàng)目及相應(yīng)的股票發(fā)行規(guī)模的情況下，證實(shí)了該模型，并且還得到了“股票發(fā)行越多，傳遞的信號(hào)越差，企業(yè)股價(jià)下降越厲害”的結(jié)論。HeinikelandZenchne（r1990）證明，當(dāng)信息不對(duì)稱僅涉及新項(xiàng)目時(shí)，可能出現(xiàn)投資過度。當(dāng)然，也有學(xué)者對(duì)此類模型提出了質(zhì)疑，比如BrennanandKraus（1987）、Noe（1988）、ConstantinidesandGrundy（1989）等。他們總體認(rèn)為，企業(yè)并不總是更偏好發(fā)行直接債券而不喜歡股票。投資不足的問題可以通過更多的融資選擇的信號(hào)傳遞而得到解決。他們的研究，雖然對(duì)MyersandMajluf（1984）的結(jié)論提出了質(zhì)疑，但是，卻進(jìn)一步豐富了非對(duì)稱信息博弈模型的研究。

基于控制權(quán)的證券設(shè)計(jì)理論研究

受契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響，特別是并購(gòu)活動(dòng)的增強(qiáng)，理論界開始重視公司控制權(quán)與金融證券設(shè)計(jì)的研究。其研究可分為早期的傳統(tǒng)控制權(quán)模型和不完全契約分析框架下的控制權(quán)模型。1.早期基于控制權(quán)的證券設(shè)計(jì)模型早期的關(guān)于控制權(quán)的模型，主要關(guān)注的是公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和爭(zhēng)奪，開始初步考慮到了控制權(quán)的收益問題。其代表性的研究包括：HarrisandRaviv（1988）、Stulz（1988）和Israel（1989）等。HarrisandRaviv（1988）把股票和債券的投票權(quán)結(jié)構(gòu)視為外生，并強(qiáng)調(diào)了資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的重要性。因?yàn)椋^高的財(cái)務(wù)杠桿使得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能以較低的成本獲得公司的控制權(quán)。該模型強(qiáng)調(diào)，權(quán)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)迫使?fàn)帄Z雙方考慮其他股東的利益，并強(qiáng)調(diào)：接管爭(zhēng)奪的結(jié)果如何通過管理者改變自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)而得到改變。Stulz（1988）的研究，則探討了經(jīng)營(yíng)者收購(gòu)股票導(dǎo)致股價(jià)溢價(jià)，經(jīng)營(yíng)者必須選擇合理股權(quán)比例。而Israel（1989）則分析了企業(yè)并購(gòu)三個(gè)比較靜態(tài)結(jié)果。總體而言，傳統(tǒng)的基于控制權(quán)模型的研究重點(diǎn)，在于企業(yè)原管理者與競(jìng)爭(zhēng)者能力給定的情況下，考察何種資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入最大化最優(yōu)。2.基于不完全契約的證券設(shè)計(jì)模型上述證券設(shè)計(jì)理論的研究，主要關(guān)注于委托人如何選擇或設(shè)計(jì)最優(yōu)的金融契約（證券）來克服問題。由于這些最優(yōu)金融契約已經(jīng)包含了幾乎所有情況及其行動(dòng)對(duì)策，所以，在本質(zhì)上屬于不需要事后再談判的完全契約。其研究基本不考慮控制權(quán)的配置問題，因此，也存在明顯的缺陷。Hart就曾指出，這些模型不能回答：為什么一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的委托問題不能用激勵(lì)機(jī)制解決，而要用金融契約的方式解決。GrossmanandHar（t1986）和HartandMoore（1990）通過對(duì)不完全金融契約的分析，而建立了GHM分析框架，突破了完全契約理論的分析框架，同時(shí)，研究了最優(yōu)的現(xiàn)金流和控制權(quán)的動(dòng)態(tài)配置，從不完全契約和控制權(quán)動(dòng)態(tài)配置的角度來研究證券設(shè)計(jì)。之后，很多學(xué)者對(duì)此也做出了重要的貢獻(xiàn)，其中最具代表性的是AgihonandBolton模型和Hart模型。（1）AghionandBolton（1992）最早把GHM分析框架引入證券設(shè)計(jì)理論研究中，并從股權(quán)封閉公司中金融契約不同參與方之間控制權(quán)分配的角度，探討了公司證券的最優(yōu)設(shè)計(jì)問題。他通過在GrassmanandHar（t1986）分析企業(yè)縱向一體化問題的不完全契約模型中，導(dǎo)入企業(yè)家財(cái)富約束要素，構(gòu)建了不完全金融契約理論的基本分析框架，并分析了不同收益狀態(tài)和投資行為下，不同的企業(yè)控制權(quán)配置，對(duì)企業(yè)融資和投資的可能產(chǎn)生的影響。他認(rèn)為，一個(gè)狀態(tài)依賴的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的債務(wù)金融契約模型是最優(yōu)的。他的研究表明，為了實(shí)現(xiàn)總收益的最大化，最優(yōu)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在貨幣收益（或企業(yè)家的私人收益）與總收益之間單調(diào)遞增的時(shí)候，投資者（或企業(yè)家）單邊控制可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)；如果貨幣收益（或企業(yè)家的私人收益）與總收益之間不是單調(diào)遞增，那么，控制權(quán)的相機(jī)轉(zhuǎn)移是最優(yōu)的，即企業(yè)家在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)好的時(shí)候控制，否則投資者控制。他還認(rèn)為，如果最優(yōu)的控制權(quán)，是依據(jù)某個(gè)信號(hào)而狀態(tài)依存的，那么，采用的融資方式可以是債券融資、可轉(zhuǎn)債融資、或者可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資。值得指出的是，卡普蘭和斯特龍伯格（KaplanandStromberg，2001）的實(shí)證研究成果，對(duì)AgihonandBolton的模型結(jié)論給出了有力的支持。（2）Hart接受AgihonandBolton（1992）的觀點(diǎn)，并應(yīng)用于最佳債務(wù)契約研究中（HartandMoore,1994；Hart,1995）。哈特（Hart，1995）對(duì)阿洪和博爾頓模型做出了進(jìn)一步的發(fā)展，它明確指出了不同情況下，公司最優(yōu)債務(wù)融資規(guī)模的大小。哈特的文章在金融契約不完全的前提下，將經(jīng)理人與外部投資者之間的利益沖突集中表現(xiàn)在：“公司到底是應(yīng)該繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，還是被清算”的問題上。經(jīng)理人為了維護(hù)自己的既得利益--控制權(quán)收益，就有可能在公司需要清算的時(shí)候，還繼續(xù)維持公司的經(jīng)營(yíng)；或者外部投資者有可能在公司還可以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的時(shí)候卻將其清算掉，以便從清算中獲得更大的經(jīng)濟(jì)利益。在契約不完全的條件下，哈特認(rèn)為，債務(wù)融資可以起到比激勵(lì)契約更好的約束作用，以避免上述情況的發(fā)生。哈特分析金融契約的思路很具啟發(fā)性，他不再將研究的視角局限于稅收和信息不對(duì)稱這些觀點(diǎn)上，而是在契約不完全的條件下，引入公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)與公司被清算的矛盾，具體探討公司資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)債務(wù)規(guī)模的確定。