并購基金投資中上市公司績(jī)效分析范文
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摘要：
近年來，我國(guó)開啟了多元化并購模式。國(guó)內(nèi)外上市公司并購案例研究表明了并購對(duì)績(jī)效變化的不確定性。本文根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)比較法和事件研究法兩種方法，闡釋案例中并購對(duì)于上市公司的績(jī)效影響，希望為其他公司并購提供參考，以避免出現(xiàn)盲目跟風(fēng)，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的結(jié)果。
關(guān)鍵詞：
并購；私募股權(quán)投資；事件研究法
一、緒論
私募股權(quán)投資基金可分為天使基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、增長(zhǎng)型基金和Pre-IPO基金，它們分別對(duì)應(yīng)于企業(yè)發(fā)展所處的階段，即萌芽期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期、Pre-IPO時(shí)期。對(duì)于企業(yè)成熟階段和衰退階段的投資，主要由并購基金完成。現(xiàn)在最普遍的看法是，并購基金是私募股權(quán)投資基金的一個(gè)分支，其投資手法是通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行并購整合、重組及優(yōu)化經(jīng)營(yíng)等，以實(shí)現(xiàn)資本增值。
1.國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述（1）國(guó)際上對(duì)企業(yè)并購績(jī)效研究方法探究。企業(yè)并購的績(jī)效研究方法主要有財(cái)務(wù)指標(biāo)比較法和事件研究法。事件研究法基于股票市場(chǎng)的反應(yīng)是Jensen和Ro11等人于1969年首先提出的研究方法。根據(jù)國(guó)外學(xué)者大量的實(shí)證研究證明，企業(yè)并購中的確存在顯著的非正常報(bào)酬；而國(guó)內(nèi)較早采用的是財(cái)務(wù)指標(biāo)方法，原紅旗、吳星宇（1998）以1997年發(fā)生并購的企業(yè)為研究樣本,選擇每股收益、凈資產(chǎn)收益等4項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)并購績(jī)效進(jìn)行研究。（2）國(guó)內(nèi)外并購績(jī)效的研究結(jié)果。Hogarty(1970)對(duì)上市公司的并購績(jī)效進(jìn)行研究，結(jié)果顯示并購并不能對(duì)股東收益產(chǎn)生顯著影響，且有時(shí)反而會(huì)降低其收益能力。研究主要內(nèi)容為公司股東的投資收益率與同行業(yè)上市公司投資收益率的對(duì)比。Asquith(1983)對(duì)并購的成功與否與公司的超常收益率間的關(guān)系比較關(guān)注，他所研究的公司包括并購公司與被并購公司。原紅旗和吳星字(1998)對(duì)我國(guó)的上市公司并購事件進(jìn)行了研究，其主要針對(duì)被并購公司與并購公司有沒有關(guān)聯(lián)性對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明，所有的公司在并購后期績(jī)效均沒有上升，反而出現(xiàn)了下降現(xiàn)象。張新(2003)的研究結(jié)果卻與上述研究結(jié)果不同，他證明了并購對(duì)被并購上市公司的績(jī)效有非常好的提升作用。綜上所述，對(duì)于上市公司的并購績(jī)效研究，國(guó)內(nèi)外案例研究都表明了并購對(duì)于績(jī)效變化的不確定性。本文從財(cái)務(wù)指標(biāo)法和事件研究法的兩個(gè)角度闡釋案例中并購對(duì)于上市公司的績(jī)效影響。
2.我國(guó)并購基金現(xiàn)狀近年來，我國(guó)暫停了IPO退出方式。清科集團(tuán)的《并購基金報(bào)告》顯示，2014年以來并購基金的募資和投資熱度都大幅增加，未來幾年并購基金將主導(dǎo)我國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)。但整體來看，國(guó)內(nèi)并購基金的發(fā)展仍然處于初級(jí)階段，相對(duì)于國(guó)外成熟的并購基金發(fā)展模式，國(guó)內(nèi)尚無完全主導(dǎo)并購交易的基金出現(xiàn)，部分參與并購運(yùn)作的PE基金受限于國(guó)內(nèi)特殊的金融體制，也沒有充分體現(xiàn)出并購基金的杠桿融資優(yōu)勢(shì)，對(duì)投后企業(yè)的重組整理能力仍有待提高。
二、案例分析——基于京新藥業(yè)并購廣東益和堂案例
浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團(tuán)有限公司和浙江京新控股有限公司共同發(fā)起設(shè)立專門為京新藥業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)的并購基金。并購基金主要服務(wù)于京新藥業(yè)的核心業(yè)務(wù)，即以與京新藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的中藥、生物制藥領(lǐng)域?yàn)橹饕耐顿Y方向。
1.并購過程2013年10月9日，浙江京新藥業(yè)股份有限公司旗下企業(yè)浙江天堂硅谷元金創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)以1.2億元的價(jià)格，收購了廣東益和堂制藥有限公司100%的股權(quán)。本次收購內(nèi)容包括“益和堂”名下的全部存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、藥號(hào)批文、技術(shù)配方、研究成果、業(yè)務(wù)資料、客戶及供應(yīng)商信息等。
2.京新藥業(yè)的并購動(dòng)因（1）開拓新市場(chǎng)。浙江京新藥業(yè)股份有限公司始建于1974年，其原來的主要研制領(lǐng)域是化學(xué)制品，這幾年開始努力開拓中成藥、生物制劑等市場(chǎng)。廣東益和堂正是圍繞中藥領(lǐng)域方向發(fā)展的老字號(hào)企業(yè)。通過并購，新產(chǎn)生的京新藥業(yè)將擁有更加豐富的生產(chǎn)線，并由此迎來中西藥業(yè)結(jié)合的大好局面。（2）協(xié)同效應(yīng)。研究顯示，近10年來醫(yī)藥行業(yè)的年均增長(zhǎng)速度達(dá)21.9%，從宏觀上看醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)成長(zhǎng)型行業(yè)；益和堂作為廣東省中藥產(chǎn)業(yè)20強(qiáng)企業(yè)，擁有沙溪涼茶、潤(rùn)腸寧神膏等10個(gè)國(guó)家中藥保護(hù)品種，大部分品種競(jìng)爭(zhēng)格局良好，極具發(fā)展?jié)摿Α＞┬滤帢I(yè)在中成藥等領(lǐng)域尚且涉足不深，京新可以利用良好的行業(yè)環(huán)境及益和堂多年經(jīng)營(yíng)積累的經(jīng)驗(yàn)降低開發(fā)成本；此外，益和堂也可以依附京新優(yōu)秀的管理和經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)逐步壯大自身實(shí)力。（3）增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的市場(chǎng)集中度較低，京新藥業(yè)此次并購正是為了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)需要，拓寬企業(yè)銷售渠道、增強(qiáng)人力等資源的配置作用，同時(shí)降低自身跨進(jìn)新領(lǐng)域的障礙和進(jìn)入新領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。通過并購減少同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，提高自身的市場(chǎng)占有率及行業(yè)集中度。（4）增強(qiáng)自身品牌效應(yīng)。京新藥業(yè)花費(fèi)1.2億溢價(jià)收購益和堂的主要目的是由于益和堂的老字號(hào)品牌。京新藥業(yè)是一家小型民營(yíng)控股的醫(yī)藥上市公司，為了在市場(chǎng)上打響自己的品牌，贏得市場(chǎng)上消費(fèi)者的信任，它在商界需要一個(gè)老字號(hào)企業(yè)對(duì)其在名譽(yù)上進(jìn)行扶持。
3.并購的績(jī)效分析目前學(xué)術(shù)界研究并購績(jī)效的分析方法大致劃分為兩種：一是傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析；二是實(shí)證研究法。本文將采用上述兩種方法，其中實(shí)證研究采用基于股票市場(chǎng)反應(yīng)的事件研究法。（1）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法。財(cái)務(wù)指標(biāo)分析體系包括四個(gè)方面，分別是盈利能力分析、營(yíng)運(yùn)能力分析、償債能力分析及股東獲利能力分析。其中，盈利能力分析主要用凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)來反映；營(yíng)運(yùn)能力分析主要用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)來反映；償債能力分析包括長(zhǎng)、短期償債能力分析，其中短期償債能力分析主要用速動(dòng)比率和流動(dòng)比率兩個(gè)指標(biāo)來反映，長(zhǎng)期償債能力分析主要用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來反映；股東獲利能力分析主要采用每股凈資產(chǎn)、每股公積金這兩個(gè)指標(biāo)反映。本文數(shù)據(jù)主要來源于東方財(cái)富網(wǎng)。①盈利能力分析。由上表可看出，京新藥業(yè)的銷售凈利率大體上呈逐步遞增趨勢(shì)，只是在2013年12月左右稍微有回落趨勢(shì)；而凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)幅度較大，尤其是在2013年12月至2014年3月份期間，下滑趨勢(shì)明顯，從2014年3月以后又猛步回升，但即使是跌落到最低點(diǎn)4.1%，也比銀行一年期存款利率略高1.35%，原因是京新藥業(yè)2013年的年報(bào)顯示，企業(yè)該年的凈利潤(rùn)增至6345萬，增幅明顯高于往年，而凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要來自于企業(yè)成品藥的銷售，該年成品藥銷售為4.79億元，比上年增長(zhǎng)1.29億。據(jù)此,筆者判斷,公司的業(yè)績(jī)?cè)龊駚碜杂谄髽I(yè)并購后藥品培育和銷售。②營(yíng)運(yùn)能力分析。由上表可看出，京新藥業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在2012-2013年度處于緩步增長(zhǎng)中，說明公司變現(xiàn)能力有所惡化，因?yàn)榫┬滤帢I(yè)收購的內(nèi)容包括“益和堂”名下的全部存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等，大量的存貨及資產(chǎn)的收購導(dǎo)致了短期性的營(yíng)運(yùn)能力變差。③短期償債能力分析。由上表可看出，京新藥業(yè)在2014年3-6月期間流動(dòng)比率、速動(dòng)比率有較大的增長(zhǎng)幅度，且資產(chǎn)負(fù)債率大體呈下降趨勢(shì)。說明京新藥業(yè)自并購之后，業(yè)務(wù)量擴(kuò)增，流動(dòng)資金增多，企業(yè)償債能力得以提高。④股東獲利能力分析。由上表可看出，京新藥業(yè)每股凈資產(chǎn)和每股公積金都呈梯形，2012-2013年每股凈資產(chǎn)和每股公積金均下降，因?yàn)楣驹?013年5月轉(zhuǎn)增股上市，已流通股增加至19338.20萬股，從而稀釋了每股獲利，其不利影響也并非并購的原因造成。（2）事件研究法。基于股票市場(chǎng)反應(yīng)的事件研究法是把企業(yè)并購作為單個(gè)事件來研究，以企業(yè)并購宣告日為中心確定一個(gè)事件研究的窗口期，考察窗口期內(nèi)股價(jià)的異常反應(yīng)。如果收購企業(yè)股價(jià)上升且超過了正常的幅度，則說明并購能改善收購企業(yè)的績(jī)效；收購企業(yè)股價(jià)下降且超過了正常的幅度，則說明并購降低了收購企業(yè)的績(jī)效。本文選擇以股價(jià)超常收益率來研究并購事件前后企業(yè)產(chǎn)生的利益波動(dòng)，計(jì)算步驟如下：本文選取研究窗口為（-15,+15），即以2013年10月9日為事件日，以事件日前15天和后15天為事件考察期；然后收集京新藥業(yè)所在市場(chǎng)的在估計(jì)期（-180，-16）的股票價(jià)格指數(shù)的平均收益率Rm和無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf，利用Rm和Rf并采用CAPM模型計(jì)算預(yù)期正常收益率Ri；再用事件窗口中股票的真實(shí)收益率減去預(yù)期正常收益率。上圖中，0表示2013年10月9日，向前后退15天，9月24日累計(jì)收益率為3.06%，向前進(jìn)15天，即為10月24日，累計(jì)收益率為61.60%。由圖可知，以10月9日作為公告日，發(fā)現(xiàn)京新藥業(yè)在（-15，+15）區(qū)間里有顯著為正的CAR，并且在事件研究期間超額收益不斷增加，從股價(jià)的異常反應(yīng)來看，京新藥業(yè)并購益和堂在短期內(nèi)為股東創(chuàng)造了財(cái)富。
三、研究結(jié)論
在我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購基金愈演愈烈的同時(shí)，本文更加關(guān)注并購基金并購給上市公司帶來的利弊影響。基于上述分析可看出，京新藥業(yè)并購益和堂是一次成功的案例，主要原因歸結(jié)于以下幾點(diǎn)：一是京新藥業(yè)明確自己的發(fā)展方向，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略制定得當(dāng)；二是京新藥業(yè)知己知彼，了解被并購方的優(yōu)勢(shì)正是自己所缺之處；三是京新藥業(yè)投資基礎(chǔ)雄厚。通過此次研究希望能夠讓更多企業(yè)更深入地了解并購，并為其提供更多的經(jīng)營(yíng)思路。
作者：錢瑞瓊 單位：上海理工大學(xué)