股權投資機構募集資本研究范文

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1股權投資機構上市模式概覽

1.1基金與管理機構混同上市模式英國上市公司3i集團即為基金與管理機構混同上市模式，3i公司成立于1945年，1994年在倫敦證交所上市。3i采用了自我管理模式，3i公司雇員即為其基金管理人。在3i模式下，企業體系內股權投資業務全部集中于上市公司，管理層持有一部分上市公司股份，但被稀釋成占比很低；而且前幾大股東持有公司股份較為分散，公司已然成為典型的公眾公司。根據2010~2012年度英國3i集團年報披露，該公司上市后的主要股東已經演化為黑巖(Blackrock)投資管理公司、法國安盛集團、高盛集團等公司，絕大多數公司持有英國3i集團的股份不足10%；同時在3i集團模式下，管理層或普通合伙人占公司總股本不足1%。

1.2標準普爾上市私人股權指數隨著全球上市股權基金、以股權投資為主營業務的一般上市公司以及上市的股權投資管理機構日益增多，專注于非公開股權交易的股權投資與公開資本市場的聯絡變得日益緊密起來。2007年3月13日，全球第一個上市PE指數----標準普爾上市股權投資類企業指數正式推出。該指教是全球首個旨在為股權投資領域領先的上市公司提供可交易指數的平臺。截至2012年5月，標準普爾上市私人股權指數由30家領先的上市股權投資企業（含基金和管理機構）組成，這些公司在北美、歐洲和亞太地區的交易所掛牌上市，并且滿足特定的規模、流動性和與私募股權相關的標準。符合該指數的組織結構可能是公開上市的股權投資基金、商業發展公司（BDC）、投資信托基金、特殊并購目的公司、并購基金和股權投資基金中的基金（簡稱FOF）。該指數企業均來自于標準普爾數據庫中從事股權投資業務的上市公司，但不包括以房地產、財產信托以及能源勘探、運輸，采礦為公司主營業務的企業。該指數的推出有助于衡量股權投資的風險波動和業績表現。標普提供的數據顯示，自2007年下半年金融危機至今，標準普爾上市股權5年期回報指數為-2.83%，而同期標普1200指數實現了3.41%的增長。這反映出股權投資行業在金融危機中比實體部門周期性波動更大。

2中國股權投資機構公開募集資本現狀

2.1基金上市模式股權投資基金的發展史與證券投資基金密不可分。隨著上海和深圳交易所的相繼成立，“投資基金”在中國終于有了屬于自己的舞臺。1992年11月，“淄博鄉鎮企業投資基金”在北京成立，其投資方向多以非上市企業股權投資為主。因此，雖然傳統觀點認為淄博基金是中國第一家較為規范的封閉式證券投資基金，但嚴格意義講它應被界定為股權投資基金。1993年8月，淄博基金在上海證券交易所正式掛牌交易。截至1995年，上海和深圳交易所上市的投資基金及受益權證已經達到25家。這段時期的基金后來被中國資本市場統稱為“老基金”，它們蘊育了中國上市股權投資基金的雛形。

2.2管理機構上市模式股權基金管理機構謀求上市是近幾年發生的新現象，它突破了傳統的基金上市范疇，標志著股權投資行業的發展邁上了一個新的臺階。中國大陸目前尚無基金管理機構上市，但中國香港地區已有類似案例。2007年11月22日，香港惠理集團在香港聯交所掛牌上市，成為香港首家上市的純基金管理公司。在上市之前，惠理將其在若干支基金中的少數股東權益進行了整合，成為惠理全資控股的若干子公司，在其基礎之上新設控股公司，作為上市主體。這一操作手法和黑石重組過程如出一轍，可以被認為是黑石上市的亞洲版。惠理集團的主要收入來源為基金管理費及業績表現費。雖然股權投資業務占比很小，但這只是業務經營層面的階段性側重點不同。惠理模式可以認定為典型的基金管理機構上市模式。

2.3子公司模式經過十幾年的發展，中國資本市場的制度建設和實踐探索已經取得了長足進步。隨著股權分置改革的完成和創業板的推出，股權投資行業開始了新一輪的繁榮。我國上市公司中紛紛成立專門開展股權投資業務的子公司，例如號稱中國“創投第一股”的如魯信創投，其股權投資業務主要通過全資子公司山東高新投資公司進行操作。隨著上市公司原有磨具、磨料業務逐漸式微，股權投資業務成為魯信創投的主要收入來源。但從嚴格意義上講，魯信創投這種模式并不屬于“上市股權投資機構”范疇，至多只能算上市公司從公開市場募得資本后投入股權投資業務。

3中國股權投資機構上市障礙

3.1合伙制股權投資企業不能成為上市公司盡管在實踐中大部分基金管理人都認為有限合伙制是PE最佳的組織形式，但根據我國《證券法》和《股票上市規則》，可以在證券交易所上市的證券品種目前僅限于股票、公司債券、政府債券、投資基金份額、證券衍生品種和國務院依法認定的其他證券，并未涵蓋合伙企業的“合伙份額”。同時，《合伙企業法》規定，除非法律另有規定，有限合伙企業人數上限為五十人。因此，在沒有“法律另有規定”的前提下，合伙企業組織人數上限顯然不能滿足投資者人數高度分散化的上市公司的要求。因此，合伙制股權投資企業在當前法律環境下不能成為上市公司。

3.2公司制普通合伙人不可直接作為上市主體公司制的普通合伙人直接作為上市主體在中國存在法律障礙。根據《合伙企業法》第3條的規定，上市公司不能成為普通合伙人。《合伙企業法》之所以做出這樣的規定，是考慮到如果讓其成為合伙企業的普通合伙人，對合伙企業債務承擔無限連帶責任，不利于保護上市公司尤其是其公眾股東的利益。但這樣的規定過于絕對，沒有考慮到股權投資管理機構即普通合伙人作為上市主體這一新情況。當然，上述問題并非完全無解。如果考慮將普通合伙人的管理職責與承擔債務職責分開，則可有效規避股權基金管理機構不得上市之法律問題。即由該基金管理公司作為（一支或多支）股權投資基金的受托管理機構，再由該基金管理公司新設一主體，作為合伙制股權基金的普通合伙人，由新設主體承擔無限連帶責任。但新的問題又出現了：現行《公司法》第15條規定：公司可以向其他企業投資；但是，除法律另有規定外，不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。其中，“對所投資企業的債務承擔連帶責任”為泛指，合伙企業之普通合伙人顯然屬于此列。將其語境特定化，可理解為：“除法律另有規定外，不得出資成為合伙企業的普通合伙人。”新《合伙企業法》緊接著規定，法人可以作為合伙企業的合伙人。至此這一操作方案終于變得順理成章。

3.3國有基金管理機構不能成為普通合伙人資本的逐利性決定了股權投資并不能完全依賴市場之手。民間資本對投資風險的主動規避致使絕大部分資金涌向了收益平穩回報迅速的上市前（Pre-IPO）企業，造成股權投資局部過熱和一些行業亂象，而最需要扶持資金的中小型科技企業卻乏人問津。國家對股權投資能夠促進經濟結構轉型和傳統產業升級、對早期項目發揮引領作用、能規模化、實質性扶持早期企業的期待，仍然主要依靠國有資本和國有PE機構。在這一背景下，發揮好國有資本的獨特作用，對各類資本流向早期項目將起到非常重要的引導和促進作用。根據新《合伙企業法》規定，國有獨資公司、國有企業不得成為普通合伙人。國有企業也無法通過上述新設普通合伙人的形式謀求上市，除非該國有企業僅以參股方式設立普通合伙人。但作為參股股東，如何證明國有企業既對這些新設普通合伙人享有“實際控制”，同時這些普通合伙人又不被認定為國有企業，這是一個悖論。

3.4信息披露缺乏統一標準上市公司信息披露與投資者權益保護密切相關，因此任何一國證券法律制度都不敢等閑視之。國內關于信息披露的著述可謂汗牛充棟，但在股權投資機構謀求上市時，應當如何制定這一行業的信息披露標準，并未形成共識。以魯信創投為例，不論是定期報告還是臨時報告，該公司的信息披露標準均高于中國證監會和上海交易所規定的信息披露標準：中國證監會對上市公司定期報告的要求是：應當對上市公司主要子公司、參股公司的經營情況及業績分析如來源于單個子公司的凈利潤或單個參股公司的投資收益對公司凈利潤影響達到10%以上，還應介紹該公司主營業務收入、主營業務利潤和凈利潤等數據。魯信創投則將上述指標嚴格到5%，同時，對持股比例超過被投資企業總股本20%以上且長期股權投資余額占上市公司凈資產1%以上的被投資企業，對該公司業務經營情況和財務數據進行詳細披露。關于臨時報告標準，上海證券交易所以重要性為原則，以總資產、凈資產、主營業務收入、凈利潤等幾個關鍵要素為指標，確定了信息披露標準；而魯信創投則規定：公司的所有股權投資或退出行為不論大小，一律及時進行詳細信息披露。實踐效果看，這樣嚴格的信息披露標準并沒有促進投資者利益保護，而是造成了魯信創投每次投資行為的大致時間、估值水平和主要條款均暴露在競爭對手和被投資企業面前，無法爭取到更優惠的投資價格和條件，也無法獲取更多的利潤空間。這樣的披露標準，不僅背離了保護投資者權益的初衷，也不利于PE企業的長期發展。

3.5會計計價方法將抑制上市PE公司投資早期企業股權投資的會計計價方法有兩種，即成本法和權益法。根據相關會計計量規則，采用成本法時，除追加或收回投資外，長期股權投資的賬面價值一般應保持不變。采用權益法時，投資企業應在取得股權投資后，按應享有或應分擔的被投資單位當年實現的凈利潤或發生的凈虧損的份額（法規或公司章程規定不屬于投資企業的凈利潤除外），調整投資的賬面價值，并確認為當期投資損益。因此，以權益法計量長期股權投資數值，對上市PE公司資產負債表和利潤表的影響較大。當被投資企業均為盈利狀態時，上市PE公司可將被投資企業一部分盈利計入自己的利潤表，可以使當期財務報表顯得較為靚麗；同理，當被投資企業虧損時，上市PE公司也不得不在其利潤表中分擔相應虧損額，拖累自身業績表現。假設上市PE在公開市場募得充裕資金，則其組建的股權基金勢必規模較大。較大體量的基金進行投資組合配置時，通常要考慮基金管理幅度和投資階段分部等諸多因素，即便是完全針對中早期企業的股權投資基金，也要考慮到基金管理人員的能力和精力上限，不宜將單筆投資額度設置過低。考慮到中早期企業培養周期長，不確定風險大等因素，一般投資時給予的估值偏低，這將很容易造成基金對中早期企業的投資占比超過20%。中早期企業在投資時一般尚未盈利，實現盈利的周期一般需要3~5年甚至更長時間。上市PE將按照權益法，分擔被投資中小企業當年發生的凈虧損的份額，并確認為當期投資損益。由此造成作為上市PE財務數據比較難看。雖然精明的投資者不會僅僅因為上市公司一段時期財務數據不理想就否定其盈利能力，但考慮到股權投資的長期性和延續性，上市PE公司將始終持有尚未盈利的中小企業股權，因此財報數據將長期被拖累。因此，現行股權投資會計計價方法很有可能造成上市PE不愿意將資產過多配置于最迫切需要資金支持的中小型企業，而更青睞于那些已經實現盈利或低風險、低成長的平穩型企業。

4結論

盡管中國股權投資市場近年來呈現一片蓬勃之勢，但股權投資占GDP比重尚不足0.5%。而在美國，股權投資已經占GDP的3.5%。長期以來，我國的經濟振興主要依靠的是基礎設施和傳統產業，盡管投資量巨大，但并未能有效推動國家的經濟結構調整和產業轉型升級。股權投資作為連結金融資本和實體經濟的紐帶，包含了天使投資、創業投資、兼并收購等多種新的資本運作模式，正可用以大力促進中國科技創新和產業升級。同時，中國現有的企業融資結構存在著嚴重缺陷，債務性資金占據了主導部分，股權性資金嚴重不足。間接融資比重過高，直接融資少之又少，是當前中國金融業急需突破的瓶頸之一。解決融資模式失衡的重要途徑，就是大力發展股權投資這種直接融資方式，充分發揮其遴選優質中小企業的行業特質，把寶貴的資金用于扶持符合國家長期發展的戰略型新興產業和有潛力的中小企業，培育更多產業新增長點。因此，鼓勵和推動一批具備條件的優質股權投資企業走向公開市場，擴大資本規模和品牌影響力，對于拉動和促進我國新一輪經濟發展大有裨益。本文認為，在對股權投資企業上市問題有了全面深刻認識之后，修改現行相關制度就顯得十分必要。修改《合伙企業法》有關規定，注重發揮國有股權投資機構在股權投資行業發展初期的引領作用，允許國有企業在經本級人民政府國有資產監督管理機構批準的前提下，擔任普通合伙人。允許上市公司在股東大會同意的前提下，擔任普通合伙人。盡快出臺新法，突破合伙企業50人上限的問題。同時在操作方面，適時修訂《股票上市規則》，允許“合伙份額”成為可交易證券類型。在會計準則和稅收層面，針對股權投資的行業特點，制定股權投資行業特殊會計計價方法和鼓勵政策，注重引導股權投資資本向科技型中小企業傾斜，為我國新一輪經濟持續發展創造良好的產業基礎。

作者：黃韜單位：南京大學法學院