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引言
私募股權投資基金（PrivateEquity，簡稱PE）是目前金融市場的活躍力量。當前，廣泛的企業融資需求和規模化的私募資金投資者之間，形成了私募股權投資的巨大的潛在市場互利關系。2011年6月天津“融洽會”公布數據顯示，2010年國內披露私募基金359支，其中募集完成基金235支，總規模304.18億美元；開始募資基金124支，總規模407.56億美元①。私募基金在金融市場中形成了規模化力量。一個成功的股權投資項目，對于相關各方都有巨大的利益回報。被投資企業（我們稱為“目標公司”）在投資項目的實施過程中不斷成長，作為股權投資方的私募基金（私募方）通過推出而獲得股權溢價收益，而企業原始股東和經營者（企業經營方）則從企業的長遠發展中獲益。金融法核心關注的是市場風險的管理。私募股權投資高額度得資本回報率和對目標企業的巨大發展作用，本身伴隨著高度的風險。這種風險與復雜的市場環境有關，而更深的根源則在于投資業務各相關方法律關系非復雜性。由于法律關系而產生的各種風險，各方試圖通過一系列協議，在各方當事人和金融監管機構中尋求平衡和分散。雖然經過近年來的探索和積累，基于私募股權投資的特殊屬性而構建法律風險分散和平衡機制，逐步在構建，但還有許多問題還需要進一步研究和探討。本文擬從案例分析的實踐角度，對私募股權投資中法律風險分散機制進行探析，以求推動私募股權投資基金的發展。
一、私募股權投資的法律風險
私募股權投資業務由于其特殊法律屬性而產生的法律風險表現為多種形式。通過理論與實踐分析可以發現，其法律風險起源于法律關系的特殊屬性上。具體表現為法律關系主體、權利義務內容和救濟途徑幾個要素產生的風險上。
（一）法律主體因素產生的風險
1.法律主體風險的表現
（1）私募方的主體特征復雜。在理論上，私募股權基金關于基金與投資者之間的關系是有明確界定的[1]。例如，有限合伙中制的私募股權投資基金中，有限合伙人（LimitedPartner，簡稱LP）僅僅作為出資者而承擔有限責任，資金運作人則作為普通合伙人（GeneralPartner，簡稱GP），承擔經營風險。公司制基金也是類似的風險分配模式，投資者作為股東，僅僅根據其出資份額承擔有限責任，并不參與公司的經營業務（即投資業務）然而在實踐中由于業務起點高，多數私募股權基金規模并不很大，LP人數不多。私募股權投資項目的調查與談判長期性、反復性，通常會引發PE投資者的高度關注。許多情況下LP都會參與調研談判。基金的獨立性難以得到保證，則在股權投資過程中法律關系進一步復雜化。近年來，私募基金試圖通過“陽光私募”和TOT②方式來解決這個問題[2]，將基金投資人剝離于股權投資業務之外，確保基金運作的獨立性。但是陽光私募和TOT同時帶來的后果是基金的公募化。
（2）公司經營方的主體特征復雜。在私募方一些列優先權的“逼迫”下，經營方股權項下的各項權益都受到比較嚴格的控制。私募方將經營方與目標公司作為一個統一的投資對象來看待。例多數私募投資方在其業務調查中明確指出，經營方的經營能力、資質和進一步發展的前景，是股權投資最重要的考量因素之一。根據公司法理論，私募方的定位是公司股東，與經營方、目標公司是之間互相獨立的法律主體。然而對于私募方而言，由于不直接參與公司的運作，并且對于公司的經營的核心技術完全不了解。所以私募方試圖通過一些列協議將經營者與目標公司綁定為權利義務相統一的主體。
2.法律主體風險的特點與控制目的通過前文分析我們可以發現私募股權投資業務的市場主體風險的產生和表現型，體現出兩方面的特點：一是風險根源于定位差異。私募股權投資項目的參與各方，其自我定位與法律規范定位是存在差異的。投融資各方希冀從投資項目中獲得的法律地位，與現行經濟法規范賦予的“普通股東”是有很大差別的。二是風險承擔呈現交叉性。私募方的主體性差，容易受到投資者等因素的介入，給目標公司與經營方以不確定風險因素；而經營方與目標企業的難以相互獨立，對于私募方而言，又有失去對企業控制和知情的風險。針對法律主體復雜化所帶來的投資項目中彼此關系的不確定，投融資雙方當通常協定風險分散方案。在一系列投融資協議中，法律關系主體的復雜化必須被限制。私募方要求經營方與目標企業形成一個利益高度相關的聯系，以此來避免對失去對目標企業本身和企業經營狀況的控制。相對而言，經營方更傾向于尋求一個相對獨立的私募基金，這樣保證投資者得專業和投資動機的純粹，因此陽光私募和TOT日益受到關注。
（二）權利義務因素產生的風險
1.私募方優先權的范疇
（1）私募方優先權的確定。如前文所述，私募股權投資所利用的工具通常是優先權方式的普通并購，或者采取夾層并購。即使采取定的是普通股權的并購，私募方也會提出一系列特殊的權利要求。這種優先股權在設立時往往包括了利潤分配優先、IPO補償優先、退出優先等等，并且指定優先股權與普通股權的轉換比例[3]。對于優先權問題，我們將在下文具體論述。然而這里需要指出的是，我國公司法律規范中沒賦予任何股東“優先股權”。實踐中對這種特殊權利如何確認，經常是私募股權投資業務有關各方通過一系列協議予以確認。如何有效確認優先權，并使得所確認之權利不違反法律規定，并得到法律規范的確認和保護，則沒有相關機構予以指引。此外，私募方對于目標企業經營獲得的參與權并不關注，而是注重于保障在目標公司各項財務活動的知情權。如何通過協議來確認這種權利的取舍，還有待進一步分析論證。
（2）目標企業的特殊義務履行對于目標企業及目標且有的經營方而言，與私募方所達成的一系列協議意味著加重了其義務與責任。相對于普通的公司股東和管理層，目標企業的大股東和經營者的義務和責任更重，他們需要為公司的某項經營指標直接負責，需要確保私募方股權的可處分性。這些義務都很有可能會使他們以自己的股權甚至是資產承擔責任。實際上，目標企業在被PE并購其股權，引入融資時，就已經做好了承擔相應責任的充分準備。但是對于目標企業及經營方而言，最大擔憂莫過于一系列協議約定所帶來的額外法律風險。相關協議對其嚴格履職的約定，遠遠高于法定義務，因而經營方承擔違約責任的風險極大增加。
2.權利義務風險的特點和控制目的從前文對私募股權投資業務權利義務界限風險的產生原因和實踐表現分析，界限風險的具有以下兩個特點：一是風險根源于特殊權利要求的合法性和可能性。私募股權投資業務雙方對于某一方的特殊權利都是認可的，但雙對于這些約定的法律效力并沒有十足把握；另外在實踐中我們可以看到，雙方許多約定構想雖然看似可以極大控制風險，卻沒有可操作性；二是權利義務風險的承擔者是并購業務雙方自身。如果在私募股權投資業務中，私募方所主張的一系列特殊權利無法得到確認和保障，則其投風險驟增；而目標企業經營者如果無法界定其權利界限，則難以保證其在企業的經營自主權。私募股權投資業務有關各方法律關系權利義務界定中存在的有關風險，雙方的控制目的集中在：首先，確保特殊權利義務約定的合法性；其次，確保特殊權利義務約定的實踐可操作性；第三，確保特殊權利義務約定實現的可能性。
3.救濟途徑風險分析
（1）救濟途徑風險及其產生原因私募方與經營方所希望享有的權利，應該都在公司法框架內得以實現的。然而作為雙方所特別約定的各項權利義務，在將來需要尋求法律途徑救濟之時，將有不可預期的風險。在當前的司法體制審視下，私募方于經營方無非是公司共同投資人關系，雙方的“經濟糾紛”是否上升的司法調整的途徑難以確認。例如，在雙方一系列合同中所賦予的私募方的多項優先權利，由于司法審判工作中的認知局限，很有可能得不到司法途徑的保護。然而，上述的權利義務由于其特殊性，并不能保證這種安排和設定能夠最終保障雙方的權益。按說，在民商事法律規范中，“法不禁止即許可”這種權利義務的合法性應該是不受質疑的。但是私募股權投資活動更多的具有經濟法上的意義，即國家的監督和調控更加嚴格。這種未經法律規范確認的約定，如果被違反，則另一方如何通過司法途徑救濟將成為問題。各方所握有的特殊權利“于法無據”將可能對其司法救濟途徑產生影響。例如，私募方如果認為自己所掌握的公司財務信息不夠細致、全面，也難以通過訴訟或相關司法途徑來保證這一權利的實現，因為公司法上對于股東的知情權并沒有做程度上的規定。
（2）救濟途徑風險的特點與控制目的救濟途徑風險的特點體現在兩個方面：一是這種風險來自于雙方權利要去的特殊屬性，外部原因則是由于法律監管系統和司法系統對于私募股權投資業務缺乏接納性；二是救濟途徑風險的解決，一方面需要雙方特殊權利義務約定更加符合當前司法及其他救濟途徑，另一方面也對司法環境提出要求。救濟途徑風險的控制目的在于，每一項特殊權利要求都能夠確定獲得相應的保障措施。具體而言包括兩個目的：一是每一項特殊權利要求因對方責任未能滿足時，得以其違約責任；二是每一項特殊權利要求因對方過錯未能滿足時，得以追求其過錯責任。
二、私募股權投資法律風險分散機制
針對于上述可能的法律風險問題，私募方與目標公司都在尋求相應的風險控制與解決措施。對于目前廣泛使用的優先權投資工具及其相應的風險控制體系，應當進一步予以健全與完善。
（一）以優先權利條款為風險分散工具
1.優先權條款的一般內容
如前文所述，私募股權投資業務中私募一方無論采取直接并購或者是夾層并購，都會向目標企業提出一系列特殊權利要求。對于雙方達成的給予私募方優先的一系列優先權協議，我們稱之為“優先權利條款”。基于私募方的特殊權利需求而設定的股權項下一系列具有有限效力的權益約定，使得私募方在不參與具體經營的情況下，基于自己股權權利的衍伸而進一步主張的一系列權利。私募股權投資中的優先權主要包括三個方面[3]：一是優先分紅權，即私募方優先于目標企業其他股東（包括經營方）分紅的權利。具體來說，目標公司分紅額達到投資額的一定比例之前，僅有私募方參與分紅，超過這一比例其他股東再按出資比例分配股息；二是優先清算權，即私募方在目標公司清算時的優先分配權。優先清算權通常有三種形式，即無參與權的優先股、有充分參與權的優先股和附上限的優先股。北星公司私募融資項目中，采用的是有充分參與權的優先股條款；三是優先認購權。包括目標公司新發股份時的優先認購權和目標公司其他股東出售股權時的優先購買權。需要指出的是，私募方作為股東，具有法定的優先購買權，所以其章程的約定，應該是相對于其他股東的優先購買權。
2.優先權的實現途徑
如前文所述，我國公司法并不承認基于同等股權，某一股東可以享有優先于其他股東的權利。在立法沒有修訂之前，私募股權投資項目雙方通常通過以具體約定條款的方式實現優先權。一是以公司章程直接確定優先分紅權。目前實踐操作中，普遍在公司章程中直接規定私募方的優先分紅權。關于分紅權的確定，公司法并未做強制平等的限制，而是賦予了股東自行確定分紅比例的權利③。二是以公司章程和出資協議確定其他優先權。國家發改委、商務部、人民銀行等十部委聯合的《創業投資企業管理暫行辦法》規定“……創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。”但是缺乏可行的操作方案，法律效力的層級也有一定問題。三是利用離岸公司規避優先權限制。典型操作方法是，私募方與經營方共同出資注冊一家離岸公司（如開曼公司），由離岸公司全資控股目標企業。開曼公司法有優先股權制度，私募方可以據此掌握公司優先股。典型的蒙牛私募融資項目中，摩根斯坦利、鼎輝和英聯作為私募方，選擇的就是這種模式[4]。
（二）以特殊權利保護為風險平衡方案
1.回購權條款
（1）回購權條款的內涵與應用范疇
私募股權投資業務中，私募方通常與目標公司經營方簽訂回購權條款，或稱強制贖回條款。該條款是指私募股權基金并購完成后，目標公司在約定時間未上市，則投資人有權要求目標公司以不低于投資價格的價格回贖其所持股權或要求原股東或管理層受讓其股權或將其股權轉讓給第三方套現，以保證其投資收益。該條款的目的主要是督促目標公司及其管理層力促上市事項的完成，以便私募投資人通過IPO途徑順利退出。一旦IPO遭遇挫折，則投資人權益則轉向其他補償[5]。天津市濱海新區某企業于2010年初開展的私募股權融資項目中，私募方與企業經營者確定了的典型的回購權條款④。B公司融資過程中，私募方K基金與公司經營方約定，B公司應在3年內完成上市準備工作，原則上5年內應當達到上市目標，否則公司經營方將以既定價格全部回購私募方所持有的B公司股權。價格確定方案是，以股權投資項目實施時私募方的收購價為基數，每年上浮20%比例。屆時B公司管理層應無條件同意。回購權條款的應用范疇十分廣泛，幾乎所有的私募并購項目都會使用回購權條款，適用范圍也沒有明限制。
（2）條款設置目標與完善
回購權條款的使用，為私募方構筑了最后和最基礎的風險保障體制。然而該條款不可避免的兩個問題：一是該條款在能否通過司法訴訟予以救濟；二是在投資失敗是，經營方實際上往往沒有能力支付該款項。因而該條款更大的意義在于給經營方施加壓力，以保障投資目的（IPO或達成相應指標）的實現，難以最終落實。為此，這里針對三個問題予以完善：首先，應當對回購權項下的溢價股權的回報予以規范。如前文案例中B公司經營方將向私募方承擔的20%股權溢價，該水平還是相對合理的，可以涵蓋私募方資金的成本并抵抗一定程度的通貨膨脹。具體以限定標準，本文認為，應參照向企業直接借款的利率上限為宜，即銀行同期基準貸款利率的四倍。其次，回購權條款簽訂雙方為私募方和目標企業的經營者。如果經營者為自然人，應當追加其共同生活家庭成員（如配偶）為共同簽約人，在一定程度上保障回購權的實現；最后，私募方不能與目標企業直接簽訂回購權條款（或合同）。根據現行公司法，企業無法回購自己的股權。即使可以通過減資來實現，其程序繁瑣而復雜，也不利于私募方權益的最大化。
2.拖帶權條款
（1）拖帶權條款的內涵與應用范疇
拖帶權條款，又稱共同出售條款，即在法律文件中約定，在目標公司經營方出售其所持有的全部或者部分公司股權時，私募方有權以同樣的價位、條件和比例出售其所持有的目標公司股權。拖帶權不僅可以限制大股東的退出方式，也有助于私募方維持與大股東相同的股權變現能力。這種條款的目的在于保障私募方不會被經營方“拋棄”，一旦公司出現市場經營風險，某一方并不能因為提前撤股而豁免。拖帶權條款在幾乎所有私募股權投資項目中都會使用，是私募方與目標公司所有續存股東（并購后仍然持股股東）或者公司經營方所簽訂的協議。但是拖帶權條款仍然存在法律問題。我國公司法上并沒有相關制度，而作為私募方與經營方的約定，是不能針對第三方的。換言之，在實踐操作中，一旦經營方出售股權即已成實，私募方不可能以此條款約束買方，也難以挽回損失。
（2）拖帶權條款的控制目標與完善
如前文所述，拖帶權的控制目標在于出現風險情況下，私募方不至于因出現道德風險，或者陷于孤立境地。對此，本文認為應當有兩方面的完善：首先，拖帶權條款應當附帶違約責任。這是實踐中許多私募方簽訂拖帶權條款時所忽略的⑤。其次，與拖帶權條款相對應，該條款（或合同）的簽訂，也必須賦予公司經營者和中小股東跟隨出售權。即被并購目標企業沒有出現投資失敗，私募方意圖提前退出，則其他股東有權跟隨出售，借以保護目標公司中小股東權益。
3.反稀釋保護條款
（1）反稀釋保護條款的內涵與應用
反稀釋條款（anti-dilution），又稱“反攤薄條款”，是一種用來確保原始投資人利益的協定，按照該協定，后來加入的投資者等額投資所擁有的權益不能超過這些原始投資人[6]。反稀釋條款一方面能夠激勵目標公司以更高的價格進行后續融資，另一方面私募股權投資雙方能獲得反稀釋條款保護，可避免因目標公司進行降價融資而被嚴重稀釋，直至被“淘汰”出局。通常私募股權投資的反稀釋保護條款指的是：目標企業如果再尋求下一輪的股權融資，那么本輪融資的價格也要隨之調整，與后一輪價格相持平。即私募方有權要求將自己的股權無條件增值，以保證增資后私募方所持有的股權比例不變。反稀釋條款在幾乎所有的私募股權投資中存在，是私募股權投資必不可少的權益保護條款。但這種約定是存在法律障礙的。目標公司如果增資，而私募方的股權比例保持不變，那就意味著其股權價值的增加。我國公司法認定，增資必須與真實的資金相對應的，私募方在沒有新的資金投入公司的情況下，要求自己的股權比例與公司增資比例保持“同步增長”，是不可能的。尤其如果目標企業是國有企業，這種無償的股權增長，依據《國有資產法》更涉嫌構成違法行為⑥。
（2）反稀釋條款的控制目標與完善
反稀釋條款的控制目的在于兩個方面。一是避免目標企業進一步融資，使得私募方并購的股權被稀釋，從而無法獲得期望的投資收益；二是避免私募方進一步投資，目標企業的其他股東股權被稀釋，失去公司經營權。為了避免上述法律障礙，本文提出以下完善途徑：私募方與目標企業簽訂反稀釋條款，約定目標企業不能尋求進一步融資。但這個約定真正的玄機并不在于此。因為這一約定有違約條款，即如果經營方促使目標企業尋求進一步融資，則構成違約而應支付違約金，違約金基數等于新增股份而導致私募方降低的股權比例的差額，違約金以股份形式支付。通過這一“曲線”，最終實現了私募方股權不被稀釋的目的。
4.知情權保障條款
（1）知情權保障條款的內涵與應用
在目標企業的經營過程中，私募方對股權項下各項權利最為關注的是知情權的保障。由于不參與公司經營，私募方需要強化其知情權來了解公司的財務狀況和經營情況，以便及時識別和規避風險。依據我國公司法，作為公司股東對公司的財務狀況和相關資料都有查閱和知情的權利。但是私募方所希望掌握的信息遠比公司法規范的更為全面、詳盡。對于超出法定范圍的信息，經營方拒絕提供時，私募方很難得到司法方面的救濟。基于知情權方面的考慮，每一個私募方會向目標公司董事會派駐一名董事，而不是依據股權比例來執行。這有利于經營方保持對目標公司經營的控制。
（2）知情權保障條款的控制目標與完善
知情權保障條款的控制目標在于，使得PE得以全面了解企業的所有經營信息。這種全面性的體現是，私募方可以根據自身任何需求，了解到目標企業的任何經營信息。為了避免上述法律風險，本文提供兩種完善途徑共參考：一種是，除了向目標公司派駐董事會成員之外，私募股權基金中該項目的負責人（董事總經理）兼任目標公司監事會成員，以便利用監事身份對企業進一步監督了解；另一種是，私募股權基金投資設立一個財務相關的咨詢公司，該公司與目標企業簽訂顧問協議，咨詢公司有權了解目標企業所有經營數據，對公司經營提供財務分析、投融資途徑分析的支持。
三、市場風險的法律平衡機制
除了法律關系本身會帶來的風險之外，私募股權并購的有關各方，尤其是私募方，更傾向于通過法律文件的約定，將目標企業的市場經營風險作進一步的分散與平衡，以達到對自身投資收益的最大保護。其中最核心的就是通過“對賭協議”分散和平衡市場因素所產生的風險。
（一）市場風險及法律保障
1.市場經營風險及其表現
私募股權投資雙方所面臨的市場風險是多種類型的，從并購業務的各個階段而言，表現形式是多樣的[3]：一是并購交易階段的風險，來源于目標企業。一方面是企業自身的瑕疵，例如企業的法律主體地位不合格，或者財務上存在違法違規現象，將直接導致私募方的并購資金損失；二是企業發展上的瑕疵，例如企業的發展定位、產品與產業鏈等核心問題導致企業無法達到上市或進入柜臺（OTC）市場，則私募方的并購資金無法從企業推出，更談不上收益；二是并購后企業發展的風險，這來源于并購業務的所有參與方，范圍比較寬泛。首先，私募方與目標企業之間、目標企業經營方與中小股東之間的關系如果無法合理平衡，將產生不可預期的風險⑦。其次，目標企業在經營中面臨的不可預期以外風險也對公司的經營和私募股權投資資金的安全產生巨大影響。三是項目退出風險。私募方并購目標企業股權的最終目的當然是退出獲取溢價，其首選方式則是IPO。但是無論是主板還是創業板IPO的成功率往往不高，而柜臺市場（OTC）并不成熟，尋找接手股權的下家并不容易。
2.市場風險的法律分散途徑
私募方面對的市場經營風險不可避免，這是私募股權投資的特點之一。僅僅來源于項目調查、評估、分析得來的經營數據和指標，當然難以對目標企業在未來市場發展中所要面對的各種風險作有效估計，更談不上提出防范措施。所以私募方唯有將市場經營風險盡可能轉移給經營方，以“不參與經營”為前提，通過一系列法律協議，要求經營方對其可能的市場風險提供補償措施。私募股權投資業務的雙方，面臨多樣的市場風險通常選擇兩個途徑進行平衡和分散，在共同分享企業發展收益的期望下，共同承擔市場環境風險。一是分期投資制。這里指的是私募方分期投資并購目標企業股權，目前逐漸多的PE企業采取了這種業務模式。在一個框架協議下，私募方根據經營方對目標公司的改造和運營狀況決定下一步的投資計劃是否如期執行，并可能擴張或壓縮下一步投資計劃，以此給經營方造成經營壓力。二是對賭協議。私募股權投資雙方樂此不疲，實踐也證明對賭機制是有限分擔市場風險，刺激雙方進一步投入于企業發展。
（二）以對賭協議作為動態風險平衡
1.對賭協議及其應用
（1）對賭協議的概念所謂對賭協議，或稱對賭條款（ValuationAd－justmentMechanism，VAM），字面直譯為“估值調整協議”。對賭協議實際上是期權表現形式，指的是由私募方和目標企業經營方在達成并購協議的同時，基于企業未來業績的不確定性進行的約定。當約定的情況滿足時，私募方可以行使一種對自身有利的權利，否則經營方就可以行使另一種對自身有利的權利。具體來講，如果公司的經營業績能夠達到合同所規定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，將向公司管理層支付一定數量的股份；相反，如果公司經營無法完成合同規定的業績指標，管理層則必須向投資方支付一定數量的股份，以彌補其投資收益的不足[7]。從對賭協議簽訂涉及的核心條款來看，國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等六個方面的條款，即除了以“股權”為籌碼外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來顯示對賭。而外資投資者與國內企業的對賭協議主要采用財務績效條款。
（2）對賭協議的法律屬性
關于對賭協議的合法性問題，前期理論界多有爭議[8]。但隨著并購業務的發展和對賭協議的廣泛適用，其作為一種無名合同已的合法性已經被廣泛認可。而關于對賭法律屬性，有觀點指出它是一種射幸合同。但這種看法失之片面。射幸合同的本質是對未來不確定事件的約定⑧，典型的如保險合同。對賭協議中雙方的最終的權利義務關系固然是不確定的，但卻又嚴格依據。雙方確定的對賭指標，一定是經過嚴密計算、反復商定的，而實現這一指標相當大程度上又取決于目標企業經營方的經營狀況。因此本文認為，對賭協議是普通的民事合同關系。從目標企業各項經營指標的對賭可以看出，私募方的認識在于，目標企業的價值不在于歷史業績，而在于未來收益能力，企業的各項有形、無形資產集中反映于收益指標上。但是目標企業的未來收益能力和真實內在價值，事先很難作出精確的判斷，而經營方對為了目標公司的運營狀況起到重大作用，因此私募方通過對賭分攤給經營方以更大責任。
2.對賭協議的風險及其對并購業務的影響
（1）對賭協議自身法律風險
在當前我國私募股權投資的市場環境和法律背景之下，對賭協議本身是蘊含一定的法律風險的。首先，國內復雜的融資市場環境使得對賭協議的市場風險本身巨大。急于融資的中小型企業往往過度包裝各項財務指標，獲取私募方的青睞，完成對賭的能力十分有限。而信息的不對稱使得“逆向選擇”的道德風險加劇，對于創業投資和項目投資（針對企業的某一項目而對項目公司進行并購，而非并購經營實體企業本身）而言，一旦對賭失敗，私募方所獲得的“對價”（股權、董事會席位）沒有任何意義。其次，國內法律體系的不完善導致對賭風險驟增。對于歐美PE市場慣常使用的優先權、可轉換優先股等投資工具，我國公司法并不認可。而且跨國的私募股權投資又容易引起我國反壟斷審查的注意。
（2）對賭協議對并購業務的影響
對賭協議在目前的法律環境下仍然具有不可回避的風險。無論是一般意義上的雙向對賭，必然引起兩個方面結果即現金流的不確定和股權定的不確定。這種不確定造成以下三個方面的影響：一是跨國并購對賭所引發的法律影響。我國對外商投資企業的股權結構變更審查是不同于普通股權變更的，如果被外資私募股權投資，成為“外商投資企業”則對賭協議所導致的股權不確定性難以通過工商行政審查；二是并購國有資產法律影響。如果私募股權投資的是具有國有股份的企業（例如凱雷并購徐工案例），則面臨法律風險。國內法律制度不允許國有股權處于不確定的狀態，更不允許國有企業股權依據沒有被支付對價的情況下轉移⑨。三是這種不確定行對IPO有很大影響。目前銀監會掌握的政策仍然是，任何股權不確定的相關協議都要在上市前終止。原因在于擔心IPO融資用于償還對私募方的對賭。因此在實踐操作中，如果目標企業臨近上市，則私募方與經營方都力爭采用現金對賭而非股權對賭。
3.對賭協議的風險控制
（1）宏觀上慎重對賭工具的選擇
選擇良好的對賭工具是控制對賭風險的基礎，包括兩個方面的含義。首先，選擇良好的對賭模式，采取離岸公司渠道。在許多成功的私募股權投資案例中，離岸公司都是首選的并購投資渠道，例如目前國內最成功的對賭案例“摩根士丹利、英聯、鼎輝與蒙牛對賭”。為規避實施對賭協議風險，設立離岸公司的最大好處就是使投融資雙方具有相對自由的適用法律選擇權。離岸法域（開曼群島、BVI、香港等）一般屬于英美法系，有一套適合私募股權投資有效進行的法律制度，如可轉換優先股等金融工具。甚至更加便于離岸公司在美國、香港等資本市場IPO上市，以使融資方順利實現對賭協議規定業績，在融資企業創業失敗時，私募股權資本也可通過并購等方式退出，減少風險。其次，良好的對賭工具選擇體現在對賭標準和對賭標的的選擇。目前普遍的對賭工具是企業的營業收入、利潤總額（或凈利潤）等財務指標，但是這種指標有待進一步多元化，本文認為企業管理制度的完善程度、高新技術產業的產品研發等等，都可以被考慮為補充的對賭指標。而普通的股權對賭，在某些意義上會失去意義，因此董事會職位、股份認購權甚至是現金都是很好的對賭標的。
（2）微觀上注重運作流程的謹慎
首先，目標企業的經營方及有關股東方要對企業做合理估值，不能因為融資壓力而在對賭指標上進行不合理讓度。其次．投資方應使用真實條款防止融資企業的過度包裝，避免“無效對賭”而導致風險悖論⑩。最后，為了防止私募方惡意套現，目標企業應當在對賭協議中應設立投資方變現的限制條款，明確約定投資方不得向融資企業的競爭對手轉讓股份[9]。
四、結論
金融法的本質是風險管理。風險管理的能力，決定了從事金融業務的深度和市場的廣度。私募股權投資業務，在制度的安排上，就蘊含著對巨大的法律風險的分散與平衡。這種機制的發展和完善，意味著私募股權投資的風險承受能力的極大增強，可以面對更加復雜和多元的市場環境，進而繼續開拓更廣闊的市場。以優先權協議為工具，系統化的特殊權益保護條款為內容的私募股權投資協議，以對賭協議作為動態化的調節機制，并且在有效的市場監管和條款政策的引導下，私募股權投資所蘊含的巨大風險，將被控制在合理范圍之內，并在有關各方之間形成平衡和分散。是以一個完善的法律風險分散機制，從法律角度而言避免了市場經營的動蕩，是經濟法對市場運營調控的重要目標。2011年上半年，天津市共注冊內資股權投資基金（管理）企業，注冊資本1347.15億元，同期增長速度達到472.84%。在市場迅速發展的背景下，探索構建構完整、內容完善、富有前瞻性結并經受得住業務實踐考驗的法律風險分散機制，將具有更深遠的意義。