聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)績效的影響范文

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摘要：

聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資為被投企業(yè)帶來比獨(dú)立投資更多的回報(bào)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中領(lǐng)投公司發(fā)揮了重要作用。本文基于控制權(quán)與網(wǎng)絡(luò)位置的視角，探析領(lǐng)投公司控制權(quán)特征和網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特質(zhì)對(duì)被投企業(yè)績效的影響機(jī)理。研究表明：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中領(lǐng)投公司為控制權(quán)主導(dǎo)方且網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)則對(duì)被投企業(yè)績效有顯著正向影響。

關(guān)鍵詞：

聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資；領(lǐng)投公司；網(wǎng)絡(luò)位置

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資，又稱為創(chuàng)業(yè)投資，于20世紀(jì)40年代起源于美國，對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有巨大的推動(dòng)作用；風(fēng)險(xiǎn)投資在我國于20世紀(jì)80年代起步并得到快速發(fā)展，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的規(guī)模和績效獲得顯著增長。21世紀(jì)初，國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)出現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展趨勢(shì)，美國各種投資中有三分之二以上是通過聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資（簡稱“聯(lián)合投資”）完成的，聯(lián)合投資能為被投企業(yè)帶來比單獨(dú)投資更多的回報(bào)。近年來，我國也出現(xiàn)越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)（簡稱“風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)”）聯(lián)合投資模式。在風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資中，往往有一個(gè)風(fēng)投公司充當(dāng)領(lǐng)投公司。領(lǐng)投公司一般是指投資到同一個(gè)項(xiàng)目或被投企業(yè)的聯(lián)合投資中，在所有投資輪次的風(fēng)險(xiǎn)投資總和中所占份額最多的風(fēng)投公司，有相對(duì)較高的控制權(quán)和主導(dǎo)決策權(quán)，對(duì)被投企業(yè)的影響力較大，因而有必要關(guān)注領(lǐng)投公司在聯(lián)合投資中對(duì)組織績效的影響。但關(guān)于聯(lián)合投資中領(lǐng)投公司對(duì)被投企業(yè)績效的影響機(jī)理仍未有很好的解釋。由于企業(yè)組織網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展快速，而企業(yè)成員所處網(wǎng)絡(luò)中結(jié)構(gòu)位置不同，對(duì)組織績效影響很大（Hochbergetal.，2010）。那么，聯(lián)合投資中的領(lǐng)投公司如果處于優(yōu)勢(shì)網(wǎng)絡(luò)位置是否對(duì)其管理和監(jiān)控效率有進(jìn)一步促進(jìn)作用？為此，本文將從控制權(quán)和網(wǎng)絡(luò)位置視角來探索聯(lián)合投資領(lǐng)投公司對(duì)被投企業(yè)績效的作用機(jī)理。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究表明，聯(lián)合投資領(lǐng)投公司對(duì)被投企業(yè)的影響力比其他聯(lián)合投資成員大，是聯(lián)合投資中最活躍的風(fēng)投公司，也是聯(lián)合投資中有決定權(quán)的主導(dǎo)方（Barryetal.，1990）。領(lǐng)投公司參與被投企業(yè)更多的管理和監(jiān)督，同時(shí)邀請(qǐng)其他風(fēng)投公司參與投資和金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)參與合作，為被投企業(yè)提供更多增值服務(wù)，并負(fù)責(zé)合作成員之間的協(xié)調(diào)與溝通。研究表明聯(lián)合投資中持股比例較高的風(fēng)投公司對(duì)被投企業(yè)有較強(qiáng)的認(rèn)證、監(jiān)督作用（MegginsonandWeiss，1991），給外部投資者傳遞被投企業(yè)質(zhì)量較高的信號(hào)，因此可以獲取更多資源提供給被投企業(yè)。因而研究領(lǐng)投公司對(duì)被投企業(yè)績效的影響機(jī)理有利于聯(lián)合投資進(jìn)行有效的組合，領(lǐng)投公司更好地發(fā)揮作用和幫助被投企業(yè)成長與獲利。然而，近幾年學(xué)者才開始關(guān)注風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)績效的影響機(jī)理，更多是關(guān)注聯(lián)合投資對(duì)風(fēng)投公司價(jià)值和投資績效的影響機(jī)理。如聯(lián)合投資成員互補(bǔ)性管理經(jīng)驗(yàn)（SorensonandStuart，2001）、網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和地位（Hochbergetal.，2007）、網(wǎng)絡(luò)嵌入程度（EcholsandTsai，2005）和網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)（黨興華等，2011）等對(duì)風(fēng)投公司投資績效有顯著影響。通過對(duì)已有相關(guān)文獻(xiàn)回顧，筆者發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究存在以下不足：研究和實(shí)踐表明聯(lián)合投資能為風(fēng)險(xiǎn)投資公司和被投企業(yè)帶來比獨(dú)立投資更豐厚的回報(bào)，但關(guān)于聯(lián)合投資對(duì)被投企業(yè)績效的作用機(jī)理尚未明晰，已有相關(guān)研究從所有權(quán)和控制權(quán)角度進(jìn)行的分析較多，關(guān)于領(lǐng)投公司在這過程中所發(fā)揮的作用和影響機(jī)理也未有很好的解釋。因而本文將探索領(lǐng)投公司在控制權(quán)發(fā)揮作用的同時(shí)，還有哪些影響因素。由于網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展快速，根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，網(wǎng)絡(luò)成員所處的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置不同，獲取的資源流和信息流不同，對(duì)其他網(wǎng)絡(luò)成員的控制力不同，獲得的資源共享和知識(shí)外溢收益也不一樣，由此對(duì)組織行為和組織績效產(chǎn)生極大的影響（Gautam，2000）。網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中不同要素對(duì)組織績效的具體影響仍不清晰，闡明網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)不同網(wǎng)絡(luò)特征要素如中心位置或結(jié)構(gòu)洞等對(duì)各種組織績效的影響，對(duì)于理解特定網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)作機(jī)理和有效網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建有極其重要的作用。因此，本文依據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，從網(wǎng)絡(luò)特殊位置即結(jié)構(gòu)洞位置來探索聯(lián)合投資中領(lǐng)投公司對(duì)被投企業(yè)績效的作用機(jī)理。

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論為研究社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體與個(gè)體之間、組織與組織之間互動(dòng)關(guān)系及組織績效提供了一個(gè)新的理論視角。根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，網(wǎng)絡(luò)成員的網(wǎng)絡(luò)特質(zhì)會(huì)影響自身和其他結(jié)點(diǎn)的活動(dòng)及成果（WellmanBarry，1988）。企業(yè)處于網(wǎng)絡(luò)有利位置，獲取的資源和信息就越多，能在一定程度上控制資源和信息在網(wǎng)絡(luò)中傳遞的內(nèi)容、方向和頻率等，而處于其他位置的企業(yè)只能獲得間接傳遞的信息（黨興華、董建衛(wèi)、陳蓉，2011）。在開放式的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)里就有一種特殊的網(wǎng)絡(luò)位置，即中間人位置（Burt，1992），處在該位置的結(jié)點(diǎn)可以與那些沒有關(guān)聯(lián)的結(jié)點(diǎn)集群或群組建立大量的關(guān)系，所帶來的是中間人業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，這是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)的來源。Burt由此提出結(jié)構(gòu)洞理論，該理論指出社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)里存在著許多“橋”或“洞”，稱為結(jié)構(gòu)洞，結(jié)構(gòu)洞是在與同一行動(dòng)者有連接而相互之間沒有連接的行動(dòng)者之間信息流動(dòng)和資源共享的缺口。在結(jié)構(gòu)洞兩邊的行動(dòng)者擁有不同的資源流和信息流，企業(yè)占據(jù)結(jié)構(gòu)洞這一有利位置，就暗示了結(jié)構(gòu)洞給企業(yè)提供在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)里相互沒有聯(lián)系且不擁有共同關(guān)系的其他企業(yè)（在結(jié)構(gòu)洞兩邊的企業(yè)）之間扮演中間人角色的機(jī)會(huì)，控制結(jié)構(gòu)洞兩邊的企業(yè)的通訊和交流，獲得控制資源和信息的優(yōu)勢(shì)。因此，風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資成員處于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置，將會(huì)獲得并控制更多的資源和信息，從而獲得資源共享和知識(shí)外溢收益，與此同時(shí)，將資源和知識(shí)提供給被投企業(yè)，幫助被投企業(yè)成長和提高績效。隨著風(fēng)投行業(yè)快速和網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展，風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)對(duì)被投企業(yè)不斷滲透，聯(lián)合投資成員由于網(wǎng)絡(luò)特質(zhì)不同獲取有差異的資源和信息并作用于被投企業(yè)，因而對(duì)被投企業(yè)績效的提高有促進(jìn)作用。那么，處于風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)有利位置，如結(jié)構(gòu)洞位置的領(lǐng)投公司有能力從網(wǎng)絡(luò)中獲取到更多資源和知識(shí)外溢，除了利于提高自身績效，還能給被投企業(yè)帶來除創(chuàng)業(yè)資金外的更多互補(bǔ)性的資源和知識(shí)經(jīng)驗(yàn)，高質(zhì)量的增值服務(wù)如管理經(jīng)驗(yàn)、認(rèn)證監(jiān)督、社會(huì)資本轉(zhuǎn)移等（Hochbergetal.，2007；陳工孟等，2011），邀請(qǐng)其他風(fēng)投公司和有關(guān)聯(lián)的金融中介參與為被投企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資金或服務(wù)，促進(jìn)被投企業(yè)成長和成熟，進(jìn)而提升被投企業(yè)價(jià)值和績效。研究表明，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO企業(yè)比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO企業(yè)獲得更低的IPO抑價(jià)率、更高的股票市場回報(bào)率等（陳工孟等，2011；Chahineetal.，2012），因而本文采用被投企業(yè)IPO后績效來度量被投企業(yè)績效。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：H1：聯(lián)合投資中控制權(quán)主導(dǎo)方領(lǐng)投公司處于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)被投企業(yè)績效有正向影響

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源若上市公司IPO之后前十大股東中有兩家或兩家以上的風(fēng)投公司，則認(rèn)為被風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資。本文選取2007~2012年滬深兩市上市公司為研究樣本，剔除沒有風(fēng)投公司聯(lián)合投資的和數(shù)據(jù)缺失公司，最終得到249家IPO企業(yè)，本文按照領(lǐng)投公司的含義，即在所有投資輪次的風(fēng)險(xiǎn)投資總和中所占份額最多的風(fēng)投公司來劃分，因而在249家被投企業(yè)中有領(lǐng)投公司的有228家被投企業(yè)。本文根據(jù)2009~2012年《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》中收錄的風(fēng)投公司名錄，且主營業(yè)務(wù)為“風(fēng)險(xiǎn)投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”來確定風(fēng)投公司。本文相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于招股說明書、wind數(shù)據(jù)庫、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)和《2012年中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》。

（二）研究方法與變量界定由于控制權(quán)是由所有權(quán)派生出來，因而本文在考察聯(lián)合投資中領(lǐng)投公司的控制權(quán)大小時(shí)，主要是基于資產(chǎn)所有權(quán)大小來判定，聯(lián)合投資中資本比例所占份額最多，則認(rèn)為該投資公司為領(lǐng)投公司，在聯(lián)合投資中為控制權(quán)主導(dǎo)方。自變量為網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置，本文利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)分析方法，根據(jù)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞的大小將風(fēng)投公司分為兩組，在所有的風(fēng)投公司中排名前十的風(fēng)投公司則認(rèn)為是網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)，使用Ucinet軟件對(duì)領(lǐng)投公司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置進(jìn)行測(cè)度，然后利用T檢驗(yàn)檢測(cè)領(lǐng)投公司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)被投企業(yè)績效的影響。測(cè)度值為結(jié)構(gòu)洞有效規(guī)模，其值越大，說明行為者擁有越多的非冗余關(guān)系，在企業(yè)組織網(wǎng)絡(luò)中具有極大的控制優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)。因變量為被投企業(yè)績效，本文利用股票市場累積異常回報(bào)率（CAR）來測(cè)度被投企業(yè)IPO后績效，本文選出10天、30天、60天、90天的CAR值來考察風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)投公司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置對(duì)被投企業(yè)上市后績效的影響。在計(jì)算CAR值時(shí)依據(jù)此類研究的做法，未將IPO首日回報(bào)率納入計(jì)算范圍，因IPO首日股份通常變動(dòng)較大。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

首先，本文對(duì)2007～2012年249家有風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資的IPO企業(yè)按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組：IPO企業(yè)中所有投資輪次的風(fēng)險(xiǎn)投資總和中所占份額最多的風(fēng)投公司為領(lǐng)投公司，即所有權(quán)和控制權(quán)在聯(lián)合投資中最大，賦值為1，否則為0。因而聯(lián)合投資中有領(lǐng)投公司的為228家企業(yè)，其余為21家，被投企業(yè)CAR值均值如表1所示。由表1可知，有領(lǐng)投公司的228家被投企業(yè)CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值都高于其余21家被投企業(yè)CAR值均值；兩組CAR值均值的T檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示（T檢驗(yàn)一），從T檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)僅是投資份額最高，該領(lǐng)投公司對(duì)被投企業(yè)績效的正向作用并不顯著，說明擁有主導(dǎo)控制權(quán)的領(lǐng)投公司所發(fā)揮的作用并不顯著。其次，本文將249家IPO企業(yè)樣本中聯(lián)合投資有領(lǐng)投公司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置占優(yōu)，即網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置在前10的賦值為1，否則為0。在聯(lián)合投資中有結(jié)構(gòu)洞處于前10的領(lǐng)投公司聯(lián)合投資的IPO企業(yè)CAR值均值和其他風(fēng)投公司投資的IPO企業(yè)CAR值均值如表2示。從表2可知，結(jié)構(gòu)洞處于前10的領(lǐng)投公司投資的IPO企業(yè)的CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值均高于其他風(fēng)投公司聯(lián)合投資的IPO企業(yè)的CAR值均值，說明處于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置的領(lǐng)投公司投資的IPO企業(yè)績效高于處于網(wǎng)絡(luò)其他位置的風(fēng)投公司投資的IPO企業(yè)績效。通過T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)（見表4：T檢驗(yàn)二），結(jié)構(gòu)洞處于前10領(lǐng)投公司投資的IPO企業(yè)CAR值顯著高于其他位置的風(fēng)投公司聯(lián)合投資的IPO企業(yè)CAR值，領(lǐng)投公司的結(jié)構(gòu)洞對(duì)10天、30天、60天的IPO企業(yè)CAR值分別在0.05、0.05、0.1的顯著性水平下有正向影響，說明聯(lián)合投資中控制權(quán)主導(dǎo)方領(lǐng)投公司占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)被投企業(yè)的績效有顯著正向影響。最后，本文將聯(lián)合投資中有領(lǐng)投公司投資的228家IPO企業(yè)樣本再進(jìn)行細(xì)分，將228家有領(lǐng)投公司的IPO企業(yè)中的結(jié)構(gòu)洞有效規(guī)模在前10的賦值為1（網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)），否則為0，兩組風(fēng)投公司聯(lián)合投資的IPO企業(yè)CAR值均值如表3所示。同樣，從表3可以看到結(jié)構(gòu)洞處于前10的領(lǐng)投公司投資的IPO企業(yè)的CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值均高于其他領(lǐng)投公司投資的IPO企業(yè)相應(yīng)的CAR值均值，由T檢驗(yàn)結(jié)果（見表4：T檢驗(yàn)三）可知，結(jié)構(gòu)洞處于前10領(lǐng)投公司投資的IPO企業(yè)CAR值顯著高于其他位置的領(lǐng)投公司投資的IPO企業(yè)CAR值，領(lǐng)投公司的結(jié)構(gòu)洞對(duì)10天、30天和90天的IPO企業(yè)CAR值有顯著的正向影響，更進(jìn)一步說明了聯(lián)合投資中領(lǐng)投公司既為控制權(quán)主導(dǎo)方同時(shí)又占據(jù)結(jié)構(gòu)洞優(yōu)勢(shì)位置時(shí)，對(duì)被投企業(yè)的績效產(chǎn)生顯著正向影響。

五、結(jié)論

本文基于控制權(quán)和網(wǎng)絡(luò)位置視角，分析了聯(lián)合投資中領(lǐng)投公司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置對(duì)被投企業(yè)績效的影響，研究表明，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論對(duì)于領(lǐng)投公司網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)對(duì)被投企業(yè)績效的影響有一定的解釋力。風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資成員網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置不同，表現(xiàn)出不同的資源占有和獲取的能力、不同的績效差異。實(shí)證結(jié)果表明，聯(lián)合投資中處于控制權(quán)主導(dǎo)方的領(lǐng)投公司對(duì)被投企業(yè)績效有正向影響，但作用并不顯著；而同時(shí)處于控制權(quán)主導(dǎo)方和網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置占優(yōu)的領(lǐng)投公司對(duì)被投企業(yè)績效具有顯著正向影響。實(shí)證分析說明聯(lián)合投資為被投企業(yè)帶來更多的回報(bào)，其中起著顯著作用的是處于中間人位置即結(jié)構(gòu)洞位置的領(lǐng)投公司，由于處于結(jié)構(gòu)洞位置的領(lǐng)投公司具有極大的控制優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，可以得到更多有區(qū)別的獨(dú)特的信息流、共享差異資源，從而為被投企業(yè)成長、價(jià)值提升提供幫助；同時(shí)由于在聯(lián)合投資所有輪次中所占的份額最多，因而能把握好控制權(quán)和決策權(quán)，做好聯(lián)合成員之間的協(xié)調(diào)和溝通工作，更好的服務(wù)于被投企業(yè)，促進(jìn)被投企業(yè)提高績效。本文研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資中領(lǐng)投公司處于優(yōu)勢(shì)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置對(duì)被投企業(yè)IPO后績效有顯著正面影響。然而，本文只考慮了領(lǐng)投公司的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特質(zhì)對(duì)被投企業(yè)績效的影響，此外，還有其他因素也有可能對(duì)被投企業(yè)績效產(chǎn)生重要影響，如領(lǐng)投公司網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、質(zhì)量差異性等，這些有待進(jìn)一步探索和研究。

參考文獻(xiàn)：

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作者：閉樂華 單位：廣西大學(xué)行健文理學(xué)院