聯合風險投資對被投企業績效的影響范文

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摘要：

聯合風險投資為被投企業帶來比獨立投資更多的回報，聯合風險投資中領投公司發揮了重要作用。本文基于控制權與網絡位置的視角，探析領投公司控制權特征和網絡結構特質對被投企業績效的影響機理。研究表明：聯合風險投資中領投公司為控制權主導方且網絡位置占優則對被投企業績效有顯著正向影響。

關鍵詞：

聯合風險投資；領投公司；網絡位置

一、引言

風險投資，又稱為創業投資，于20世紀40年代起源于美國，對美國的經濟發展有巨大的推動作用；風險投資在我國于20世紀80年代起步并得到快速發展，有風險投資支持的企業的規模和績效獲得顯著增長。21世紀初，國內外風險投資行業出現網絡化發展趨勢，美國各種投資中有三分之二以上是通過聯合風險投資（簡稱“聯合投資”）完成的，聯合投資能為被投企業帶來比單獨投資更多的回報。近年來，我國也出現越來越多的風險投資網絡（簡稱“風投網絡”）聯合投資模式。在風投網絡聯合投資中，往往有一個風投公司充當領投公司。領投公司一般是指投資到同一個項目或被投企業的聯合投資中，在所有投資輪次的風險投資總和中所占份額最多的風投公司，有相對較高的控制權和主導決策權，對被投企業的影響力較大，因而有必要關注領投公司在聯合投資中對組織績效的影響。但關于聯合投資中領投公司對被投企業績效的影響機理仍未有很好的解釋。由于企業組織網絡化發展快速，而企業成員所處網絡中結構位置不同，對組織績效影響很大（Hochbergetal.，2010）。那么，聯合投資中的領投公司如果處于優勢網絡位置是否對其管理和監控效率有進一步促進作用？為此，本文將從控制權和網絡位置視角來探索聯合投資領投公司對被投企業績效的作用機理。

二、理論分析與研究假設

現有研究表明，聯合投資領投公司對被投企業的影響力比其他聯合投資成員大，是聯合投資中最活躍的風投公司，也是聯合投資中有決定權的主導方（Barryetal.，1990）。領投公司參與被投企業更多的管理和監督，同時邀請其他風投公司參與投資和金融中介服務機構參與合作，為被投企業提供更多增值服務，并負責合作成員之間的協調與溝通。研究表明聯合投資中持股比例較高的風投公司對被投企業有較強的認證、監督作用（MegginsonandWeiss，1991），給外部投資者傳遞被投企業質量較高的信號，因此可以獲取更多資源提供給被投企業。因而研究領投公司對被投企業績效的影響機理有利于聯合投資進行有效的組合，領投公司更好地發揮作用和幫助被投企業成長與獲利。然而，近幾年學者才開始關注風投網絡聯合投資對企業績效的影響機理，更多是關注聯合投資對風投公司價值和投資績效的影響機理。如聯合投資成員互補性管理經驗（SorensonandStuart，2001）、網絡規模和地位（Hochbergetal.，2007）、網絡嵌入程度（EcholsandTsai，2005）和網絡聯結（黨興華等，2011）等對風投公司投資績效有顯著影響。通過對已有相關文獻回顧，筆者發現現有研究存在以下不足：研究和實踐表明聯合投資能為風險投資公司和被投企業帶來比獨立投資更豐厚的回報，但關于聯合投資對被投企業績效的作用機理尚未明晰，已有相關研究從所有權和控制權角度進行的分析較多，關于領投公司在這過程中所發揮的作用和影響機理也未有很好的解釋。因而本文將探索領投公司在控制權發揮作用的同時，還有哪些影響因素。由于網絡化發展快速，根據社會網絡理論，網絡成員所處的網絡結構位置不同，獲取的資源流和信息流不同，對其他網絡成員的控制力不同，獲得的資源共享和知識外溢收益也不一樣，由此對組織行為和組織績效產生極大的影響（Gautam，2000）。網絡結構中不同要素對組織績效的具體影響仍不清晰，闡明網絡結構不同網絡特征要素如中心位置或結構洞等對各種組織績效的影響，對于理解特定網絡的運作機理和有效網絡的構建有極其重要的作用。因此，本文依據社會網絡理論，從網絡特殊位置即結構洞位置來探索聯合投資中領投公司對被投企業績效的作用機理。

社會網絡理論為研究社會網絡中個體與個體之間、組織與組織之間互動關系及組織績效提供了一個新的理論視角。根據社會網絡理論，網絡成員的網絡特質會影響自身和其他結點的活動及成果（WellmanBarry，1988）。企業處于網絡有利位置，獲取的資源和信息就越多，能在一定程度上控制資源和信息在網絡中傳遞的內容、方向和頻率等，而處于其他位置的企業只能獲得間接傳遞的信息（黨興華、董建衛、陳蓉，2011）。在開放式的社會網絡結構里就有一種特殊的網絡位置，即中間人位置（Burt，1992），處在該位置的結點可以與那些沒有關聯的結點集群或群組建立大量的關系，所帶來的是中間人業務的機會，這是社會網絡結構優勢的來源。Burt由此提出結構洞理論，該理論指出社會網絡結構里存在著許多“橋”或“洞”，稱為結構洞，結構洞是在與同一行動者有連接而相互之間沒有連接的行動者之間信息流動和資源共享的缺口。在結構洞兩邊的行動者擁有不同的資源流和信息流，企業占據結構洞這一有利位置，就暗示了結構洞給企業提供在社會網絡結構里相互沒有聯系且不擁有共同關系的其他企業（在結構洞兩邊的企業）之間扮演中間人角色的機會，控制結構洞兩邊的企業的通訊和交流，獲得控制資源和信息的優勢。因此，風投網絡聯合投資成員處于網絡結構洞位置，將會獲得并控制更多的資源和信息，從而獲得資源共享和知識外溢收益，與此同時，將資源和知識提供給被投企業，幫助被投企業成長和提高績效。隨著風投行業快速和網絡化發展，風投網絡對被投企業不斷滲透，聯合投資成員由于網絡特質不同獲取有差異的資源和信息并作用于被投企業，因而對被投企業績效的提高有促進作用。那么，處于風投網絡有利位置，如結構洞位置的領投公司有能力從網絡中獲取到更多資源和知識外溢，除了利于提高自身績效，還能給被投企業帶來除創業資金外的更多互補性的資源和知識經驗，高質量的增值服務如管理經驗、認證監督、社會資本轉移等（Hochbergetal.，2007；陳工孟等，2011），邀請其他風投公司和有關聯的金融中介參與為被投企業提供創業資金或服務，促進被投企業成長和成熟，進而提升被投企業價值和績效。研究表明，有風險投資支持的IPO企業比沒有風險投資支持的IPO企業獲得更低的IPO抑價率、更高的股票市場回報率等（陳工孟等，2011；Chahineetal.，2012），因而本文采用被投企業IPO后績效來度量被投企業績效。基于以上分析，本文提出如下假設：H1：聯合投資中控制權主導方領投公司處于網絡結構洞位置對被投企業績效有正向影響

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源若上市公司IPO之后前十大股東中有兩家或兩家以上的風投公司，則認為被風投網絡聯合投資。本文選取2007~2012年滬深兩市上市公司為研究樣本，剔除沒有風投公司聯合投資的和數據缺失公司，最終得到249家IPO企業，本文按照領投公司的含義，即在所有投資輪次的風險投資總和中所占份額最多的風投公司來劃分，因而在249家被投企業中有領投公司的有228家被投企業。本文根據2009~2012年《中國創業風險投資發展報告》中收錄的風投公司名錄，且主營業務為“風險投資”或“創業投資”來確定風投公司。本文相關數據主要來源于招股說明書、wind數據庫、新浪財經網和《2012年中國創業風險投資發展報告》。

（二）研究方法與變量界定由于控制權是由所有權派生出來，因而本文在考察聯合投資中領投公司的控制權大小時，主要是基于資產所有權大小來判定，聯合投資中資本比例所占份額最多，則認為該投資公司為領投公司，在聯合投資中為控制權主導方。自變量為網絡結構洞位置，本文利用社會網絡結構分析方法，根據網絡結構洞的大小將風投公司分為兩組，在所有的風投公司中排名前十的風投公司則認為是網絡位置占優，使用Ucinet軟件對領投公司網絡結構洞位置進行測度，然后利用T檢驗檢測領投公司網絡結構洞位置對被投企業績效的影響。測度值為結構洞有效規模，其值越大，說明行為者擁有越多的非冗余關系，在企業組織網絡中具有極大的控制優勢和信息優勢，網絡位置占優。因變量為被投企業績效，本文利用股票市場累積異常回報率（CAR）來測度被投企業IPO后績效，本文選出10天、30天、60天、90天的CAR值來考察風投網絡領投公司網絡結構位置對被投企業上市后績效的影響。在計算CAR值時依據此類研究的做法，未將IPO首日回報率納入計算范圍，因IPO首日股份通常變動較大。

四、實證結果與分析

首先，本文對2007～2012年249家有風投網絡聯合投資的IPO企業按照以下標準進行分組：IPO企業中所有投資輪次的風險投資總和中所占份額最多的風投公司為領投公司，即所有權和控制權在聯合投資中最大，賦值為1，否則為0。因而聯合投資中有領投公司的為228家企業，其余為21家，被投企業CAR值均值如表1所示。由表1可知，有領投公司的228家被投企業CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值都高于其余21家被投企業CAR值均值；兩組CAR值均值的T檢驗結果如表4所示（T檢驗一），從T檢驗結果發現僅是投資份額最高，該領投公司對被投企業績效的正向作用并不顯著，說明擁有主導控制權的領投公司所發揮的作用并不顯著。其次，本文將249家IPO企業樣本中聯合投資有領投公司網絡結構位置占優，即網絡結構洞位置在前10的賦值為1，否則為0。在聯合投資中有結構洞處于前10的領投公司聯合投資的IPO企業CAR值均值和其他風投公司投資的IPO企業CAR值均值如表2示。從表2可知，結構洞處于前10的領投公司投資的IPO企業的CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值均高于其他風投公司聯合投資的IPO企業的CAR值均值，說明處于網絡結構洞位置的領投公司投資的IPO企業績效高于處于網絡其他位置的風投公司投資的IPO企業績效。通過T檢驗發現（見表4：T檢驗二），結構洞處于前10領投公司投資的IPO企業CAR值顯著高于其他位置的風投公司聯合投資的IPO企業CAR值，領投公司的結構洞對10天、30天、60天的IPO企業CAR值分別在0.05、0.05、0.1的顯著性水平下有正向影響，說明聯合投資中控制權主導方領投公司占據結構洞位置對被投企業的績效有顯著正向影響。最后，本文將聯合投資中有領投公司投資的228家IPO企業樣本再進行細分，將228家有領投公司的IPO企業中的結構洞有效規模在前10的賦值為1（網絡位置占優），否則為0，兩組風投公司聯合投資的IPO企業CAR值均值如表3所示。同樣，從表3可以看到結構洞處于前10的領投公司投資的IPO企業的CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值均高于其他領投公司投資的IPO企業相應的CAR值均值，由T檢驗結果（見表4：T檢驗三）可知，結構洞處于前10領投公司投資的IPO企業CAR值顯著高于其他位置的領投公司投資的IPO企業CAR值，領投公司的結構洞對10天、30天和90天的IPO企業CAR值有顯著的正向影響，更進一步說明了聯合投資中領投公司既為控制權主導方同時又占據結構洞優勢位置時，對被投企業的績效產生顯著正向影響。

五、結論

本文基于控制權和網絡位置視角，分析了聯合投資中領投公司網絡結構位置對被投企業績效的影響，研究表明，社會網絡理論對于領投公司網絡位置占優對被投企業績效的影響有一定的解釋力。風投網絡聯合投資成員網絡結構位置不同，表現出不同的資源占有和獲取的能力、不同的績效差異。實證結果表明，聯合投資中處于控制權主導方的領投公司對被投企業績效有正向影響，但作用并不顯著；而同時處于控制權主導方和網絡結構位置占優的領投公司對被投企業績效具有顯著正向影響。實證分析說明聯合投資為被投企業帶來更多的回報，其中起著顯著作用的是處于中間人位置即結構洞位置的領投公司，由于處于結構洞位置的領投公司具有極大的控制優勢和信息優勢，可以得到更多有區別的獨特的信息流、共享差異資源，從而為被投企業成長、價值提升提供幫助；同時由于在聯合投資所有輪次中所占的份額最多，因而能把握好控制權和決策權，做好聯合成員之間的協調和溝通工作，更好的服務于被投企業，促進被投企業提高績效。本文研究發現聯合投資中領投公司處于優勢的網絡結構位置對被投企業IPO后績效有顯著正面影響。然而，本文只考慮了領投公司的網絡結構特質對被投企業績效的影響，此外，還有其他因素也有可能對被投企業績效產生重要影響，如領投公司網絡關系、質量差異性等，這些有待進一步探索和研究。

參考文獻：

［1］黨興華、董建衛、陳蓉：《風險投資機構的網絡位置對其退出方式的影響研究》，《中國軟科學》2011年第6期。

［2］陳工孟、俞欣、寇祥河：《風險投資參與對中資企業首次公開發行折價的影響———不同證券市場的比較》，《經濟研究》2011年第5期。

［3］吳超鵬、吳世農、程靜雅、王璐：《風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究》，《經濟研究》2012年第1期。

作者：閉樂華 單位：廣西大學行健文理學院