估值調整協議的風險投資范文

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估值調整協議是為了解決創業企業和風險投資機構之間信息不對稱問題以及風險投資本身的不確定性問題而簽訂的一種關于企業估值的融資合約，當創業企業和風險投資機構無法對企業估值達成一致時，投資方與融資方對于企業的現有價值暫不爭議，并共同設定企業未來的業績目標，以企業運營的實際績效調整估值和雙方的股權比例。如果企業未來的獲利能力達到業績目標，則融資方享有一定權利，用以補償企業價值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權利，用以補償高估企業價值的損失[1,2]。由于投資環境變幻莫測，不確定性風險越來越大，使得投資收益難以預見，在這樣的條件下，估值調整協議基于其有效規避投資機構風險的作用，在風險投資，企業擴張，套期保值等很多領域得到了應用。尤其在風險投資中，不確定性較一般傳統投資更大，投融資雙方容易對企業未來的估值產生分歧，估值調整協議的應用能夠使風險投資機構和創業企業暫時擱置爭議，既有利于企業及時獲得風險投資資金，也能緩解風險投資機構的后顧之憂，為促成合作奠定了良好基礎。因此，估值調整協議的合理利用，將有助于風險投資推動創新企業發展。

通過對近年在中國資本市場發生的估值調整協議典型案例的梳理（表1），可以看出，在風險投資中，估值調整協議的應用具有以下特點：首先，權益作為激勵手段。在風險投資中，企業家既想獲得發展需要的基金，也不愿失去企業的擁有權，因此，令企業家在盈利能力良好時獲得企業較多的權益，在盈利能力不好時，失去企業部分權益，能有效的激勵企業家充分發揮創新能力。因此，應用于風險投資中的估值調整協議，多以權益作為激勵手段。其次，沒有單方面的贏家。對于風險投資機構而言，若企業做強做大，風險投資機構通過出售權益而獲得高額利潤，若企業經營不善，即使風險投資獲得較多的股權，替換管理層，也有可能使管理目的扭曲，經營中斷，造成無法挽回的損失。對于創業企業而言，達到估值調整閥值，即獲得了融資，又獲得了較多的權益，若達不到閥值，將有可能失去企業。因此，企業家盈利水平到達估值調整閥值時，風險投資機構和創業企業實現共贏，是雙方共同期待的結果。由此可見，在風險投資中，估值調整協議通常是利用權益（由固定權益和變動權益兩部分構成）補償投資機構的風險，因此，固定權益和變動權益兩部分之間存在怎樣的關系，特別是雙贏結局的出現與否，如何影響這兩部分權益的構成，對于揭示估值調整協議風險補償的作用機理有重要研究意義，是合理應用估值調整協議，科學選擇風險投資金融工具亟待解決的問題。

1文獻綜述

對于風險投資估值調整協議的研究，目前學者主要利用期權理論、合約理論和案例分析等方法圍繞激勵和風險問題展開，在激勵問題方面，項海容提出估值調整協議對創業企業家存在激勵作用，激勵效應的程度受到目標難度的影響，目標設置的難度越高，企業家的努力程度就越差，而目標難度的設置受到項目風險、創業企業家的能力和項目互補等因素決定，只有當這些項目內部的環境被充分考量，才能得到有效的激勵效果，同時還證明，當目標的難度有差異時，造成的社會效率也不同。張波指出當企業管理層的風險偏好是中性的時候，估值調整協議能夠有效保護投資者收益和激勵管理層，解釋了現實案例中所涉及的投融資雙方行為以及收益分配結果。胡曉珂分析了對賭協議在不完全契約狀態下表現出的射幸性特點，論證了基于企業估值調整所進行的條款安排并不違背法律所追求的公平和效率目標，孫艷軍從合約理論的角度，剖析了估值調整協議的應用基礎，闡述了估值調整機制的合理價值，認為估值調整協議對我國多層次資本市場的發展具有重要意義。在風險管理方面，程繼爽從我國企業簽訂估值調整協議融資的現狀出發，探討了估值調整協議的涵義和要素,進而指出了我國企業抵御風險和提高利用估值調整協議融資質量的途徑。劉冰和楊明國首先從期權角度分析估值調整協議的特性，通過摩根斯坦利對永樂并購中的估值調整協議的應用，從企業的風險意識，估值方法、估值標準、風險防御能力等方面給出了對我國企業的建議。

專門針對估值調整協議的國外研究甚少，而與其相似的或有權益（或有控制）形式的合約研究較多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的關于“怎樣建立一種可以讓委托人都滿意（目標一致）的初始合約”的結論與估值調整協議最為相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解決了兩個問題，一是怎樣建立一種可以讓委托人都滿意（目標一致）的初始合約，二是，何時初始合約不能實現委托人的目標一致性，此時控制權又當如何分配以實現有效性。為了解決以上這兩個問題，作者進行了許多假設：有許多的投資者都在尋找好的投資機會；企業家有好項目因此有足夠的議價能力，并提出一個“takeit–or–leaveitoffer”給投資者選擇；在合約執行中存在許多的風險，例如，一些重要的決定是否會被合理的描述；貨幣收益都可被雙方證實；企業家除了在意貨幣收益外，還在意如榮譽、人力資源的非貨幣收益；還假設了雙方的收益和控制權分配。通過這些假設和一個不完全合約的分析，作者提出在項目投資收益為好的狀態時，將控制權給予企業家，使其繼續經營；在項目投資收益為差的狀態時，將控制權給予風險投資家，讓其選擇對項目進行清算，這樣就能確保實現有效率的行為選擇。

對于基于估值調整協議的權益分配問題鮮有研究，學者們主要利用雙向道德危害模型，基于權益投資、輪次投資等不同的形式，對風險投資權益問題得出了一些有益的結論。岳意定，鄒福陽和劉丹指出風險投資家和企業家在給定的股權結構下存在一個與股權相關的均衡努力水平，對創業企業和風險投資機構股權比例進行設計,研究了融資順利進行和道德危害有效防范的問題。徐玖平和陳書建構建風險投資機構和企業家之間的道德危害模型，證明合約設計、分階段投資、監督、股權配置和聲譽機制的建立等激勵機制對風險投資機構具有良好的激勵作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一種多輪次投資中的問題，證明一種固定權益比例的合約會給風險投資家在所有的投資輪次中固定的權益比例，這會使得內部的投資者作出最優的投資決策，并在今后的投資輪次中，不會對證券作出錯誤的估價，Hellmann對可轉換證券中的上市階段的最優權益分配問題進行了研究，同時，他提出雙向道德危害下，最優權益分配與風險投資機構和企業家的工作效率和努力效果有關，值得注意的是，他提出的權益分配僅是基于純股權融資模式，實際上，當金融工具發生改變時，風險投資機構和創業企業家的激勵模式也發生了改變，最優權益比例也會隨之改變。與本文的研究內容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文雋及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann為本文基于雙向道德危害的模型構建提供了基礎，而晏文雋和郭菊娥通過對蒙牛和摩根士丹利對賭協議的分析，給出了風險投資中的估值調整流程(如圖1)，是本文模型構建的依據。通過以上文獻梳理可以看出，以往的研究在對估值調整協議權益分配及其影響因素方面較為匱乏，該問題的解決對于風險投資機構應用估值調整協議管理項目投資風險有重要的理論價值和現實意義。為此，本文將根據估值調整協議的權益分配形式（如圖1），基于雙向道德危害風險，構建風險投資中估值調整協議權益分配模型，研究估值調整協議應用下最優固定權益分配比例及其影響因素，并給出創業企業和風險投資機構的或有（絕對）控股的充分條件。

2風險投資估值調整協議權益分配模型構建

2.1基本假設結合文獻[1]的研究結論，應用估值調整協議的背景下，當創業企業表現優異，價值達到權益轉讓的標準，即風險投資機構和創業企業取得雙贏后，風險投資機構選擇在企業價值到達V*時退出。

2.2基本模型根據假設可知，風險投資機構和創業企業的效用函數為為企業家和風險投資機構各自的激勵約束，他們都會付出努力以最大化各自的效用。

3風險投資估值調整協議權益分配模型分析

根據風險投資估值調整協議權益分配模型基本假設，可得出風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例的解，及其影響因素，即定理1，同時還能夠得出風險投資機構和創業企業或有（絕對）控股的充分條件，即推論1。

3.1風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例及其影響因素定理1：在滿足模型基本假設下，風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例為。該定理說明，風險投資機構在應用估值調整協議進行投資時，所獲得的最優固定權益分配比例除了與工作的效率和努力程度有關之外，還與實現雙贏的先驗概率（1-p）和調整的那部分權益，即估值分歧a有關，而風險投資機構受估值分歧和雙贏結局發生的影響程度和方向，在推論1中給出證明和解釋。同時定理1還說明，調整的權益和雙贏發生的可能性，共同組成風險投資機構獲得最優固定權益分配比例的邊界條件，其中值得注意的是，不論實現雙贏的可能性有多大，估值分歧不能過大，這是因為，分歧大時，若實現雙贏，則風險投資機構慘敗，若未實現雙贏，則創業企業慘敗，兩種結果皆不能實現最優權益比例。該推論1的1）式說明，當雙贏出現的可能性較大，風險投資機構失去部分權益的風險較大，此時風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例與調整的權益成正比，也就是被調整的權益比例越多，估值分歧越大，風險投資機構需要通過越多的固定權益比例補償失去權益帶來的風險。當雙贏出現的可能性較小，企業家失去權益的風險增大，此時風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例與調整的權益成反比，也就是隨著被調整的權益比例增多，風險投資機構固定權益比例需要減少以實現對企業家的有效激勵。

3.2風險投資機構和創業企業或有（絕對）控股的充分條件該推論說明，風險投資機構獲得的權益分配比例，依賴于風險投資機構可能輸給創業企業的價值。當創業企業努力工作，不斷實現創新力，提供企業的盈利能力，并使得盈利水平超過估值調整規定的標準，創業企業會擁有企業的絕對控股權[16]（如推論2中1）式），但若風險投資機構承擔損失較大時，風險投資機構會令估值調整前的權益比例超過半數以彌補承擔的風險，此時風險投資機構獲得企業的絕對控股權（如推論2中2）式）。若要風險投資機構始終不獲得絕對控股權，則需要一方面創業企業家非資金的貢獻大，另一方面風險投資機構承擔的現金損失?。ㄈ缤普?中3）式），根據以上分析可得表2。

3.3數值詮釋根據定理1，根據最優固定權益的解析解，令創業企業的最高價值每份權益轉換的價格K=1，創業企業工作效。根據圖3，風險投資機構最優固定權益比例eˆ，隨風險投資雙贏可能性(1-p)的增大而增大。實現雙贏的可能性增大，說明在與企業對賭的過程中，風險投資機構將很可能輸掉部分權益。因此，風險投資機構需要較多的固定權益比例補償風險，保護自身的權益。根據圖4，隨著風險投資機構和企業家之間估值分歧a的增加，風險投資機構最優固定權益比例eˆ的變動，受到風險投資雙贏的可能性(1-p)的調節。當雙贏的可能性較大，以圖4①為分界，此時(1-p)>0.77，隨著風險投資機構和企業家估值分歧的增加，風險投資機構最優固定權益比例也要增加，這是因為雙贏可能性大，導致風險機構估值失敗的風險大，風險投資機構將權益輸給企業家的可能性增大，為此，風險投資機構需要通過保有較多的固定權益補償這部分風險。當雙贏的可能性較小，即(1-p)<0.77，隨著風險投資機構和企業家估值分歧的增加，風險投資機構最優固定權益比例減少，這是因為雙贏可能性小，則企業家估值失敗的風險大，風險投資機構贏得企業家權益的可能性增大，風險投資機構需要減少固定權益比例，實現對企業家的有效激勵。同時，估值分歧和對賭結果將共同構成風險投資機構要實現最優固定權益比例的邊界條件，如圖4②，風險投資機構要實現最優固定權益比例的前提是對企業家進行有效地激勵。因此需要估值分歧和實現雙贏構建平衡。特別是估值分歧不能過大，這是因為，估值分歧過大，無論是否雙贏，都將令估值失敗的一方損失慘重，將無法實現最優權益分配結果。

4結論

估值調整協議是風險投資中常用的金融工具，構建估值調整協議應用下，風險投資權益分配模型，分析風險投資權益分配及其影響因素，和風險投資機構和企業家或有（絕對）控股的充分條件，是本文主要研究內容，也是創新之處。首先，估值分歧和雙贏發生的可能性，共同組成風險投資機構獲得最優固定權益分配比例的邊界條件，估值分歧過大，將不能實現對投融資雙方的有效激勵，無法實現最優固定權益分配。其次，風險投資機構獲得最優固定權益分配比例與估值分歧和風險投資雙贏的可能性有關。風險投資機構獲得的最優固定權益比例隨著實現雙贏的可能性增大而增大。而估值分歧與最優固定權益比例的關系受雙贏概率調節，當實現雙贏可能性大，風險投資機構和企業家估值分歧越大，風險投資的最優固定權益比例越多以補償失去權益的風險，當實現雙贏可能性小，風險投資機構和企業家估值分歧越大，風險投資的最優固定權益比例減少以實現對企業家的有效激勵。其次，若當風險投資機構的非財政貢獻能力小于企業家時，風險投資機構估值調整后的最優固定權益比例將小于半數，此時企業家有絕對控股權，這也實現了對企業家的激勵。

為了補償自己的風險，風險投資機構會安排當企業盈利水平未到達估值調整閥值時，風險投資機構獲得的權益為固定權益與調整的權益之和，只有當風險投資機構可能輸給企業家的現金流足夠的大，風險投資機構獲得絕對控股權。若要風險投資機構不論項目價值為何，都不能獲得企業絕對控股權，當且僅當風險投資機構可能輸給企業家的現金流足夠的小和風險投資機構的非財政貢獻小于企業家，當企業家通過估值調整可能從風險投資機構那里贏得的現金流很小，并且風險投資機構也不能提供令人滿意的非財政貢獻時，仍讓風險投資機構有可能獲得公司絕對控股權，對企業家來說會破壞他們的積極性，因此，此時企業家要始終有絕對控股權。本文對估值調整協議下的風險投資權益分配問題進行了研究，然而本文的研究基于估值調整協議的簡化形式，因此在具體應用中，需要結合具體的協議規定和條款設計。

作者：晏文雋 郭菊娥 單位：長安大學經濟與管理學院 西安交通大學中科預測研究基地 西安交通大學管理學院