風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出渠道因素范文

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伴隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來(lái)臨，高科技產(chǎn)業(yè)成為了中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)中的一個(gè)焦點(diǎn)，在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用是毋庸置疑的。2005年共有233家本土企業(yè)獲得總計(jì)10.57億美元的風(fēng)險(xiǎn)投資。海內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在這一年為中國(guó)市場(chǎng)的新募基金達(dá)40億美元，創(chuàng)下中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資史紀(jì)錄。而風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種金融資本，它需要在高科技項(xiàng)目之間靈活的進(jìn)入和退出以實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值增值，從而為高科技成長(zhǎng)提供持續(xù)助力。

1風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式(公開(kāi)上市、出售或回購(gòu)、清算)通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。吸引投資者從事風(fēng)險(xiǎn)投資的最重要原因是其高回報(bào)，與其他投資工具不同的是，風(fēng)險(xiǎn)投資獲取收益主要不是通過(guò)分享企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而是通過(guò)上市、被其他企業(yè)收購(gòu)等方式，在股權(quán)變現(xiàn)過(guò)程中獲得收益，所以風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出就成為風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。如果缺少了這一環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的鏈條就會(huì)中斷，風(fēng)險(xiǎn)投資就無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資增值和良性循環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出，對(duì)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、準(zhǔn)確評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的價(jià)值、吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列，具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資，首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）是最佳的退出方式。IPO可以使風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善保瑢?shí)現(xiàn)盈利性和流動(dòng)性，而且這種方式的收益率普遍較高。風(fēng)險(xiǎn)投資的上市退出比例大小直接影響一個(gè)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資整體收益率水平的高低。在美國(guó)，約30％的風(fēng)險(xiǎn)資本采取了這種退出方式。

由于主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，監(jiān)管?chē)?yán)格，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般是中、小高科技企業(yè)，在連續(xù)經(jīng)營(yíng)歷史、凈資產(chǎn)、利潤(rùn)額等方面均難以達(dá)到要求，因此在主板市場(chǎng)上上市通常比較困難，因而不少國(guó)家都成立有專為高科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的二板市場(chǎng)，如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)。二板市場(chǎng)比主板市場(chǎng)上市條件略微寬松，上市規(guī)模偏小，主要為具備成長(zhǎng)性的新興中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供融資服務(wù)，這更加強(qiáng)了通過(guò)IPO方式退出投資的吸引力。

3我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)公開(kāi)上市退出的現(xiàn)狀

經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模在不斷擴(kuò)張，也有不少早期投資已經(jīng)成功退出。無(wú)論從退出方式來(lái)看，還是從投資回報(bào)率來(lái)看，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展均已步入穩(wěn)定正常發(fā)展階段。

3.1我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式

根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院2005年3月的調(diào)查報(bào)告顯示，其調(diào)查范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中123個(gè)退出項(xiàng)目中，通過(guò)上市（包括境內(nèi)上市和境外上市兩部分）的退出的項(xiàng)目只占總退出項(xiàng)目比例的3.25%，通過(guò)國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)?fù)顺龅谋壤畲鬄?9.8%（見(jiàn)附圖）。

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出的比例直接導(dǎo)致了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率偏低這樣一個(gè)現(xiàn)狀。

3.2風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)上市情況

我國(guó)中小企業(yè)板推出之前，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)多選擇美國(guó)NASDAQ或者香港創(chuàng)業(yè)板上市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999～2005年在NASDAQ上市的中國(guó)27家企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的為22家，占總上市企業(yè)的81.48%；同時(shí)期在香港創(chuàng)業(yè)板共上市235家企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的為60家，比例為25.53%；我國(guó)深圳中小企業(yè)板自2004年設(shè)立至2005年共吸引50家企業(yè)上市，風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)8家，比例8.89%。在90個(gè)上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，在NASDAQ上市的占所有上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的24.44%；香港創(chuàng)業(yè)板占66.67%；深圳中小企業(yè)板占8.89%。通過(guò)這些數(shù)據(jù)可以看出，香港創(chuàng)業(yè)板是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市退出時(shí)的主要場(chǎng)所，其次為NASDAQ，深圳中小企業(yè)板對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的吸引力最小。

3.3內(nèi)外資風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式比較

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資是在借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)巨大的發(fā)展?jié)摿Γ龂?guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)駐中國(guó)，推動(dòng)了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。在風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道方面，外資風(fēng)險(xiǎn)投資的上市退出比例遠(yuǎn)高于內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資（見(jiàn)附表）。

由附表可以看出，外資風(fēng)險(xiǎn)投資不但通過(guò)上市退出的比例是內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出的2倍，而且，外資風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在進(jìn)行上市退出時(shí)多選擇境外上市（NASDAQ、香港創(chuàng)業(yè)板等）的方式，占其總上市項(xiàng)目的76%，反映出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特別是外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于采取紅籌上市的方式退出。我國(guó)的中小企業(yè)板在吸引外資風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出方面并未起太大作用。

4原因分析

2004年中小企業(yè)板推出之際，被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一個(gè)有效渠道，我國(guó)的中小企業(yè)板沒(méi)有發(fā)揮其設(shè)立之初的預(yù)期功效。內(nèi)外資風(fēng)險(xiǎn)投資的上市退出比例、境內(nèi)外市場(chǎng)上市的退出比例懸殊，說(shuō)明我國(guó)的中小企業(yè)板作為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道尚有其局限性。

（1）現(xiàn)行發(fā)審制度的限制。我國(guó)證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制及核準(zhǔn)制下的配套辦法“通道制”。較之以前的審批制，發(fā)行市場(chǎng)的專業(yè)化程度明顯提高，發(fā)行人的質(zhì)量有了專業(yè)化保證。但與注冊(cè)制相比較，發(fā)行人從申請(qǐng)到最終發(fā)行股票，程序繁瑣累贅，不僅加大了發(fā)行費(fèi)用，而且獲得批準(zhǔn)成為整個(gè)發(fā)行工作的重點(diǎn)，企業(yè)、市場(chǎng)等因素退居其次，造成企業(yè)發(fā)行往往時(shí)機(jī)不對(duì)，并沒(méi)有在最佳時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。兩年多的實(shí)踐結(jié)果，使通道制逐漸暴露出市場(chǎng)資源配置功效降低的缺陷。到目前為止，雖然全國(guó)有主承銷(xiāo)資格的券商增加了1倍，達(dá)到50多家，但總共只有200多條通道。排隊(duì)機(jī)制、發(fā)審機(jī)制、發(fā)股安排機(jī)制使企業(yè)等待上市的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，無(wú)法適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)高技術(shù)產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)更新快的特點(diǎn)，不能滿足風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)施技術(shù)更新、產(chǎn)品升級(jí)換代對(duì)資金的急切需求。

（2）現(xiàn)行發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)的不合理。相對(duì)于主板來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)板堅(jiān)持了所謂“兩個(gè)不變”，即現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變。中小企業(yè)板成為主板的延續(xù)，其發(fā)行上市程序與主板市場(chǎng)也完全一致。強(qiáng)調(diào)企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力等硬性指標(biāo)，較少注重企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)能力、科技含量和成長(zhǎng)潛力等軟性指標(biāo)，企業(yè)只有符合主板市場(chǎng)的發(fā)行上市條件并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)審核通過(guò)，才有機(jī)會(huì)在中小企業(yè)板塊上市。這些標(biāo)準(zhǔn)較適用于成熟型企業(yè)，不適用于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。按照現(xiàn)行發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)年的新浪和現(xiàn)在的百度都無(wú)法達(dá)到我國(guó)的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。

（3）法人股全流通問(wèn)題的障礙。2004年的一項(xiàng)調(diào)查表明，61.95%的本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和57.14%的外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，上市后法人股3年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓將阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)中小企業(yè)板實(shí)現(xiàn)退出。可見(jiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的眼中，法人股的不可自由流通將在最大程度上限制中小企業(yè)板對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的推動(dòng)作用。IPO是公認(rèn)最佳的退出方式，但是即使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)登陸中小企業(yè)板塊，風(fēng)險(xiǎn)投資最后還是不能及時(shí)退出。盡管新的《公司法》把發(fā)起人股與風(fēng)險(xiǎn)投資基金持股區(qū)別開(kāi)來(lái)，創(chuàng)業(yè)發(fā)起人仍將實(shí)行3年禁售期，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金的禁售期可能縮短至12個(gè)月，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的及時(shí)退出還是有一定的限制。

5對(duì)策建議

（1）加快中小企業(yè)板制度創(chuàng)新的步伐。根據(jù)新《公司法》和《證券法》，在總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，制定不同于傳統(tǒng)企業(yè)的發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)，重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新型中小企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)能力、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)情況和成長(zhǎng)潛力。充分發(fā)揮保薦機(jī)構(gòu)和證券交易所的作用，逐步提高發(fā)行審核的市場(chǎng)化程度。探索全流通條件下的新股發(fā)行機(jī)制，推進(jìn)全流通機(jī)制下的交易與監(jiān)管制度創(chuàng)新，構(gòu)筑中小企業(yè)板的強(qiáng)大生命力。以便對(duì)科技型中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)形成積極的影響。

（2）改革發(fā)審制度，提高發(fā)審效率。針對(duì)我國(guó)現(xiàn)行發(fā)審制度程序繁瑣，周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，大力推進(jìn)發(fā)行制度的市場(chǎng)化進(jìn)程，同時(shí)加大法律體系建設(shè)，為我國(guó)的發(fā)審制度由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡創(chuàng)造條件。甚至可以先實(shí)行核準(zhǔn)制和注冊(cè)制共存的道路，形成中國(guó)特色的核準(zhǔn)制，即注冊(cè)制下的核準(zhǔn)制。待條件成熟時(shí)，再逐步過(guò)渡到市場(chǎng)化的注冊(cè)制。讓市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人的股票優(yōu)劣做出評(píng)判，最大限度的發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能。

另外，考慮到我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展需要，股票發(fā)行上市的條件，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的市場(chǎng)層次要求做出不同的規(guī)定，并割斷股票發(fā)行和上市的必然聯(lián)系，為今后建立多層次的資本市場(chǎng)體系預(yù)留發(fā)展空間。