人民幣匯率對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響范文

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一、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧從國外研究來看，許多學(xué)者從微觀層面研究了匯率波動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營活動(dòng)的影響。Krugman研究了匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)效應(yīng)。本幣貶值時(shí)，以本幣表示的企業(yè)外債會(huì)增加，企業(yè)收入不變條件下，會(huì)使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提升，獲取外部資金能力下降，最終導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)出下降。Williamson研究了實(shí)際匯率變動(dòng)對(duì)美、日兩國汽車業(yè)跨國公司競爭狀況的影響及企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)汽車業(yè)存在顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，這一外匯風(fēng)險(xiǎn)與跨國公司海外收入比率、海外資產(chǎn)比例及外債比率呈正相關(guān)。Jayasinghe和Tsui應(yīng)用二元GJR－GARCH模型驗(yàn)證了日本上市公司運(yùn)營狀況，發(fā)現(xiàn)日元匯率變動(dòng)對(duì)日本汽車制造業(yè)運(yùn)營狀況產(chǎn)生顯著影響。Baggs研究了加拿大1986－1997年間加元匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)銷售額、產(chǎn)量等變動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)加元增值與企業(yè)生存、經(jīng)營活動(dòng)呈負(fù)相關(guān)。從國內(nèi)研究來看，一些學(xué)者試圖借鑒國外學(xué)者的研究方法考察了人民幣兌美元、日元、歐元等匯率變動(dòng)對(duì)我國上市公司經(jīng)營活動(dòng)的影響。栗書茵研究了2005年匯率制度改革后，人民幣升值對(duì)持有外幣資產(chǎn)或負(fù)債較高的上市公司經(jīng)營活動(dòng)的影響。發(fā)現(xiàn)如果公司的產(chǎn)品以內(nèi)銷為主，但原材料嚴(yán)重依賴進(jìn)口，則此類公司會(huì)受到負(fù)面沖擊。譚本艷等利用上市公司面板數(shù)據(jù)研究了匯率變動(dòng)對(duì)一些制造業(yè)上市公司借貸能力的影響。發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對(duì)上市公司短期信貸能力和總信貸能力產(chǎn)生重要影響。潘雅瓊等的研究顯示，上市公司匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露水平與公司經(jīng)營規(guī)模、外向度等顯著相關(guān)，但受賬面市值比影響不顯著。杜江等利用Probit模型檢驗(yàn)了人民幣兌美元匯率變動(dòng)對(duì)我國服裝業(yè)非上市公司生存的影響，發(fā)現(xiàn)人民幣升值對(duì)企業(yè)生存有負(fù)影響，企業(yè)規(guī)模越大，這種負(fù)影響作用越小。上述研究仍存在一些不足。首先，缺乏匯率變動(dòng)影響效應(yīng)的行業(yè)比較研究。一般認(rèn)為，匯率變動(dòng)對(duì)外向型上市公司的沖擊影響較大，如我國電子、紡織服裝、輕工制造等行業(yè)，并且影響程度與外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口相關(guān)，對(duì)那些屬于資本密集型行業(yè)且又具有外匯資金業(yè)務(wù)的企業(yè)而言，受到的風(fēng)險(xiǎn)沖擊可能更大，因此有必要進(jìn)行行業(yè)分類的比較分析。其次，一些研究沒有對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)進(jìn)行分類。本研究將彌補(bǔ)這一不足，將匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)分三種，即交易風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和信貸融資風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，并依此進(jìn)行檢驗(yàn)分析。

(二)研究假設(shè)人民幣升值對(duì)不同行業(yè)上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)往往不一樣。部分行業(yè)可能受匯率變動(dòng)的正向影響，如礦采、機(jī)械制造、公用事業(yè)(即電力及煤氣供應(yīng))等，這些行業(yè)是我國大宗商品進(jìn)口主導(dǎo)型行業(yè)，人民幣升值對(duì)它們的影響一般是利好;也有部分行業(yè)會(huì)受到負(fù)向影響，如電子、紡織服裝、農(nóng)林牧漁、有色金屬等，這些行業(yè)是我國出口主導(dǎo)型行業(yè)，因此人民幣升值對(duì)它們產(chǎn)生不利沖擊;另外房地產(chǎn)、金融等資金密集型且涉外業(yè)務(wù)頻繁的行業(yè)也可能受人民幣升值的不利沖擊，且其匯兌損益可能大于進(jìn)出口貿(mào)易公司。如中國鐵建持有大量外匯資產(chǎn)，這些外匯資產(chǎn)分布在建筑、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，人民幣升值一般將導(dǎo)致這些外匯資產(chǎn)巨額貶值。金融公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口一般也比較大，其交易賬戶通常持有大量外幣資產(chǎn)。在人民幣總體升值背景下，這些金融公司可能很難將業(yè)務(wù)產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)在市場完全平盤。因此，提出第一個(gè)假設(shè):H1:人民幣升值對(duì)不同行業(yè)上市公司產(chǎn)生不同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，資金密集型且涉外業(yè)務(wù)頻繁的上市公司承擔(dān)匯兌損失絕對(duì)額更大。在此基礎(chǔ)上，假設(shè)人民幣匯率變動(dòng)對(duì)上市公司經(jīng)營活動(dòng)存在三種風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。一是交易風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。上市公司完成進(jìn)出易時(shí)，人民幣匯率變動(dòng)將直接影響其交易成本，從而對(duì)公司匯兌損益及財(cái)務(wù)費(fèi)用產(chǎn)生較大影響，并對(duì)其盈利能力產(chǎn)生重要影響。一般而言，人民幣升值將導(dǎo)致上市公司匯兌損失增加，并將降低其資產(chǎn)收益率。另外，進(jìn)出口貿(mào)易主導(dǎo)型公司面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)更大，而以國內(nèi)市場為主或資本密集型行業(yè)的上市公司承擔(dān)交易風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較強(qiáng)，因此匯率變動(dòng)產(chǎn)生的交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)這些公司的資產(chǎn)收益率變動(dòng)的影響較小。因此，提出第二個(gè)假設(shè):H2:人民幣升值將對(duì)上市公司盈利能力產(chǎn)生負(fù)影響，并且對(duì)以進(jìn)出口貿(mào)易為主導(dǎo)的上市公司凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生較大負(fù)面沖擊。二是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。根據(jù)匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響原理，人民幣升值時(shí)，對(duì)以進(jìn)口為主的公司而言，其進(jìn)口成本將下降，公司業(yè)績將提升，使其競爭力和成長能力提高;對(duì)以出口為主的公司而言，因其以美元標(biāo)價(jià)的商品價(jià)格將上升，將導(dǎo)致該產(chǎn)品國外需求減少，因而上市公司出口業(yè)績受到影響，且將降低其競爭力和成長力。當(dāng)然，公司成長能力和競爭力還與公司經(jīng)營規(guī)模有關(guān)，因此為了準(zhǔn)確衡量匯率變動(dòng)對(duì)公司競爭力影響，應(yīng)控制公司規(guī)模變量。因此，提出第三個(gè)假設(shè):H3:人民幣升值將導(dǎo)致以出口貿(mào)易為主導(dǎo)的上市公司成長能力降低;對(duì)其他行業(yè)上市公司產(chǎn)生的負(fù)面影響較小或無。三是信貸融資風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。人民幣匯率變動(dòng)會(huì)給上市公司資產(chǎn)負(fù)債表帶來沖擊。對(duì)那些較大程度依賴外部資金的上市公司，人民幣升值導(dǎo)致其持有的外幣資產(chǎn)大量貶值，其帶息債務(wù)比重將增加，因而其信貸融資能力下降。而對(duì)那些以內(nèi)部資金為主的上市公司，人民幣升值將促其加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，適時(shí)調(diào)整外匯資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)，因此，其帶息債務(wù)占全部資本投入比重可能降低，因而其信貸融資能力將可能提高。因此，提出第四個(gè)假設(shè):H4:人民幣升值將導(dǎo)致以進(jìn)出口貿(mào)易為主的上市公司信貸融資能力降低，而將提高金融服務(wù)、房地產(chǎn)等資金密集型行業(yè)的信貸融資能力。

二、實(shí)證分析

(一)行業(yè)比較統(tǒng)計(jì)分析采用Stata11軟件對(duì)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，選擇2006－2012年間我國滬深兩市482家上市公司作為分析樣本，這些上市公司分布在20個(gè)行業(yè)。圖1顯示了2006－2012年分行業(yè)我國482家上市公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物受到的匯率變動(dòng)影響程度。其中2008年和2011年大部分行業(yè)都受到了匯率變動(dòng)的較大負(fù)面沖擊，每家上市公司平均虧損分別為502．1萬元和809．1萬元。其原因與這兩年的匯率變動(dòng)幅度較大有關(guān)，而其他年份的匯率變動(dòng)相對(duì)較小。從20個(gè)行業(yè)比較情況來看，受影響最大的行業(yè)分別是:金融服務(wù)、家用電器、采掘業(yè)、有色金屬、公用事業(yè)、交運(yùn)設(shè)備、信息服務(wù)等。值得注意的是，2009年部分行業(yè)上市公司匯兌損益為正，如房地產(chǎn)、公用事業(yè)、機(jī)械設(shè)備、金融服務(wù)、食品飲料、有色金屬等，這些行業(yè)之所以受益源于多方因素，主要原因是2008年全球金融危機(jī)使我國匯率制度改革放緩，人民幣匯率水平在2009年基本沒有太大變化，一些上市公司利用金融工具，提前鎖定了匯兌損益。為了比較分析上述行業(yè)受匯率變動(dòng)的影響是否存在顯著差異，表1列出了2006年和2012年匯率變動(dòng)對(duì)上市公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物影響的單因素方差分析結(jié)果。方差分析結(jié)果中的F值越大說明匯率變動(dòng)對(duì)行業(yè)之間的影響差異越明顯，誤差項(xiàng)越小說明分析精度越高。從2006年和2012年的分析結(jié)果來看，其F值分別為3．2617和3．3186，遠(yuǎn)大于給定顯著水平的標(biāo)準(zhǔn)F值1．609，因此證明了本文的第一個(gè)假設(shè)H1，即人民幣匯率變動(dòng)對(duì)不同行業(yè)上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)存在顯著差異。

(二)回歸結(jié)果分析與解釋為了檢驗(yàn)人民幣匯率變動(dòng)對(duì)分行業(yè)上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，建立下列回歸模型:(1)Roei=Ci+β1Ex－Lossi+β2Lnrevei+ε2(2)Re－growthi=C+β1Ex－Lossi+β2Lnrevei+ε2(3)De－Capitali=C+β1Ex－Lossi+β2Lnrevei+ε2其中，下標(biāo)i表示第i個(gè)行業(yè)。為了驗(yàn)證前述假設(shè)，分別建立了三個(gè)回歸模型。第一個(gè)模型是檢驗(yàn)匯兌損益(即Ex－Loss)對(duì)上市公司當(dāng)期盈利能力的影響，以“凈資產(chǎn)收益率”(Roe)衡量上市公司盈利能力。同時(shí)考慮到上市公司經(jīng)營規(guī)模可能對(duì)盈利能力等被解釋變量產(chǎn)生影響，因此選擇“營業(yè)收入”的對(duì)數(shù)，即Lnreve作為控制變量。一般而言，其他條件不變情況下，上市公司的營業(yè)收入越大，其經(jīng)營能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，其整體收益率會(huì)相對(duì)較高。第二個(gè)模型檢驗(yàn)匯兌損益對(duì)上市公司成長能力的影響，以“營業(yè)收入增長率”(Re－Growth)作為成長能力的衡量指標(biāo)。第三個(gè)模型檢驗(yàn)匯兌損益對(duì)上市公司信貸能力的影響，以“帶息債務(wù)占全部資本投入”(De－capital)衡量上市公司信貸能重點(diǎn)選取13個(gè)行業(yè)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析，結(jié)果如表3所示。由第一組回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn):大部分行業(yè)的回歸變量“Ex－Loss”的系數(shù)為負(fù)，即人民幣升值導(dǎo)致上市公司匯兌損益增加并降低了其凈資產(chǎn)收益率。從影響參數(shù)大小來看，電子、輕工制造、有色金屬等行業(yè)受到的匯率變動(dòng)沖擊影響較大，如電子行業(yè)的回歸參數(shù)為“－0．00067”，它表明如果人民幣升值導(dǎo)致該行業(yè)的上市公司損失1萬元，那么其凈資產(chǎn)收益率將下降0．067個(gè)百分點(diǎn);輕工制造業(yè)的回歸參數(shù)為“－0．0022”，其受到的沖擊影響為0．22%。盡管從損益的絕對(duì)值來看，金融服務(wù)業(yè)上市公司承受的匯率變動(dòng)損失最大，但由于其擁有的資金量大，因此其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，影響參數(shù)較小，僅為“－0．0000015”。相反，那些以出口貿(mào)易為主的電子、輕工制造業(yè)上市公司其經(jīng)營規(guī)模相對(duì)較小，其受到的匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊較大。這一結(jié)果證實(shí)了第二個(gè)假設(shè)H2。

由第二組回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn):匯率變動(dòng)對(duì)以進(jìn)出口貿(mào)易為主導(dǎo)行業(yè)的成長能力影響為負(fù)，如電子制造、信息服務(wù)與有色金屬等行業(yè)，其回歸系數(shù)為負(fù)，且較為顯著。如電子行業(yè)的回歸參數(shù)為“－0．0019”，說明如果人民幣升值導(dǎo)致電子行業(yè)上市公司損失1萬元，將使得其營業(yè)收入增長下降0．19%個(gè)百分點(diǎn)。這一結(jié)果顯示人民幣升值對(duì)這些行業(yè)上市公司的成長能力產(chǎn)生較大負(fù)面沖擊。與此相反，對(duì)于房地產(chǎn)、化工、交運(yùn)設(shè)備、金融服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)上市公司而言，人民幣升值對(duì)其影響不顯著，其回歸系數(shù)的t值較小。這些行業(yè)的上市公司資金較為雄厚，且主營業(yè)務(wù)基本在國內(nèi)市場，因而其成長能力受到的匯率變動(dòng)影響非常小。這一結(jié)果證實(shí)了第三個(gè)假設(shè)H3。由第三組回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn):匯率變動(dòng)對(duì)上市公司信貸能力的影響分兩種類型，一類是匯兌損失增加將降低資本密集型上市公司的帶息債務(wù)占全部資本投入比例，房地產(chǎn)、化工、機(jī)械設(shè)備、金融服務(wù)等上市公司，其匯兌損失變量與帶息負(fù)債率變量間呈負(fù)向關(guān)系。如金融服務(wù)行業(yè)的回歸系數(shù)為－0．011，人民幣升值使得這一行業(yè)的上市公司外匯損失加大，其被迫信貸收緊，加強(qiáng)了其內(nèi)部外匯資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理與錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)管理，因而降低了帶息負(fù)債率。房地產(chǎn)、化工、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)也是資本密集型行業(yè)，匯率變動(dòng)導(dǎo)致的損失使得這些行業(yè)上市公司適時(shí)降低了其帶息負(fù)債率，因而它們未來時(shí)期的償債(尤其是償還利息)壓力減少，信貸能力增強(qiáng)。另一類則是電子、紡織服裝、輕工制造等出口貿(mào)易型行業(yè)，其對(duì)外部資金需求較大，人民幣升值產(chǎn)生匯兌損失增加將提高其帶息債務(wù)占全部資本投入比例，因而其未來時(shí)期的償債壓力增大，信貸能力將下降。上述結(jié)果證實(shí)了第四個(gè)假設(shè)H4。四、結(jié)論和啟示分析了美元兌人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國不同行業(yè)上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。面板數(shù)據(jù)分析結(jié)果證實(shí)了上述假設(shè)，即人民幣升值將增加所有行業(yè)的上市公司的損失程度，資本密集型行業(yè)的上市公司承受的絕對(duì)損失額較大，但是其抵御匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，而進(jìn)出口貿(mào)易主導(dǎo)的上市公司(如電子、輕工制造等行業(yè))的盈利能力損失、成長能力損失和信貸融資能力損失相對(duì)較大。

建議不同行業(yè)的上市公司應(yīng)從不同角度采取措施降低匯率變動(dòng)帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。對(duì)以進(jìn)出口貿(mào)易為主的上市公司，應(yīng)更多關(guān)注匯率變動(dòng)交易風(fēng)險(xiǎn)，采取財(cái)務(wù)對(duì)沖、金融工具對(duì)沖(遠(yuǎn)期外匯合約)、業(yè)務(wù)對(duì)沖(調(diào)整簽約時(shí)間等)等方法減少匯率變動(dòng)帶來的影響。對(duì)資本密集型或涉外資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模較大的上市公司，如海外基建公司或金融服務(wù)公司，應(yīng)全面提升風(fēng)險(xiǎn)管控能力，對(duì)外匯敞口實(shí)時(shí)集中監(jiān)控，長、短期保值增值手段相結(jié)合，減少外匯損失，增加外匯收益。

作者：李紅俠李蕊單位：阜陽師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)貿(mào)研究所