人民幣NDF對境內(nèi)即期匯率的影響范文
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（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)處理本文采用2010年8月至2013年11月期間合約期限為1個月、3個月、6個月及1年的NDF每日交割價和境內(nèi)人民幣即期匯率每日收盤中間價，通過分析各期限NDF合約價格與境內(nèi)即期匯率間的相互影響，全面考察兩個市場之間的價格引導(dǎo)關(guān)系。本文將1個月、3個月、6個月及1年期的NDF價格序列分別記為NDF1M、NDF3M、NDF6M、NDF12M，現(xiàn)貨價格序列用SPOT表示。數(shù)據(jù)均來源于wind資訊。由于境內(nèi)外節(jié)假日不同，剔除了NDF和境內(nèi)即期交易日期不匹配的數(shù)據(jù)，得到各序列樣本數(shù)據(jù)771個。本文實證檢驗均采用eviews5.0軟件進行。
（二）模型選擇與實證分析1、單位根檢驗對時間序列數(shù)據(jù)做回歸分析之前必須要確保關(guān)的時間序列是平穩(wěn)的；對不平穩(wěn)的時間序列，則需要變量之間存在協(xié)整關(guān)系，否則會導(dǎo)致偽回歸。所以我們首先要對序列進行平穩(wěn)性檢驗。目前較常使用的平穩(wěn)性檢驗方法是ADF檢驗(AugmentedDickeyFullerUnitRootTest，簡稱ADF檢驗)。一般ADF檢驗有三種形式：有截距和無時間趨勢項、有截距和時間趨勢項以及無截距和無時間趨勢項。同時在進行ADF檢驗之前需要選擇滯后期。ADF檢驗的最優(yōu)滯后期可以根據(jù)AIC(AkaikeInformationCriterion)、SC（SchwarzInformationCriterion）等信息準則來確定。首先可以通過各個序列的時間趨勢圖來判斷其檢驗形式（詳見圖1與圖2）從上面兩個圖中可以看出應(yīng)采用有截距項和有時間趨勢項的檢驗形式對各期NDF和即期價格序列進行ADF檢驗。滯后期由計算機基于AIC準則自動選擇。具體檢驗結(jié)果見表1：上述檢驗結(jié)果表明，五個序列的一階差分都是平穩(wěn)的，即原序列是一階單整的。2、協(xié)整檢驗針對計量模型的偽回歸現(xiàn)象，Granger、Dickey&Fuller等人提出了協(xié)整理論，即可以通過構(gòu)造不平穩(wěn)時間序列之間的某種組合來達到平穩(wěn)目的。從上面的平穩(wěn)性檢驗得出這五組時間序列都滿足I(1)過程，所以可以對（NDF1M，SPOT）、（NDF3M，SPOT）、（NDF6M，SPOT）、（NDF12M，SPOT）等四組數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗。本文采用EG（Engle-Granger）兩步法來檢驗每組兩個序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系：第一步，對各組變量做OLS回歸，分別獲得殘差序列resid1，resid2，resid3,redsid4第二步，對各組殘差序列進行平穩(wěn)性檢驗（通過時間趨勢圖來判斷應(yīng)采用無截距項和無時間趨勢項的檢驗形式進行ADF檢驗），如果殘差平穩(wěn)，那么認為該組中兩個變量之間存在協(xié)整關(guān)系。具體結(jié)果如表3：從檢驗結(jié)果可以得到，每組的變量間都存在協(xié)整關(guān)系，即存在長期均衡關(guān)系。3、Granger因果關(guān)系檢驗協(xié)整檢驗告訴我們每組的變量之間都存在長期均衡關(guān)系，但是這種均衡是否構(gòu)成因果關(guān)系還需要進一步檢驗。所以我們進一步通過Granger因果關(guān)系檢驗來考察每組變量間的價格引導(dǎo)影響。Granger因果關(guān)系檢驗首先要確定最優(yōu)滯后期k，本文依據(jù)LR統(tǒng)計量（5%的置信水平下）、FPE（最終預(yù)測誤差）、AIC(AkaikeInformationCriterion)信息準則、SC(SchwarzInformationCriterion）信息準則和HQ（Hannan-Quinn）信息準則五個指標來對最優(yōu)滯后期進行判斷確定滯后階數(shù)均為2。具體Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果如下：從上面4個表格的結(jié)果我們可以看到在5%的置信水平、滯后期為2的條件下，1個月期、3月期人民幣、6個月期NDF對境內(nèi)即期匯率沒有價格引導(dǎo)關(guān)系，反而是境內(nèi)即期市場有效引導(dǎo)了NDF市場的人民幣匯率價格。同時與其他各期人民幣NDF相比，12月期人民幣NDF不能引導(dǎo)人民幣即期匯率，即期匯率也不能引導(dǎo)12月期的人民幣NDF，即二者不存在互為因果關(guān)系。
二、結(jié)論
本文運用單位根檢驗、協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗對人民幣NDF與境內(nèi)即期匯率之間的關(guān)系進行了實證研究，檢驗結(jié)果表明境內(nèi)即期匯率是人民幣NDF匯率變動的先導(dǎo)變量，而NDF價格并不是引導(dǎo)即境內(nèi)期匯率變動的原因。這也表明直接使用人民幣NDF作為人民幣即期匯率的預(yù)測，準確性不高，即我們在進行遠期匯率規(guī)避時如果把人民幣NDF價格作為遠期價格的鎖定工具是存在風險的。這個結(jié)論與之前很多人的研究結(jié)果是相反的，我認為造成結(jié)論不同的原因是跟選取的樣本數(shù)據(jù)有關(guān)。本文的樣本數(shù)據(jù)選用了2010年8月以來的數(shù)據(jù)，這是因為2010年8月，香港成立了人民幣離岸市場（CNH）。CNH市場的成立從兩方面削弱了NDF的價格發(fā)現(xiàn)功能：首先，CNH成立之后，管理人民幣頭寸有了更多選擇，香港市場遠期CNHDF與NDF形成了競爭關(guān)系，NDF不再是大陸以外的機構(gòu)和個人表達人民幣未來預(yù)期的唯一交易場所，而且NDF市場本身并不理想：在NDF合約到期時使用美元結(jié)算意味著具有一定的匯率結(jié)算風險；其次，放松資本管制的措施密集出臺，資本在在岸和離岸市場的流動增加了在岸市場價格發(fā)現(xiàn)的能力。
可以確定這些削弱NDF價格發(fā)現(xiàn)能力的因素在未來將持續(xù)存在，例如香港離岸人民幣資金池的日益增長，人民幣回流機制開始形成和人民幣產(chǎn)品也會進一步豐富；國內(nèi)即期匯率波動幅度放寬也將使境內(nèi)即期市場有更大受市場驅(qū)動的余地，對于信息沖擊的反應(yīng)也會愈發(fā)顯著，有助于提升境內(nèi)即期市場對于價格發(fā)現(xiàn)的貢獻度。政策的持續(xù)發(fā)力會使CNH市場的有效性繼續(xù)增強。由于價格發(fā)現(xiàn)是市場有效性的重要衡量標準，眾多因素均指向了CNH市場有效性將在未來相比于NDF的增強，即未來CNH-DF市場的價格發(fā)現(xiàn)將增強。而隨著CNH的成立發(fā)展以及國內(nèi)匯率形成機制的日趨完善，即期市場也將逐漸顯示出更強的價格發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢。
作者：吳巍巍單位：中國農(nóng)業(yè)銀行寧波分行