人民幣發展下的業務創新范文

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一、跨境人民幣業務發展中的問題

從以上各項數據都表明跨境人民幣發展迅猛，但是增速趨穩。張明（2012）指出，跨境人民幣的發展呈現明顯的“跛足”國際化特征，即境內進口支付人民幣金額遠高于出口收到人民幣金額。在人民幣持續升值的背景下，以人民幣為計價結算貨幣可以降低出口對匯率變化的響應值（周先平，2013），出口企業應當更加愿意使用人民幣作為計價貨幣，但是出口企業在國際貿易中談判地位較低，對于計價貨幣的選擇上并沒有太大的自主權；而對于進口企業，使用人民幣結算并不能享受人民幣升值帶來的匯兌收益，實際中卻可以觀察到使用人民幣的比例很高，2012年國際清算機構SWIFT的報告顯示，盡管人民幣在全球結算中占比僅為0.34％，但在全球信用證開證量的占比卻高達4％。由此可見，人民幣跨境貿易結算結構中進口業務遠遠大于出口業務。另外一個值得注意的現象是，作為跨境人民幣業務的主體———企業沒有用人民幣作為計價貨幣，而只是用來結算（丁劍平，2013）。

以上現象的內在邏輯解釋是：人民幣升值預期是驅動離岸市場發展的重要因素，在人民幣升值預期的激勵下，即使具有真實交易基礎的人民幣跨境貿易結算與FDI也可能具有投機性（Garber，2011），人民幣升值預期導致境外市場傾向于持有人民幣，導致境外購匯價格優于境內，境內進口商于是選擇境外購匯結算，離岸市場人民幣存款供給會增加；而離岸市場人民幣存款具有熱錢特征，主要持有者為企業而非居民，持有的主要動機在于人民幣升值預期與利差，都在等待機會回流境內（Wang，2011）；熱錢通過FDI的方式人民幣回流境內，享受資本輸入的托賓稅補貼（在岸與離岸市場的人民幣匯價之差實質上是一種托賓稅，Murase，2010）。可見，套利交易在當前跨境人民幣業務發展中扮演重要角色，甚至可以說是原驅動力。對于套利交易，有學者認為，人民幣跨境貿易結算不但沒有減少外匯儲備增長的壓力，反而為市場提供了套利套匯的機會（周其仁，2012）；也有學者指出，套利交易在主導離岸市場的發展，交易的結果是中央銀行補貼套利者（張斌，2012）。毋容置疑，套利活動會對政策效應形成一定程度的扭曲，嚴重時還會對金融市場震蕩。但是筆者認為在跨境人民幣發展的初期，套利交易是推動器，對其他改革起到了引領和推動作用，有其積極正面的意義。商業銀行在套利交易方面做出的產品創新滿足了客戶的需求，是市場行為的必然。本文旨在深入分析套利交易的機制及其影響，并從中獲得商業銀行在未來跨境人民幣發展中產品創新的啟示。

二、跨境人民幣套利交易機制和影響分析

（一）跨境人民幣套利交易機制分析跨境人民幣套利交易機制遵循低買高賣，存高借低，硬資產軟負債的原則。從金融工具操作角度看有三種實現方式：純利差套利、純匯差套利以及“匯率+利率”組合的套利活動。以下將對這三種方式下進行逐一分析。

1.純利差套利交易，遵循存高借低原則，即采用在離岸市場借入成本較低的人民幣，然后投資收益較高的境內人民幣市場的操作策略，如表一在跨境人民幣業務實務中，該類業務表現為境外人民幣代付或者人民幣內保外貸等融資產品。在這種離岸融資模式中，企業直接在境外獲得人民幣資金，利用境內外利率差異實現套利收益，并且解決境內銀根緊縮和企業融資需求難以滿足的矛盾。

2.純匯差套利交易，遵循低買高賣原則，即采用在境內市場買入或賣出美元，境外市場進行相反操作的策略，如表二：在跨境人民幣業務實務中，境內銀行利用境外分支機構的優勢，及時捕捉在岸市場和離岸市場之間的匯率差異，推出了一系列諸如“跨境結匯通”之類的產品。該業務糅合了跨境人民幣業務和海外結付匯業務，在人民幣離岸結匯價格優于在岸結匯價格的特定市場條件下，境內銀行應境內企業申請，將其國際結算出口貨物貿易及服務貿易項下對外收款由金融機構的海外機構按照約定的匯率和費用兌換成人民幣后支付給境內企業，實現匯差套取。

3.“匯率+利率”組合套利交易，遵循硬資產軟負債原則，即遠期匯率暗含著人民幣貶值，則可以采取資產美元化，負債人民幣化加遠期鎖定的操作策略，如表三：在跨境人民幣業務實務中，該類業務體現為“人民幣遠期信用證境外貼現（或代付）＋遠期結匯+境內美元大額存單質押”系列產品。組合產品中的套利交易大部分以關聯公司之間的人民幣跨境貿易為基礎，一般模式為：境內和境外關聯公司之間簽訂貿易合同，以人民幣結算。境內公司以美元存款質押等形式向境內銀行申請人民幣遠期信用證或保付、托收等銀行信用擔保；境外公司直接收到人民幣代付資金在境外自行購匯付到最終收款人，或將遠期信用證向境外銀行進行異幣貼現，得到美元后支付最終收款人。

（二）跨境人民幣套利交易影響分析人民幣國際化進程中，在國內利率與匯率形成機制尚未市場化的前提下，跨境人民幣的發展最初由升值預期下的套利交易帶動的，一旦人民幣升值預期消失，人民幣跨境貿易結算額或是香港離岸人民幣存款規模都可能停止增長。因此分析套利交易的影響對商業銀行在跨境人民幣發展下的業務創新可以提供新的思路。

首先，跨境人民幣套利活動具備價格發現功能。雖然我國的匯率和利率市場化改革步伐加快，匯率雙向波動明顯，利率也擴大了浮動區間，但是畢竟兩者的市場化改革并沒有完成，在資本不能自由流動的條件下，依然會形成市場分割。而通過套利活動，市場之間的差異會逐步收窄至均衡水平。

第二，跨境人民幣套利活動推動人民幣離岸市場的發展。在套利交易推動下，人民幣資金逐漸沉淀在離岸市場，使得各項人民幣離岸業務快速發展。由于貨幣當局持續干預外匯市場，且目前人民幣的離岸市場雖然發展較快，但市場廣度、深度遠遠不夠，除了香港外，其他離岸市場沉淀的人民幣資金很少，可以預期套利活動仍然會是離岸人民幣市場發展的重要影響因素。

第三，跨境人民幣套利活動為跨境人民幣資本項目開放起到助推器的作用。我國資本項目的總體開放程度相對來說仍然不高，資本項下的人民幣跨境資金同樣面臨著較大的流動障礙。而套利活動雖然局限在跨境貿易和投資等實體經濟領域，但實質上就是一種短期資本流動的表現形式。通過套利活動的影響，可以幫助短期資本項目實現自由化，而且為長期資本項目的開放有借鑒意義。

第四，跨境人民幣套利活動雖有正面意義，但是其風險也不能小覷。從宏觀方面看，境外主體用美元資產置換境內主體的人民幣資產，這將導致中國外匯儲備規模的進一步上升，繼續惡化我國的資產負債表；在境外通過套利增長的人民幣資金也會流入境內，與正常貿易流入的人民幣資金難以區分，加劇境內通脹，影響國內貨幣政策效用；企業受套利收益驅動，虛增進出口貿易量來達到套利的目的，影響國際統計數據和宏觀經濟決策。從微觀層面看，套利活動使得企業偏離實體經濟，追逐套利收益，實際業務空心化；銀行在無風險套利收益面前，偏向把更多資源分配給套利型客戶，客戶結構因此惡化。

三、跨境人民幣套利交易對業務創新的啟示

通過跨境人民幣對套利交易的機制和影響分析可以看出，其一，套利交易始于跛足化的人民幣國際化進程，這一現狀暫時難以改變，因此，現有的跨境人民幣套利交易模式仍然可持續；其二，隨著跨境人民幣業務的逐步開放，套利機會將會越來越少，套利空間也隨之越來越小，因此跨境人民幣業務創新方向應當是資本項目下的跨境人民幣創新。其三，套利交易有其正面意義，但也存在“負能量”，跨境人民幣業務創新方向要避開這些負面因素。筆者在套利交易影響的啟發下提出以下幾點創新建議。

第一，針對現有套利模式，銀行的產品創新是既能滿足客戶套利需求和監管要求，又能同時節約經濟資本，降低銀行所承擔的信用風險，以及提高產品的邊際收益。比如受到人民幣代付納入表內核算的影響，原來的人民幣代付業務在商業銀行監管框架下的凈息差考核中不占優勢，因此，如何將產品表外化可能是這類創新首要考慮的內容。又如，監管政策一旦對跨境人民幣納入外債規模管理，現有的跨境人民幣套利產品也必然需要改造成避免納入外債指標的產品，比如期限只能在三個月以內。

第二，針對資本項目下的跨境人民幣流出和回流渠道進行產品創新。隨著資本項目的放開，國內優勢企業對境外的投資逐步轉化為人民幣投資。跨境人民幣從資本項下流出沉淀到離岸市場，對我國商業銀行境外人民幣的負債業務的創新帶來極大的機遇。隨著內地企業、銀行到境外發行人民幣債券、小QFII的推出，境外人民幣回流機制必將逐步建立完善，商業銀行又可以針對跨境人民幣融資和回流進行產品創新。再者，國家在資本項目下的開放會先在一些經濟特區，如深圳的前海，上海的自貿區等進行試水，商業銀行可以嘗試根據不同經濟特區的政策進行產品創新。比如經國務院批準，深圳前海試點使用人民幣從境外向境內放款，便是一種跨境人民幣資本項目下的新融資產品。

第三，商業銀行應圍繞人民幣跨境業務加強金融交易工具的創新，及時推出并不斷豐富人民幣匯率、利率等方面的避險工具，為境外人民幣持有者對沖風險敞口提供必要的手段。商業銀行的跨境結售匯業務創新是在匯差套利交易的驅動下完成的。隨著人民幣離岸市場的建設逐漸成熟，境外投資者會在離岸市場更廣泛地運用人民幣資金，而商業銀行和其境外分支機構可以發展離岸市場的貨幣掉期、匯率期權、利率互換、遠期利率協議和利率掛鉤的期權產品等，滿足境外人民幣持有者的避險需求。

綜上所述，跨境人民幣發展受套利交易的驅動快速發展，隨著開放程度逐步加大，套利交易機會和模式也會隨之變化，給商業銀行的產品創新帶來契機和挑戰。本文通過研究套利交易模式和影響，提出了跨境人民幣業務創新的方向和思路。商業銀行應當抓住跨境人民幣發展的時機，加強自身對政策和業務的理解，完善相關信息系統的建設，培養和儲備跨境人民幣業務人才，才能持續進行業務創新，滿足客戶的需求，增強自身競爭力。

作者：蘇真單位：中國農業銀行深圳市分行